石油与天然气行业：油价三国杀大国博弈带来的连锁反应

1、 行业专题相关报告孙羲HYPERLINK mailto:sunxiyu sunxiyu作者油价三国杀，大国博弈带来的连锁反应相关行业： 石油与天然气 2020.03.21摘要：石油与天然气疫情对海上油气服务行业影响较小2020.02.28石油与天然气疫情增加油价波动率，下半年价格中枢好于上半年2020.02.14石油与天然气中海油上调 2020 年产量目标，资本开支好于预期2020.01.15石油与天然气短期利好原油价格但上行空间有限2019.12.08石油与天然气地缘政治溢价提 升，油价波动取决于断供幅度及时间2019.09.16原油价格短期不确定性极高，不排除击

2、穿现金成本的可能性。短期油价需求端受全球疫情影响，随着各国管控措施的出台，二季度需求预期进一步恶化。供给端取决于大国博弈的结果。但疫情是核心因素，我们预计疫情见顶，全球疫情管控措施放松后；油价见底。由于短期原油供需主要受地缘政治影响，因此油价波动率将提高。油价长期走势取决于供需基本面，中枢提高是确定性事件。长期供给端边际变化将大于需求端，高成本产能可能会被出清。未来 2-3 年内原油价格中枢可能上移，高于布伦特原油 2019 年 64 美元/桶水平。沙特，俄罗斯，美国大国博弈影响原油供给。各产油国 OPEC 会议后表态显示，沙特及俄罗斯主要策略为增产抢占市场份额淘汰高成本产能，对于低油价口头表

3、态强硬。相反，美国希望通过国家行为抬高油价，从而支撑页岩油企业的态度非常明显。我们认为美国与俄罗斯基本不可能达成减产合作协议。而在美国施压下，沙特存在小概率提前结束价格战的可能，但前提条件一定为获得了美国加入减产等足够的交易筹码。美国的阿克琉斯之踵：页岩油企业困局影响 GDP 及就业，石油美元回流，高收益率债的违约可能。产油州就业与油价正相关，德州选票对 2020 年总统选举共和党选票意义重要。此外，低油价可能导致较 2015-2016 年财政显著恶化的产油国出售美元资产。最后，低油价叠加页岩油企业融资能力下滑将导致高收益率债违约风险升高及影响美国能源独立格局。风险提示：疫情持续时间超预期，大

4、国博弈带来的高度不确定性目 录原油价格短期高度不确定性，不排除价格底部击穿现金成本的可能性 5 HYPERLINK l _TOC_250005 原油长期价格不悲观，我们认为低油价将淘汰高成本产能和推高中东地缘政治风险 7低油价埋下的黑天鹅隐患-动荡的中东 8 HYPERLINK l _TOC_250004 原油价格大国博弈，俄罗斯沙特美国三国杀-进击的沙，俄；无法后退的美国 13俄罗斯态度-主动求变打破OPEC+减产困局剑指高成本产能 15 HYPERLINK l _TOC_250003 沙特-脆弱的财政状况与全球最优的生产成本，美方施压是否会改变沙特政策方向是影响未来油价走势的重要因素 18

5、 HYPERLINK l _TOC_250002 美国的阿克琉斯之踵-页岩油产业的困局，石油美元的回流,高收益率债的违约可能 22 HYPERLINK l _TOC_250001 页岩油企业的困局对美国经济的影响 22 HYPERLINK l _TOC_250000 石油美元回流的可能性 23高收益率债的违约可能-低油价叠加页岩油企业融资能力下滑24图 目 录图 1：全球主要产油国的油气生产现金成本在布伦特 20 美元/桶左右或更低 5图 2：全球主要油气生产成本 6图 3：我们判断长期原油价格中枢上升，波动率升高 8图 4：WTI50 美元/桶附近 EOG 的 FCF 为正 10图 5：原油

6、处于深度 contango 结构 11图 6：中东地区产油国财政状况恶化 12图 7：国际新冠疫情感染人数 12图 8：伊朗和伊拉克东部同属什叶派区域，而沙特属于逊尼派 12图 9：1976-2018 以来的原油价格战 15图 10：俄罗斯国内产值提升 16图 11：产油国财政盈亏平衡情况 16图 12：俄罗斯外汇储备近年来持续上升 17图 13：俄罗斯原油产量 2019 年 5 月来持续上升，减产执行率低 18图 14：沙特距离最大产能具备增产空间 19图 15：OPEC 闲置产能约 250 万桶/天 19图 16：沙特外汇储备较 2015 年高点下滑约三分之一 (单位：百万里亚尔) 20图

7、 17：沙特就业人数由于低油价的影响近年来持续下滑(单位：千人) 20图 18：德克萨斯州的就业率与原油价格高度相关 23图 19：截止 2018 年 6 月产油国持有美元资产情况(单位：十亿美元) 24图 20：北美油气企业债务到期额（单位：十亿美元） 25图 21：2019 年垃圾债发行额度仅为 2018 年一半 26图 22：2019 年美国原油生产商破产数量创新高 27图 23：美国高收益债信用利差走势 28图 24：美国标普*评级高收益债行业分布规模及占比 28表 目 录表 1：2020 年全球原油需求预期下调 7表 2：OPEC 外部盈亏平衡价格一览 9表 3：OPEC 财政盈亏平

8、衡价格一览 9表 4 : 产油国OPEC 会议后表态 14表 5：截止 2018 年 6 月 30 日产油国所持有的美国证券在境外持资中的占比 24原油价格短期高度不确定性，不排除价格底部击穿现金成本的可能性短期原油的走势：我们认为原油价格短期陷入了供给与需求双杀的局面，缺乏上涨的积极因素(除非美国施压导致了供给端格局的变化或者使沙特与俄罗斯停止价格战)。且由于量化交易占比的提升，不排除下跌过程中受到期权交易中的负伽马效应影响放大价格波动，原油短期价格的底部无法判断,不排除击穿现金成本的可能，即跌至 15-20 美元/桶的原油价格。根据 IHS的数据，全球主要产油国的油气生产现金成本在布伦特

9、20 美元/桶左右或更低。图 1：全球主要产油国的油气生产现金成本在布伦特 20 美元/桶左右或更低数据来源：IHS图 2：全球主要油气生产成本数据来源：Goldmansaches短期原油价格的反转主要取决于地缘政治事件。如沙特及俄罗斯放弃价格战，重建减产联盟。或特朗普通过制裁俄罗斯，采购战略储备，以页岩油企业减产为筹码交换沙特与俄罗斯停止价格战等手段来支撑原油价格。全球疫情出现拐点，压制原油价格预期消失。降息，货币宽松等全球刺激政策导致的避险情绪下降。其中，第二点尤其重要。因为疫情压制了原油需求的预期，且随着全球疫情的发酵，2020 年全球原油需求被不断下调(IEA 及OPEC 在 2020

10、 年的 3 月报中已经将需求调至 0 增长附近)，且需求疲弱的预期无法证伪。期货市场中相对于确定性更加重视对不确定性的交易。在疫情见顶的情况下，原油见底概率最高。表 1：2020 年全球原油需求预期下调机构2019M122020M12020M22020M3IEA1.21.20.825消极-0.73基准-0.09乐观0.48OPEC1.081.220.990.06数据来源：IEA、OPEC、国泰君安证券研究原油长期价格不悲观，我们认为低油价将淘汰高成本产能和推高中东地缘政治风险我们认为原油价格长期的走势仍然取决于供需基本面的变化。长期供给端边际变化将大于需求端 (主要由于非OPEC 产能的增速放

11、缓-2020 年是快速释放产能的尾声)，高成本产能可能会被出清。未来 2-3 年内原油价格中枢可能上移，高于布伦特原油 2019 年 64 美元/桶水平。原油价格 2020 年以来的快速下跌主要由地缘政治等突发事件导致。需求端全球疫情压低了大宗商品需求预期，宏观层面避险情绪上升；而供给端沙特与俄罗斯为争夺市场份额和淘汰高成本产能进行价格战。但需求端和供给端压制原油价格的地缘政治事件长期存在的概率并不高；一旦全球疫情见顶需求预期恢复，低油价同时导致的产能退出将扩大供给缺口，从而导致原油价格中枢的超预期抬升。同时，由于地缘政治事件是现阶段影响原油价格的主要矛盾，因此原油价格走势的高波动率不可避免。

12、图 3：我们判断长期原油价格中枢上升，波动率升高数据来源：国泰君安证券研究低油价埋下的黑天鹅隐患-动荡的中东我们认为长期原油价格有 2 个锚：OPEC 国家的对外经常账户盈亏平衡油价对 OPEC 国家来说，有三种不同类型的盈亏平衡油价。分别为生产盈亏平衡油价，外部盈亏平衡油价，财政盈亏平衡油价。通常生产盈亏油价外部盈亏平衡油价0。我们认为页岩油作为原油市场重要的边际增量，尽管短期可能通过消耗DUC 库存井的方式增加产量，但是长期的资本开支与产量依然取决于页岩油公司的成本。图 4：WTI50 美元/桶附近 EOG 的 FCF 为正数据来源：EOG从月差曲线看，目前处于 contango 结构，即

13、近月价格低远月价格高。 contango 结构通常是建库的时候，因为库存增加可以获利。近期合约价格与现货价格相近，买入现货同时通过期货在远月卖出，则可以实现无风险套利。而库存上行通常会导致价格下跌，因此通常 contango 结构意味着短期市场对商品价格看空，供大于求。backwardation 结构则完全相反。截止 2020 年 3 月 15 日，布伦特原油期货曲线已经接近 2016年 2 月的深度contango 结构，反映了短期市场对原油价格的悲观情绪。这主要是因为远期价格通常与长期均衡价格挂钩，需考虑页岩油等边际成本以及 OPEC 的对外账户平衡价格，财政盈亏平衡价格等因素；而近端价格

14、主要受到情绪面的影响。因此在市场强烈的看空情绪影响下，近远月的价差快速拉大。深度的 contango 结构意味着囤货可以获得无风险套利的机会，同时也会使高库存成为原油价格反弹的阻力。图 5：原油处于深度contango 结构数据来源：bloomberg低油价击穿了OPEC 大多数成员国的财政盈亏平衡线和对外账户盈利平衡线；我们认为中东地区由于国家财政状况较 2014 年高油价时期恶化伊朗受新冠疫情影响严重，预计可能未来进一步影响原油产量及财政收入美国与塔利班达成和平协议，执行中东收缩战略教派冲突对立长期存在四点原因，低油价将进一步增加未来中东地区爆发地缘政治事件的风险从而导致阶段性的原油供给短

15、缺。图 6：中东地区产油国财政状况恶化数据来源：tradingeconomics、国泰君安证券研究图 7：国际新冠疫情感染人数数据来源：WHO、国泰君安证券研究图 8：伊朗和伊拉克东部同属什叶派区域，而沙特属于逊尼派数据来源：Financial Times原油价格大国博弈，俄罗斯沙特美国三国杀-进击的沙，俄；无法后退的美国通过对产油国，尤其是沙特，俄罗斯以及美国在 OPEC 会后的表态整理我们发现；沙特及俄罗斯现阶段的主要策略为增产抢占市场份额淘汰高成本产能，对于低油价口头表态强硬。相反，美国希望通过国家行为抬高油价，从而支撑页岩油企业的态度非常明显。与沙特及俄罗斯的态度截然相反。表 4 :

16、产油国 OPEC 会议后表态日期国家内容3月20日美国美国石油协会官员：德克萨斯州不需要“效仿欧佩克”实施原油生产配额。3月20日美国美国德克萨斯州油气专员:德州与特朗普政府就石油减产进行了对话。如果沙特和俄罗斯同意限制原油产量，德克萨斯州也可以考虑减少10的石油产量。特朗普表示低油价就像一种减税行动，（同时）伤害到一个行业。能源部副部长表示，已3月19日美国经向国会提出30亿美元的要求来作为购买7700万桶原油的资金。美国财长则表示美国要在低油价时期购买价值100亿甚至200亿美元的原油。3月18日俄罗斯俄罗斯表示希望看到更高的油价，将密切关注原油市场的发展。3月17日伊拉克伊拉克希望召开O

17、PEC紧急会议讨论所有可能的选项来平衡原油市场。3月17日美国十几位美国共和党参议员写信给沙特王储穆罕默德本萨勒曼，敦促他采取行动，在疫情冲击世界经济之际缓解石油市场的紧张局势。3月16日美国美国能源部门最快在两周内开始采购用于战略石油储备的原油，总量达7700万桶，能在几个月内填补战略石油储备。3月16日沙特沙特阿美CFO：准备好应对市场可能出现的各种反应；对30美元/桶的油价非常满意。3月16日沙特沙特阿美CEO：4月将每日抽取原油库存30万桶/日，使总供应量达历史新高；我们将以最大的产油能力进行生产。3月16日美国因沙特大量供应市场，美原油出口可能在未来数月内降低约100万桶/天。3月1

18、4日美国美国能源部官员表示，美国战略石油储备可以再储备7700万桶原油。如果美国采购战略储备，将是2001年911恐怖袭击以来美国首次吸收战略石油储备。3月13日俄罗斯俄罗斯经济部长：油市正接近35美元/桶的平衡价格；需要适应油价长时间处于35美元/桶的水平。3月13日俄罗斯俄罗斯能源部长诺瓦克：原油价格可能在下半年升至40-45美元/桶的水平；俄罗斯产油商将在下周讨论增产。3月12日美国美国页岩油企业Continental Resources创始人Harold Hamm打算向美国有关部门提出申诉，控告沙特“非法”倾销原油。3月12日OPECOPEC+取消3月18日的联合技术委员会。3月11日

19、俄罗斯能源部长诺瓦克表示，他12日将与国内油企巨头碰面，讨论市场状况和增产计划。按照一些俄罗斯官员的说法，俄石油企业可能将原油日产量增加30万桶，最高日增50万桶。3月11日俄罗斯俄罗斯能源部副部长表示，预计在未来4-6个月内，全球高成本项目的石油产量将出现首次下滑迹象。3月11日沙特据英国媒体12日报道，沙特阿美拒绝了至少三家炼油厂增加4月原油供应的要求，三家炼油厂均来自亚洲买家，其中两家来自中国，一家来自韩国。沙特宣布对一家印度石油公司和两家中国石化企业不限购，其中一个企业就是中国国有巨型石化单位。3月11日沙特消息人士称，沙特阿拉伯已要求政府部门递交将预算削减20-30的提案。3月11日

20、沙特收到沙特能源部指示，将公司最大可持续产能(MSC)从1200万桶/日增加到1300万桶/日。3月11日阿联酋阿布扎比国有石油公司周三宣称，该公司将于4月份将原油日产量增加到400万桶以上，比3月份增加100万桶。3月10日俄罗斯俄罗斯财政部表示，若是油价一直停留在每桶42.40美元以下的水平，它或将动用主权财富基金，开始抛售外汇。3月10日美国特朗普政府考虑通过降低在联邦土地上开采石油和 天然气的特许权使用费率，来帮助油企。该税率为12.5，制定于1920年。但可能会遭到美国国会的反对。3月10日美国德意志银行的策略师预测，2020年美能源公司的债券违约率将达到15。美国能源公司（主要是页

21、岩钻机和管道公司）的债券约占ICE BofAML高收益债券指数的11。在二叠纪盆地钻探的油井可以在每桶31美元的布伦特价格上实现盈利。3月10日美国美国共和党参议员雷厄姆表示，特朗普总统提到了援助页岩油企业的想法。3月10日美国白宫宣布特朗普曾就油市问题与沙特王储进行了沟通。3月9日美国特朗普承诺要采取措施帮助处境艰难的美国页岩油行业。3月10日美国Rystad的数据显示，全美仅埃克森美孚、西方石油公司、雪佛龙和Crownquest Operating LLC数据来源：新浪财经、wind、国泰君安证券研究回顾 1976-2018 年以来的历史，原油产业共发生了三次价格战。历史上三次沙特发动的价

22、格战均造成了原油价格 50%以上的跌幅。价格战持续时间 1-2 年不等。图 9：1976-2018 以来的原油价格战数据来源：wind、隆众石化、国泰君安证券研究俄罗斯态度-主动求变打破 OPEC+减产困局剑指高成本产能 2020 年 1 月油气出口在俄罗斯财政收入占比下降至 39%。俄罗斯国内除油气外收入逐年增长。2020 年俄罗斯财政盈亏平衡油价为 42 美元/桶(沙特 2020 年的财政盈亏平衡价格据 IMF 预测为 84 美元/桶)。根据2019 年-2021 年俄联邦政府财政预算，2019/2020/2021 年俄联邦政府财政盈余预计分别为 294/186/145 亿美元。而沙特的财

23、政赤字2020 年将从 2019 年的 349 亿美元升至 499 亿美元。俄罗斯对低油价的抗风险能力较沙特更强。图 10：俄罗斯国内产值提升数据来源：国泰君安期货产业服务研究所图 11：产油国财政盈亏平衡情况数据来源：IHS图 12：俄罗斯外汇储备近年来持续上升数据来源：tradingeconomics由于 2020 年 1 月OPEC 产量降至近几年的低位，后续减产调整政策空间有限。在持续减产的过程中，OPEC 的市场份额被美国页岩油厂商蚕食。从俄罗斯的产量来看，2019 年 5 月份以来持续上升，预计有 50 万桶/天左右的增产空间；整体对减产的执行率较差，俄罗斯属于 OPEC 减产的受

24、益者。由于俄罗斯的减产态度受到本国石油公司的影响较大， 2019 年以来各石油公司对减产均持反对态度。考虑到页岩油企业 2020年面临长期债务压力，结合俄罗斯能源部副部长”未来 4-6 个月内高成本产能将出现产量下滑现象的表态”，通过低油价来清洗页岩油产能可能是俄罗斯拒绝减产协议的重要理由。图 13：俄罗斯原油产量 2019 年 5 月来持续上升，减产执行率低数据来源：OPEC沙特-脆弱的财政状况与全球最优的生产成本，美方施压是否会改变沙特政策方向是影响未来油价走势的重要因素沙特 2020 年 2 月产量为 968 万桶/天，较 2018 年 11 月的 1102 万桶/天下滑。同时沙特表示将

25、抽取原油库存把产量提升至 1230 万桶/天，为 OPEC 组织中闲置产能最大的国家。作为全世界生产成本最低的产油国之一，对于增产打价格战，沙特是 OPEC 组织中底气最足的国家。图 14：沙特距离最大产能具备增产空间数据来源：wind、国泰君安证券研究图 15：OPEC 闲置产能约 250 万桶/天数据来源：wind、国泰君安证券研究另一方面，沙特的财政状况比较脆弱。沙特的国家财政高度依赖油气产业。根据评级机构惠誉估计，2015 年至 2017 年，沙特阿美为沙特政府贡献约 70%的财政收入。从外汇储备来看，2020 年 1 月沙特的外汇储备为 1.88 万亿里亚尔(5019 亿美元)较 2

26、015 年高点下滑约 3 分之一。假定沙特财政支出未来始终保持为2020 年的2720 亿美元不做调整，产量保持为 1100 万桶/天，布伦特原油价格保持在 30 美元/桶水平，在不需要通过消耗外汇储备对抗本币贬值的情况下，沙特的外汇储备将在 5 年内被清 0。图 16：沙特外汇储备较 2015 年高点下滑约三分之一 (单位：百万里亚尔)数据来源：tradingeconomics图 17：沙特就业人数由于低油价的影响近年来持续下滑(单位：千人)数据来源：tradingeconomics同时，沙特面临新老权力的交接。据英国“中东之眼”网站报道，沙特实际上的执政者-35 岁的沙特王储小萨勒曼被认为

27、可能在 11 月 G20 峰会上接替国王萨勒曼继位。小萨勒曼在 2017 年 6 月成为王储。执掌权力后，小萨勒曼提出沙特需要经济转型，2016 年 4 月沙特正式发布 “2030 愿景”和“国家转型计划”，通过能源战略的调整推动实现经济结构多元化，同时逐步推进社会改革，改善商业和投资环境，拉动内需刺激经济。但根据中国社科院西亚非洲研究所副研究员姜英梅观点，小萨勒曼的改革会触及一部分人的利益，其中就有王室成员。改革会受到保守派的阻拦。2017 年 11 月，王储萨勒曼被任命为沙特最高反腐委员会主席。在被任命当天，小萨勒曼发动整肃行动。17 位王子、近 40 位现任或前任大臣以及富商被拘押，包括

28、前国王阿卜杜拉的儿子、国民卫队司令米特阿卜，沙特首富阿勒瓦利德王子，经济和计划大臣阿蒂勒、前利雅得省省长图尔基、前财政大臣阿萨夫，以及前皇家典礼局局长、前沙特航空公司总裁、前投资总署署长等军政商界重量级人物。调查于 2019 年 1 月底正式结束，381 人被传讯，追回约 1070 亿美元资产。OPEC 减产协议破裂后，3 月 6 日，小萨勒曼以密谋政变为理由，拘捕了 3 名王室高级成员。包括国王的弟弟艾哈迈德亲王，前王储纳耶夫以及王室表亲纳瓦夫。3 月 17 日报道，由于涉嫌贪腐和侵吞国家资产，沙特阿拉伯国家反腐败委员会再次逮捕了 300 名人员。其中包括大量的上将、少将等内政部成员，他们也

29、基本都是王室成员。根据中东之眼，拘捕行动可能是小萨勒曼为了稳定国内局势以及保证新老权力的顺利交接而进行的举措。2020 年对王储小萨勒曼具有非同一般的意义，在美国施压减产的压力下，鉴于小萨勒曼与特朗普女婿库什纳的良好关系（据调查媒体TheIntercept报道），我们认为沙特存在小概率提前结束价格战的可能，但前提条件一定为获得了美国加入减产等足够的交易筹码。美国的阿克琉斯之踵-页岩油产业的困局，石油美元的回流,高收益率债的违约可能页岩油企业的困局对美国经济的影响根据达拉斯联储的数据，2010 年至 2015 年期间，页岩油产量激增使得美国 GDP 增加了约 1 个百分点；在美国经济占比中不足

30、1.5%但贡献了 GDP 增长的 10%。2010 年-2015 年，页岩油主产区之一的德克萨斯州和北达科他州的产量分别自 120 万桶/天和 31 万桶/天增长至 340 万桶/天和 120 万桶/天。相应的，2010-2014 年间，德克萨斯州的就业增长率为 3%，北达科他州为 5%，高于同期美国 2%的平均水平。同时，通过对德克萨斯州新增就业与原油价格的历史数据分析，我们发现两者高度正相关。当布伦特原油价格处于 60 美元/桶以下的较低水平时，德克萨斯州的单月新增就业数为负。图 18：德克萨斯州的就业率与原油价格高度相关数据来源：达拉斯联储、国泰君安证券研究同时根据美国政治观点，德克萨斯

31、州在历次选举中都属于共和党的票仓。由于人口数量，德州拥有第二多的选举人票。德州的选举人票数比选举人票数最少的 11 个州的票数总和都要多。如果未来德州导向民主党，共和党将损失惨重，相当于同时失去了多个小州。因此如果低油价维持较长时间，德州就业下降，将对 2020 年共和党的总统选举产生不利影响。石油美元回流的可能性根据美国财政部的数据，截止 2018 年 6 月 30 日，科威特，沙特，阿联酋持有美国公司股票，长期债券，短期债券的比例分别为 4.1%,2.3%， 9.9%。共计持有资产 6580 亿美元。股票长期债券短期债券总计科威特2.30.62.31.4沙特阿拉伯0.71.25.51.2阿

32、联酋1.10.61.00.8其他95.997.791.196.6表 5：截止 2018 年 6 月 30 日产油国所持有的美国证券在境外持资中的占比数据来源：美国财政部、国泰君安证券研究在油价长期低迷，产油国财政恶化的情况下；不排除产油国抛售美元资产从而影响到美国资本市场的可能。同时值得注意的是，中东产油国的财政状况较 2015-2016 年低油价时期显著恶化。图 19：截止 2018 年 6 月产油国持有美元资产情况(单位：十亿美元)数据来源：美国财政部、国泰君安证券研究高收益率债的违约可能-低油价叠加页岩油企业融资能力下滑到 2023 年，美国将有 2400 亿美元的长期与能源生产有关的债务到期，其中相当一部分 2019 年底到期。预计美国页岩油业或需要付出 90 亿桶页岩油的产能来还清全部的债务，相当于 10 年的产能。根据穆迪的数据，202