深度剖析运动鞋服行业库存现状

1、内容目录 HYPERLINK l _TOC_250006 前言 3如何正确的看待存货？ 3 HYPERLINK l _TOC_250005 不同经营模式下的存货周转 3 HYPERLINK l _TOC_250004 存货周转的合理速度是怎样的？ 4 HYPERLINK l _TOC_250003 2008 年-2012 年运动鞋服行业的库存危机如何产生？ 5 HYPERLINK l _TOC_250002 当前疫情影响会给运动鞋服行业带来多大库存压力？ 6 HYPERLINK l _TOC_250001 投资建议：长期景气度高，龙头竞争力明显 8 HYPERLINK l _TOC_25000

2、0 风险提示 9图表目录图表 1：存货是如何形成的 3图表 2：品牌公司历年存货周转天数（天） 4图表 3：公司报表端存货含义 4图表 4：安踏体育商品企划至销售流程 5图表 5：2008-2010 年运动鞋服品牌公司营收增速（%） 5图表 6：运动鞋服品牌公司渠道数量（家） 5图表 7：20 年以来运动鞋服品牌公司营收增速（%） 6图表 8：2008 年以来运动鞋服品牌公司存货周转天数（天） 6图表 9：运动鞋服各品牌龙头单季度流水 7图表 10：运动鞋服市场 CR5/CR10（%） 8图表 11：李宁渠道库存（月） 8前言当前新冠疫情影响下，市场对运动鞋服公司的库存产生较大担忧，质疑行业是

3、否会再现2008 年库存冲击从而进入调整阶段。对此，本次行业专题将围绕存货形成的机制、对比2008 年-2012 年行业和当下面临的库存问题的异同。我们认为本次外界冲击下造成的库存问题的不会达到 2012 年的严重程度，后续处理库存并恢复所用的时间会相对较短。如何正确地看待存货？不同经营模式下的存货周转存货的产生来自于：1）配合销售计划提前生产而形成。在生产的过程中及生产结束尚未实现销售的新品便会形成库存商品，这种形式的存货实质是对未来销售的准备；2）在销售过程中的滞销及退货的产品，这种情况形成的存货本质上是企业的生产规划与实际销售之间的差异带来的。图表 1：存货是如何形成的资料来源： 绘制不

4、同商业模式下的品牌服饰周转天数不可直接对比。存货周转速度越快，存货对运营资金的占用水平越低，转换为现金、应收账款等的速度越快，而存货周转速度较慢则会影响变现能力。但是不同商业模式下的品牌服饰周转速度不可直接对比，加盟为主和直营为主的品牌服饰公司周转速度有所差异。经过测算，2012-2018 年加盟为主的公司平均周转天数为 172 天，直营为主的公司平均周转天数为 222 天，前者平均低于后者 50 天。周转天数差异源自报表端存货数量含义不同。直营模式下，公司报表库存既包括公司仓库层面的库存，还包括直营门店内的渠道库存，而加盟模式下，公司产品销售给加盟商的同时即算作销售实现不再计入报表端，相较于

5、加盟模式为主公司，直营模式为主的公司报表端更能够完整的反映公司的库存情况。图表 2：品牌公司历年存货周转天数（天）图表 3：公司报表端存货含义20142015201620172018350300250200150100500森马服饰 美邦服饰 七匹狼 安踏体育 特步太平鸟 拉夏贝尔 比音勒芬 海澜之家资料来源：公司公告， 资料来源： 绘制 注：代表该渠道商品计入公司报表存货，代表不计入存货周转的合理速度是怎样的？我们通过分析库存形成的过程，认为加盟模式下的公司报表端存货周转天数为 70-100天左右，直营模式的周转天数在加盟基础上增加 2-3 个月。加盟模式：公司理想状态下的的存货周转天数为产

6、品验收入库到发货时间+发货至门店所需时间。对于大部分公司而言会提前两季进行产品订货，根据生产周期长短订货会到生产入库时间为 2-3 个月，发货周期 0.5 个月，再考虑一定比例的退货，在全加盟形式下，存货周转天数约为 2.5-3.5 个月，差异主要取决于提前备货的时长以及退货比例。部分加盟为主公司以安踏体育/李宁为例，产品验收入库到发货时长为 1.5 个月，考虑所有货品发送至加盟门店市场为 0.5 月左右，考虑一定比例的退换货，品牌合理周转天数为 60 天左右。（安踏体育/李宁 2019 年存货周转天数为 86/76 天，考虑安踏和李宁 45%/50%的收入由直营构成，周转速度基本在合理范围内

7、）。直营模式：合理存货周转天数为产品验收入库到发货时间+发货至门店所需时间+正常销售时间。因此，直营模式下的合理周转天数会比加盟模式慢 2-3 个月左右。图表 4：安踏体育商品企划至销售流程资料来源：公司公告， 2008 年-2012 年运动鞋服行业的库存危机如何产生？受 2008 年“奥运热”刺激，行业规模过度扩张。2008 年的北京奥运会在中国体育史上具有划时代的意义。而中国本土运动鞋服公司首先获利，纷纷上市：李宁（2004）、安踏（2007）、特步（2008）、361 度（2009），匹克（2009）。资本加持下的本土四大品牌发展迅猛，2007-2010 四年营收平均复合增速为 46%（

8、期初收入加权平均），而同期耐克在亚洲（主要为中国和日本）的复合增速仅为 2%。2009 年，李宁集团夺得 9.8%的市场份额，一度超过阿迪达斯（7.2%），试图追赶国际一线品牌耐克（14.5%）。在门店数量上，我们估算当时门店数量超过 3000 家的品牌超过 15 个，其中安踏/李宁/361 度/特步品牌门店数量在 2011 年均超过了 8000 个。且渠道管理模式以加盟为主，且对加盟商零售管理相对较弱，行业粗放式增长留下隐患。200820092010201120122013201420152016201720182019图表 5：2008-2010 年运动鞋服品牌公司营收增速（%）图表 6：

9、运动鞋服品牌公司渠道数量（家）12,000300%250%200%150%100%50%20082009201010,0008,0006,0004,0002,0000%安踏李宁361度中国动向特步0安踏李宁361度Kappa特步资料来源：公司公告， 资料来源：公司公告， 盲目扩张导致库存积压，行业陷入低谷。随着 2008 北京奥运会的结束，运动鞋服消费热情逐渐恢复正常。虽然运动鞋服品牌仍然维持快速扩店的势头，但 2008 年以来品牌公司营收增速明显放缓，渠道库存堆积，存货周转天数攀升，在加盟模式为主的经营模式下，李宁存货周转天数超过 100 天，渠道库存累积到 8.8 个月，（正常周转天数为

10、60天左右，库存累积 4-5 个月）。到 2012 年，各大运动品牌营收负增长，行业进入关店潮。尤其是行业内的小企业，亏损承受能力有限，遭遇加速出清。安踏体育中国动向李宁特步国际361度图表 7：20 年以来运动鞋服品牌公司营收增速（%）图表 8：2008 年以来运动鞋服品牌公司存货周转天数（天）200安踏李361中国动向特步宁度30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%201120122013180160140120100806040200资料来源：公司公告， 资料来源：公司公告， 总结来看，我们认为 2008 年-2012 年运动鞋服行业的库存危机核心原因在于：1）供给过剩，门

11、店扩张速度远高于行业增长需求；2）零售管理能力弱及处理存货渠道尚未发展成熟导致清理库存的时间过长。经过 2012 年的阵痛，中国本土企业积极寻求出路，将重点放在打造品牌综合实力上。安踏率先复苏，从“批发转零售”的 3.0 时代成功步入“单聚焦、多品牌、全渠道”的4.0 时代。而李宁选择聚焦主品牌，互联网+客户体验的战略，逐步提升品牌影响力。虽然各品牌采取不同的策略，但核心都是打造品牌力量，加强零售管理，强化市场话语权。当前疫情影响会给运动鞋服行业带来多大库存压力？疫情影响下，导致终端流水下滑，客观存在库存压力。受新冠疫情影响，春节后各品牌服饰受关店影响线下流水下滑严重，电商拉动下运动鞋服龙头表

12、现好于行业平均水平。安踏集团和李宁整体流水下滑幅度均在15%-20%之间，FILA 品牌中位数下滑表现明显好于预期。流水中电商贡献力度较 大，安踏品牌/FILA 品牌/李宁品牌电商分别实现了中单位数/低双位数/1.6 倍的增长。各个品牌库存周转速度短期有所下滑。安踏和特步品牌库销比上升到 5-6，FILA 品牌上升到 8 左右。（正常情况下安踏及特步品牌库销比在 4-5 之间，FILA 品牌为 5-6。）图表 9：运动鞋服各品牌龙头单季度流水2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q1安踏整体低双位数中双位数中双位数高双位数20-25%下滑安踏大货高单位数低双位数低双位数高单位

13、数20%+下滑安踏儿童20%+30%+25%+25%+25%左右下滑安踏电商中双位数25%30%-35%40%+中单位数增长FILA 整体70%近 60%50-55%50-55%中单位数下滑FILA CLASSIC50%+45%+40%40%20%+下滑FILA KIDS70%70%+70%+70%+低单位数下滑FILA Fusion6 倍3 倍2 倍1 倍中单位数增长FILA 电商100%+80%+80%+70%+1.6 倍增长安踏集团其他-30%-35%25-30%高单位数下滑李宁流水20%-30%低段20%- 30%低段30%-40%低段30%-40%中段10%-20%高段下滑李宁线下1

14、0%-20%高段20%-30%低段20%-30% 高段30%-40%中段20%-30%低段下滑李宁零售10%-20%低段高单位数10%-20%中段10%-20%高段30%-40%中段下滑李宁批发20%-30%低段20%-30%中段30%-40%中段40%-50%低段10%-20%高段下滑李宁电商40%-50%低段20%-30%高段50%-60%低段40%-50%低段10%-20%低段增长特步低双位数增长低双位数增长约 10%增长低双位数增长2025%下降361 度低单位数增长低单位数增长低单位数增长低单位数增长25%-30%下降资料来源：公司公告， 但是，当下国内疫情控制较好，终端流水逐步恢复

15、，我们认为本次外界冲击下造成的库存问题不会达到 2012 年的严重程度，后续处理库存并恢复所用的时间会相对较短。从今年的现实情况看，受疫情影响较严重的时间段为 2-3 月，主要为 2020 年春款销售季节，在 Q1 中 2 月的销售额占比相对较小，同时各个公司均采取了积极的应对措施。1）安踏等品牌积极推动全员零售，上线微信商城等方式将线下流量引入线上渠道；2）部分品牌减少了小部分订单，并提高加盟商退货比例或者进行库存回购等工作来帮助加盟商度过难关。自 3 月以来，终端流水也出现了明显的回复。从对比的视角来看，库存问题形成的原因和零售管理模式已经发生了变化，当下的库存问题好于 2008 年-20

16、12 年的库存危机。正如前文所述，过去的库存问题形成的原因更多的来自于过去几年长期的门店粗放扩张带来的供给严重过剩，市场中充斥着多个门店数众多的小品牌，当下的竞争格局明显优于 10 年前（从过去几年的市场集中度变化可以得知）。从时间上来看，2008年-2012 年库存累积的过程是长期的，而本次的库存问题主要来自于短期的外界冲击，且 2016-2019 年运动鞋服行业景气度高，各个品牌的库存都处于健康状态，因此本次形成的库存问题相对可控（李宁 2019 年底渠道库存仅为 4.2 个月，安踏品牌库销比在 4-5 之间）。图表 10：运动鞋服市场 CR5/CR10（%）图表 11：李宁渠道库存（月）

17、CR5CR1090807060504030201002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018李宁渠道库存1098765432102011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 资料来源：欧睿， 资料来源：公司公告， 龙头零售管理能力显著提升，消化渠道多样化。经过了2008-2012 年的行业低谷后，龙头品牌公司进行了批发向零售模式的转型，直营比例有所提升，且加强了对加盟商的零售指导，应对危机更加从容。且当前库存处理方式更加多元化。1）与 2008年相比，运动服饰电商渠道收入占比明显提升，电商渠道

18、的库存消化能力更强，安踏体育/李宁的电商渠道贡献收入比例均在 20%左右。2）当下奥莱渠道发展成熟，成为众多品牌清理库存的重要渠道。投资建议：长期景气度高，龙头竞争力明显我们长期观点维持不变：我国体育鞋服行业空间广阔，竞争格局稳定（CR5 超过 65%），我们认为当前体育鞋服行业仍处于高景气度的阶段。短期行业面临冲击，我们认为运动鞋服的龙头公司当下流水恢复程度优于行业平均水平，且过往积累下的零售管理能力更加明显，疫情影响下市占率有望进一步提升。维持推荐安踏体育、李宁、申洲国际。安踏体育：Q1 安踏集团流水下滑幅度在 15%-20%左右，其中 FILA 品牌表现好于安踏品牌表现，集团电商实现接近 50%的增速，预计下半年能够恢复增长。海外方面，若国际疫情在 7 月左右得到控制，则 Amer 业务影响相对可控（冬季收入占比超过 65%）。安踏集团作为全球化运营的运动鞋服龙头公司，多品牌战略发展迅速，Amer 集团业务整合加快公司的国际化进程。预测 FY2020F