四季度货币政策执行报告点评：如何“科学稳健”把握逆周期调控力度

1、金融要素重点流向先进制造、民生建设、基础设施三大领域，再提“房住不炒”。 与三季度相比，四季度货币政策要求促进金融要素流向先进制造、民生建设、基础设施短板等领域，其中先进制造涉及经济结构调整，而民生建设、基础设施则是逆周期调控的重要发力点。2020 年，逆周期调控下财政货币政策更加积极。财政政策方面，2020 年已下达提前批新增一般债、专项债分别达到 5580 亿元、12900 亿元，2020 年 1 月份，共计发行 7850 亿元新增地方政府一般债+专项债，其中大多与基建直接相关；同时货币政策也给予了相应配合，央行也在 1 月份通过投放逆回购的方式对于地方政府债供给压力予以对冲，随着 1 月

2、份专项债资金陆续到位与后续地方债发行，流向基建领域的金融要素有望持续增加；此外，央行在描述货币政策促进经济结构调整部分再提“房住不炒”，意味深长。一方面，疫情持续冲击下，一城一策框架赋予各地一定程度调控自由度，后续各地边际放松政策仍可期；另一方面，“房住不炒”调控定力仍在，“三稳”依旧是调控目标，地产调控政策定调短期不会改变。删除“结构性去杠杆”，强调金融风险攻坚战中的各方责任。与三季度相比，四季度货币政策执行报告在金融风险攻坚战部分删除“结构性去杠杆”。我们认为，疫情持续背景下经济基本面短期内将受到较大冲击，部分企业面临较大的偿债压力，因此如果过度强调“去杠杆”，短期内或致使信用风险集中爆发

3、，相较于“去杠杆”，“稳增长”的在此阶段的意义更加重大；此外，央行提出在金融风险攻坚战中要“进一步厘清各方职责边界，压实金融机构的主体责任、地方政府属地风险处置责任和维稳第一责任、金融监管部门监管责任和人民银行最后贷款人责任，坚决防范道德风险”。在前期金融风险处置的过程中，存在很多职责划分不清，责任主体不明确的情况，对于妥善处置金融风险形成了一定程度的阻碍。而进一步落实各方责任，有助于从源头上降低金融风险发生的概率，在金融风险处置的过程中，也有助于对相关责任主体进行追责。投资策略：关注短期扰动因素，基本面驱动下仍看好债牛疫情影响下“灵活适度”的货币政策仍有空间，短期扰动难阻长期债牛格局。受疫情

4、持续对“短期资金面+中期基本面”双维度扰动的影响，央行在节后通过大额投放逆回购、降息、调降 LPR 等方式对冲疫情对于资金面的扰动，发挥货币政策在逆周期调控的作用。短期内，债市对于疫情因素已经有所消化，需关注疫情带来的物价波动、资金面收紧等因素对于债市的扰动作用，建议投资者根据疫情发展情况、复工进展等因素酌情缩短账户久期；中期来看，逆周期调控受复工复产推迟影响，发力仍需时间换空间；疫情对于经济基本面的影响将在 3 月份公布的经济、金融数据中持续显现，因此基本面驱动下，我们依然看好债牛行情，并建议关注基本面持续兑现下利差较高的长端政金债投资机会。风险提示疫情影响下部分企业偿债压力加大、疫情发展的

5、不确定性。正文目录 HYPERLINK l _TOC_250021 超储率季节性走高，普惠金融发展效果显著 4 HYPERLINK l _TOC_250020 货币资金价格运行相对平稳，超储率季节性走高 4 HYPERLINK l _TOC_250019 贷款增速小幅回落，普惠金融发展效果显著 5 HYPERLINK l _TOC_250018 贷款利率明显下行，LPR 报价作用逐渐显现 6 HYPERLINK l _TOC_250017 “守正创新，勇于担当”科学稳健把握宏观政策逆周期调节力度 7 HYPERLINK l _TOC_250016 科学把握逆周期调控着力点，强调货币政策目标重要

6、性 7 HYPERLINK l _TOC_250015 加大对疫情相关领域支持力度，防控疫情与复工复产“两手抓” 8 HYPERLINK l _TOC_250014 “守正”与“创新”兼顾，“突出主线，守住底线” 10 HYPERLINK l _TOC_250013 “房住不炒”基调难改，地产调控定力犹在 11 HYPERLINK l _TOC_250012 疫情对楼市构成较大冲击，多地政策边际转松 11 HYPERLINK l _TOC_250011 “房住不炒”定力犹在，短期内调控定调不会改变 12 HYPERLINK l _TOC_250010 央行对未来宏观经济的预判 13 HYPER

7、LINK l _TOC_250009 全球经济增长放缓，虽有企稳迹象，但仍应关注下行风险 13 HYPERLINK l _TOC_250008 国内经济运行平稳，“三期叠加”阶段下仍面临下行压力 13 HYPERLINK l _TOC_250007 关注经济转型下的就业压力 14 HYPERLINK l _TOC_250006 关注央行货币政策的四大变化 15 HYPERLINK l _TOC_250005 再度未提“闸门”，科学稳健把握逆周期调控力度 15 HYPERLINK l _TOC_250004 将疫情防控作为当前最重要的工作来抓 15 HYPERLINK l _TOC_250003

8、 金融要素重点流向先进制造、民生建设、基础设施三大领域，再提“房住不炒” 16 HYPERLINK l _TOC_250002 删除“结构性去杠杆”，强调金融风险攻坚战中的各方责任 16 HYPERLINK l _TOC_250001 投资策略：关注短期扰动因素，基本面驱动下仍看好债牛 18 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示： 18图表目录图 1 2019 年四季度 R007/DR007 走势（单位：%） 4图 2 四季度末超储率季节性回升（单位：%） 5图 3 金融机构贷款增速与小微贷款增速走势（单位：%） 5图 4 贷款加权平均利率走势（单位：%） 6图 5 社融、

9、M2 同比增速与 GDP 现价同比增速走势（单位：%） 7图 6 近五年春节前后央行逆回购+MLF 操作（单位：亿元） 8图 7 疫情期间资金价格走势稳中有降 8图 8 2019、2020 年春节后 27 天 30 大中城市商品房成交套数变动 11图 9 1 年期 LPR 调降幅度大于 5 年期 LPR 13图 10 我国劳动参与率逐渐下行，人口增长趋向平稳（单位：%，万人） 14图 11 四季度我国城镇调查失业率有所上行（单位：%） 15表 1 2019 年 8-12 月金融机构人民币贷款利率区间占比 7表 2 各地陆续出台支持企业融资、放宽不良贷款容忍度相关措施 9表 3 多地交通管制逐步

10、解除，有序推动复工复产 9表 4 多个地区出台地产调控边际放松政策 11表 5 近四期货币政策执行报告重点表述对比 16超储率季节性走高，普惠金融发展效果显著货币资金价格运行相对平稳，超储率季节性走高价格方面，“灵活适度”的货币政策定调下，央行通过适时的公开市场操作确 保资金面平稳运行。2019 年四季度货币资金价格走势相对较为平稳，其中 10 月中下旬、11 月中下旬、12 月底受税期高峰、跨年等因素影响，资金价格一度走高，央行分别在三个时段通过投放逆回购对冲市场流动性收紧，熨平资金面波动。图 1 2019 年四季度R007/DR007 走势（单位：%）资料来源：Wind，华西证券研究所数量

11、方面，央行四季度两次通过投放增量 MLF 的方式（共计 4000 亿元），向市场释放长期流动性，与此同时央行四季度暂停了 TMLF 投放。 12 月末，超储率为 2.4%，较三季度末上行 0.6pct，与 2018 年末超储率持平。12 月中下旬，为应对跨年流动性压力，央行向市场投放 6800 亿元逆回购呵护资金面，DR007 一度下行至 1.5%左右，受流动性较为宽松影响叠加季节性因素，年底超储率亦回升至 2.4%。图 2 四季度末超储率季节性回升（单位：%）资料来源：Wind，华西证券研究所贷款增速小幅回落，普惠金融发展效果显著贷款增长速度小幅回落，普惠金融投放力度持续加大。报告称，201

12、9 年，普惠小微贷款新增 2.1 万亿元，是上年全年增量的 1.7 倍，年底普惠小微贷款余额增速为 23.1%，较上年末提高 7.9pct。整体来看，2019 年各项人民币贷款余额为 153.1 万亿元，同比增速 12.3%，增速较三季度小幅回落 0.2pct。图 3 金融机构贷款增速与小微贷款增速走势（单位：%）资料来源：Wind，华西证券研究所贷款利率明显下行，LPR 报价作用逐渐显现四季度货币政策执行报告中，央行提出贷款加权平均利率明显下行，LPR 改革促 进贷款利率下行的作用正在发挥。12 月，新发放贷款加权平均利率为 5.44%，比 9 月 下降 0.18pct，同比下降 0.2pc

13、t。其中，一般贷款 9 月份加权平均利率为 5.74%，较 9 月下降 0.22pct；票据融资 12 月份加权平均利率为 3.26%，较 9 月份回落 0.07pct；个 人住房贷款 12 月份加权平均利率 5.62%，较 6 月份小幅上行 0.07pct。12 月份贷款利 率变动趋势一方面反映了实体经济融资成本在 LPR 报价机制的指引下正逐步下行，另 一方面也体现了“房住不炒”调控逻辑下，房贷利率走势与实体企业贷款利率走势的分化。图 4 贷款加权平均利率走势（单位：%）资料来源：Wind，华西证券研究所LPR 报价机制持续完善，利率低于 LPR 的贷款占比提升。LPR 报价机制改良后，从

14、 8 月 20 日第一次报价至 2 月 20 日第七次发布 LPR，1 年期 LPR 较同期限基准利率降低 25bp，5 年期 LPR 较同期限基准利率降低 10bp。多重因素导致长端 LPR 下行幅度较短端相对更低：1）银行成本端， 5 大行 5 年期-1 年期定期存款利率为 100bp，而本次调降前 5Y LPR-1Y LPR=为 65bp，此次调整后走阔至 70bp。相较长端，短端 LPR 下行空间相对更大；2）5 年期 LPR 调整更多涉及房贷利率，由于房贷利率“一年一调”，5 年期 LPR 月度报价一方面对于存量房贷利率影响效果有限，另一方面“房住不炒”基调下对于房贷利率的下调较为谨

15、慎；3）长端利率涉及到信贷规模更大，对于利率调降的节奏把控也更为关键。2007 年以来新增中长期人民币贷款占总新增人民币贷款的 70%，中长期信贷占比较高，利率调整的影响也较大。表 1 2019 年 8-12 月金融机构人民币贷款利率区间占比月份减点LPRLPR， LPR+0.5%LPR+0.5%， LPR+1.5%LPR+1.5%，LPR+3%LPR+3%， LPR+5%LPR+5%及以上2019-0815.55%0.32%26.96%16.69%10.46%9.75%9.75%2019-0916.40%0.55%26.67%16.25%10.15%8.86%8.86%2019-1016.2

16、8%1.03%19.62%25.19%16.39%11.06%10.42%2019-1118.91%1.33%19.42%23.82%16.98%10.56%8.97%2019-1221.87%1.32%19.53%22.72%17.08%9.67%7.82%资料来源：Wind，华西证券研究所“守正创新，勇于担当”科学稳健把握宏观政策逆周期调节力度科学把握逆周期调控着力点，强调货币政策目标重要性央行在四季度货币政策执行报告专栏一中提出，要科学稳健把握宏观政策逆周期调节力度，在总量上体现为广义货币 M2 和社会融资规模增速与国内生产总值名义增速基本匹配。同时，央行认为广义货币 M2 和社会融资规

17、模增速略高于国内生产总值名义增速，体现了强化逆周期调节，以适度的货币增长支持高质量发展。2019 年一季度至三季度，社会融资规模与 M2 增速均略高于 GDP 现价累计同比增速，四季度 GDP 现价同比增速冲高主要受到结构性通胀影响，整体来看央行货币政策盯住社融、M2 与名义 GDP 增速三者的关系，允许前两者增速适当高于名义 GDP 的增速，又体现了央行“灵活适度”货币政策在执行过程中的主动性与逆周期调控过程中的有效性。图 5 社融、M2 同比增速与 GDP 现价同比增速走势（单位：%）资料来源：Wind，华西证券研究所加大对疫情相关领域支持力度，防控疫情与复工复产 “两手抓”将疫情防控作为

18、当前最重要的工作来抓，加大对新冠肺炎疫情防控的货币信贷支持。央行在四季度货币政策执行报告中多次指出防控疫情的重要性，并从三个方面提出具体的支持措施：保障流动性合理充裕，对冲疫情对于资金面的冲击。为对冲疫情对于流动性的 扰动，央行在年后第一个工作日向市场投放 1.2 万亿元逆回购，当日净投放达 1500 亿 元，并下调 7 天期、14 天期逆回购操作利率，这与以往央行在春节后首个工作日回笼 流动性的操作有所不同；随后，央行向市场投放增量 MLF2000 亿元，并下调 MLF 操 作利率。节后以来央行已累计向市场投放 2.8 万亿元逆回购+2000 亿元 MLF，在此期间，资金面运行整体较为平稳，

19、短期扰动被迅速熨平，充分体现了疫情期间央行对于流动性 的支持及资金面的呵护。图 6 近五年春节前后央行逆回购+MLF 操作（单位：亿元）2016-2020年节后第一天/第一周央行逆回购+MLF操作情况（单位：亿元）时间20162017201820192020假期后首日投放量1005003500012000到期量05002435413010500净投放10001065-41301500假期后首周投放量31305005800017000到期量7050150024351073011800净投放-3920-10003365-107305200资料来源：Wind，华西证券研究所(注：2016-2020

20、年节后首周工作日分别为 6 天/2 天/3 天/5 天/5 天)图 7 疫情期间资金价格走势稳中有降资料来源：Wind，华西证券研究所专项再贷款定向支持疫情防控重点领域和重点企业，引导金融机构加大对疫情防控的信贷投放力度。1 月 31 日，央行向湖北省及全国主要省市提供 3000 亿元低成本专项再贷款资金，定向支持疫情防控重点企业；此外，央行要求各地银行对于因疫情暂时受困但有发展前景的企业，不得盲目抽贷、断贷、压贷；多地银行亦出台相关政策，提高不良贷款容忍度，对于因疫情产生的延期还款、分期还款、续贷等情况，不要求转贷款分类、不转逾期。表 2 各地陆续出台支持企业融资、放宽不良贷款容忍度相关措施

21、地区/部门政策银保监会对受疫情影响严重的分支机构推动银行总行适度提高不良贷款容忍度。黑龙江实施差异化监管政策，提高不良贷款监管容忍度。对于疫情防控期间符合条件实行延期还款的各类贷款，不纳入逾期统计，不加江苏收罚息。监管部门将酌情进一步放宽疫情影响期间小微企业不良贷款容忍度，并对 2020 年核销的小微企业不良贷款进行还原统计考核。上海对受疫情影响暂时失去收入来源的企业，可依调整后的还款安排报送信用记录，不强制要求此类逾期 90 天或 60 天以上的贷款归为不良。杭州银行对受困企业采取延期还款、分期还款、展期、无还本续贷等措施，不转逾期、不计罚息、不下调贷款分类、不影响征信。河北各金融机构适度提

22、升不良贷款容忍度，对受疫情影响的交通、餐饮、零售、农业生产等相关领域企业不抽贷、不断贷资料来源：Wind，华西证券研究所疫情防控与复工复产“两手抓”，全力支持各类生产企业复工复产。央行在四季度货币政策执行报告中指出，疫情对于经济的增长主要集中在短期，但从长期来看，我国经济基本面运行较为平稳。央行认为，在防控疫情的同时，各地也应当有序组织复工复产，这也符合 2 月 10 日习近平在北京市调研指导新型冠状病毒肺炎疫情防控工作中指出的“要努力完成今年经济社会发展各项目标任务，抓好在建项目复工和新开工”的要求。2 月份以来，多地陆续解除交通管制，有序组织复工复产，在保障疫情有效控制的前提下，尽可能降低

23、疫情对于经济基本面的冲击。表 3 多地交通管制逐步解除，有序推动复工复产地区政策南安2.17 日起解除全市所有道路临时交通管制2.18 日起对于硬隔离或挖断的农村公路，立即恢复原状。全市县级以上公交泉州线路即日起全部开通运营。全市县际、市际客运班线应通尽通，特别是各地通往机场、火车站、主要工业园区的班线即日起全面开通运营。2 月 15 日起，在严格落实交通运输企业疫情防控工作技术规范的基础上，全丽江面恢复城市公交服务，有序恢复县际班线，恢复客运站场的运营。省际、市际班线运营待省里明确相关要求后逐步恢复。三明2 月 12 日起道路客运班线陆续有序恢复。2 月 19 日起主动对接相关部门、大中型企

24、业、工业园区，实施“一企一策”，开宁德展“点对点”运输，保障企业员工返岗。全市 27 个客运站 100%全部恢复运营，市际、县际、村村通客车、码头渡口、公交线路应通尽通。南京南京鼓励集中包车返岗，指定运输企业采用包车形式点对点接送并补贴 50%包车费用。苏州18 日起苏州将向疫情相对平稳、返苏员工相对集中的部分省市开通返苏复工专列。焦作2 月 19 日起除发往湖北、武汉及南阳、信阳、郑州、驻马店、周口等地的客运城2 月 17 日起中心城区部分公交车、出租车恢复运营。车暂时停运外，其余班线照常发车。资料来源：Wind，华西证券研究所“守正”与“创新”兼顾，“突出主线，守住底线”央行在本次货币政策

25、执行报告中首次提出“守正创新，勇于担当”的措辞。其中， “守正创新”是指一方面要守住底线，打好防范化解重大金融风险攻坚战，牢牢守住不发生系统性金融风险的底线；另一方面通过创新的方式，“突出主线”，加强逆周期调节、结构调整和改革的力度，发挥“灵活适度”的货币政策在逆周期调控中的作用。而“勇于担当”则是指要发挥央行在不同情景下需要担负相应责任，扮演好央行在金融系统中的中心机构角色。具体来看：“守正”是指守住底线，不搞大水漫灌，防范金融系统风险。一方面，央行在四季度货币政策执行报告中多次提出要有效防控金融风险，2019 年，央行对包商银行进行了有序处置，并对恒丰银行、锦州银行进行了有效改革重组，此外

26、报告提出研究制定金融控股公司监管规则，强化监管约束；另一方面，央行始终贯彻“稳健”的货币政策，通过适时的公开市场操作对短期资金面扰动进行对冲，并通过适度的降准、降息助力逆周期调节，但坚决不搞“大水漫灌”，保证流动性总量合理充裕。“创新”是指发挥“灵活适度”货币政策在逆周期调控中的作用。一方面，央行通过创设银行永续债、完善风险银行处理机制、推出 LPR 报价等手段，在实践中不断创新，充分发挥货币政策在逆周期调控中的作用；另一方面，央行在四季度货币政策执行报告中，对于货币政策的定调延续了中央经济工作会议中“灵活适度”的说法，在疫情结束时点尚不确定的背景下，后续货币政策依然有看点，降准降息依然具备一

27、定的空间。“勇于担当”是指要发挥央行在金融系统中的中心机构角色，担负相应的责任。在疫情扩散后，央行于春节后首个工作日第一时间向市场投放大额流动性缓解疫情对于资金面造成的短期扰动，并引导金融机构加大对于疫情中相关企业的支持力度，充分扮演了金融系统中中心机构的角色，有效对冲了疫情对于金融系统的负面影响。“房住不炒”基调难改，地产调控定力犹在疫情对楼市构成较大冲击，多地政策边际转松受疫情影响，线下销售基本暂停，楼市表现较为惨淡。数据统计显示，2020 年大年初一至正月二十七，30 大中城市商品房成交套数仅 7471 套，而去年同期达到 77445套，同比下滑 90.4%；销售表现低迷的背景下，房企现

28、金流承压，从而被动减少投资支出，拿地数量明显下滑，2020 年春节复工后前两周 100 大中城市土地成交宗数仅为 148 宗，去年同期则为 354 宗，同比下降 58.2%。图 8 2019、2020 年春节后 27 天 30 大中城市商品房成交套数变动（单位：套）资料来源：Wind，华西证券研究所（注：横轴数字代表正月初一至正月二十七）疫情冲击下，多个省市出台了边际放松政策。目前已经有超过十个省市出台了楼市边际放松政策，政策主要集中在供给端，包括调整土地出让竞买保证金比例、土地出让金延期缴纳、顺延开工竣工期限等方面，部分城市也出台了需求端的刺激政策，如衡阳市对于购房契税进行补贴，并扩大人才购

29、房补贴对象范围。表 4 多个地区出台地产调控边际放松政策地区政策上海土地款可申请延期或分期缴付杭州可延缓缴纳土地出让款可跨一个节点申请提前拨付重点监管资金，放松预售条件，可推迟项目开竣工期限无锡西安疫情防控期间可分期缴纳土地出让价款，允许变更出让价款缴纳期限南京特殊时期企业可延迟缴纳土地出让金江西适当放宽预售条件，适当放宽限购政策,加大人才落户激励,给与符合人才落户群体购房补贴或者贴息政策；适当放宽价格备案限制阶段性放宽预售条件，适当放宽限购政策,加大人才落户激励,给与符合人才落户群体购房补贴或者贴息政策；适当放宽价格备案限制安徽济南延期缴纳土地出让金；暂缓开（竣）工核验；可申请贷款开发闲置土

30、地调整预售审批标准、加大房企资金支持力度、确保公积金贷款及时发放、长租公寓适当减免租金厦门衡阳对于购房契税进行补贴，并扩大人才购房补贴对象范围顺延项目开竣工期限；免除企业违约责任；顺延预售期限；调整土地出让金缴纳期限；调整预售条件；加大住房公积金支持力度；优化行政许可审批；落实财税金融扶持政策。福州资料来源：Wind，华西证券研究所“房住不炒”定力犹在，短期内调控定调不会改变央行在货币政策执行报告中再提“房住不炒”，调控定力仍存。报告称，要坚持房子是用来住的，不是用来炒的定位，按照“因城施策”的基本原则，加快建立房地产金融长效管理机制，不将房地产作为短期刺激经济的手段。尽管一城一策调控框架下，

31、多个城市出台了边际放松的政策，但也要注意到目前出台的政策以刺激供给端为主，对于需求端的刺激政策相对较少；同时央行、财政部、统计局等部门在疫情期间也纷纷发声，重申“房住不炒”。我们认为，一城一策的框架下，后续地方小幅度的边际放松政策依然值得期待；但调控政策方向性转变的概率较低，房地产行业调控依旧以“三稳”为主，“房住不炒”的定调短期内不会改变。2 月 20 日 LPR 调降对于 1 年期、5 年期利率的“区别对待”也可以一定程度上反映目前监管层对于房地产行业的调控思路。2 月 20 日，央行公布最新一期 LPR 报价，其中 1 年期贷款市场报价利率为 4.05%，此前为 4.15%；5 年期以上

32、品种报 4.75%，上次为 4.8%，1 年期 LPR 下调 10bp，而 5 年期 LPR 下调仅为 5bp。此次对于 1 年期、5年期 LPR 调降幅度的“区别对待”，一方面与目前银行成本端期限利差较高有关，另一方面也涉及到地产政策调控与整体降成本要求下的政策博弈。5 年期 LPR 更多涉及房地产贷款，若调降力度过大，也不符合“房住不炒”的调控逻辑。图 9 1 年期 LPR 调降幅度大于 5 年期 LPR资料来源：Wind，华西证券研究所央行对未来宏观经济的预判全球经济增长放缓，虽有企稳迹象，但仍应关注下行风险相比三季度，四季度货币政策执行报告对于全球经济发展描述有所缓和，提出目前全球经济

33、已出现“企稳”迹象，但整体仍呈现悲观态度。央行对于全球经济的判断主要为以下两点：1）发达经济体经济增速多有下行，但得益于货币政策宽松等政策托底，目前出现了企稳迹象，全球主要经济体大部分增速较为稳健；2）新兴市场经济体经济增速出现了不同程度的下降，未来仍面临不确定性。央行指出，IMF 对于 2019 年新兴市场经济体增速预期为 3.7%，较 2018 年进一步回落。此外，央行认为尽管降息潮对全球经济形成了一定托底作用，但也需要关注全球债务负担上升以及负利率债券范围扩大的风险。关于国际贸易，央行认为近期贸易摩擦风险有所缓和，但仍存在一定不确定性。国内经济运行平稳，“三期叠加”阶段下仍面临下行压力相

34、较三季度，四季度货币政策执行报告对于国内经济形势的描述更为中性。四季度货币政策执行报告对于国内经济形势的描述部分，并未再提及国内外经济形势的严峻性和复杂性；此外，对于国内经济运行形势定调也由三季度货币政策执行报告中 “经济运行总体平稳”，“投资缓中趋稳，消费、就业总体稳定”改为“国民经济运行总体平稳，经济结构持续优化，高质量发展扎实推进”。对于工业生产的表述，也由三季度的 “面临一定压力”，改为四季度的“工业生产持续发展”。整体来看，四季度货币政策执行报告对于国内经济形势的描述相较三季度更为中性，但同时央行认为中国目前正处于“增长速度换挡期、结构调整阵痛期、前期刺激政策消化期三期叠加”阶段，经

35、济增长保持韧性，但下行压力依然较大。关注经济转型下的就业压力四季度货币政策执行报告中，央行在专栏四中详细介绍了我国长期就业形势和短期内面临的就业压力。央行认为，从中长期看，我国具备在高质量发展中实现充分就业相对稳定的有利条件。一方面，经济转型背景下，央行认为我国装备制造业、消费品制造业等行业对于高技能人才的需求依然比较旺盛；另一方面，央行认为在人口老龄化背景下，社会劳动参与率的降低可以缓解劳动力供给压力。图 10 我国劳动参与率逐渐下行，人口增长趋向平稳（单位：%，万人）资料来源：Wind，华西证券研究所另一方面，央行指出，我国目前仍存在一定的就业压力，主要有两方面原因：一方面，我国经济结构转

36、型背景下，第二产业劳动生产率加快，劳动密集型行业对于劳动力的吸纳能力有所下降，且存在劳动力供需结构不适配的问题；另一方面，外部不确定性依然较大，我国劳动密集型产业外迁的特征较为明显，对于国内劳动力的需求亦有所下降。图 11 四季度我国城镇调查失业率有所上行（单位：%）资料来源：Wind，华西证券研究所关注央行货币政策的四大变化再度未提“闸门”，科学稳健把握逆周期调控力度与三季度相同，四季度货币政策执行报告对于货币政策的描述同样未提“闸门”，同时对于货币政策的定调延续了“灵活适度”的说法。对于逆周期调控的描述，由三季度 “加大逆周期调节力度”变为了四季度“科学稳健把握逆周期调控力度”，并强调要“

37、精准把握好调控的度”。我们认为，再度未提“闸门”体现了逆周期调控下灵活适度的货币政策后续仍有看点，年内降准降息仍可期；但同时，“科学稳健”四字可以看出央行对逆周期调控提出了更高 的要求，并强调要维护好我国在全球经济体中少数实行正常货币政策国家的地位。尽管 疫情冲击下，逆周期调控的必要性有所提升，但央行认为“灵活适度”的货币政策仍旧需 要把握好度，“守正”下坚决不搞大水漫灌，守住底线，对于逆周期调控力度需要科学把 握。将疫情防控作为当前最重要的工作来抓四季度央行货币政策执行报告政策思路展望部分重点提及了防控疫情的重要性，要求将疫情防控作为当前最重要的工作来抓，并加大防控相关的货币信贷支持力度。前

38、文提到，央行在春节后第一个工作日投放 1.2 万亿元天量逆回购对冲市场资金面扰动，并通过投放再贷款、引导金融机构加大相关单位信贷投放力度等方式有效对冲疫情对于金融市场的冲击。疫情期间，央行对于受疫情影响的相关单位支持力度或将持续，同时对于受疫情影响较大的行业，相关融资政策边际放松仍可期待。金融要素重点流向先进制造、民生建设、基础设施三大领域，再提“房住不炒”四季度货币政策执行报告指出，要进一步发挥货币信贷政策促进经济结构调整的作 用。与三季度货币政策报告类似，本次央行依然重点提及货币信贷政策在支持小微民营、扶贫等领域发挥的作用；但与三季度相比，四季度货币政策执行报告在此处又有两点不 同：1）要

39、求促进金融要素流向先进制造、民生建设、基础设施短板等领域，其中先进 制造涉及经济结构调整，而民生建设、基础设施则是逆周期调控的重要发力点，后续流 向基建领域的金融要素或将持续增加；2）再提“房住不炒”，在疫情期间信号意义更强。三季度货币政策执行报告中并未提及“房住不炒”，而本次执行报告则多处提及“房住不 炒”，并在货币信贷政策展望部分再度提及。删除“结构性去杠杆”，强调金融风险攻坚战中的各方责任本次报告依旧重点提及打好防范化解重大金融风险攻坚战，但与三季度货币政策执 行报告相比存在两大不同：1）在金融风险攻坚战部分删除“结构性去杠杆”。我们认为，疫情持续背景下经济基本面短期内将受到较大冲击，在

40、此背景下，部分企业面临较大的 偿债压力，因此如果过度强调“去杠杆”，短期内或使企业进一步承压，不利于企业在疫 情期间的平稳过渡。相较于“去杠杆”，“稳增长”的在此阶段的意义更加重大；2）强调 落实各方责任。央行提出，要“进一步厘清各方职责边界，压实金融机构的主体责任、 地方政府属地风险处置责任和维稳第一责任、金融监管部门监管责任和人民银行最后贷 款人责任，坚决防范道德风险”。在前期金融风险处置的过程中，存在很多职责划分不 清，责任主体不明确的情况，对于妥善处置金融风险形成了一定程度的阻碍。而进一步 落实各方责任，有助于从源头上降低金融风险发生的概率，在金融风险处置的过程中， 也有助于对相关责任

41、主体进行追责。表 5 近四期货币政策执行报告重点表述对比对比维度2019 第一季度2019 第二季度2019 年第三季度2019 年第四季度实施好稳健货币政策，科学稳健把握逆周期调节力度，保持流动性合理充裕，促进货币信贷、社会融资规模增长同经济发展相适应实施好稳健货币政策，加强逆周期调节，保持流动性合理充裕和社会融资规模合理增长稳健的货币政策保持稳健的货币政策保持松紧政策基调松紧适度，适时适度适度，保持流动性合理充实施逆周期调节裕，把好货币总闸门，适时适度实施逆周期调节全球经济国际金融市场整体表现有所改善，但改善的基础并不牢固，不确定因素较多，全球经济下行风险仍然存在。IMF 预计 2019

42、年2019 年以来，全球经济增长动能偏弱，面临下行风险。IMF 预计 2019 年全球经济将增长 3.2%，较 2019 年 4 月预测下调 0.1pct。全球经济可能面全球经济增速放缓趋势明显。国际货币基金组织（IMF）在 10 月世界经济展望中预计 2019 年全球经济增速 3.0%，较 7 月预测值下调 0.2 pct，绝大全球经济增长放缓，虽有企稳迹 象，但下行风险仍应密切关注。国际货币基金组织（IMF）2019 年以来连续下调对 2019 年的经济增速预测，2020 年 1 月世界经济展望中的估计值仅为 2.9%，创金全球经济将增长3.3%，较 2019 年 1月预测下调 0.2pc

43、t，其中发达经济体、新兴市场经济体与发展中国家 2019 年增速预测均有所下调。全球经济可能面临以下风险：1）短期内全球经济增长动能偏弱，政策应对空间有限；2）贸易摩擦与政策不确定性仍为显著风险； 3）多种不确定性交 织，可能放大各经济体的脆弱性。临以下风险：1）全球经济增长前景不容乐观，贸易摩擦升级与政策不确定性成为显著风险；2）主要发达经济体和部分新兴市场经济体货币政策出现转向，对经济金融的影响需要进一步观察；3）低通胀环境可能压缩货币政策空间。多数发达经济体与新兴市场和发展中经济体均有所下 调。目前全球经济依然面临三大风险：1）贸易摩擦仍是拖累全球经济的重要风 险；2）全球宽松的货币环境

44、助推了金融资产价格和债务累积，金融体系脆弱性继续上升；3）“低增长、低通胀、低利率”环境对货币政策调控构成挑战，利率政策应对空间有限，继续实施量化宽松等非常规货币政策的边际效果可能也较为有限。融危机以来最低。目前全球经济依然面临五大问题：1）全球经济虽然有企稳迹象，但下行压力仍较 大；2）近期贸易摩擦风险有所缓和，但不确定性犹存；3）在金融脆弱性不断累积的背景下，风险因素可能导致避险情绪骤升，并冲击金融体系稳定；4）“低增长、低通胀、低利率、低生产率增长”环境对货币政策调控构成挑战，需加强货币政策的国际协调；5）全球经济放缓可能加剧局部地缘政治冲 突，气候变化与环境因素等对经济金融的影响也在加

45、大。中国持续深化供给侧结构性 2019 年我国国民经济运行总体平改革，加大逆周期调节力 稳，经济结构持续优化，高质量发度，着力做好“六稳”工作， 展扎实推进。消费对经济增长的拉动作用增强，工业生产和投资较为展望未来一段时期，中国 国民经济运行总体平稳，结 稳定，进出口规模扩大。就业总体经济保持平稳发展的有利 构调整扎实推进。投资缓中 稳定，消费价格上涨结构性特征明因素较多。中国发展仍处趋稳，消费、就业总体稳显。展望未来一段时期，新冠肺炎于并将长期处于重要战略定，物价上涨结构性特征明疫情对中国经济造成一定影响，但机遇期。但经济运行仍存 显。展望未来一段时期，中持续时间和规模都有限，中国经济在一些

46、深层次问题和突出 国经济保持平稳发展的有利长期向好、高质量增长的基本面没矛盾，企业生产投资趋于 因素较多。中国发展仍处于 有变化。也要看到，中国经济面临谨慎，制造业投资和民间 并将长期处于重要战略机遇 着多方面的挑战。我国经济正在由投资增长有所放缓，经济 期。也要看到，当前外部环高速增长转向高质量发展，结构增长对房地产和基建投资 境错综复杂，经济下行压力性、体制性、周期性问题相互交依赖较高，经济内生增长 持续加大，部分企业经营困 织，增长速度换挡器、结构调整阵动力有待进一步增强。物 难较多，国内经济运行面临 痛期、前期刺激政策消化期“三期价形势总体较为稳定，不风险挑战较多，企业生产投叠加”影响

47、持续深化。企业投资增确定因素有所增加。资趋于谨慎，制造业投资和长仍显乏力。在信用风险加快暴露民间投资增长有所放缓，外需减弱对出口增长形成压情况下，部分中小金融机构风险偏力，经济内生增长动力有待好下降。新冠肺炎疫情对短期内的进一步增强。经济增长会有影响，主要体现在消费减少、企业复工较晚等方面。国内经济存在一些深层次问题和突出矛盾，既有周期性的，但更多是结构性、体制性的。物价形势总体较为稳 定，受到供需两端影响，存在一些不确定性，需持续监测。展望未来一段时期，中国经济保持平稳发展的有利因素较多。中国发展仍处于并将长期处于重要战略机遇期。但经济运行仍存款M2 增速与名义 GDP增长率基本匹配。贷款保

48、持较快增长，金融有力支持实体经济。信贷结构继续优化，小微企业贷款明显多增，中长期贷款增长有所加快。贷款加权平均利率基本稳存款增长平稳，定期存款增量占比下降贷款保持较快增长，金融对实体经济支持力度稳 固。信贷结构继续优化，小普惠小微贷款快速增 长。贷款加权平均利率略存款增长平稳，定期存款增量占比下降贷款保持较快增长，金融对实体经济支持力度增强。货币政策对结构调整的支持力度加大，普惠小微贷款快速存款增长平稳贷款较快增长，信贷支持实体经济力度增强。信贷结构进一步优化，贷款人民币汇率定，企业贷款利率有所下降，社会综合融资成本继续下行。执行上浮利率的贷款占比略有上升，执行基准利率的贷款占比略有下降、执行

49、下浮利率的贷款占比基本平稳。跨境资本流动和外汇供求基本平衡，人民币汇率在合理均衡水平上保持了基本稳有下降，企业贷款加权平均利率继续下行。执行上浮利率的贷款占比略有下降，执行基准利率的贷款占比基本平稳，执行下浮利率的贷款占比略有上 升。跨境资本流动和外汇供求基本平衡，人民币汇率在合理均衡水平上保持了基本稳定，汇率预期总体平增长。从人民币贷款期限 看，中长期贷款保持基本稳定。贷款加权平均利率略有下降，企业贷款利率继续下行。跨境资本流动和外汇供求基本平衡，人民币汇率在合理均衡水平上保持基本稳定。前三季度，人民币汇率小幅普惠小微贷款快速增长。LPR 小幅下降，贷款加权平均利率明显下 行。跨境资本流动和

50、外汇供求基本平 衡，市场预期总体平稳，人民币汇率以市场供求为基础，有贬有升，双向浮动，在合理均衡水平上保持定，汇率预期总体平稳。跨境人民币业务保持增长，收支基本平衡。稳。跨境人民币业务保持增长，收支基本平衡。贬值，继续保持弹性。跨境人民币业务保持增长，收支基本平衡。基本稳定。科学稳健把握逆周期调节力度，稳健的货币政策要灵活适度，守正创新、勇于担当，妥善应对经济短期下行压力，同时坚决不搞“大水漫灌”，确保经济运行在合理区间。继续加强逆周期调节、结构调整和改革的力度， 保持物价水平基本稳定。将疫情防控作为当前最重要的工作来抓，加大对新冠肺炎疫情防控的货币信贷支持力度。守住风险底线促进金融要素流向先

51、进制造、民生建设、 基础设施短板等领域，；坚持在推动高质量发展中防范化解风险， 删除“ 结构性去杠杆”，促进经济金融良性循环。度和节奏，加强逆周期调节（删除总闸门），加强结构调整，妥善应对经济短期下行压力，坚决不搞“大水漫灌”，保持广义货币 M2 和社会融资规模增速与名义 GDP 增速相匹配。注重预期引导，防止通胀预期发 散，保持物价水平总体稳 定，坚持用市场化改革方法降低实体经济融资成本，推动银行更多运用 LPR，引导金融机构增加对实体经济特别是民营、小微企业的支持。健全可持续的资本补充体制机制，重点支持中小银行多渠道补充资本，优化资本结构。实施好稳健的货币政策。继续保持定力，把握好政策力适时适度进行逆周期调节，把好货币供给总闸 门，不搞“大水漫灌”，广义货币 M2 和社会融资规模增速要与国内生产总值名义增速相匹配。加强宏观政策协调配合，疏通货币政策传导，创新完