龙头与景气制造公司的盛宴

1、目 录 HYPERLINK l _TOC_250030 机械行业回顾 5 HYPERLINK l _TOC_250029 今年以来机械行业涨幅局市场中上水平 5 HYPERLINK l _TOC_250028 估值处于历史中值，已从底部逐步回升 6 HYPERLINK l _TOC_250027 宏观经济向好，各项投资增速触底回升 7 HYPERLINK l _TOC_250026 第一条投资主线：工业服务业 9 HYPERLINK l _TOC_250025 工业气体服务行业：作为工业必须品行业属性优秀，项目回报率高 10 HYPERLINK l _TOC_250024 推荐标的：杭氧股份

2、13 HYPERLINK l _TOC_250023 塔吊租赁服务行业：装配式建筑师发展必由之路，产业链发展春天来临 13 HYPERLINK l _TOC_250022 推荐标的：建设机械 17 HYPERLINK l _TOC_250021 第三方检测行业：政策趋严+体制退出推动第三方检测行业快速发展 19 HYPERLINK l _TOC_250020 推荐标的：华测检测 22 HYPERLINK l _TOC_250019 第二条投资主线：景气度向上的细分子行业 22 HYPERLINK l _TOC_250018 工业机器人及自动化：产业趋势向好，优选细分赛道和优质公司 23 HYP

3、ERLINK l _TOC_250017 自主品牌占比有较大提升空间，自主化率不断提升促进行业发展 24 HYPERLINK l _TOC_250016 中国工业机器人行业市场空间广阔，向一般工业蓝海拓展潜力巨大 25 HYPERLINK l _TOC_250015 半导体设备行业：产业生态逐步形成，国产替代加速，战略看好产业发展 26 HYPERLINK l _TOC_250014 中国大陆承接第三次产能转移，国内晶圆厂建设迎来投建高峰 26 HYPERLINK l _TOC_250013 从长江存储中标来看，国产设备进入实质放量阶段 28 HYPERLINK l _TOC_250012 光

4、伏设备：HJT 技术渐行渐近，量产大幕已经拉开 29 HYPERLINK l _TOC_250011 HJT 打破转换效率天花板，最有可能成为下一代主流电池片技术 30 HYPERLINK l _TOC_250010 HJT 下游进展如火如荼，看好龙头设备公司发展 31 HYPERLINK l _TOC_250009 3D 打印行业：赛道好空间大增速高，3D 打印行业进入快速发展期 32 HYPERLINK l _TOC_250008 行业属性：赛道好空间大增速快，从 0 到 1 实现突破 32 HYPERLINK l _TOC_250007 行业应用：国外已较为成熟，在最核心的航空发动机实现

5、批量应用 34 HYPERLINK l _TOC_250006 国内龙头：铂力特是国内唯一具有完成产业链的公司 35第三条投资主线：自下而上关注竞争力提升带来周期性减弱的龙头企业35 HYPERLINK l _TOC_250005 高空作业平台：对比欧美渗透率低，行业处于快速发展阶段 37 HYPERLINK l _TOC_250004 推荐标的：浙江鼎力 39 HYPERLINK l _TOC_250003 工程机械：行业波动性不会很大，总量还有增长空间 40 HYPERLINK l _TOC_250002 推荐标的：三一重工、恒立液压、中联重科 45 HYPERLINK l _TOC_25

6、0001 煤炭机械：龙头盈利能力强，预计未来行业基本稳定，不会出现大幅波动 47 HYPERLINK l _TOC_250000 推荐标的：郑煤机 48图表目录图 1：今年以来机械板块涨幅 5图 2：今年以来机械行业子板块涨幅 5图 3：截止 10 月 23 日各板块市盈率（TTM） 6图 4：截止 10 月 23 日机械板块细分行业市盈率（TTM） 6图 5：机械行业历史估值水平 7图 6：2020 年政府预期地方债 7图 7：2020 年预计财政赤字 7图 8：社融累计规模（亿元）及同比增速 8图 9：贷款利率 8图 10：2020 年房地产累计投资增速 8图 11：2020 年基建投资增

7、速 8图 12：制造业固定资产投资完成额同比 8图 13：新兴制造业固定资产投资完成额同比 8图 14：工业气体产品分类结构 10图 15：工业气体主要应用领域 10图 16：全球工业气体市场规模（亿美元） 11图 17：中国工业气体市场规模（亿元） 11图 18：公司气体产品供应模式 12图 19：塔吊业务流程环节 14图 20：塔吊租赁行业具体服务内容 15图 21：装配式建筑对塔吊市场的影响变化 16图 22：塔吊市场结构 16图 23：不同情景条件下中大塔吊需求量测算 17图 24：假设 1：地产需求平稳下的塔吊市场结构 17图 25：假设 2：地产需求下滑 30%塔吊市场结构 17图

8、 26：公司历年设备投资规模量 18图 27：2015-2019 公司应收账款周转天数 18图 28：公司历年设备利用率情况 19图 29：检测行业下游图 20图 30：检测行业产业链 20图 31：检测行业下游图 21图 32：优选景气度向上的新兴行业 23图 33：我国劳动年龄（16-59 岁）人口比例下降 24图 34：我国制造业工人工资水平变化 24图 35：中国工业机器人销量 24图 36：工业机器人密度对比 24图 37：国产机器人占比有较大增长空间 25图 38：中国机器人主要应用国产化率 25图 39：半导体产业向中国大陆转移 27图 40：全球半导体设备销售额 27图 41：

9、全球半导体设备销售额分区域占比 27图 42：HJT 电池结构 30图 43：HJT 电池结构 30图 44：HJT 主要工艺流程 31图 45：国内外布局 HJT 的设备厂商 32图 46：全球 3D 打印产业规模 33图 47：GE9X 发动机应用金属 3D 打印的零部件 34图 48：周期性行业变化 36图 49：行业龙头企业市占率 36图 50：龙头企业净利率远高于行业水平 36图 51：制造业固定资产投资完成额 37图 52：煤炭固定资投资完成 37图 53：龙头企业扩张方向 37图 54：2012-2019 我国高空作业平台保有量及增速 38图 55：2018 年各国高空作业平台保

10、有量对比 38图 56：美国和中国高空作业平台租赁收入对比（亿元） 39图 57：国内高空作业平台租赁商覆盖率（%） 39图 58：工程机械客户盈利能力影响因素 41图 59：2015-2020 期间 3MSHIBOR20 日均线 41图 60：小松挖机利用小时数 41图 61：中国、日本、北美百万人口挖机保有量 42图 62：2016 年全球各个地区微挖占比 43图 63：工程机械主要上市公司净利率情况 44图 64：液压支架占三机一架设备比例达 50% 47图 65：煤炭开采和洗选行业固定资产投资完成额 48图 66：煤机 50 强、10 强企业销售收入行业占比 48图 67：煤企 10

11、强、20 强煤炭产量占比 48表 1：自建装臵供气与外包供气比较 11表 2：不同种类供气占公司产能比重 12表 3：公司未来 3 年投资能力测算 18表 4：我国第三方检测行业市场规模 19表 5：核心零部件自主可控能力不断提升 25表 6：全球工业机器人系统集成市场需求分析 25表 7：长江存储中标情况 28表 8：HJT 已经投产项目 31表 9：不同材料 3D 打印成型件的机械性能 33表 10：浙江鼎力新臂式产品优势 40表 11：工程机械各品类中国产品牌在海外市场占比情况 43机械行业回顾今年以来机械行业涨幅局市场中上水平今年以来机械板块涨幅较好，高于沪深 300 涨幅，板块涨幅处

12、于全行业中上的水平。截止 10 月 24 日，今年以来机械行业涨幅 25.1%，低于创业板 45.4%的涨幅，高于沪深 300 涨幅 19.2%。根据申万一级 28 个行业分类来看，机械行业涨幅在第 9 位，处于行业中上的水平。图 1：今年以来机械板块涨幅数据来源：&，Wind机械板块子行业中工程机械涨幅领跑。根据申万机械行业子行业分类来看，机械各细分行业的收益率相差较大。其中工程机械以 34.4%的涨幅领跑机械板块，其他专用机械和印刷包装机械涨幅也超过 30%；而铁路设备、纺织服装设备和环保设备涨幅靠后。图 2：今年以来机械行业子板块涨幅数据来源：&，Wind估值处于历史中值，已从底部逐步回

13、升市场 28 个行业中，机械板块估值水平处于市场中游。截止 10 月 23 日，机械行业市盈率为 49.9 倍，在申万一级行业中排名第 13 位，处于市场中游水平，计算机、休闲服务和有色金属行业板块估值较高。图 3：截止 10 月 23 日各板块市盈率（TTM）数据来源：&，Wind从机械板块子行业估值来看，环保设备、铁路设备和工程机械具有投资价值。在机械板块细分子行业中，除去利润少估值高和估值为负的子版块，估值水平处于 15-25倍较低水平的子行业有环保设备、铁路设备和工程机械，从估值情况来看，这些板块具有投资价值。图 4：截止 10 月 23 日机械板块细分行业市盈率（TTM）数据来源：&

14、，Wind从机械板块历史的估值水平来看，目前行业市盈率为 49.9 倍、市净率为 2.8 倍，均处于历史中值的水平。板块估值在 2019 年触底后，目前正处于估值爬升的阶段，板块的投资价值显现。图 5：机械行业历史估值水平数据来源：&，Wind宏观经济向好，各项投资增速触底回升两会方向：“两新一重”。5 月 22 日李克强总理作政府工作报告，明确提出扩大有效投资，重点支持“两新一重”建设，即新型基 础设施、新型城镇化，以及交通、水利等重大工程。财政政策持续利好，支持基建等行业稳健发展。2020 年，我国政府预期地方专项为3.75 万亿，比去年增加 1.6 万亿，同比增加 74%。同时，根据政府

15、工作报告，2020年预期赤字率按 3.6%以上安排，高于 2019 年的 2.8%，也是近十年的最高赤字率，财政政策持续的利好，支持下游各个行业稳健发展。图 6：2020 年政府预期地方债图 7：2020 年预计财政赤字数据来源：&，Wind数据来源：&，Wind贷款利率下行，社会融资规模大幅增加，有利于制造业企业长期发展。2020 年国内社会融资规模持续增加，截止今年 9 月底，社融规模已达 2.96 万亿，同比增速 44%。同时，随着国家的货币政策宽松化，贷款利率持续下行，有利于制造业企业融资。图 8：社融累计规模（亿元）及同比增速图 9：贷款利率数据来源：&，Wind数据来源：&，Win

16、d下游各项固定资产投资在今年一季度受疫情影响下滑较大，但整体来看已触底回升。目前下游固定资产投资稳定，中游制造业需求相对稳定。图 10：2020 年房地产累计投资增速图 11：2020 年基建投资增速数据来源：&，Wind数据来源：&，Wind固定资产投资完成额:高技术制造业:累计同比（%）固定资产投资完成额:制造业:累计同比（%）-20.0-30.0-40.02017-022018-022019-022020-022016-020.02015-02-10.030.020.010.0 图 12：制造业固定资产投资完成额同比图 13：新兴制造业固定资产投资完成额同比数据来源：&，Wind数据来源

17、：&，Wind第一条投资主线：工业服务业近年来，随着外部环境剧烈变化，市场对于确定性的溢价越来越高，而传统设备制造业的周期属性强，相比来说，工业服务依附于工业生产，整体上是跟经济发展水平走势一致，而且随着国民经济以及工业生产不断发展壮大，工业服务行业体现出很多制造业不具备的优势特点，包括较大的市场空间、穿越周期的稳定性、较高的经营壁垒等，这些逐步被投资者关注认可接受。首先，工业服务行业市场空间大。服务行业市场规模普遍都比较大，这为我们投资提供了一个很好的方向选择，因为往往大鱼出现在大池塘地方。从我们跟踪的服务行业来说，例如塔吊租赁服务行业有千亿市场规模，第三方检测服务市场有两千亿市场，工业气体

18、市场有千亿。其次，行业稳定性好。因为工业服务行业服务于各个行业，涉及领域众多，包括了国民经济的各个方面，比如工业、农业、采矿业、消费品制造业（包括纺织、服装、日用品等）、建筑业、能源和燃料、水电生产和供应业、化学工业、电子电器行业、汽车业、食品行业等等，东边不亮西边亮，下游领域分散有利于充分平滑行业的周期性；再加上，服务行业消费频次高，对于设备制造业来说，单台设备的使用年限短则 2-3 年，长则 10 年以上，使用周期决定了其内在的较强周期属性，但是服务行业是消费频率要远远高于设备，有的几乎是每天在使用，高频率的消费使得行业的需求稳定性更强；而且工业服务行业本质是依附于工业生产、商业活动之上的

19、，国内 GDP 还在持续增长，同时内在的生产工艺、生产流程、生产质量等要求以及外部的包括环保、立法等要求都在不断提高，服务行业在不断满足这些方面日益增长的需求得到进一步发展，这是工业服务行业发展的核心驱动力：行业经营壁垒高。主要体现在资金，渠道，管理、品牌等方面，具体如下：A、资金壁垒。服务行业经营以及扩张，前期需要进行大量的投入，包括场地、设备、人员等，本质上资金密集型行业，重资产属性强，特别是服务行业格局相对分散，对于企业资金的要求更高。B、渠道壁垒。服务行业一个比较明显的特点是，有经营半径限制，工业服务也类似，包括第三检测、工业气体、塔吊租赁服务等，一个实验室，一个网店服务的半径就周边一

20、两百公里，广一点也就负责一到两个省，这就意味着谁先占据渠道优势谁就有天然的经营优势，。C、管理壁垒。服务行业隐形经营管理壁垒高，主要体现在服务行业网点多，链条长，也意味着能够经营好一家店，不代表能经营好一百家店，这中间需要从传统的夫妻店管理模式向现代化企业经营管理跨越转型，如何解决好管理问题是必要的前提。D、品牌壁垒。工业服务业对于客户来说，价值量不一定大，但其内容很重要，这决定了服务价格往往不一定是客户最优先考虑的，反而是服务的质量、全面、稳定、可观等是最关键，头部企业以及大品牌在这方面表现往往会更加好，其对客户的依赖性也更强。近几年随着经济增速放缓，同时政策的开放力度以及要求进一步提升，行

21、业竞争也越来越激烈，对于头部企业来说优势越发明显，其有望凭借资金、渠道、品牌优势，以及积极进取的医院，进一步实现跨越式发展，这是我们建议投资者关注工业服务最主要的原因。关注行业包括：工业气体服务行业、第三方检测行业、塔吊租赁服务行业工业气体服务行业：作为工业必须品行业属性优秀，项目回报率高工业气体行业的经营模式是由气体供应商集中一定区域内的工业气体需求，投 资建设工业气体生产装臵，然后通过管道、液化气体等不同方式，向区域内的工业 气体用户供应气体产品。对于氧、氮、氩等主要利用空气分离设备制取的工业气体 的销售业务，实际上是空气分离设备制造业务的延伸。由专业的工业气体供应商提供工业气体产品在国际

22、上是一种成熟的商业运行模式。作为工业必需品，工业气体的应用领域非常广，主要有炼钢、炼铁、有色冶炼等冶金行业；化肥、乙烯、丙烯、人造纤维、合成纤维等石油化学工业；机械工业中的焊接、金属热处理；建筑建材行业中的玻璃生产等。工业气体用量正在快速增长的行业包括煤化工、石油开采、食品饮料，电子半导体生产、光纤生产、超导材料生产、环境保护、健康医疗等。冶金业及化工业消耗的工业气体种类及数量为各行业之首，而使用量最高的两大类工业气体产品则为氧气和氮气。电子特种气体标准气体高纯气体二氧化碳氢气乙炔特种气体其它工业气体合成气体工业气体氩气氮气空分气体氧气钢铁化工有色金属电子一氧化碳氢气氧氮气气氧氮气气氩氢气气氧

23、氮气气氮 氩气 气高纯度电子特种气体图 14：工业气体产品分类结构图 15：工业气体主要应用领域数据来源：中国产业信息网、&数据来源：中国产业信息网、&根据数据显示，目前工业气体的下游应用仍以传统的大宗集中用气，如钢铁和化工为主，使用量的占比可达 50%，用气品类较为单一。而新兴分散用气市场用气数量和种类在工业气体应用中的占比越来越高，比如食品饮料、电子、医疗等新兴行业。全球工业气体的市场容量随着工业产业的发展呈现稳步增长的态势，其中 2011 年全球工业气体市场容量为 610 亿美元，到 2016 全球工业气体年市场容量增长至 1074亿美元，年复合增长率达 9.9%。到 2019 年，全球

24、工业气体市场规模可以达到 1,220亿美元，市场规模将稳步扩大。根据中国产业信息网显示，我国工业气体行业 80 年代末期已初具规模，到 90 年代后期发展迅速。以产值来测算，2010 年我国工业气体市场规模达到 410 亿元，2012年我国工业气体销售收入为 745 亿元，同比增长 7.29%，2015 年我国工业气体销售规模达 1000 亿元，根据对美国工业气体市场的分析，工业气体的增长率一般是国内生产总值增长 的 1.25 倍至 1.5 倍。到 2019 年我国工业气体年产值可达到 1200亿元，发展速度约每年 10%左右。由此可见，中国的工业气体市场在未来几年中发展潜力巨大，空间广阔。图

25、 16：全球工业气体市场规模（亿美元）图 17：中国工业气体市场规模（亿元）数据来源：中国产业信息网、&数据来源：中国产业信息网、&目前外包供气已经成为趋势。工业气体行业根据供应模式的不同可以分为两种类型，分别为自建装臵供气和外包供气。在我国工业气体市场发展的早期阶段，国内大部分工业气体用户都是采用自建装臵供气的模式，尤其是大型钢铁及化工企业，但自建装臵供气存在余气浪费现象，且设备投资成本较高等诸多劣势。工业气体市场经过多年发展后，社会化分工和专业化生产的理念逐步为市场所接受，市场上逐步出现大型专业气体供应商，气体供应商专业生产气体再进行销售。此时，大部分工业气体用户企业开始将气体需求外包，将

26、主辅业务分离，以实现资源的节约利用。由于西方发达国家工业气体行业起步早，发展历史较长，目前市场化程度已非常高。众多下游用户基于降低财务成本，提高生产效率等方面的考虑，将供气业务外包给专业供应商，海外工业气体市场的外包比例已经超过 80%。我国工业气体外包比从2007 年的 41%提高到 2015 年的 50%，但远低于发达国家 80%的外包比例，气体外包的供应模式已经成为趋势。表 1：自建装臵供气与外包供气比较自建装臵供气外包供气运营成本企业需要对制气装臵进行运营和维护，成本较高无需运营维护，成本较低供气稳定性资源利用效率制气设备复杂且使用年限较长，后期设备可靠性下降，供气稳定性较差气体用户通

27、常只需要某几种气体，生产得到的其余种类的气体无法利用，存在余气浪费专业气体供应商设备先进，运营经验丰富，供气稳定性高生产得到的所有种类气体均可销售给下游需求企业财务成本需要一次性大额设备投入不需要大额设备购臵支出数据来源：互联网、&工业气体销售主要以现场供气为主，并签订长期供气合同。由于大型石化、化工、钢铁厂等对工业气体需求量较大，所以均会选择在现场搭建空分设备进行管道供气。同时，为了保证长期供气的稳定，以及价格的稳定，用气方会与供气方签订 15-30年不等的长期供气合同，而这种合同通常是照付不议合同。根据这种合同，无论项目产品的买主是否购买公司的产品，买主都有义务支付约定适量的产品货款。通常

28、根据合同约定，气价每年会根据 CPI 变化进行调整，其次合同会规定客户最低和最高的用气量，最低用气量一般为产能 80-85%，最高用气量一般为产能的 110%。如果用气量未到最低限额，则需按照最低用气量结算，如果用气量超过最高限额，多出的用气量则需按照零售气价格结算。所以通过照付不议合同，可以保证每一个现场制气项目获得基本回报，根据杭氧股份公司公告，一般项目回报率在 10%-15%左右，供气量可保证在 85%-110%之间波动。图 18：公司气体产品供应模式数据来源：杭氧股份官网、&从杭氧历年的产量来看，管道气大约可以占到产量的 80-90%左右，其余的 10-20%左右为零售气。而这 80-

29、90%的管道气由于有照付不议合同的签订，所以可以为公司提供稳定的收入贡献。同时，按照照付不议合同的规定，在供气阶段，用气单位至少要保证设计产能 85%的用气量，最大用气量不得超过设计产能的 110%，多出的用气量全部按照零售气价格结算。所以，无论经济好与坏，零售气价格如何波动，公司 80-90%的管道气产能可以稳定的为公司带来收入。表 2：不同种类供气占公司产能比重规模合同期占公司产量比重产能瓶装气业务限于小批量气体用户1-3 年液态气业务中等规模3-5 年10-20%130 万吨/年现场制气/管道气业务大规模用气需求15-30 年80-90%130 万方/小时数据来源：&，公司公告根据测算，

30、1 万方/小时规模的空分设备投资额大约为 0.53 亿元，假设某项目空分设备规模为 6 万方/小时，总投资额约为 3.18 亿元。考虑 40%为自有资金投资，其余60%为银行贷款，公司以自有资金投资额为 1.3 亿元。同时，根据公司项目可研报告测算，1 万方/小时规模的空分设备年均收入约为 0.48 亿元，那 6 万方/小时空分设备的项目预计年收入约为 2.88 亿元。公司气体项目平均净利率约为 10%，按此测算，预计年均净利润约为 0.3 亿元，项目回报期约为 4.33 年。考虑项目有折旧，所以现金流情况将好于净利润，所以项目的现金回报周期更短。根据公司上市时招股书显示，气体项目运营后，满产

31、状态下营业总成本占销售收入的比重大约为 80-88%，这其中约 65-70%为空分设备运营时的能源费用，8%为折旧费用，其他费用占比相对较小。而公司上市时零售气价格非常低，并且零售市场也不十分景气，所以可以理解为公司绝大部分的销售收入均来自管道气。所以，当市场环境不好时，管道气只能按照最低的 85%供气时，基本也可以覆盖掉大部分甚至全部成本，而零售气部分成为了公司利润弹性的贡献。公司业绩受零售气体价格波动影响有限，价格回落 50%毛利率仅影响两个点。公司上市后前几年一直处于项目扩张期，资本投入较大，所以工业气体业务的毛利率相对较低。近几年，公司气体业务产能稳定，毛利率也趋于稳定。2017 年下

32、半年工业气体零售价格开始上涨后，到 2018 年达到了价格顶峰，2019 年价格开始大幅回落，氧气、氮气、氩气的价格基本均同比下降了 50%左右。但是，公司工业气体的毛利率其实变化很小，零售气价格大幅下降的情况下，公司工业气体的毛利率 2019 年仅下降 2 个点，对公司净利率的影响就更少，证明气价的波动对公司毛利率和净利率的影响不大。推荐标的：杭氧股份“量”不断增长，气体业务资本开支加大，后续产能不断扩张。2019 年公司开启新一轮气体项目扩张期，资本开支大幅加大，根据目前在手项目测算 2020 年产量预计增长 13%，2021 年产量预计增长 23%。随着后续项目的不断落地，公司气体业务的

33、规模预计将持续维持增长。“价”对应的是在气体价格不变的情况下，公司气体业务净利率的不断提升。一是公司零售气机制发生变化，零售气不断提升；二是老项目折旧逐步到期带来的净利率的提升，折旧到期主要集中在明后年；三是特种气体业务的不断扩张带来的收入和利润的双重增长；四是从今年的气价和利润关系来看，气价的波动不会带来气体利润的大幅波动，未来气体利润将稳步增长。目前的气价是处于近三年地位，如果后续气价上涨，也会给公司气体业务净利率带来提升。公司稀有气体和电子大宗气体业务刚刚起步，未来特气业务或将成为发展亮点。近几年国内特种气体行业快速发展，预计到 2024 年国内特种气体市场规模将达 500亿元。根据制备

34、方式的不同，杭氧目前的技术优势在于以空分设备为基础来生产稀有气体和高纯大宗气体，而提取制备技术难度较大的混合特种气体目前公司还不具备制备技术。公司可生产的稀有气体和高纯大宗气体大约占特种气体市场规模的 1/3，空市场间巨大。稀有气体的产能明年预计将翻倍，而公司青岛的电子大宗气体项目一期也将于年内开始供气。对标海外巨头，设备+项目运营优势明显，杭氧目前市值被低估。目前全球工业气体行业 3 家巨头中有两家是做空分设备起家的，证明设备+运营的优势明显。根据测算，考虑折旧到期后利润逐步释放，切国内工业气体行业仍处于快速发展阶段，目前市值被低估。上调公司 20202022 年归母净利润至 8.5 亿、1

35、0.4 亿和 12.5 亿，PE 为 30 倍、25倍、21 倍，维持“买入”评级。塔吊租赁服务行业：装配式建筑师发展必由之路，产业链发展春天来临塔吊租赁，市场一般从通用称呼上理解其为建筑公司提供塔吊设备，并收取租金的产业，其实不然，塔吊租赁行业不只是为建筑公司提供塔吊设备这么简单，实质在于为建筑公司提供一整套货物垂直运输服务解决方案，相当于建筑施工的分包服务商。不同于普通设备租赁公司仅仅是设备的提供，塔吊租赁产业链更长，涵盖包括方案设计、设备提供、整个施工期间运营、设备的装配、拆卸以及维保等环节。方案设计特别是非标方案的设计对后续建筑施工工程进展、安全都有一定地关联性。其实质是重资产的服务业

36、，应定义为塔机服务。塔机服务占整个建筑业占比不比不到 1，但对建筑工期的影响却至关重要。按照施工流程，塔吊租赁企业服务点大概包括：a、根据施工现场和建筑公司要求，编制塔吊技术方案；b、设备的进出场及安装；c、按照建筑公司审定技术方案施工； d、根据建筑公司要求配备好相应的塔吊司机，一台 2-3 名塔司，并且保证操作人员必须持证上岗；e、定期对设备进行维护保养，确保设备的正常运转，并在设备发生故障后，立即组织抢修；f、按照规定对现场的塔吊进行管理；g、负责设备的拆除以及出场运输。综合来看，大类服务内容包括设计整体施工方案、提供设备以及操作塔司、部署人机服务、提供安装维修服务。图 19：塔吊业务流

37、程环节数据来源：&，紫竹慧招股说明书服务内容总结如下：方案设计服务。第一个，项目平面图上塔机最优定位，对于工地的物料搬运、拆卸至关重要；第二个，工地地质结构基础形式确定（根据地质勘探报告，包括桩基施工，打什么型号的桩）；第三个，附着方案设计，需要有专门的计算和处理方案；第四，特定情况下，需要整合高校专家资源，设计专业的非标附着的计算和处理方案。以上问题如果处理不好，轻则导致施工效率以及进度问题，重则会造成严重的安全事故。特别的，对于塔机设计方案，在北上广深一线城市，相当一部分项目设计方案是需要专家评审通过，对于公司也是相当的考验。设备租赁服务。为建筑施工企业提供施工所需的垂直运输设备，并配备相

38、应的操作机手，完成相应的施工作业，按施工组织形式类似于带设备分包作业。安装拆卸服务。塔机的安装与拆卸技术难度相对较高，安全风险系数大，行业需要专门的起重设备安装工程专业承包资质、特种设备安装维修资质以及持证的特种作业人员，这都是非常专业化的服务。行业在向建筑公司提供设备租赁服务过程中，内在包含着安装拆卸业务；提供的安拆服务包括塔机和施工升降机等起重设备的安装与拆卸、附着、爬升等服务。特别是超高层设备的拆卸，需要从顶楼上一层一层往下卸载，在拆卸过程中，需要综合考虑各层墙面的受力、地面受力、后续物料的干涉，流程异常复杂，光拆卸时间就需要一个半月的时间，需要非常专业的能力进行操作。运营服务。也即塔吊

39、租赁公司需按照建筑公司的施工进度及要求配合进行相关的操作。保养维修服务。公司维修服务主要服务于自有设备，其收入已包含在设备的租赁收入中。同时部分大的公司也会承接部分其他单位的设备维修业务。一个是中途维保，考验的是公司服务半径、响应速度等服务能力，此过程全部是在高空完成，属于特种安全操作，操作人员要求较高；一个是结束后对设备整体维保服务，部分设备维保时间长达一年半。图 20：塔吊租赁行业具体服务内容数据来源：&，紫竹慧招股说明书装配式建筑对塔吊租赁行业带来的最大变化在于内部结构的变化。装配式建筑对建筑产业最直接的影响在于对预制构件的需求，传统建筑方式的现浇结构中，塔吊主要用于吊装钢筋、水泥等散货

40、，单次吊装重量较小，以小型塔吊为主，而装配式建筑方式吊装的主要为钢筋混凝土梁、柱、板等构件，甚至是整个房间，吊装重量远大于现浇法的材料吊装重量，预制构件的变化对现场施工塔吊吨米数要求进一步提升，将使新增的塔吊设备吨米数较以前提升 3-5 倍。图 21：装配式建筑对塔吊市场的影响变化数据来源：&整理具体装配式建筑对于塔吊租赁市场的影响分析如下：首先，目前的塔吊租赁市场结构以小塔吊为主，占比约 9 成以上，下游主要分布在房地产领域，中大塔吊需求相对较小，占比不大 1 成，分散在基建、工业、市政工程、商业地产等领域。目前最大的变化在于，占据 9 成左右小塔吊市场，因为建筑产业的变化，即传统现浇建筑方

41、式向装配式建筑方式转变，后续将逐步被中大塔吊替代。图 22：塔吊市场结构数据来源：&，草根调研其次，中短期看，至 2026 年政策要求全国装配式建筑渗透率达到 30%，中大塔吊需求量有望在目前基础上提升 2-3 倍。对于塔吊租赁行业的影响，在前面的深度报告中，我们有过详细的测算，具体结论是，如果考虑房地产每年还有 5%增长，我们预计到 2026 年实际中大塔吊需求数量达 14.88 万台；至 2026 年中大塔吊需求缺口达 10.88 万台，复合增速达 21%；如果考虑到房地产整体需求不增长，预计 2026年实际中大塔吊需求数量达 11.16 万台；2019 年实际供给约 4 万台，至 202

42、6 年中大塔吊需求缺口达 7.16 万台，复合增速达 16%。图 23：不同情景条件下中大塔吊需求量测算数据来源：&整理从更长远周期看，中大塔吊需求有 5-8 倍提升空间。依照发达国家的产业经验，国内实现建筑产业化。装配式建筑的渗透率达到 80-90%，一个简单估算方法，意味着国内 80%-90%左右的小塔吊将被替代，替代的数量将达到 30 万台，这也意味着中大塔的市场的需求将达到 30 万台的空间，这是一个 7-8 倍左右的市场空间。当然还有一个重要的变量假设条件，房地产中的施工面积，30 万的需求空间是不考虑需求下滑，但如果下降 30%，还有约 20 万台的需求空间，也至少有 5 倍以上的

43、空间。图 24：假设 1：地产需求平稳下的塔吊市场结构图 25：假设 2：地产需求下滑 30%塔吊市场结构数据来源：&整理数据来源：&整理总体我们认为随着装配式建筑渗透率的提升，将加速中大塔吊对小塔吊的替代进程，预计至 2026 年中大塔吊行业将有 2-3 倍提升空间。从更长远周期，建筑产业化在中国全面普及后，预计中大塔吊数量会有 5-10 倍提升空间。推荐标的：建设机械作为老牌工程机械厂商，建设机械的主营业务目前主要包括工程机械制造和工程机械租赁两大板块。2015 年 7 月庞源租赁与陕西国资委下属陕煤化集团旗下上市公司建设机械合并，成为其全资子公司，建设机械成为 A 股唯一上市的塔吊租赁企

44、业。首先，在资金方面，公司内生及外部两种资金渠道为公司加速增长保驾护航。公司目前有几个方面的优势：a、自身现金流回款，近几年公司经营性现金流/净利润基本匹配，意味着公司即使不靠外部融资，也能实现自身的滚动发展；b、强大的股东背景，陕煤作公司实际控制人，一方面能提供经营性的流动性支持，同时能够凭借其国企背景获取便宜的信贷资金支持；c、利用上市公司平台进行再融资，目前公司定增计划已经获批，为后续继续大规模投入做好了准备。图 26：公司历年设备投资规模量图 27：2015-2019 公司应收账款周转天数数据来源：公司公告，&数据来源：&整理其次，在设备方面，公司设备保有量远超行业，设备利用率稳定性好

45、。目前公司设备保有量超过 6000 台，渠道遍布全国，塔吊种类从 100 吨米到 1200 吨米都有覆盖。根据我们的测算，假设公司保持目前 63%的资产负债率，加上公司自身经营现金流，未来 3 年公司设备规模能力 80 亿，假设设备的平均吨米数为 200 吨米，对应的可投资设备数量预计在 8000 台，对应目前公司设备保有量基础上预计再翻一番。表 3：公司未来 3 年投资能力测算相关指标未来 3 年累计数值公司现金支配能力/亿自身现金回流约 25 亿+定增 15 亿，合计约 45 亿资产负债率/%63%总资产规模增加/亿约 110 亿运营资本增加/亿预计收入每年复合增速 30%，应收账款周转率

46、保持不变，对应运营资本占用约 30 亿可用设备投资/亿约 80 亿单台设备/万平均 200 吨米，对应单价 100 万数据来源：&整理公司设备利用率情况，据可跟踪数据显示，基本是在 70%-75%区间波动，即使最差的情况，公司设备利用率也能够维持在 60%。图 28：公司历年设备利用率情况数据来源：公司公告，&塔吊租赁行业作为一个隐形壁垒很高的行业，需要大量的前期投入和积累。公司作为行业龙头，全方位优势显著，已经在前期投入充分进行全面部署，相信未来有足够的能力抓住装配式建筑产业发展带来的机会，迎来加速发展的阶段。第三方检测行业：政策趋严+体制退出推动第三方检测行业快速发展国内市场接近千亿级规模

47、。检测市场按参与者的不同性质来划分，可以分为政府检验检测、企业内部检测及独立第三方检测。在国民经济各个领域，政府检验检测突出以保护人民生命财产安全为目的，我国政府检验检测机构的业务来源主要在市场准入、监督检验检测、3C 认证、生产许可证、定检、评优、免检等方面；企业内部检测则服务于企业自身的产品质量管控需求；而独立第三方检测主要体现所出具检测数据的独立性和公正性，在贸易过程中，买卖双方基于保护自身利益，对检测数据的独立性和公正性越来越重视。据智研咨询报告，2016 年我国第三方检测行业市场规模达到 908 亿元，占总体检测市场达 44%比例表 4：我国第三方检测行业市场规模目的2016 年市场

48、规模/亿2016 年占比政府检验检测以保护人民生命财产安全为目的-企业内部检测企业自身的产品质量管控需求-独立第三方检测保护买卖双方利益90844%合计2028数据来源：公司招股说明书 智研咨询 &检测行业需求稳定，其下游服务于各个行业，能够有效的平滑经济周期波动。检测行业客户主要包括终端工业品和消费品制造商，检测报告的使用者包括政府、消费者或者生产制造商的下游厂商，检测行业主要是为其他行业服务，其涉及领域众多，包括了国民经济的各个方面，比如工业、农业、采矿业、消费品制造业（包括纺织、服装、日用品等）、建筑业、能源和燃料、水电生产和供应业、化学工业、电子电器行业、汽车业、食品行业、咨询服务业、

49、零售业、医药业、科学研究、技术服务业、水利、环境及公共设施管理、卫生管理等行业。图 29：检测行业下游图数据来源：&，互联网检测行业市场规模还在持续增长。检测行业是随着社会的进步和发展，基于全社会对使用产品的质量、对生活健康水平、对生产生活的安全性、对社会环境保护等方面要求的不断提高，并随着检测技术的不断进步而逐渐发展起来的行业。各国政府和机构通过不断加强对这些领域的立法、制定各种产品标准以满足社会需求；而检测，即通过对这些领域各种产品的技术验证，告知使用者是否符合法律、法规的要求，或是否符合一定的标准。可以说，社会的上述需求是检测市场形成并发展的基本动因。图 30：检测行业产业链数据来源：&

50、，Wind从中长期角度看，我们认为随着经济的发展，居民生活品质要求提升以及产业升级驱动，检测范围及需求会越来越多，检测行业规模有持续向上发展空间，具体现为几个方面：第一个，经济在快速发展，居民生活水平质量提升和制造业产业升级，会催生大量的检测需求，驱动行业稳定持续增长。第二个，中国第三方检测行业发展仅十几年时间，各方面法律法规有待完善，随着政策制定及监管力度不断趋严，第三方检测市场在加速发展。第三个，政府从政策层面不断推动检测业务市场化发展，进一步扩大第三方检测市场容量。第四个，政府推动检测机构改革，推动第三方检测市场力量不断增强。检测行业是随着社会的进步和发展，基于全社会对使用产品的质量、对

51、生活健康水平、对生产生活的安全性、对社会环境保护等方面要求的不断提高，并随着检测技术的不断进步而逐渐发展起来的行业。检测行业下游服务于各个行业，碎片化很严重。检测行业客户主要包括终端工业品和消费品制造商，检测报告的使用者包括政府、消费者或者生产制造商的下游厂商，检测行业主要是为其他行业服务，其涉及领域众多，包括了国民经济的各个方面，比如工业、农业、采矿业、消费品制造业（包括纺织、服装、日用品等）、建筑业、能源和燃料、水电生产和供应业、化学工业、电子电器行业、汽车业、食品行业、咨询服务业、零售业、医药业、科学研究、技术服务业、水利、环境及公共设施管理、卫生管理等行业。图 31：检测行业下游图数据

52、来源：&，互联网行业的碎片化造就了行业的高壁垒。客户多、频率高、金额小是检测行业明显的特征。一般情况下，各级产品生产商均是按照客户或政府要求选择检测机构，对其产品进行检测，因此产品生产商构成检测机构客户的主要部分。由于某个产品或某类产品的生产商众多，因此检测机构的客户群广泛。由于产品每一次改进或每推出一个新产品、每一次批量出货均需提供第三方检测报告，因此客户的检测频率较高。每次检测均为抽样检测，样品价值相对于新产品价值、出货产品价值极小，检测单价相对产品价值较低，客户对检测单价不敏感。行业碎片化导致行业横向拓展需要花费更长的时间去突破，对于单个品牌来说，做大做强的时间成本很高，强者越强在行业里

53、会体现的很明显。而第三方检测作为技术服务行业，因着其独立、客观属性，对于检测机构的品牌依赖较大，因为检测机构的品牌代表了该机构的市场公信力和服务质量，直接决定了市场的接受程度，而这种优秀品牌和市场公信力是无法在短期内建立起来，很难在短期与优秀品牌企业有直接竞争关系。因此，优秀品牌凭借其市场较高的认可度，能够享受较高程度的品牌溢价，能够持续实现超越行业发展。同时，检测服务行业具有典型的次数多、金额小、客户广、持续稳定的特点，而且重资产属性明显，检测机构一般需要一次性投入建立专业实验室、购臵检测设备。因此检测业务具有一定的规模效应，业务量直接影响检测业务的利润率，随着检测业务量的增长，单位检测成本

54、呈明显下降趋势，这也构成检测行业对于新进入者的壁垒。在一定程度上决定了龙头企业可以凭借规模优势，利用广泛的渠道布局和丰富的产品线，最大程度的将已建立起来的品牌公信力充分转化为盈利能力。推荐标的：华测检测对标国际，第三方检测市场可以出巨头公司！公司国内龙头，市占率低，发展前景广阔。据统计，国内第三方检测市场达千亿级，公司市占率仅 2%，行业里诞生了包括 SGS 等一批年收入超 200-400 亿收入的国际巨头，未来发展前景广阔。需求旺盛，体制逐步退出，利好综合性民营龙头企业。政策以及下游企业品控加强推动行业加速发展，检测行业发展受益于政策法规趋严、执行力度、监管力度加强，近几年行业处于加速发展状

55、态，公司作为第三方民营检测龙头，具有较深的品牌公信力护城河，能充分享受行业发展红利。前期大规模投资进入收获期，公司业绩进入上升通道。公司自 2014-2017 年公司开始持续大规模投资，目前已接近尾声，随着新建实验室单店运营效率提升，规模效应逐步显现。对标国际巨头，公司盈利能力还有提升空间。行业领军人物加盟公司，这几年凭借其海外公司成熟的运营经验，公司在精细化管理、外部投资、内部经营等方面狠下功夫，公司现金流、业务流程、费用水平、协同合作水平有明显提升，进一步提升公司综合竞争实力，助力公司战略转型期持续快速发展。对标全球检测巨头，公司盈利能力还有持续提升空间。业绩预测及评级：预计公司 2020

56、-2022 年归母净利润至 5.7 亿/6.9 亿/8.5 亿，对应PE76 倍/63 倍/51 倍，给予“买入”评级。第二条投资主线：景气度向上的细分子行业优选高景气度新兴成长行业。自动化、半导体、光伏、3D 打印等新兴成长行业大多处于产业周期起点，具有空间大、渗透率低、增速快的特点，且部分行业已实现 0 到 1 的突破，进入实质性高成长阶段，从 5-10 年甚至更长的周期来看，资本开支有望持续加大，行业头部公司最有望脱颖而出，我们长期看好优质新兴成长行业，首推行业龙头公司。图 32：优选景气度向上的新兴行业数据来源：&，Wind工业机器人及自动化：产业趋势向好，优选细分赛道和优质公司在人口

57、红利减弱，产业升级和效率提升的背景下，智能制造大势所趋。“围绕推动制造业高质量发展，强化工业基础和技术创新能力，促进先进制造业和现代服务业融合发展，加快建设制造强国”已被明确写入政府工作报告，产业升级迫在眉睫，智能制造大势所趋。目前阶段，行业发展逻辑相对清晰，我们认为制造业产业升级如此迫切主要有以下原因和趋势：智能制造、产业升级和效率提升是产业发展趋势，人口红利减弱，人工成本上升与设备成本下降形成的“剪刀差”扩大，机器换人大势所趋；产业处于底部向上区间，在经济企稳向好的情况下，下游需求增加，企业盈利能力增强，企业投资意愿增强，随着汽车行业逐步探底，5G 换机带动 3C 景气度持续，看好行业的上

58、升和发展；本次疫情直接影响复工，对人员密集型企业影响更甚，促使更多企业加快自动化升级改造；产业升级不断推进，从汽车和 3C 向一般工业领域拓展空间大，国产品牌有望获得更快发展。建议重点关注埃斯顿、拓斯达、永创智能、创世纪、克来机电、埃夫特等工业机器人及自动化领域优秀公司。人口红利减弱，制造业就业人员平均工资上升和机器人均价下降形成的成本“剪刀差”逐渐扩大，倒逼企业加快自动化改造。根据国家统计局数据，2013-2019 年我国 16-59 岁劳动年龄人口继续减少，2019 年我国 16-59 岁人口为 89,640 万人，占64.0%，同比减少 0.3 个百分点，连续五年劳动年龄人口总量及占比持

59、续下降。同时，与之相反的是，制造业就业人员员工工资保持快速增长，2008-2018 年，我国制造业就业人员平均工资从 2.44 万/年上涨至 7.21 万/年，年均涨幅达到 11%，于此同时，工业机器人本体单价呈现逐步下降趋势，两者剪刀差逐步扩大。由人口红利带来的经济推动作用逐渐消失。加之工业机器人技术逐渐成熟，核心零部件国产化导致成本逐步下降，企业进行自动化改造的意愿和性价比逐步加强。20132014201520162017201816-59岁劳动年龄人口（万）占比62%89,00088,50063%89,50064%90,00065%91,00090,50066%91,50067%92,0

60、0068%92,5008.007.006.005.004.003.002.001.000.002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 制造业就业人员平均工资（万元） 机器人均价（万美元/台）图 33：我国劳动年龄（16-59 岁）人口比例下降图 34：我国制造业工人工资水平变化数据来源：Wind，&数据来源：Wind，&工业机器人密度代表了一国制造业的生产自动化水平。根据 IFR 统计，2019 年全球平均工业机器人密度为 113 台/万人，新加坡密度最高，达到 918 台/万人，韩国和日本位居其后，中国为 187 台/万人