商业零售行业Q1前瞻暨疫情影响专题之三：超市受益百购承压化妆品复苏可期

1、超市受益，百购承压，化妆品复苏可期商业零售行业 2020Q1 前瞻暨疫情影响专题之三2020.3.24中信证券研究部核心观点展望 2020Q1：1）超市板块受益于食品&生鲜需求增长、到家业务需求激增，龙头在供应链/网点/执行力等方面的优势得以强化，业绩有望普遍表现良好；中长期看，料双线拓展空间均得以扩容；2）其他板块均受到不同程度的负面影响，其中：化妆品所受冲击得以通过线上销售、经销渠道缓冲，中长期成长性强，有望快速恢复。超市：结构性受益，集中度提升，双线成长空间拓宽。受疫情影响，近半生鲜、食徐晓芳首席商业零售分析师S1010515010003林伟强商业零售分析师S1010519100002联

2、系人：郭韵商业零售行业评级强于大市（维持）品需求由机构团体、餐饮企业转移至零售端，C 端超市普遍受益；龙头企业供应链/网点/执行力等优势在防疫中得以放大，份额提升；预计疫情后，其在供应链资源消费者心智等方面的优势也将得以延续。到家业务需求激增，各方普遍受益，传统商超线上业务得以低成本积累种子用户、提升运营能力；疫情后，“农改超”或将提速，超市开店空间料得以拓宽。Q1，永辉/家家悦/红旗连锁的同店增速经营口径有望在 10%左右，高鑫零售、步步高超市同店有望在高个位数。化妆品：短期受冲击，中期“小确幸”，长期看成长。1-2 月限额以上化妆品零售额 387 亿元，同比-14.1%，跌幅明显小于限额以

3、上商品零售额的-22.2%。38女神节，从天猫美妆、珀莱雅线上、丸美线上、代运营杭州悠可、壹网壹创等情况看，线上恢复良好；但 3 月以来线下复苏缓慢。2020Q1，预计化妆品品牌商营业收入下滑在-20%-10%，线上占比高、线下数字化/场景化运营好的品牌下滑幅度小；料利润下滑幅度各家将有显著分化，营销投入是差异主要来源。化妆品精神消费属性显著，是后疫情时期“确定性的小幸福”，复苏确定性强。百购：客流下滑、业绩承压，复苏尚需时日。客流大幅下降，部分需求分流至线上，销售、租金收入承压，全面复苏预计要待下半年甚至明年初。元旦至除夕，绝大部分百购销售常态化；春节（ 1.25）至 2 月末，百购销售下滑

4、普遍在50%70%，3 月以来销售下滑在 30%50%左右，纯百货、购物中心业务 Q1 普遍亏损，多业态零售商如天虹、重庆百货等可通过超市业务对冲。风险因素：居民购买力疲弱影响消费；量化宽松，资本涌入，竞争失序。投资策略。疫情冲击下，商业零售各子板块所受影响分化。推荐主线一：疫情下优质龙头比较优势突显，增长提速、份额提升的个股：永辉超市、家家悦、高鑫零售、红旗连锁、步步高。推荐主线二：受疫情冲击，但恢复比较快，环比回升趋势好，现在可以关注拐点的：拼多多、京东、阿里巴巴；以及化妆品、珠宝连锁领域的珀莱雅、丸美股份、壹网壹创、周大生。重点公司盈利预测、估值及投资评级收盘价EPS（元）PE简称（元）

5、20182019E2020E20182019E评级2020E永辉超市9.30.150.230.31604130买入家家悦28.30.710.740.89403832买入红旗连锁8.50.240.380.45362219买入丸美股份64.21.041.351.58624841买入珀莱雅105.41.431.922.55745541买入天虹股份9.10.750.720.55121317买入周大生18.01.101.351.49161312买入资料来源：Wind，中信证券研究部预测注：股价为 2020 年 3 月 23 日收盘价目录 HYPERLINK l _TOC_250003 超市：结构性受益，

6、集中度提升，双线成长空间拓宽 1 HYPERLINK l _TOC_250002 百货：客流下滑、业绩承压，长期价值犹存 5 HYPERLINK l _TOC_250001 化妆品：短期受冲击，中期“小确幸”，长期看成长 8 HYPERLINK l _TOC_250000 黄金珠宝：短期冲击明确，中长期需求刚性 12风险因素 14投资建议 14插图目录图 1：限额以上化妆品零售额及企业商品零售额当月同比 9图 2：金银珠宝类商品零售额当月同比 13图 3：中国 vs 美国婚前钻石消费场景分布 14图 4：中国 vs 美国婚后钻石消费场景分布 14表格目录表 1：重点跟踪超市公司 2020Q1

7、业绩前瞻 1表 2：永辉超市盈利预测及估值 3表 3：家家悦盈利预测及估值 3表 4：红旗连锁利润拆分 4表 5：红旗连锁盈利预测及估值 4表 6：重点跟踪超市公司 2020Q1 业绩前瞻 5表 7：天虹股份盈利预测及估值 6表 8：天虹股份 DCF 模型（单位：百万元） 6表 9：天虹股份 DCF 模型下市值对 TV、WACC 的敏感性分析 7表 10：重庆百货盈利预测及估值 7表 11：王府井盈利预测及估值 8表 12：重点跟踪化妆品公司 2020Q1 前瞻 9表 13：丸美股份盈利预测及估值 10表 14：珀莱雅盈利预测及估值 11表 15：上海家化盈利预测及估值 11表 16：重点跟踪

8、金银珠宝类公司 2020Q1 前瞻 13表 17：重点公司盈利预测、估值及投资评级 15 超市：结构性受益，集中度提升，双线成长空间拓宽结构性需求增加，超市企业普遍受益。生鲜、包装食品（剔除酒水、饮料）等一般占超市销售的 60%80%。受疫情影响，近半生鲜需求由机构团体、餐饮企业转移至零售端，包装食品如方便面等需求提升，C 端超市零售商普遍受益。根据 Euromonitor，2018 年我国生鲜消费总量为 6.3 亿吨，其中机构团体/餐饮服务/零售分别消费 18%/31%/51%。疫情下，集体用餐、公共餐饮需求回归居家用餐，生鲜等食品零售需求激增。1-2 月，草根调研推算高鑫零售、步步高的经营

9、口径同店增速在 5%左右，永辉超市、家家悦、红旗连锁的同店增速更高，推算在双位数增速；进入 3 月，各超市龙头延续了较高的同店增速。集中度提升：疫情中，优质商超龙头普遍成为各地政府、商务部门指定的防疫保供企业，从而在供应链、网点、执行力等方面的优势被放大，市场份额提升。疫期丰富的商品供应，虽有上浮但在合理区间的价格、严格的防疫举措使龙头赢得较高市场美誉度，即使在疫情结束后，其在供应链资源、消费者心智方面的优势仍将得以延续。拓宽线下、线上中长期成长空间：线下：菜市场的卫生条件普遍较差；尤其是非一线城市的菜市场，一般均有活禽销售。疫情期间，活禽销售普遍被禁止，部分菜市场暂停营业。疫情过后，预计菜市

10、场的整顿和退出是大势所趋，超市企业将面临更广阔的发展空间。线上：防疫减少外出使生鲜到家需求激增。疫情期间需避免人群聚集，部分小区严格限制出行（每 2-3 天可 1 人外出等），短半径、即时配送的生鲜到家需求激增；初创类、平台类、传统商超的线上业务均受益。2 月下旬以来，永辉超市、步步高等线上销售占比均由疫情前的不足 4%提升至日均占比 10%左右，日峰值占比在 15%以上。3 月，步步高等公司的线上占比峰值达到 20%+。获客和运营是传统商超做到家业务的两大难题，疫情期间到家业务呈现短暂的“卖方市场”，为传统商超的线上业务低成本积累了种子客户并提升了线上运营能力。当前，线上业务是传统商超沉淀消

11、费者数据、勾勒消费者画像唯一可行的途径，是商业模式从“线下价差+流量变现”向“双线价差+双线流量变现”的必经之路。表 1：重点跟踪超市公司 2020Q1 业绩前瞻公司名称指标2019 年2020 年Q1EQ1Q2-Q4 E19E下限上限取值预测依据营业收入（亿元）222.4631.7854.0277.9289.1284.6预计 Q1 财务口径同店收入YOY%18.5%19.9%21.1%25.0%30.0%28.0%增速在高个位数，经营口径归属净利润（亿元）11.210.521.712.913.413.1在双位数；2019 年新开大卖场 167 家、并购百佳门店永辉超市YOY%50.3%2.8

12、%46.6%15.0%20.0%17.0%38 家、新开 mini 店 540+EPS（元）0.120.110.230.140.140.14家。预计 Q1 毛利率持平或大卖场归属净利润（亿元）11.816.528.314.815.415.2微降；防疫、人工、运输等YOY%17.7%20.0%25.0%30.0%28.0%费用上升，折旧、摊销等费用呈现规模效应，推测大卖场净利率基本持平。营业收入（亿元）38.0111.9150.049.551.450.4预计 Q1 同店收入或达双位YOY%16.7%17.1%17.8%30.0%35.0%32.5%归属净利润（亿元）1.43.14.51.71.8

13、1.7YOY%16.1%3.3%5.1%20.0%25.0%22.5%家家悦数增长（19Q1 约+2%）；2019 年 家 家 悦 开 店 约7080 家，预计不含维客、河北家家悦、快乐真棒、山东华润，家家悦自主门店收入、利润同比+20%+25%。EPS（元）0.230.510.740.280.290.28山东华润万家、快乐真棒分别 自2019/11/23和2019/12/28 起并表。营业收入（亿元）18.959.378.221.422.121.8预计 Q1 同店收入或达双位YOY%2.7%8.6%8.3%13.0%17.0%15.0%数增长，2019 年净增门店红旗连锁归属净利润（亿元）0

14、.84.45.21.01.01.0约 200 家；预计 Q1 商业主营归属净利润同比+25%左YOY%45.7%72.2%61.1%25.0%30.0%27.5%右，新网银行贡献投资收益EPS（元）0.060.320.380.070.080.073500 万4000 万元。营业收入（亿元）56.3141.1197.456.359.257.71 月 25 日之前，各业态常步步高态化运营；春节起防疫从YOY%4.3%1.6%7.0%0.0%5.0%2.5%归属净利润（亿元）1.9-0.11.81.91.91.9YOY%10.9%-105.2%12.8%0.0%5.0%2.5%EPS（元）0.21-

15、0.010.200.210.230.22营业收入（亿元）44.2109.2153.344.248.646.4湖北超市龙头，预计 Q1 公YOY%1.6%-5.1%0.8%0.0%10.0%5.0%司超市业态（营收占比约归属净利润（亿元）0.3-0.20.1-0.8-0.4-0.694% ） 营 业 收 入 同 比+5%+15%，百货业态（营中百集团YOY%46.8%-103.5%-97.7%-400.0%-250.0%-325.0%收占比约 6%）营业收入同EPS（元）0.04-0.020.01-0.12-0.06-0.09比-80%-90%。疫情下公司控价保供应、对接社区送严，百货、购物中心

16、受到关店、免租、客流下滑等因素影响，收入降幅在 50%左右；超市业务同店持续提升，1-2 月累计同店约4%+，截至 3 月 下 旬 提 升 至 7%8%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测永辉超市：生鲜供应链、网点优势突出，双线融合提速菜、百货业态租金刚性支出等因素导致 Q1 或将亏损。根据目前的销售情况推算，预计 2020Q1 永辉超市营业收入同比+25%+30%，报表端归属净利润同比+15%+20%，大卖场归属净利润同比+25%+30%。公司生鲜供应链、网点优势突出，疫情下反应迅速快速复工，及时保障物资供应。受益于生鲜、食品零售端需求增加，预计 Q1 同店收入或达双位数增长；考虑 201

17、9 年新开大卖场 167 家、并购百佳门店 38 家、新开 mini 店 540+家，预计 Q1 整体收入增速+25%+30%。预计 Q1 毛利率持平或微降，费用中防疫、人工、运输等可变费用上升而折旧、摊销等呈现强规模效应，大卖场归属净利润增速同比+25%+30%。综合考虑云创、彩食鲜、云金、到家业务的影响，预计报表端归属净利润增速同比+15%+20%。疫情下到家业务占比由不到 5%提升至约 10%、峰值可达 15%左右。考虑公司同店增速提升，上调 2020 年全年收入预测为 1065.1 亿元，同比+24.7%（原预测为 1036.8 亿元，同比+21.4%）；综合考虑毛利率、费用率、投资收

18、益等因素，维持2020 年大卖场归属净利润34.1 亿元，同比+20.3%；假设2020Q1 大卖场净利润同比+28%，则 2020Q2-Q4 仅需同比+15.1%，全年便可实现同比+20%的增速（限制性股票的业绩目标），超预期的概率较大。因公司供应链投资、同业投资、创新业务等业绩变动性强，故暂维持全年报表归属净利润预测为 29.6 亿元，同比+36.4%。表 2：永辉超市盈利预测及估值项目/年度201720182019E2020E2021E营业收入(百万元)58,59170,51785,403106,511123,891营业收入增长率 YoY19.0%20.4%21.1%24.7%16.3%

19、净利润(百万元)1,8171,4802,1702,9593,924净利润增长率 YoY46.3%-18.5%46.6%36.4%32.6%每股收益 EPS(基本)(元)0.190.150.230.310.41毛利率20.84%22.15%22.24%22.48%23.35%净资产收益率 ROE9.09%7.65%10.60%13.50%16.51%每股净资产（元）2.092.022.142.292.48PE4962413023PB4.54.64.44.13.7资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 注：股价为截至 2020/3/23 的收盘价家家悦：同店高位继续提速，为并购和扩张垫定基础预计

20、2020Q1 家家悦营业收入同比+30%+35%，归属净利润同比+20%+25%。 2020Q1，预计同店收入增速或达双位数，较 2019 年 4.5%5.0%左右的同店增长进一步提速；家家悦自主门店（既不考虑并购的青岛维客、河北张家口门店等）收入、利润同比+20%+25%。综合考虑青岛维客、河北家家悦、快乐真棒、山东华润万家的影响，预计 Q1 家家悦营业收入同比+30%+35%，归属净利润同比+20%+25%。考虑同店收入提速和安徽快乐真棒、山东华润万家并表等因素，上调 2020 年营业收入预测为 187.2 亿元，同比+24.8%（原预测为 168.3 亿元，同比+12.3%）；维持归属净

21、利润预测为 5.4 亿元，同比+20.3%。表 3：家家悦盈利预测及估值项目/年度201720182019E2020E2021E营业收入(百万元)11,33012,73114,99518,72121,305营业收入增长率 YoY5.1%12.4%17.8%24.8%13.8%净利润(百万元)311430452544652净利润增长率 YoY23.7%38.4%5.1%20.3%19.8%每股收益 EPS(基本)(元)0.660.920.740.891.07毛利率21.58%21.77%22.53%22.69%23.00%净资产收益率 ROE12.54%15.80%15.52%17.12%18.

22、64%每股净资产（元）5.305.824.795.225.75PE5540383226PB5.34.95.95.44.9资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 注：股价为截至 2020/3/23 的收盘价红旗连锁：便利刚需，同店提速预计 2020Q1 红旗连锁营业收入同比+13%+17%，归属净利润同比+25%+30%。预计 Q1 同店收入或达双位数增长，考虑 2018/2019 年分别净增门店约 87/200 家，预计Q1 营业收入同比+13%+17%，商业主营归属净利润同比+20%+25%。预计 Q1 新网银行贡献投资收益 3500 万4000 万元，报表端归属净利润同比+25%+30%。

23、考虑同店收入增速提速，上调 2020 年营业收入预测为 87.0 亿元，同比+11.2%（原预测为 82.1 亿元，同比+4.9%）；维持 2020 年归属净利润预测 6.1 亿元，同比+18.2%，其中商业主营净利润同比约+17%，新网银行贡献投资收益同比约+20%。表 4：红旗连锁利润拆分指标主体201820192020E2021E上市公司3.235.166.107.38归属净利润（亿元）商业主营2.673.474.074.85新网银行权益0.551.692.032.53上市公司0.2%60.0%18.2%21.0%增速商业主营40.5%29.9%17.3%19.0%新网银行-205.6%

24、20.0%25.0%净利率-公司4.5%6.6%7.0%8.0%净利率净利率-主营3.7%4.4%4.7%5.3%对应上市公司35.822.418.915.6对应 PE对应商业主营43.233.228.323.8项目/年度201720182019E2020E2021E营业收入(百万元)6,9397,2207,8238,6999,221营业收入增长率 YoY9.8%4.1%8.3%11.2%6.0%净利润(百万元)165323516610738净利润增长率 YoY14.3%95.7%60.0%18.2%21.0%每股收益 EPS(基本)(元)0.120.240.380.450.54资料来源：公司

25、公告，中信证券研究部预测 注：股价为截至 2020/3/23 的收盘价表 5：红旗连锁盈利预测及估值毛利率27.72%29.36%30.43%30.56%31.19%净资产收益率 ROE7.11%12.35%16.89%17.17%17.75%每股净资产（元）1.711.922.252.613.06PE7135221916PB5.04.43.83.22.8资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 注：股价为截至 2020/3/23 的收盘价步步高：供应链、数字化转型成效初显，线上业务高增2019 年，公司超市业务营业收入占比约 62%，百货、购物中心营业收入占比约 30%。1 月 25 日之前，

26、各业态常态化运营；春节起防疫从严，百货、购物中心受到关店、免租、客流下滑等因素影响，收入降幅在 50%左右；而超市业务同店持续提升，1-2 月累计同店约 4%+，截至 3 月下旬提升至 7%8%；线上到家业务占比持续提升，截至 3 月下旬提升至 15%左右，线上业务净利率约 1%+。预计 Q1 公司整体收入、利润正低个位数增长；数字化会员 2000 万+。中百集团：疫情主要区域，利润端受冲击显著预计 2020Q1 中百集团营业收入同比+0%+10%，归属净利润同比-400%-250%。中百集团为湖北超市龙头，Q1 预计公司超市业态（营收占比约 94%）营业收入同比+5%+15%，百货业态（营收

27、占比约 6%）营业收入同比-80%-90%，公司整体营业收入同比+0%+10%。考虑疫情下公司控价保供应、对接社区送菜、百货业态租金刚性支出等因素，预计 Q1 公司利润端将亏损 40008000 万元。考虑疫情影响，上调 2020 年营业收入预测为 158.8 亿元，同比+3.6%（原预测为 138.5亿元，同比-9.6%），维持 2020 年归属净利润预测为 0.1 亿元，同比-43.7%。 百货：客流下滑、业绩承压，长期价值犹存客流大幅下降，部分需求分流至线上，销售、租金收入承压，全面复苏预计要待下半年甚至明年初。元旦至除夕，绝大部分百购销售常态化；春节（1.25）至 2 月末，百购销售下

28、滑普遍在 50%70%，3 月以来销售下滑在 30%50%左右，纯百货、购物中心业务Q1 普遍亏损，多业态零售商如天虹、重庆百货等可通过超市业务对冲。Q1Q2-Q4E19E下限上限取值营业收入（亿元）51.8142.1193.936.241.438.8综合考虑老店同店增长和新店贡献，YOY%-0.8%2.7%1.3%-30.0%-20.0%-25.0%预计 Q1 公司旗下百货（营收占比约天虹股份归属净利润（亿元）3.15.58.6-0.30.80.452%）营收同比-50%-35%，购物中心收入（营收占比约 10%）营收同比YOY%5.3%-19.0%-5.0%-110.0%-75.0%-87

29、.0%-25%-20%，超市+便利店业务（营EPS（元）0.260.450.72-0.030.070.02收占比约 38%）营收同比+20%。租金、人力、折旧摊销费用刚性。营业收入（亿元）100.2237.0337.270.180.275.1百货/超市/电器/汽贸营业收入分别YOY%-0.4%-7.7%-1.1%-30.0%-20.0%-25.0%占比约 40%/30%/10%/20%。预计重庆百货归属净利润（亿元）4.74.99.70.91.41.2Q1 公司百货、电器、汽贸业态营业收入同比-50%-40%，超市业态营YOY%-9.6%-36.0%16.1%-80.0%-70.0%-75.0

30、%业收入同比+5%+10%；假设 Q1 马EPS（元）1.161.212.370.230.350.29上消费贡献投资收益约 5000 万元。营业收入（亿元）71.7196.7268.435.843.039.4YOY%0.2%2.5%0.5%-50.0%-40.0%-45.0%假设疫情大规模爆发前公司收入持王府井归属净利润（亿元）4.06.510.5-0.80.0-0.4平，疫情后至 Q1 末公司收入同比-YOY%-11.3%-34.7%-12.7%-120.0%-100.0%- 110.0%65%-50%。租金、人力、折旧摊销费用刚性。EPS（元）0.520.831.35-0.10-0.05表

31、 6：重点跟踪超市公司 2020Q1 业绩前瞻公司名称指标2019 年2020 年Q1E预测依据资料来源：公司公告，中信证券研究部预测天虹股份：数字化能力突出，百购虽受冲击但仍优于同业，超市增长靓丽预计 2020Q1 天虹股份营业收入同比-30%-20%，归属净利润同比-110%-75%。疫情下公司加速线上化布局，百购商品销售虽受明显冲击但仍优于同业；受益于零售端需求增加和优秀的商超数字化能力，超市业务增长靓丽。综合考虑老店同店增长和新店贡献，预计 Q1 公司旗下百货（营收占比约 52%）营收同比-50%-35%，购物中心收入（营收占比约 10%）营收同比-25%-20%，超市+便利店业务（营

32、收占比约 38%）营收同比+20%，公司整体收入增速-30%-20%。考虑租金、人力、折旧摊销费用刚性，预计 Q1 公司归属净利润为-0.3 亿0.8 亿，同比-110%-75%。维持公司 2020 年营业收入预测为 170.5 亿元，同比-12.1%；维持 2020 年归属净利润预测为 6.6 亿元，同比-23.6%。表 7：天虹股份盈利预测及估值项目/年度201820192020E2021E2022E营业收入(百万元)19,13819,39317,04818,88721,125营业收入增长率 YoY3.2%1.3%-12.1%10.8%11.8%净利润(百万元)90485965783096

33、4净利润增长率 YoY25.9%-5.0%-23.6%26.3%16.2%每股收益 EPS(基本)(元)0.750.720.550.690.80毛利率27.25%28.56%28.75%29.22%29.50%净资产收益率 ROE13.77%12.36%9.25%10.95%11.92%每股净资产（元）5.475.795.926.316.73PE1213171311PB1.71.61.51.41.3资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 注：股价为截至 2020/3/23 的收盘价百购行业整体处于规模收缩，天虹、王府井、银泰等龙头逆势扩张（新增均为购物中心），集中度迅速提升的过程中。2019

34、年，天虹股份新开购物中心 11 家；目前有储备大店项目 26 个，将延续快速扩张、快速培育（开业次年盈利）的发展态势，门店业态结构、店龄结构持续优化中。公司所在的百货、超市业态，对上游存在常规账期、对下游实时收款且可发行预付款，现金流良好。当前的疫情，对百购类企业在 1 年左右的时间维度时负面影响显著，PE 估值不能正常的反映其长期价值。DCF 估值显示，天虹股份合理价值在 150200 亿元。2020202120222023202420252026202720282029EBIT 7609771,1201,1191,2061,2371,2451,2811,3041,326所得税率22%22%

35、22%22%22%22%22%22%22%22%EBIT*(1-所得5927618728729399649709981,0151,033加：折旧和摊522534551493488424420333333334减：运营资金814-780-789-689-243-255-181-178-184-188表 8：天虹股份 DCF 模型（单位：百万元）税率)销的追加TV11,903TV 现值3,894企业价值10,857债务总额300现金7,389股权价值17,945总股数1,200每股价值（元）14.952020202120222023202420252026202720282029资本性支出6496

36、23623423323268218218218218FCF-3491,4531,5881,6311,3471,3741,3531,2911,3141,337FCF 现值-3491,2831,2391,123820738643541487437市值17,945资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 注：假设 TV=0.5%，WACC=13.22%表 9：天虹股份 DCF 模型下市值对 TV、WACC 的敏感性分析TV0.2%0.3%0.4%0.5%0.6%0.7%0.8%WACC10.7%21021121221221321421411.2%19819819919920020020111.7%18

37、718818818918918919012.2%17917917917918018018012.7%17117117117217217217213.2%16416416516516516516513.7%158159159159159159159资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 注：单位为亿元重庆百货：百货、电器、汽贸业态受冲击显著预计 2020Q1 重庆百货营业收入同比-30%-20%，归属净利润同比-80%-70%。公司业态主要为百货、超市、电器和汽贸，营业收入分别占比约 40%/30%/10%/20%。Q1 预 计公司百货、电器、汽贸业态营业收入同比-50%-40%，超市业态营业收

38、入同比+5%+10%，则 Q1 公司整体营业收入同比-30%-20%。考虑租金、人力、折旧摊销费用刚性，Q1 公 司商业主营归属净利润同比-80%-90%；假设 Q1 马上消费贡献投资收益约 5000 万元， Q1 公司整体归属净利润同比-80%-70%。考虑疫情冲击，下调公司 2020 年营业收入预测为 301.8 亿元，同比-10.5%（原预测为 363.4 亿元，同比+7.8%）；下调公司 2020 年归属净利润预测为 8.2 亿元，同比-17.3%（原预测为 9.9 亿元，同比+2.8%）。表 10：重庆百货盈利预测及估值项目/年度201720182019E2020E2021E营业收入

39、(百万元)32,91534,08433,71530,18532,943营业收入增长率 YoY-2.8%3.6%-1.1%-10.5%9.1%净利润(百万元)605831993822969净利润增长率 YoY44.6%37.3%19.5%-17.3%17.9%毛利率17.7%18.4%18.2%19.0%19.5%净资产收益率 ROE12.1%14.9%15.8%12.1%12.9%每股净资产（元）12.313.715.516.718.5PE17.012.410.412.510.6PB2.11.81.61.51.4项目/年度201720182019E2020E2021E每股收益 EPS(基本)(

40、元)1.492.042.442.022.38资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 注：股价为截至 2020/3/23 的收盘价王府井：受冲击显著，费用刚性利润或为负预计 2020Q1 王府井营业收入同比-50%-40%，归属净利润同比-120%-100%。公司业态主要为百货、购物中心和奥特莱斯，受疫情冲击显著。假设疫情大规模爆发前公司收入持平，疫情后至 Q1 末公司收入同比-65%-50%，预计 Q1 公司整体营业收入同比- 50%-40%。考虑租金、人力、折旧摊销费用刚性，预计 Q1 公司归属净利润为-0.4 亿0亿，同比-120%-100%。考虑疫情冲击，下调公司 2020 年营业收入预

41、测为 226.9 亿元，同比-15.5%（原预测为 276.0 亿元，同比+2.8%），下调 2020 年归属净利润预测为 5.3 亿元，同比-49.3%（原预测为 10.8 亿元，同比+2.7%）。表 11：王府井盈利预测及估值项目/年度201720182019E2020E2021E营业收入(百万元)26,08526,71126,84022,69024,053营业收入增长率 YoY46.6%2.4%0.5%-15.5%6.0%净利润(百万元)9101,2011,0545341,005净利润增长率 YoY58.3%32.1%-12.3%-49.3%88.0%每股收益 EPS(基本)(元)1.1

42、71.551.360.691.29毛利率20.7%21.2%21.0%21.4%21.9%净资产收益率 ROE8.95%11.12%9.17%4.57%8.00%每股净资产（元）13.1013.9114.8015.0816.17PE10.107.658.7217.209.15PB0.900.850.800.780.73资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 注：股价为截至 2020/3/23 的收盘价 化妆品：短期受冲击，中期“小确幸”，长期看成长疫情短期对化妆品行业影响明显。品类上：彩妆护肤品日化。1）彩妆中，唇妆底妆眼妆。2）护肤品中，影响大的是防晒、面膜，最小的是抗衰（眼霜、紧致等）、精

43、华等基础护肤的。3）日化需求刚性，且杀菌类洗护产品需求增加，受益程度：杀菌类清洁类沐浴类。4）渠道上，线下线上。5）产业链上，CS 零售线下经销商线上零售商&TP品牌商研发/生产商。预计 Q1 化妆品全渠道销售额（线上+线下）大概率同比下滑。据统计局数据，2020年 1-2 月限额以上化妆品零售额 387 亿元，同比-14.1%，但跌幅明显小于限额以上企业商品零售额的-22.2%。随着 3 月份疫情逐步得到控制，物流运力恢复，线上复苏，预计 Q2化妆品销售逐步回复正常，Q3-Q4 有望继续维持行业高增长。疫情期间，韩日化妆品需求将部分向中国本土品牌迁移。假设韩国、日本疫情影响旅游零售 2 个季

44、度、正品行货出口不受影响、代购高端品全部转移至国际高端品牌；当代购中的 30%80%消费迁移至中国本土品牌时，拉动增长率为 1.3%3.5%；若代购影响全年，则拉动率为 2.6%7.0%。图 1：限额以上化妆品零售额及企业商品零售额当月同比限额以上化妆品零售额当月同比（%）限额以上企业商品零售额当月同比2520151050-5-10-15-20-25-14.1-22.2资料来源：国家统计局，中信证券研究部基于对化妆品行业增速判断，我们预计大部分 A 股化妆品公司 Q1 营业收入同比-20%到-5%，利润端表现将出现分化，各公司具体预测及分析如下：表 12：重点跟踪化妆品公司 2020Q1 前瞻

45、2019 年2020 年预测依据公司名称指标2019Q12019Q2-Q42019EQ1-E下限上限取值营业收入3.614.818.53.13.33.2公司深耕眼部护理、聚焦面部抗衰、定位中高丸美股份YOY%8.9%19.4%17.2%-15.0%-10.0%-12.0%归属净利润1.24.25.41.01.1 1.0YOY%25.3%31.8%30.3%-15.0%-10.0%-12.0%端，短期需求受到疫情影响。多管齐下应对疫情冲击，三八女神节 GMV 同比 40%+，猫旗同比 20%+；但线下销售复苏较为缓慢；利润端弹性主要在于营销费用，2020Q1 影视植入等营销费用刚性。营业收入6.

46、424.831.25.66.05.8公司线上销售占比 52%（2019E)，可在一定程珀莱雅YOY%27.6%33.2%32.0%-12.0%-7.0%-10.0%归属净利润0.93.03.90.80.9 0.8YOY%30.4%36.2%34.8%-10.0%-5.0%-8.0%度上对冲线下客流下滑的冲击。公司 1-2 月线上 GMV 同比约+10%，三八女神节 GMV 同比 40%+，但线下 GMV 负增长较严重。红宝石抗衰、敏感肌系列、防晒等新品陆续在各渠道上市，减缓疫情影响；预计利润端增速好于收入端。营业收入-14.514.5 1-2 月，受限物流，天猫线上活动大部分取消，壹网壹创YO

47、Y%-43.1%43.1%30.0%35.0%32.0%归属净利润-2.22.2- YOY%-34.3%34.3%30.0%35.0%32.0%随着 3 月疫情逐步得到控制，线上三八女神节活动正常开展，公司业绩有望逐步回暖。因公司在 2019 年新签佰草集/黑人/芙莉美娜/欧珀莱/ipoe/梦妆等品牌，外延叠加内生因素，预计 Q12019 年2020 年预测依据公司名称指标2019Q20191Q2-Q4下限上限取值营业收入、利润同比 30%+。营业收入19.556.476.015.616.616.1疫情下，公司各品牌产品表现不同：1）劣势：YOY%5.0%6.9%6.4%-20.0%-15.0

48、%-17.5%公司主品牌佰草集百货渠道销售受疫情冲击较上海家化归属净利润2.33.25.61.71.91.8大。2）优势：疫情利好于六神除菌系列及美加净护手霜（“酒精手”护理需求）；受益于网红YOY%54.8%- 16.9%3.1%-25.0%-20.0%-22.5%直播+药研背书，叠加疫情期间“口罩脸”护肤需求，玉泽销售增长强劲。2019EQ1-E御家汇YOY%-98.5%- 74.6%- 80.0%- 110.0%营业收入3.920.324.22.52.72.6YOY%1.0%8.9%7.6%-35.0%-30.0%-32.5%归属净利润0.00.30.30.00.00.0- 100.0%

49、- 105.0%疫情期间，由于宅在家中，护肤品整体使用变少，其中面膜使用频次下降。（面膜的主要功能在于补水，与外出、化妆紧密相关）资料来源：公司公告，草根调研，中信证券研究部预测；注：壹网壹创未披露 2019Q1 业绩丸美股份：稳健成长的“长期主义者”预计 2020Q1 丸美股份营业收入同比-15%到-10%，归属净利润同比-15%到-10%。丸美股份主品牌丸美眼部护理产品占比 30%35%，面部抗衰老产品占比 40%+，深耕眼部护理、聚焦面部抗衰、定位中高端，短期需求受到影响。公司多管齐下应对疫情冲击，随着 3 月线上化妆品销售回暖，三八女神节 GMV 同比 40%+，猫旗同比约 24%；但

50、线下销售复苏弱于预期；预计 2020Q1 公司营收同比-15%到-10%，其中线上同比+6%到 8%、线下同比-47%到-38%（假设 Q1 线上营收占比 60%）。公司利润端的最大弹性在于销售费用，但 2020Q1 影视植入等营销费用刚性，预计2020Q1 公司归属净利润同比-15%到-10%。考虑疫情对公司线下业务冲击较大，下调 2020 全年营业收入预测为 21 亿元，同比+15.7%（原预测 22.6 亿元，同比+23.5%），归属净利润为 6.3 亿元，同比+16.7%（原预测 6.8 亿元，同比+34.2%）。表 13：丸美股份盈利预测及估值项目/年度201720182019E20

51、20E2021E营业收入(百万元)1,3521,5761,8472,1372,600营业收入增长率11.9%16.5%17.2%15.7%21.7%净利润(百万元)312415541632771净利润增长率34.3%33.1%30.3%16.7%22.0%每股收益 EPS(基本)(元)0.871.151.351.581.92毛利率%68.28%68.34%68.40%68.64%68.95%净资产收益率 ROE%32.49%30.20%22.47%23.45%25.36%PE8362484133PB27191198资料来源：Wind，中信证券研究部预测注：股价为 2020 年 3 月 23 日

52、收盘价珀莱雅：新品迭出、线上发力，对冲线下冲击预计 2020Q1 珀莱雅营业收入同比-12%到-7%，归属净利润同比-9%到-7%。珀莱雅定位中端，产品以基础的补水、保湿功能为主。渠道上，珀莱雅电商渠道已成为第一大销售渠道、营业收入占比 52%（2019E)，可在一定程度上对冲线下客流下滑的冲击。推算公司 1-2 月线上 GMV 同比约+10%；随着 3 月线上化妆品销售回暖，三八女神节 GMV 同比 40%+，但线下 GMV 负增长较严重。预计 2020Q1 公司营收同比-12%到-7%，其中线上同比+6%到+8.5%、线下同比-55%到-52%（假设 Q1 线上营收占比 70%）。公司线上

53、销售占比高，销售费用投放较灵活，预计利润虽有下滑但幅度较小。预计2020Q1 公司归属净利润同比-9%到-7%。综合考虑疫情影响及公司股权激励对业绩的要求，维持 2020 全年营业收入预测为41.5 亿元，同比+33.2%，归属净利润为 5.1 亿元，同比+32.5%。表 14：珀莱雅盈利预测及估值项目/年度201720182019E2020E2021E营业收入(百万元)1,7832,3613,1174,1505,088营业收入增长率9.8%32.4%32.0%33.1%22.6%净利润(百万元)201287387513639净利润增长率30.7%43.0%34.9%32.5%24.5%每股收

54、益 EPS(基本)(元)1.001.431.922.553.17毛利率%61.73%64.03%64.60%65.05%65.50%净资产收益率 ROE%13.76%16.95%19.42%21.46%22.22%PE7.248.419.9111.8814.28PB10674554133资料来源：Wind，中信证券研究部预测注：股价为 2020 年 3 月 23 日收盘价上海家化：各品牌表现分化，玉泽逆势高增预计 2020Q1 上海家化营业收入同比-20%到-15%，归属净利润同比-25%到-20%。疫情下，公司各品牌产品表现不同：1）劣势：公司主品牌佰草集线下销售受疫情冲击较大，而线上增速不

55、达预期。2）优势：疫情利好于六神除菌系列及美加净护手霜；网红直播+药研背书，玉泽销售增长强劲。2020 年 1-2 月玉泽销售额约 1.7 亿元，预计全年 GMV 达 20亿元。综合考虑，预计 2020Q1 公司营收同比-20%到-15%，归属净利润同比-25%到-20%。综合考虑疫情的影响、疫情后的复苏、玉泽的逆势高增以及会计准则的变化，维持 2020全年营业收入预测为 72.7 亿元，同比-4.3%，归属净利润为 4.5 亿元，同比-19.2%。表 15：上海家化盈利预测及估值项目/年度201820192020E2021E2022E营业收入(百万元)7,1387,5977,2728,029

56、8,926营业收入增长率10.0%6.4%-4.3%10.4%11.2%净利润(百万元)540557450499562净利润增长率38.6%3.1%-19.3%10.9%12.7%每股收益 EPS(基本)(元)0.810.830.670.740.84毛利率%62.79%61.88%69.05%69.12%70.34%净资产收益率 ROE%9.30%8.86%6.85%7.19%7.65%项目/年度201820192020E2021E2022EPE3130373430PB2.92.72.62.42.3资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2020 年 3 月 23 日收盘价壹网壹创

57、：内生、外延双驱动，美妆、电商双风口对冲疫情影响预计 2020Q1 壹网壹创营业收入同比+25%到+30%，归属净利润同比+20%到+25%。线上营销模式下公司通过进销差价获取利润，受冲击程度大于线上管理模式、线上分销模式；2019H1，公司线上营销模式营业收入占比 52.3%。2019 年 2020 年 1-2 月，因社会化物流压力较大，天猫已取消“天猫开工季”“天猫情人节”“天猫春焕新”等二月份活动，对公司短期业绩会产生一定影响。但随着 3 月疫情逐步得到控制，线上三八女神节活动正常开展，公司业绩有望逐步回暖。因公司在 2019 年新签佰草集/黑人/芙莉美娜/欧珀莱/ipoe/梦妆等品牌，

58、外延叠加内生因素，预计 2020Q1 公司营业收入同比+25 到+30%，归属净利润同比+20%到 25%，利润增长略低于股权激励中要求的全年增速。维持 2020 全年营业收入预测为 19.9 亿元，同比+37.5%，归属净利润为 2.9 亿元，同比+35.0%。若后续并购不断落地，则 2020 年业绩将超预期。御家汇：底部求索，尚待突破预计 2020Q1 御家汇营业收入同比-35%到-30%，归属净利润同比-110%到-100%。疫情期间，由于宅在家中，护肤品整体使用变少，其中面膜的使用下降大于其他护肤品类，公司面膜销售将持续承压。随着疫情逐步得到控制，消费者对护肤品的需求回升，公司水乳膏霜

59、销售有望维持高增长，收入端将逐步回暖。但因费用管控不当，利润端将持续承压。预计 2020Q1 公司营业收入同比-35%到-30%，归属净利润同比-110%到-100%。考虑公司收入端面膜销售持续放缓，且费用仍需持续投入，下调 2020 全年营业收入预测为 24.6 亿元，同比+2.0%（原预测 32.2 亿元，同比+33.1%），归属净利润为 0.05 亿元，同比-80.3%（原预测 1.6 亿元，同比+507.6%）。 黄金珠宝：短期冲击明确，中长期需求刚性线下闭店，线上受制于运力，1-2 月终端受冲击明显。2020 年 1-2 月，珠宝行业终端销售下挫明显，主要受制于：1）线下：各地均出台

60、“限流”政策，门店基本处于闭店状态； 2）线上：通达系物流瘫痪（2.20 起才逐步复苏），且销售占比较小（周大生（仅自营）/潮宏基/周大福 2018 年线上收入占比分别为 23.7%/15.7%/4.8%）。根据国家统计局数据， 2020 年 1-2 月，限额以上金银珠宝类商品零售额仅 277 亿元，同比下滑 41.1%。3 月复工伊始，但预计回补有限。随着疫情得到初步控制，3 月大面积的“有限复工”开始，各项刺激消费的政策陆续出台，线下客流及终端销售将有所好转。但考虑到春节、情人节等主要消费场景的需求已过，预计对整个季度的消费回补有限。综上，预计整个 Q1黄金珠宝行业终端销售将大幅下滑。图