石油化工行业原油价格后市展望：警惕黎明前的黑暗供需边际改善已提前反映

1、目 录5 月初以来原油价格上涨逻辑：资金逻辑强于基本面逻辑 4 HYPERLINK l _TOC_250006 5 月原油供需基本面边际好转 65 月 1 日起 OPEC+将实施主动减产，同时美国等 G20 国家因油价水平被动减产 6 HYPERLINK l _TOC_250005 全球疫情封控政策放松原油需求预期边际好转 9 HYPERLINK l _TOC_250004 5 月原油持续累库依旧制约价格上行空间，全球实际去库可能发生在 6 月以后 11 HYPERLINK l _TOC_250003 沙特财政恶化速度快于预期，提升了原油价格远月上行的风险 14 HYPERLINK l _TO

2、C_250002 路透社报道4 月初OPEC+协议的达成可能与美国考虑从沙特撤出军事力量有关 14 HYPERLINK l _TOC_250001 沙特财政恶化速度快于预期 15 HYPERLINK l _TOC_250000 结论：我们认为 5 月是原油数据的重要观测时点，不排除 WTI 原油价格再次下探至 20 美元/桶以下的可能性 17图 目 录图 1： USO 调整持仓，将近月合约持仓比例进一步下调 4图 2：USO 已经抛售全部 06 美油合约持仓 4图 3：原油近期交易逻辑上资金逻辑强于基本面逻辑 6图 4：美国原油产量快速下滑 8图 5：美国主要油气生产商下调产量目标 8图 6：

3、5 月全球原油需求回暖但由于疫情长尾效应节奏温和 10图 7：美湾炼厂裂解价差(美元/桶) 11图 8：美国炼厂开工率预计持续回升 11图 9：OECD 商业原油库存预计 3-4 月将迎来累库期 12图 10：美国库欣地区库存增速放缓但仍然处于累库周期 13图 11：美国原油净进口后续将出现上行风险 14图 12：沙特外汇储备下滑速度超出市场预期 16图 13：沙特股指 2020 年以来持续下滑 16表 目 录表 1：全球主要原油期货交割机制存在差异 6表 2 : OPEC+协议实施后产量较 2 月将下降 570 万桶/天 7表 3 : 全球逐步解除疫情封控政策 9表 4 : 沙特上调 6 月

4、官方报价 155 月初以来原油价格上涨逻辑：资金逻辑强于基本面逻辑 5 月 1 日，全球最大石油 ETF 美国原油基金 USO 发布官网通告，将 7月WTI 合约的持有比例由30%下调为15%，将12 月合约的比例由15%上调至 25%。截止 4 月 30 日，USO 所持有的 6 月合约已经全部卖出。图 1： USO 调整持仓，将近月合约持仓比例进一步下调数据来源：USO图 2：USO 已经抛售全部 06 美油合约持仓数据来源：USO同时F 三星原油期 ETF 在 5 月也发布公告决定转仓。在转仓完成后 ETF的持仓将变为 9 月，10 月，12 月的合约。ETF 解释转仓行为主要是由于应结

5、算经纪要求其尽快采取一系列额外风险管理措施，同时减轻因持有单月纽油所产生的集中风险。原油 ETF 的移仓导致了 06 美油合约上资金持仓下降，类似 05 美油合约临近交割期持仓数仍然较高的情形不会再次发生(4 月 21 日 05 美油合约迎来最后交割日期，而 4 月 17 日持仓量仍有 10 万手，为往期的5-6 倍。而多单的持仓部分多数来自于被动投资基金)。总体而言，在原油 ETF 移仓的前提下，5 月以来原油价格的交易逻辑从基本面逻辑过渡为资金逻辑：ETF 移仓导致做空没有对手盘。月初交易供需边际改善预期，距离下旬交割仍有时间窗口（06 美油合约将于 5 月 19 日到期）。WTI 在 4

6、 月末跌至 10 美元/桶价格的前提下，向下做空面临交易阻力变大，向上做多性价比更高的情况下；资金做多原油导致了WTI 原油近日来的上涨。图 3：原油近期交易逻辑上资金逻辑强于基本面逻辑数据来源：国泰君安证券研究表 1：全球主要原油期货交割机制存在差异类别WTIBrent阿曼原油上海原油期货合约标的轻质低硫轻质低硫中质中硫中质含硫结算货币美元美元美元人民币价格类型FOB离岸价FOB离岸价FOB离岸价CIF到岸价最后交易日交割月前一个 交割月前第二月的25日前的 月的最后一个 交割月前第二月最交割月份前一月份的最后一个交第3个交易日终止交易日后一个交易日易日最后交易日美 最后交易日的 交割合约最

7、后交易交割合约最后五交割结算价国东部时间 14:00-14:30Brent指数价格日新加坡时间16:25 个有成交交易日到16:30成交价格的 的结算价的算术加权平均价平均值主要交割方式实物交割现金结算实物交割实物交割交割月第一天 最后交易日后 交割月前一个月前最后交易日后连交割期至最后一天一天15日内确定交割月份的交割时间表续5个月交割地点/设施 美国库欣地区 -阿曼米纳.阿.发哈中国东南沿海保的管道和储罐港口装船税油库数据来源： 能源研发中心5 月原油供需基本面边际好转5 月 1 日起 OPEC+将实施主动减产，同时美国等 G20 国家因油价水平被动减产我们在上一篇深度报告原油价格筑底的核

8、心要素:论商品逻辑与股票逻辑的不同中提到，根据 4 月 12 日 OPEC+发表的声明显示，5 月 1 日起 OPEC+将实施减产。减产分为三部分实施：2020 年 5 月-6 月减产 970 万桶/天；7 月-12 月减产 770 万桶/天。2021 年 1 月-2022 年 4月减产 580 万桶天。减产的产量基准为 2018 年 10 月，其中沙特和俄罗斯的减产基准分别为 1100 万桶/天。沙特和俄罗斯将各减产 250 万桶/天。从实际减产水平而言， 5 月假定 100%履行协议，则较 2020 年2 月产量水平下滑 570 万桶/天。尼日利亚1751 1789合计产量(除巴林，文莱及

9、苏丹)18260 18250卡塔尔609NA减产后产量 40327沙特阿拉伯106309683OPEC+2020年2月产量 46023阿联酋3160 3040实际减产量 5696委内瑞拉1171 760合计产量(除厄瓜多尔及卡实际减产效果570万桶/天塔尔)31767 27773表 2 : OPEC+协议实施后产量较 2 月将下降 570 万桶/天种类国家原油产量（tb/d）种类原油产量（tb/d）国家2018M102020M22018M102020M2阿尔及利亚10541007阿塞拜疆800770安哥拉15331390巴林NA144刚果324308文莱NA110厄瓜多尔525NA哈萨克斯坦1

10、9402080赤道几内亚131123马来西亚730690加蓬186191非OPEC墨西哥19801970伊朗32962080阿曼10101030伊拉克46534594俄罗斯1166011520OPEC科威特27642662南苏丹140190利比亚1114146苏丹NA79数据来源：OPEC、国泰君安证券研究而根据 Rystad energy 截止 5 月 6 日的数据统计，由于低油价的影响 5月及 6 月美国原油生产商的原油生产幅度分别将保持在 61.6 万桶/天及65.5 万桶/天以上。美国能源部长则表示，美国石油日产量到 2020 年末将减少 200 万至 300 万桶。截止 5 月 1

11、日，美国原油产量已经自 4月 3 日高峰期的 1310 万桶/天下滑至 1190 万桶/天。同时，挪威石油与能源部部长表示，挪威将在 6 月减产 25 万桶/天，下半年减少 13 万桶/天。在 WTI 原油保持在 20 美元/桶以下的全球大多数油田的现金成本以下时，预计会有更多的油田迎来被动减产。图 4：美国原油产量快速下滑数据来源：EIA、国泰君安证券研究图 5：美国主要油气生产商下调产量目标数据来源：Rystad Energy全球疫情封控政策放松原油需求预期边际好转5 月美国半数州开始逐步解除疫情期间的封控政策，准备复工。同时欧洲部分国家也开始准备解除城市封控政策。由于封控政策造成了城市人

12、流量的减少同时也造成了交通运输需求的下降，因此对原油的需求影响也较大。封控政策的逐步解封，将使原油需求预期好转。但考虑到疫情可能具备长尾效应，我们预计原油的需求恢复不会一蹴而就而是有节奏地复苏。表 3 : 全球逐步解除疫情封控政策数据来源：新浪财经、wind、国泰君安证券研究Rystad energy 预计4 月全球原油需求为7180 万桶/天，同比下降27%，超过 2500 万桶/天以上的需求下滑。而 5 月份需求较 4 月份环比将略有回升，需求回暖 590 万桶/天至 7770 万桶/天。图 6：5 月全球原油需求回暖但由于疫情长尾效应节奏温和数据来源：Rystad Energy同时，近期

13、美国墨西哥湾炼厂的裂解价差回暖，代表了炼油厂利润水平的回升，体现了汽柴油需求的好转。另外一方面，炼厂利润回升将促使炼厂有动力去提高炼厂的开工率，从而提升美国原油的需求。图 7：美湾炼厂裂解价差(美元/桶)数据来源：EIA、国泰君安证券研究图 8：美国炼厂开工率预计持续回升数据来源：EIA、国泰君安证券研究5 月原油持续累库依旧制约价格上行空间，全球实际去库可能发生在 6 月以后根据OPEC 月报数据，2 月 OECD 国家商业石油库存为 29.45 亿桶，较五年均值高出约 1590 万桶。由于 3-4 月是全球疫情爆发且封控政策升级，原油需求急剧下降的时期，供给端4 月没有OPEC 减产协议的

14、约束，因此预计 3-4 月OECD 国家商业石油库存将进入快速累库期。图 9：OECD 商业原油库存预计 3-4 月将迎来累库期数据来源：瑞达期货、OPEC、IEA美国原油库存由于周度发布高频数据，因此在担忧库容问题的背景下成为了全球原油期货市场的关注焦点。而库欣地区作为交割地区，意义更加重要。尽管 5 月以来美国库欣地区库存增速放缓，但是依然处于累库通道。截止 5 月 1 日当周，美国库欣地区原油库存环比增加 207 万桶，库容利用率上升至 83%。预计 5 月中，美国库欣地区原油库存将累库超 出历史最高水平。另一方面，截至 5 月 4 日，阿联酋的东部港口富查伊 拉作为中东地区主要的石油贸

15、易中心，石油产品库存量周环比增加6.3%，至 2619.2 万桶，攀升至创历史记录水平(石油产品库存量历史最高纪录是在 2020 年 2 月 24 日达到的 2598 万桶)。反映了全球累库的现状依旧在持续。图 10：美国库欣地区库存增速放缓但仍然处于累库周期数据来源：EIA、国泰君安证券研究另一方面，美国原油净进口数近期持续下滑，降低了进口对原油累库的压力。但 5 月下旬 6 月初大量来自中东进口原油的到港会给予美国库存又一次压力测试。美国在 2019 年底大量采购沙特原油，而 3 月和 4 月装船后，在 5 月下旬左右将有 4200 万桶的沙特原油到达美国路易斯安纳和德克萨斯的港口，同时还

16、将有 1100 万桶来自伊拉克的原油于 5 月底 6 月初抵运美国从而增加美国原油库存的压力。图 11：美国原油净进口后续将出现上行风险数据来源：EIA、国泰君安证券研究沙特财政恶化速度快于预期，提升了原油价格远月上行的风险路透社报道 4 月初 OPEC+协议的达成可能与美国考虑从沙特撤出军事力量有关英国路透社 4 月 30 日刊登特别报道，称特朗普 4 月 2 日在与沙特王储穆罕默德 本 萨勒曼的电话中告诉后者， 除非以沙特为首的 OPEC 开始减产，否则他将无力阻止美国国会通过立法从沙特撤军。而在特朗普与穆罕默德王储通话前一周，美国共和党参议员凯文.克拉默（Kevin Cramer）和丹

17、.沙利文（Dan Sullivan）已经提出立法，要求沙特阿拉伯削减石油产量，否则将把所有美国军队、爱国者导弹和反导弹防御系统撤出沙特。5 月 7 日美国国防部宣布，美军将从沙特撤出两个“爱国者”导弹防御系统和两个喷气式飞行编队。5 月 7 日，沙特阿美宣布上调 6 月原油出口售价，意味着沙特停止了原油价格战。沙特能源部官员在 5 月 11 日表示，沙特将在 6 月份额外减产原油 100 万桶/天，6 月产量预计为 749.2 万桶/天；沙特将告知沙特阿美，如果可能的话将削减 5 月原油产量。表 4 : 沙特上调 6 月官方报价沙特官价调整五月六月变化值五月六月变化值美国Extra Light

18、0.401.401.00西北欧Extra Light-8.90-3.105.80Light-0.750.751.50Light-10.25-3.706.55Medium-1.550.051.60Medium-10.60-4.206.40Heavy-2.10-0.301.80Heavy-11.00-4.406.60亚洲Super Light-3.65-5.65-2.00地中海Extra Light-10.30-3.406.90Extra Light-7.40-6.500.90Light-10.30-3.506.80Light-7.30-5.901.40Medium-11.40-3.907.50M

19、edium-7.40-5.701.70Heavy-11.40-4.207.20Heavy-7.40-5.701.70数据来源：海通期货投资咨询部沙特财政恶化速度快于预期2020 年 3 月，沙特外汇储备下降 240 亿美元至 1.78 万亿里亚尔(约4727 亿美元)。较 2014 年 8 月的外储峰值 7460 亿美元大幅下降。沙特的外储下降速度远超市场预期。如果按照 3 月外储的下降速度，沙特的外储只能维持 17 个月不到。同时，由于沙特里亚尔与美国以固定利率挂钩，所以沙特必须持有大量的美元储备来支撑这一体系。根据路透社的报道，虽然官方未公布过维持汇率挂钩的最低资金要求，但市场预期这一数字在 2500-3000 亿美元左右。图 12：沙特外汇储备下滑速度超出市场预期数据来源：Tradingeconomics图 13：沙特股指 2020 年以来持续下滑数据来源：Tradingeconomics为应对低油价和新冠疫情带来的财政及外储下降压力，根据沙特国家通讯社报道，沙特决定为提高收入和优化支出而采取的措施总计约 1000亿里亚尔（266 亿美元）。包括将其增值税增加两倍(从 7 月 1 日起将增值税从 5%提高至 15%。)，并从 6 月 1 日起暂停向政府雇员发放生活成本补贴。结论：我们认为 5 月是原油数据的重要观测时点，不排除 WTI 原油价格再次下探至 2