固收产品研究系列报告：“后货基时代”的固收产品将如何演变

1、目录TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250004 “后货基时代”的固收产品将如何演变 4 HYPERLINK l _TOC_250003 类货基的发展与展望：平等监管之下的整改与猜想 4 HYPERLINK l _TOC_250002 指数型债基能否再度冲量？ 7 HYPERLINK l _TOC_250001 摊余成本法债基的“火爆”与“冷静” 10 HYPERLINK l _TOC_250000 “后货基时代”的机构发力方向或有分化 12图表目录图表 1：近两年，传统公募货基的规模持续收窄 4图表 2：在内部流动性支持下，类货基能够实现更高收益率 5图表

2、3：类货基产品选择增配同业借款 6图表 4：D 银行类货基产品去年二季度重仓情况 6图表 5：指数型债基产品的规模在去年明显发力 8图表 6：指数型债基的回报不弱于纯债产品 8图表 7：指数型债基的回报明显胜过公募货基 8图表 8：机构投资者对指数型债基的持有较多 8图表 9：平均发行份额在近期下滑 8图表 10：主要债种在各机构中的增值税征税细节 9图表 11：主要债种在各机构中的所得税征税细节 9图表 12：摊余成本法债基在去年猛增 11图表 13：封闭期在 5 年以内的居多 11图表 14：根据正式稿，特定风险暴露的判断原则 11图表 15：集中建仓的“威力”在去年 12 月明显体现 1

3、2“后货基时代”的固收产品将如何演变自货基新规实施以来，公募货基受到颇多钳制，叠加自身收益率下滑以及银行类货基、指数型债基的挤占效应，公募货基的资产净值从 2018 年三季度以来持续下滑。与此同时，从 2018 年下半年到 2019年，银行类货基、公募指数型债基以及摊余成本法债基先后登场，固收产品在近两年的发展和迭代达到高潮，报告旨在讨论固收产品在近两年的发展和创新，同时基于当前环境，对这些产品在未来发展的可能情况进行讨论。图表1： 近两年，传统公募货基的规模持续收窄资料来源：Wind，方正证券研究所类货基的发展与展望：平等监管之下的整改与猜想从 2018 年下半年开始，很多银行开始大量发行类

4、货基产品，这其中有两个重要原因：第一个是当时 720 资管新规补丁文件明确规定了现金管理类产品暂时参照“摊余成本+影子定价”方法进行估值，这相比市值法是一个利好，银行产品在当时的发行动力开始走高；其次，从产品角度看，类货基相对更高的收益是对公募货基形成明显分流的重要原因。根据可得的类货基运作报告，类货基产品在去年二、三季度的 7 日年化收益率普遍在 3%以上，而同期的公募货基 7日年化收益率的中位数则只有 2.3%-2.4%。同时根据季度报告，可以发现类货基主动增厚收益的方法主要来自三方面：拉久期、加杠杆、扩范围。下面以几个银行产品为例进行简要分析。在拉久期方面，以A 银行的某产品为例。根据去

5、年Q2 的运作报告，期限在 91 天以上的资产净值占比达到 113%，而负债的净值占比却集中在 90 天以内，期限错配比较明显，而银行内部可以提供流动性支持以应对集中赎回的问题。因此，通过拉久期，该产品在去年 Q2 的 7 日年化收益中枢轻松达到 3.6%以上，明显跑赢公募货基。其规模也有明显扩张，在 2018 年 4 月成立之初，规模不足百亿，而到了去年二季度则达到 2217 亿元，这款产品在当时抢走了公募货基的不少“流量”。图表2： 在内部流动性支持下，类货基能够实现更高收益率资料来源：理财产品运作报告，方正证券研究所其次，加杠杆是当时类货基的另一个优势。仍以上述产品为例，杠杆率在去年二季

6、度末达到 137.35%，对增厚收益有一定的支撑。根据资管新规，银行公募理财杠杆率上限为 140%，反观公募货基则为 120%。根据我们整理的部分类货基产品，大部分产品在去年使用的杠杆优势还是较为明显的。最后，类货基产品可动用更丰富的投资范围为其增厚收益。在关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知（征求意见稿）（下称“现金理财新规”）的颁布之前，银行类货基产品除了能投资存单、利率债、企业债、短融等标配资产，还比公募货基多了一些选择：货币基金及保险资管货币产品、非标资产等。此外，从运作报告中，还可以看到类货基可以通过增配同业借款和商业银行二级资本债的方式增厚收益。结合货基新规的第 33 条和

7、第 34 条，监管对购买单一机构金融工具的分散度要求有明显提高，这无疑加大了公募货基配置中小银行存款、存单、债券的难度，同时通过信用资质下沉来提高收益的途径也被钳制。这也是导致公募货基收益率回落的原因之一。反观类货基的配置，以 B 银行产品为例，去年Q2 同业借款在总资产的占比为 51.1%，而存单+银行存款的占比则不足 15%。再拆分后发现，这些同业借款主要是借给了金融租赁公司以及四大 AMC，而这样的操作主要是由于资质较好银行的存单利率下行，回报率的吸引力一般，而中小银行的存单还是存在一定的持有风险，因此在压降存单持仓的同时，对收益率高于存单的同业借款进行了配置。虽然无法探查每一款类货基（

8、尤其是非上市银行的数据公布不全面），但在可得的运作报告中，还是能管窥一二：E 银行类货基产品的同业借款占比在去年 Q2 也达到 48%。结合以上案例，可以大致猜测出同业借款为主导的配置思路可能早就是一个普遍现象。图表3： 类货基产品选择增配同业借款资料来源：理财产品运作报告，方正证券研究所增配同业借款并非唯一的增厚收益手段，商业银行二级资本债也是不错的选择。以 D 银行的一款类货基为例，根据去年二三季度的运作报告，前十大持仓当中，银行二级资本债占据至少 8 席，净值占比均超过 15%。二级资本债的流动性较差，但收益率相对较高，而这款产品所重仓的二级资本债，中债估值当时都在 3.5%以上，且发行

9、主体均为规模较大的银行，因此通过持有二级资本债来增加收益率也是一种相对安全且可行的方式。图表4： D 银行类货基产品去年二季度重仓情况资料来源：理财产品运作报告，方正证券研究所最后，针对类货基和公募货基的当前情况，我们进行讨论和展望。在去年 12 月现金理财新规颁布之后，类货基与公募货基在监管层面可谓是“平起平坐”，之前通过拉久期、加杠杆、扩大配置范围的做法均被封住。如果严格执行征求意见稿的规定，类货基产品对于长久期债券以及特定资产（例如二级资本债和同业借款）的需求肯定有明显下滑。针对久期的限制将导致长端利率债和信用债都受到挤出效应，而考虑到银行理财产品的庞大体量，如果出现集中抛售，则可能引起

10、利率上行，甚至对冲 LPR 调降以及融资成本降低的效果。同时，信用评级的限制将导致类货基减少对低评级债券的需求，进而提升了一些信用债的发行难度，可能对民营和小微企业形成负面冲击。此外，在处理存量资产的过程中，也将面临回表的问题，而当前很多银行的资本金并不充裕。虽然监管部门在鼓励银行多渠道补充资本，但另一方面银行的资本补充工具未来可能面临需求严重下滑的局面，毕竟新规对类货基的投资集中度、投资范围以及剩余期限的要求可能会导致其不能再大量配置银行二级资本债（二级资本债和永续债基本都是 5 年期以上），而存单和同业业务也将受到钳制。综上，对于银行现金管理类产品和公募货基实施平等监管也存在一些潜在的负面

11、影响，其中在融资成本、信用债融资难度、银行资本补充工具方面都可能导致副作用。考虑到以上，预计未来正式稿可能与征求意见稿有一定的内容差别，而类货基和公募货基其实也很难做到完全平等的监管，毕竟公募机构的免税优势仍在。指数型债基能否再度冲量？指数型债基产品（以被动指数型为主）在 2018-2019 年的发展较为迅速，从 2018 年三季度不足 300 亿的规模，逐渐上升至 2019 年三季度接近 2200 亿的规模。指数型债基在近两年的时间内能够实现如此快速的规模增长主要得益于两方面：其一是指数型债基在一段时期内替代公募货基，成为了规模冲量的主要推手；其二是在债券牛市的推动下，投资者认购较为积极。首

12、先，从供给方面来看，公募机构对于指数型债基产品的发行热情主要来自两方面：扩充规模的利器，以及去年阶段性的对债市前景看好。在 2017 年之前，通过货币基金年底冲规模是公募机构的常规操作，但在 2017 年底监管指导后，公募货基冲规模的做法失效，货基不再纳入规模排名数据。因此，在货基冲量的后时代，指数型债基产品的不断扩容是公募机构提升管理规模的一个方式。同时，投资者在去年 7-8 月份对债市较为乐观，特别是在 8 月海外情绪的带动下，叠加偏弱的 7 月金融数据和经济数据先后出炉，利率债持续走强，10 年国开活跃券在 8 月上旬的下行幅度超过 10bp。因此在债市情绪偏乐观之际，指数型债基的发行既

13、能扩充管理规模，同时又拥有较强的吸引力，能够吸引投资者申购。供给端存在强烈的发行意愿，而需求端则有很强的认购需求。指 数型债基在 2018 年和 2019 年的单年度回报率中位数分别达到 7.2% 和 3.55%，明显强于公募货基的收益水平。同一时期的中长期纯债产 品则分别录得 6.68%和 4.24%，与指数型债基的业绩相差不大。彼时 在债市乐观情绪的驱动之下，机构投资者对指数型债基的认购意愿较 强，持有比例的中位数在18 年中报、18 年报、19 年中报分别达到98.2%， 91.5%和 99.9%。除了业绩之外，公募债基产品的避税优势是促使一些机构投资者认购的动力。首先，资管增值税方面，

14、公募基金在利率债、信用债的票息收入和资本利得方面都有较大的避税优势。相比于金融机构的自营部门，公募基金在重要利率债品种和信用债的交易利得方面享有免税优势，同时在信用债的票息收入方面享有少缴税的优势。另外，相较于资管类机构，公募基金在利率品种和信用品种的资本利得方面均有避税优势。其次，公募机构在所得税方面也占据优势。公募基金与资管类机构一样，在国债、政金债、地方债、商金债、存单、信用债的利息收入和资本利得都免征所得税，避税优势明显强于银行、券商、保险机构的自营部门。结合以上两条，公募基金在所得税的避税方面强于自营部门，而在资管增值税方面的税收优势又强于资管类机构和自营。综上，公募产品投资于重要债

15、券品种享有明显的避税优势，因此机构投资者（例如银行自营）可以绕道公募机构来进行债券投资活动。图表5： 指数型债基产品的规模在去年明显发力资料来源：Wind，方正证券研究所图表6： 指数型债基的回报不弱于纯债产品 图表7： 指数型债基的回报明显胜过公募货基资料来源：Wind，方正证券研究所资料来源：Wind，方正证券研究所 图表8： 机构投资者对指数型债基的持有较多 图表9： 平均发行份额在近期下滑资料来源：Wind，方正证券研究所资料来源：Wind，方正证券研究所图表10：主要债种在各机构中的增值税征税细节资料来源：财政部，国家税务总局，方正证券研究所图表11：主要债种在各机构中的所得税征税细

16、节金融机构自营部门（银行 保险 券商）债种所得税利息/票息收入资本利得国债、地方债免收25政金债2525商金债 存单 同业存款 同业借款等2525信用债2525公募基金债种所得税利息/票息收入资本利得国债、地方债免收免收政金债商金债 存单 同业存款 同业借款等信用债资管类机构（券商资管 信托 保险资管 等）债种所得税利息/票息收入资本利得国债、地方债免收免收政金债商金债 存单 同业存款 同业借款等信用债资料来源：财政部，国家税务总局，方正证券研究所回到当前，近期产品的平均发行份额较去年二三季度有明显下滑，今年 1 月份一共成立 3 只，平均份额仅有 3.25 亿份，是 2018 年 5 月份以

17、来的最低点。截至 1 月中旬，正在发行的产品尚有一只，待发行产品有6 只，但发行热度明显降温。指数型债基产品的发行热度趋缓，主要原因包括：第一，公募机构冲规模的意愿下滑，部分机构在四季度有内部考核的压力，但跨年之后就相对趋缓；第二，投资者对于债市前景存在一定的分歧，而股市在 12 月以来表现强势，因此机构投资者的配置方向可能有所转移，产品因需求下滑而出现收缩。风研判断指数型债基产品的未来发展仍需要从发行和申购入手。首先，对债市前景的判断会共同作用于产品发行及投资者的认购意愿，一方 面公募机构在债市向好之际会增加相应产品的发行计划，另一方面当 债券相对于其它大类资产表现突出时，投资者（主要是机构

18、投资者）对债券型产品的青睐度会有明显上升。因此，债市的良好表现对于指 数型债基产品的发展是不可或缺的。其次，投资者的申购意愿与其它产品的替代性也有联系。从基金披露的数据看，指数型债基的机构投资者持有比例中位数往往在 90%以上，意味着该类产品是“机构为主，散户为辅”且散户资金的贡献比例非常小。而随着摊余成本法债基在去年四季度的野蛮扩张，机构投资者又多了一些选择，如果对收益有一定的要求则可以选择指数型债基或摊余成本法债基；而如果对流动性的要求更大，则可以选择货基，因此指数型债基也面临一些分流效应。综上，判断指数型债基的申购意愿也要盯住货基、摊余成本法债基的近况。摊余成本法债基的“火爆”与“冷静”

19、随着南方恒庆一年定开在去年一季度获批成立，摊余成本法债基的大门正式拉开，机构投资者对该类产品的需求激增，募集规模屡创新高。截至到 2020 年 1 月底，摊余成本法债基已经累计发行超过 50只，总发行份额超过 3300 亿份，最大一只产品的发行份额超过 200亿份；整体来看，产品的封闭期限主要以 5 年内居多，占比超过 80%。简单回顾，摊余成本法具体指：估值对象将以买入成本展示，按照票面利率以及买入时的溢价，在其剩余期限内进行平均摊销，每日计提收益。该估值方法与市值法相比，保持了投资账面净值和收益的稳定性。但同时由于监管要求，摊余成本法债基需以持有到期作为债券的投资策略，只有当信用风险发生时

20、，才能提前交易；此外，摊余成本法债基所持仓债券的到期日将不得晚于该基金的下一个开放日。摊余成本法债基属于稀缺产品（对每家公募机构都有统一的获批数量），其快速发展同时也得益于一些自身的属性和理论优势：一是税收优势，机构购买公募产品能通过分红获得免税收益；二是该类产品的净值易于实现平稳增长且波动有限，对市场利率的震荡具有一定免疫；三是杠杆空间更大，定开式债基的杠杆上限为 200%，高于开放式基金的上限 140%，因此具有更大的杠杆空间来增厚收益；四是封闭期不需担心流动性，摊余成本法债基采用“封闭管理+定期开放”的运作模式，不太用担心流动性限制的问题，可以配置高收益、低流动性资产以增厚收益。除了以上

21、优势，也要看到很多申购资金其实来自商业银行。申购需求不仅是考虑到税收优势和产品估值稳定，同样也有大额风险暴露约束以及货基收益持续下行后所产生的替代需求。由于公募基金理论上不能提供穿透后的底层清单，银行购买基金产品属于不能穿透。根据商业银行大额风险暴露管理办法，倘若单个产品的投资金额大于银行一级资本净额的 0.15%，则需计入匿名客户。因此，如果银行不想占用匿名客户的额度，在单只不能穿透产品的最大投资规模为一级资本净额*0.15%（以 2019 年Q3 数据为例，四大行在 27-39 亿，招行 8.5 亿，平安银行 4.4 亿）。因此银行投资于公募产品（无论债基还是货基）要么控制单只的投资规模（

22、一级资本净额*0.15%），要么占用匿名客户的额度且总额不能超过 15%*一级资本净额，因此大额险暴露约束会将一些货基配置资金挤出。经研究源于数据一般情况下，摊余成本法债基与公募货基一样都是不能穿透。但从成立情况看，一些摊余成本法债基的单一持有人的合计占比接近或超过了 50%，或表明一些产品属于定制型产品，而定制产品可以提供底层清单，属于可以穿透的产品，投资额度的限制较少。因此在大额风险暴露约束下，商业银行虽然需要压缩货基的投资额度，但同时可以通过定制型摊余成本法债基来满足投资需求。 图表12：摊余成本法债基在去年猛增 图表13：封闭期在 5 年以内的居多资料来源：Wind，方正证券研究所资料

23、来源：Wind，方正证券研究所图表14：根据正式稿，特定风险暴露的判断原则资料来源：银保监会，方正证券研究所不过我们对摊余成本法债基的未来发展能否保持如此高速增长，持有怀疑态度。摊余成本法债基虽然有其独特的优势，但需要面临的问题也非常明显，主要体现在实际操作存在难度，欠配力量可能不断积累，导致资产可得性大幅下滑，抑制后续产品的发展。由于摊余成本法债基采用持有到期策略，且持仓债券的到期日不得晚于基金的下一个开放日，因此理论上容易，只需要买入期限匹配的债券，然后持有到期即可。然而实际操作并不简单，关键期限债券的剩余期限可能小于封闭期，会出现持仓债券到期而产品仍在封闭的情况，存在再投资风险，对预期收

24、益有负面扰动，长此以往会导致投资者申购热情的消退。即使找到期限匹配的个券，管理人还需要互相争抢。由于成立时间相近，很多封闭期在 3 年左右的产品在去年四季度开始密集建仓。从期限利差看，10Y 国开债在去年 11 月下旬至 12 月中旬震荡走平， 10Y-1Y 的期限利差亦是如此，而同期的 10Y-3Y 的利差则是逐步走高，其主要原因就是封闭期在 3 年左右的摊余成本法债基在集中出手，大肆搜罗 3Y 期限的券种。需要注意的是市场上交易性存量券再多，也不住这种千亿规模的多轮扫货，先建仓的产品势必会影响到后成立能研的产品，造成后面更多的欠配，摊余成本法债基不仅要和配置户争抢资产，也要和其它摊余成本法

25、债基抢夺资产，周而复始将会导致该产品的中长期发展“竭泽而渔”。此外，摊余成本法债基的另一个关键要素就是极其依赖建仓时点，建仓效率难以保证，可能形成“欠配堰塞湖”。由于投资策略是以持 有到期为主，因此建仓时点的市场利率水平对产品的最终收益有非常 重要的影响。而一旦产品“生不逢时”（例如，前期的欠配力量将相 关券种推到了高价位），管理人则会倾向等待更好的配置时点，拖累 了建仓进度且继续扩充了欠配力量，使得后续新发产品的建仓也受阻，长期如此可能导致产品发行意愿下滑。图表15： 集中建仓的“威力”在去年 12 月明显体现资料来源：Wind，方正证券研究所综上，虽然摊余成本法债基曾一时火爆，但不能无视其

26、背后的种种问题，特别是早期的产品拥挤发行，发行人有攀比规模的想法，同时在资产可得性、产品实际操作、再投资方面都有风险。近期监管也已经注意到摊余成本法债基，未来可能有更多监管进行规范。“后货基时代”的机构发力方向或有分化上文主要对近两年发展迅速的几类固收产品进行了回顾和展望，接下来本节主要针对银行和公募机构的未来发力方向进行讨论。假设现金理财新规正式稿如果严格按照征求意见稿执行的话，或将出现以下情况：首先，从散户角度看，现金管理类产品的高收益优势不在，散户的资金更可能流向结构性存款或者封闭期在 1 年左右的保险产品。以上海某大型保险机构所推出的定开净值型产品为例，其产品封闭期虽然较长，达到 36

27、9 天，但成立以来的 7 日年化收益率始终稳定在 4.7%左右。这类产品虽然具有中低风险的特征，但多数情况下其投资方向为国债、政金债等流动性偏高的金融工具，比高风险基金产品更能满足散户的保本需求；其次，对于机构投资者，由于类货基的高收益优势缺失，而公募基金的免税优势仍在，因此部分资金可能回流到公募货基以享受税收优势。面对类货基“失宠”，银行会如何应对？我们认为有三方面的可：其一是结构性存款可能承接一部分类货基的流出资金，未来随着研正式稿的严格落地，类货基的收益将有进一步的下滑，将凸显结构性存款的收益水平。虽然关于进一步规范商业银行结构性存款业务的通知带来一定影响，但对于拥有衍生品资质的银行来说，影响相对较小，低风险的结构性存款或将承接一部分类货基的投资需求；其二是银行可以考虑发展一些长久期的理财产品。正如上文所述，长久期的定开净值型理财作为具有投资期限的产品，虽然表面上不具 备保本属性，但投资方向集中在流动性偏高的金融工具，其收益水平