汽车行业盈利改善哪些整车企业信用债值得投资

1、内容目录 HYPERLINK l _TOC_250016 一、汽车消费复苏，景气度上行 4 HYPERLINK l _TOC_250015 汽车行业供需两旺 4 HYPERLINK l _TOC_250014 消费转型升级，新能源汽车增长强劲 5 HYPERLINK l _TOC_250013 行业现金流状况改善，信用利差有望收窄 7 HYPERLINK l _TOC_250012 二、存量汽车行业信用债概况 9 HYPERLINK l _TOC_250011 到期分布平滑 9 HYPERLINK l _TOC_250010 发行主体资质分化明显 10 HYPERLINK l _TOC_250

2、009 等级利差走阔 10 HYPERLINK l _TOC_250008 三、汽车整车行业债券投资分析 11 HYPERLINK l _TOC_250007 整车企业打分模型及结果 12 HYPERLINK l _TOC_250006 重点企业全面分析 14 HYPERLINK l _TOC_250005 中国第一汽车集团有限公司：行业领先地位，产品类型丰富 14 HYPERLINK l _TOC_250004 北京汽车集团有限公司：合资品牌市场竞争力较强 17 HYPERLINK l _TOC_250003 浙江吉利控股集团有限公司：大型民企，经营性现金流逐年增长 19 HYPERLINK

3、 l _TOC_250002 上海汽车集团股份有限公司：最大车企，综合实力强劲 22 HYPERLINK l _TOC_250001 广州汽车集团股份有限公司：产品持续丰富和优化，盈利能力有所下滑 24 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示 26图表目录图表 1：我国历年汽车销量（万辆） 4图表 2：我国乘用车销量及同比增速（万辆，%） 5图表 3：我国商用车销量及同比增速（万辆，%） 5图表 4：汽车制造产成品存货同比增速（%） 5图表 5：汽车经销商库存预警指数 5图表 6：我国历年新能源汽车销量（万辆） 6图表 7：新能源汽车细分领域销量（万辆，%） 6图表 8：20

4、20 年 4 月以来各省市新能源汽车相关政策 6图表 9：汽车制造业产出增速在疫情后快速提升 8图表 10：汽车制造行业盈利大幅改善 8图表 11：汽车制造业在投资方面相对克制 8图表 12：汽车制造业利润与投资增速差处于历史高位 8图表 13：汽车制造业利润与投资增速差和行业信用利差负相关 9图表 14：汽车制造业和全体产业债信用利差走势 9图表 15：存续汽车债债券类型（%） 9图表 16：存续汽车债到期分布情况（亿元） 9图表 17：不同属性主体汽车债存量分布（%） 10图表 18：汽车债发行主体评级分布（%） 10图表 19：汽车行业不同等级债券信用利差走势（bps） 11图表 20：

5、汽车整车行业存量债券 12图表 21：整车企业信用打分模型 13图表 22：整车企业打分模型结果 14图表 23：公司主要业务板块营业收入（亿元） 15图表 24：公司主要业务板块毛利率（%） 15图表 25：公司盈利能力（亿元，%） 16图表 26：公司成本费用水平（%） 16图表 27：公司债务结构（亿元） 16图表 28：公司长短期偿债能力 16图表 29：公司现金流状况（亿元） 17图表 30：公司主要业务板块营业收入（亿元） 18图表 31：公司主要业务板块毛利率（%） 18图表 32：公司盈利能力（亿元，%） 18图表 33：公司成本费用水平（%） 18图表 34：公司债务结构（亿

6、元） 19图表 35：公司长短期偿债能力 19图表 36：公司现金流状况（亿元） 19图表 37：公司主要业务板块营业收入（亿元） 20图表 38：公司主要业务板块毛利率（%） 20图表 39：公司盈利能力（亿元，%） 21图表 40：公司成本费用水平（%） 21图表 41：公司债务结构（亿元） 21图表 42：公司长短期偿债能力 21图表 43：公司现金流状况（亿元） 22图表 44：公司主要业务板块营业收入（亿元） 23图表 45：公司主要业务板块毛利率（%） 23图表 46：公司盈利能力（亿元，%） 23图表 47：公司成本费用水平（%） 23图表 48：公司债务结构（亿元） 24图表

7、49：公司长短期偿债能力 24图表 50：公司现金流状况（亿元） 24图表 51：公司主要业务板块营业收入（亿元） 25图表 52：公司主要业务板块毛利率（%） 25图表 53：公司盈利能力（亿元，%） 25图表 54：公司成本费用水平（%） 25图表 55：公司债务结构（亿元） 26图表 56：公司长短期偿债能力 26图表 57：公司现金流状况（亿元） 26一、汽车消费复苏，景气度上行1.1 汽车行业供需两旺随着疫情后居民消费的逐步恢复，今年 4 月以来，我国汽车销量连续 6 个月实现同比正增长。截至 9 月底，我国累计销售汽车约 1709.3 万辆，其中 9 月单月销量达 256.5 万辆

8、，创年内新高。在疫情期间积压的汽车消费需求逐步得到释放，我国汽车消费已基本恢复至疫情前水平。同时，包括北京、上海、广东、浙江等省市陆续出台购车补贴、放宽限购等刺激政策，有助于促进汽车消费，推动行业持续复苏。我们预计，随着居民生产生活的恢复和消费信心的提振，叠加政策鼓励，我国汽车行业将企稳回升。图表 1：我国历年汽车销量（万辆）2016年2017年2018年2019年2020年3503002502001501005001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源：Wind，&具体来看，乘用车销售稳步增长，商用车受基建等下游需求带动和国三淘汰政策的双重影响增速显著提升。乘用车方面

9、，今年 1 月-9 月，我国累计销售乘用车约 1337.6 万辆，累计同比下降 12.40%，较上月收窄 2.98 个百分点，乘用车消费不断恢复。单月同比增速自今年 5 月以来始终保持正增长，其中 9 月当月乘用车销量为 208.8 万辆，同比增长8.02%。SUV 增速优于轿车，今年 9 月 SUV、轿车销量同比分别增长 16.00%和 2.97%。商用车方面，我国前三季度商用车销量总计达 374.1 万辆，累计同比增速自 6 月起由负转正，截至 9 月末累计同比增长 19.81%，增速显著提升至较高水平。商用车销量的增长主要靠货车拉动，受逆周期调节政策影响，疫情后我国房地产、基建行业投资加

10、大，下游需求刺激重型货车销量持续走高。截至三季度末，我国货车销量累计达 344.5 万辆，累计同比大幅增长 23.24%。其中重型货车累计销售 21.9 万辆，5 月以来单月同比增速均维持在 50%以上，7 月同比增速达 70.08%，创下 2018 年 2 月以来的新高；9 月销量同比增长 57.54%，依旧维持较高增速。同时，国三淘汰政策正式开始实施。今年 3 月 31 日，国务院常务会议确定，“中央财政采取以奖代补，支持京津冀等重点地区淘汰国三及以下排放标准柴油货车”。陕西、山东、河北、河南、北京、天津等省市先后出台国三淘汰政策，新车置换需求带动重卡销量明显提升。我们预计重型货车市场景气

11、度仍将维持高位。图表 2：我国乘用车销量及同比增速（万辆，%）图表 3：我国商用车销量及同比增速（万辆，%）万辆当月销量同比3002502001501005002018-012018-082019-032019-102020-05% 200-20-40-60-80-100万辆当月销量同比60504030201002018-01 2018-07 2019-01 2019-07 2020-01 2020-07% 806040200-20-40-60-80资料来源：Wind，&资料来源：Wind，&汽车行业处于主动补库阶段。二季度以来，随着汽车生产持续走高，汽车产成品库存有所提升，今年 9 月汽车产

12、成品库存达 3282.5 亿元，同比增长 12.4%。汽车厂商 9 月汽车库存为 98.1 万辆，较上月下降 3.7%；其中乘用车库存为为 68.4 万辆，较上月减少6.0%。汽车经销商库存预警指数 9 月为 54.00，处于警戒线上方，较前值 52.80 有所增长，但仍处于历史较低水平，库存水平保持合理。图表 4：汽车制造产成品存货同比增速（%）图表 5：汽车经销商库存预警指数汽车制造:产成品存货:同比销量:汽车:当月同比40200-20-40-60-80-1002018-022018-082019-022019-082020-022020-0890库存预警指数:汽车经销商库存预警指数:汽车

13、经销商807060504030201002018-012018-072019-012019-072020-012020-07资料来源：Wind，&资料来源：Wind，&1.2 消费转型升级，新能源汽车增长强劲11 月 2 日，国务院办公厅印发的新能源汽车产业发展规划（2021-2035 年）正式公布，为新能源汽车产业的未来发展提供了重要指导，有助于创造良好的市场竞争环境。智能化、电动化将成为汽车行业发展的主要趋势。今年 4 月以来，浙江、江苏、四川、山西、河北、广东、上海等省市陆续密集出台新能源汽车消费激励措施，促进新能源汽车行业的发展。今年 1 月-9 月，我国累计销售新能源汽车共计 71.

14、4 万辆，同比下降18.1%，较 1 月-8 月收窄 9.2 个百分点。9 月当月销售新能源汽车 13.8 万辆，较去年同期大幅增长 73.0%，环比增长 26.2%；其中乘用车销量为 12.5 万辆，单月同比增长 72.8%，环比增长 25.2%；商用车销量为 1.3 万辆，单月同比增长 74.2%，环比增长37.3%。新能源汽车销量增长强劲。我们认为伴随着政策刺激和技术进步，新能源汽车行业仍有较大的发展空间。图表 6：我国历年新能源汽车销量（万辆）图表 7：新能源汽车细分领域销量（万辆，%）2016年2017年2018年2019年2020年25201510501月 2月 3月 4月 5月

15、6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月商用车乘用车同比增速16141210864202020-012020-032020-052020-072020-09100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%-100%资料来源：Wind，&资料来源：Wind，&图表 8：2020 年 4 月以来各省市新能源汽车相关政策省/市时间政策名称具体内容浙江4 月 1 日江苏4 月 3 日四川4 月 7 日山西4 月 26 日河北4 月 28 日浙江省促进汽车消费的若干意见（2020 2022 年）关于积极应对疫情影响促进消费回补和潜力释放的若干举措新能源与智能汽车产业 2020

16、年度工作要点关于完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知 财建202086 号2020 年 5 月 1 日起至 2020 年 12 月 31 日，省级财政按照购买新能源车在使广东4 月 28 日广东省 2020 年汽车下乡专项行动公告用环节补贴资金 1 万元/辆。2020 年河北省新能源汽车发展和推广应用工作要点到 2020 年底前，城市建成区公交、环卫、邮政快递、机场领域车辆使用新能源或清洁能源汽车比例达 80%以上。到 2022 年底前，城市建成区公交车辆除应急保障车外全部使用新能源或清洁能源汽车。各地根据实际继续对新能源公交车和燃料电池汽车给予购置补贴。按照国家政策要求，将原定 2020

17、 年底到期的新能源汽车购置补贴和免征车辆购置税政策延长 2 年。疫情期间，对淘汰老旧汽车并购买新能源乘用车的，按照原有标准的 1.5 倍且不低于 3000 元的标准给予财政奖补。力争全省实现新能源汽车生产 3.5 万辆，同比增长 10%，新能源汽车累计推广应用达 12 万辆。新能源汽车推广应用财政补贴政策实施期限延长至 2022 年底。2020 年，全省推广应用新能源汽车最低 3 万辆（标准车），力争 5.5 万辆（标准车）。上海4 月 29 日关于促进本市汽车消费若干措施海南4 月 30 日省促进汽车消费临时性措施关于进一步促进消费扩大内需的实施意2020 年 12 月 31 日前，本市个人

18、消费者购买纯电动汽车或插电式混合动力汽车（含增程式汽车），给予每位消费者 5000 元补贴。自措施公布之日起，至 2020 年 12 月 31 日止，凡在我省购买新能源汽车新车并在我省登记上牌的消费者，对每辆车综合奖励人民币 1 万元，奖励总额不超过 1.5 亿元。大力促进汽车消费。落实延长新能源车购置补贴和税收优惠、减征二手车销售甘肃5 月 3 日见甘政办发202041 号增值税、支持老旧柴油货车淘汰等新政策新措施。天津5 月 20 日天津市促进汽车消费的若干措施陕西省促进市场消费积极应对新冠肺炎疫陕西5 月 27 日情影响的若干措施6 月 1 日至 12 月 31 日，新购置新能源小客车，

19、给予每辆车 2000 元汽车充电消费券。2021 年 1 月 1 日至 2022 年 12 月 31 日，继续对购置的新能源汽车免征车辆购置税。关于进一步加快新能源汽车推广应用和产福建7 月 15 日业高质量发展推动“电动福建”建设三年行动加大新能源汽车使用支持力度：停车便利；不限购不限行；高速通行优惠。计划（2020-2022 年）鼓励购买新能源汽车。认真落实国家政策，将新能源汽车购置补贴和免征购置税政策延续至 2022 年年底。加大各市（区）新能源公交车替换力度。有条件的市（区）对购买新能源公交车和燃料电池汽车，以及无车家庭购置首辆家用新能源汽车，可给予适当支持。河南7 月 23 日北京7

20、 月 31 日云南8 月 3 日重庆9 月 2 日河南省加快电动汽车充电基础设施建设的若干政策豫政办202030 号关于一次性增发新能源小客车指标配置办法的通告云南省加快新能源汽车产业发展和推广应用若干政策措施重庆市支持新能源汽车推广应用激励措施（2020 年度）到 2025 年，建成集中式充换电站 2000 座以上，各类充电桩 15 万个以上；郑州、洛阳都市圈公共充电桩与电动汽车比例达到国内先进水平，城市核心区公共充电设施服务半径小于 1 公里；其他市区公共充电桩与电动汽车比例达到18，城市核心区公共充电设施服务半径小于 2 公里。本年度一次性增发 2 万个新能源小客车指标用好用足国家关于新

21、能源汽车推广应用补贴延期 2 年、免征车辆购置税和车船税、加快充电基础设施建设等有关支持政策。各地、有关部门要压实责任，确保已出台政策措施落地见效。对在市内销售并上牌的新能源乘用车按照指导价（扣除国补）进行降价优惠的，市财政及整车企业所在区县财政分别按优惠价的 25%给予整车企业奖励。新能源汽车购置补贴政策延续至 2022 年底，平缓 2020 年至 2022 年补贴退湖北9 月 26 日稳定和扩大汽车消费若干措施坡力度和节奏，及时拨付中央新能源汽车购置补贴资金。新能源汽车免征车辆购置税的优惠政策延续至 2022 年底。为顺应国内外汽车产业结构调整和转型升级趋势，有效应对新冠肺炎疫情对汽四川省

22、支持新能源与智能汽车产业发展若四川9 月 29 日车产业的影响，支持我省新能源与智能汽车产业发展。共计 18 条政策措施，干政策措施川府发202016 号有效期至 2023 年 9 月 30 日。资料来源：各地政府网站，&1.3 行业现金流状况改善，信用利差有望收窄汽车行业在制造业中盈利改善明显，景气程度上行。随着国内疫情逐步得到控制，汽车生产厂商已恢复日常生产。受益于居民消费能力恢复拉动，加之疫情期间积压的需求不断释放，我国汽车行业在疫情后快速复苏。今年 5 月以来，汽车制造业规模以上工业增加值当月同比增速始终保持在 10%以上，7 月一度高达 21.6%。汽车制造业支撑国民经济持续修复，今

23、年 9 月汽车制造业工业增加值当月同比增速为 16.4%，显著高于全国总体工业增加值 6.9%的水平。产出增速的快速提升推动汽车行业盈利大幅改善，6 月以来，汽车制造行业利润总额当月同比增速始终维持正增长，7 月-9 月当月同比增速均超 35%，其中 9 月汽车制造行业利润总额同比增速约 35.8%，明显高于 15.3%的工业企业总体水平，汽车制造行业盈利显著提升。图表 9：汽车制造业产出增速在疫情后快速提升图表 10：汽车制造行业盈利大幅改善% 302520151050-5-10-15-20-25工业增加值:汽车制造业:当月同比工业增加值:当月同比利润总额当月同比，3M MA汽车制造业工业企

24、业60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%-100%2016-032017-012017-112018-092019-072020-052016-01 2016-11 2017-09 2018-07 2019-05 2020-03资料来源：Wind，&资料来源：Wind，&汽车制造行业在盈利提升的同时，投资却相对克制，使得汽车制造企业现金流状况显著改善。汽车制造业企业近年来投资放缓，固定资产投资增速自 2019 年 10 月以来始终处于负增长，且受疫情影响一度降至-27.2%。今年 3 月以来汽车制造业固定资产投资增速落后于第二产业整体投资增速，9 月第二产业固定资产投资当月同比

25、增速由负转正，达 4.7%，而汽车制造业投资增速仍为负值，低于第二产业总体水平 13.3 个百分点。相比盈利方面汽车制造业利润增速表现明显优于整体工业企业，汽车行业在投资方面的克制，意味着汽车制造企业经营性现金流入增加，而投资性现金流出减少，企业整体现金流状况明显改善。从汽车制造行业利润与投资的增速差来看，6 月以来行业利润增速显著高于投资增速，两者差值均在 40 个百分点以上，9 月增速差为 44.4 个百分点，处于历史较高水平。我们认为汽车制造业的现金状况或偿债能力处于近几年较强水平。图表 11：汽车制造业在投资方面相对克制图表 12：汽车制造业利润与投资增速差处于历史高位固定资产投资当月

26、同比，3M MA30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%-70%利润与投资当月同比增速差，3M MA汽车制造业第二产业利润与投资当月同比增速差，3M MA60%40%20%0%-20%-40%-60%2016-01 2016-11 2017-09 2018-07 2019-05 2020-032016-01 2016-11 2017-09 2018-07 2019-05 2020-03资料来源：Wind，&资料来源：Wind，&汽车制造业财务稳健性增强，信用利差有望收窄。汽车行业当前整体利润水平较高，而投资支出较少，日常经营性现金充足，企业偿债能力较强。行业偿债能

27、力及财务稳健度的提升有助于降低行业信用风险。历史走势显示，汽车制造业利润与投资的增速差与行业信用利差呈现负相关关系，近期利润与投资增速差的快速走高预示着汽车制造业的信用利差有望下行。同时，汽车行业信用利差长期低于全体债，当前汽车行业信用利差与全体产业债信用利差的差值处于历史较低水平。截至 10 月末，汽车行业信用利差低于全体产业债信用利差 16.8bps，处于 2016 年以来的 23%分位点。两者信用利差的差值仍有扩大的空间，意味着汽车行业信用利差有望继续收窄。图表 13：汽车制造业利润与投资增速差和行业信用利差负相关图表 14：汽车制造业和全体产业债信用利差走势信用利差(中位数):产业债:

28、汽车bps 120100806040200利润与投资当月同比增速差，3M MA（右轴）% 60%40%20%0%-20%-40%-60%160140120100806040200信用利差(中位数):产业债:汽车信用利差(中位数):全体产业债2016-012017-012018-012019-012020-012016-01-042018-01-042020-01-04资料来源：Wind，&资料来源：Wind，&二、存量汽车行业信用债概况2.1 到期分布平滑截至 2020 年 10 月 30 日，我国汽车行业（申万一级行业）存量信用债（不含可转债、可交债、ABS）规模总计约 1893.3 亿元，

29、在信用债中占比较小。从债券类型来看，当前存续汽车行业信用债以一般公司债为主，金额总计达 760.0 亿元，占比约为 40.1%；一般中期票据金额为 528.3 亿元，占比为 27.9%。从发行方式看，汽车行业存续债中私募债券仅 290.6 亿元，占比 15.3%，汽车行业信用债以公募居多。存续汽车行业信用债到期分布较为分散。今年 11 月至 12 月，总计约 153.0 亿元的债券将到期；2021 年、2022 年、2023 年分别有 354.8 亿元、467.3 亿元、549.2 亿元债券到期，占比为 18.7%、24.7%、29.0%。图表 15：存续汽车债债券类型（%）图表 16：存续汽

30、车债到期分布情况（亿元）一般中期票据27.9%一般企业债9.0%超短期融资债券7.6%定向工具11.6%私募债3.7%一般公司债40.1%60050040030020010002020年11月及以后2021年2022年2023年2024年2025年资料来源：Wind，&资料来源：Wind，&发行主体资质分化明显目前汽车行业信用债发行主体共 30 家，其中国有企业 17 家，3 家中央国有企业和 14 家地方国有企业，存量债金额约 1120.2 亿元，占汽车行业信用债总量的 59.2%；民营企业 11 家，存量债金额约 526.1 亿元，占汽车行业信用债总量的 27.8%；另有外商独资企业和外资

31、企业各 1 家。国有企业总体债券发行规模占比较大。从发行人最新评级来看，汽车行业信用债发行主体信用资质分化显著。AAA 级、AA+级企业分别有 14 家、10 家，占所有发行主体数量的 46.7%和 33.3%；C 级和无评级主体各 2 家，占比分别为 6.7%；CCC 级企业 1 家。其中 C 级企业分别为华泰汽车集团有限公司和铁牛集团有限公司。华泰汽车集团有限公司于 2019 年 7 月 26 日首次违约，截至今年 10 月已有 5 只债券违约；铁牛集团有限公司于 2020 年 8 月 24 日、2020 年 8 月31 日出现债券违约。CCC 级企业为华晨汽车集团控股有限公司，鉴于公司未

32、能按时足额支付私募债券本息，东方金诚于今年 11 月 5 日将主体信用等级由BBB 下调至CCC。从细分行业来看，汽车行业信用债发行主体以整车制造为主。30 家发行主体中，汽车整车行业（申万二级，下同）企业共 23 家，占比约为 76.7%；汽车零部件行业、汽车服务行业企业分别有 4 家、3 家，占比为 13.3%和 10.0%。图表 17：不同属性主体汽车债存量分布（%）图表 18：汽车债发行主体评级分布（%）外资企业1.4%外商独资企业11.6%中央国有企业8.7%CCCC3% 7%无评级7% AA3%民营企业27.8%地方国有企业50.5%AAA 47%AA+ 33%资料来源：Wind，

33、&资料来源：Wind，&等级利差走阔不同等级汽车债信用利差走势分化。截至 2020 年 10 月 29 日，AA+级汽车债信用利差约 120.70bps，高于 AAA 级汽车债 74.59bps，差值处于历史约 68%分位点。等级利差在疫情后有所走阔，后续预计仍有收窄空间。具体看汽车整车行业，AAA 级公募债券的平均估值约为 3.82%，其中 1-3 年、3 年以上的公募债收益率分别为 3.65%、4.11%；AA+级公募债券的平均估值约为 4.30%，其中 1-3 年、3 年以上的公募债收益率分别为 4.25%、4.76%。在行业盈利改善、信用风险有所降低的同时，投资者可适当下沉，赚取超额收

34、益。图表 19：汽车行业不同等级债券信用利差走势（bps）信用利差(中位数):产业债:汽车AAA信用利差(中位数):产业债:汽车AA+3503002502001501005002016-01-042017-01-042018-01-042019-01-042020-01-04资料来源：Wind，&三、汽车整车行业债券投资分析汽车整车制造企业是指将包括汽车发动机、底盘、电器、车身等在内的所有零部件组装成整辆汽车的企业。当前汽车整车行业债券发行人总计 23 家，截至 10 月 30 日存量债余额约 1777.57 亿元，占汽车行业信用债总量的约 93.9%。存量债余额位于前五大的汽车整车企业分别为

35、北京汽车集团有限公司、戴姆勒、比亚迪股份有限公司、华晨汽车集团控股有限公司、浙江吉利控股集团有限公司，各家公司债券余额均超过 150 亿元。其中，华晨汽车集团控股有限公司于今年 10 月 23 日首次违约，未能如期兑付规模为 10亿元的私募债“17 华汽 05”，公司资金面紧张，且存续债到期及回售集中在 2021 年和 2022 年，未来存在继续违约风险。图表 20：汽车整车行业存量债券存量债余额2020H1 总资产2020H1 归母净公募债平均发行人公司属性最新主体评级（亿元）（亿元）利润（亿元）估值（%）北京汽车集团有限公司地方国有企业378.004,537.16-9.73AAA3.73戴

36、姆勒外商独资企业220.0022,619.38-153.55比亚迪股份有限公司民营企业177.021,976.3616.62AAA4.38华晨汽车集团控股有限公司地方国有企业162.001,933.25-1.96CCC浙江吉利控股集团有限公司民营企业150.414,171.566.64AAA4.00中国第一汽车集团有限公司中央国有企业150.005,611.1686.14AAA3.61北京汽车股份有限公司地方国有企业114.001,965.6110.47AAA3.32北京新能源汽车股份有限公司地方国有企业90.00523.07-18.47AA+4.01广州汽车集团股份有限公司地方国有企业55.

37、491,297.8723.18AAA3.59上海汽车集团股份有限公司地方国有企业50.008,332.9683.94AAA3.41中国重型汽车集团有限公司地方国有企业49.021,053.1616.94AAA3.44华泰汽车集团有限公司民营企业41.53C北京汽车投资有限公司地方国有企业38.00138.17-15.10AAA3.28郑州宇通集团有限公司民营企业36.00478.015.52AAA3.49保定市长城控股集团有限公司民营企业35.001,545.18-1.60AAA4.61长城汽车股份有限公司民营企业30.001,193.6311.46AAA3.41铁牛集团有限公司民营企业19.

38、20C江铃汽车集团有限公司地方国有企业10.00696.322.55AA+4.76北汽福田汽车股份有限公司地方国有企业10.00530.241.79AA+4.07郑州宇通客车股份有限公司民营企业10.00307.480.63AAA3.81广汽商贸有限公司地方国有企业7.00163.730.63AA+3.46福建省汽车工业集团有限公司地方国有企业6.00344.69-0.74AA+三环集团有限公司地方国有企业1.40257.781.06AA+4.86注：估值日期为 10 月 29 日。资料来源：Wind，&整车企业打分模型及结果我们从公司治理、日常经营、盈利、负债等角度构建整车行业债券的打分模型

39、，具体来看：公司治理方面，我们关注（1）股东性质：汽车整车行业作为重资产行业，企业属性对公司的发展产生一定影响，国企和民企在股东支持程度上有较大差异。我们分别赋予中央国有企业 1 分，地方国有企业 0.7 分，民营及外资企业 0.5 分。（2）股权集中度：若大股东持股比例较为分散，股权结构稳定性偏低，公司易存在控制权风险，影响企业持续经营。我们采用第一大股东的持股比例进行衡量。日常经营方面，我们关注（1）营运能力：从企业的资产周转效率、现金流情况等方面考察企业的生产经营和持续发展能力。（2）销售质量：我们以销售现金比率衡量企业的收入质量和资金利用效果。盈利方面，我们基于公司的规模水平，从盈利能

40、力、成长性角度综合衡量企业的获利情况；负债方面，通过评价企业的长、短期偿债能力和债务结构考量企业抵御风险的能力。对于各项财务指标，我们取历史近两年年度数据以及最新一期半年报数据的平均值作为该指标的数值进行比较。图表 21：整车企业信用打分模型公司治理（8）股东性质是否国企4%权重二级指标一级指标维度股权集中度第一大股东持股比例4%存货周转率6%应收账款周转率5%日常经营（20）营运能力自由现金流量3%现金流缺口3%销售现金比率经营活动产生的现金流量净额/营业收入3%3%3%5%5%5%5%5%5%总资产营业收入 净资产收益率销售净利率 期间费用率成本费用利润率总资产增长率（相对年初）归母净利润

41、增长率成长性盈利能力盈利（36）规模水平负债（36）资料来源：&短期偿债能力长期偿债能力债务结构流动比率6%货币资金/短期债务6%资产负债率6%经营活动产生的现金流量净额/有息债务6%长短期债务比6%带息债务6%根据打分模型，我们对整车行业债券发行人进行了排序，结果如下。其中，央企中国第一汽车集团有限公司资质较好，经营及财务表现突出，具有较高的投资价值；大型民企浙江吉利控股集团有限公司现金流充裕，乘用车市场地位领先，地方国企北京汽车集团有限公司旗下合资品牌市场竞争力较强，也可关注相应的投资机会；传统龙头企业上海汽车集团股份有限公司、广州汽车集团股份有限公司公募债平均估值较低、存量债余额偏少，挖

42、掘空间有限。图表 22：整车企业打分模型结果存量债余额公募债平均最新主公司治理日常经营发行人总得分盈利得分负债得分排名（亿元）估值（%）体评级得分得分中国第一汽车集团有限公司150.003.61AAA75.4%7.2%14.6%32.0%21.6%1北京汽车股份有限公司114.003.32AAA74.0%3.6%14.4%30.8%25.2%2上海汽车集团股份有限公司50.003.41AAA74.0%4.4%15.4%29.0%25.2%3中国重型汽车集团有限公司49.023.44AAA73.6%4.4%12.0%29.6%27.6%4长城汽车股份有限公司30.003.41AAA73.4%3.

43、6%20.0%24.6%25.2%5保定市长城控股集团有限公司35.004.61AAA69.6%4.4%15.2%24.8%25.2%6郑州宇通集团有限公司36.003.49AAA68.8%4.4%8.8%24.4%31.2%7广州汽车集团股份有限公司55.493.59AAA68.6%3.6%10.6%25.6%28.8%8浙江吉利控股集团有限公司150.414.00AAA67.0%4.4%14.0%27.0%21.6%9郑州宇通客车股份有限公司10.003.81AAA61.2%2.8%9.4%17.8%31.2%10北京汽车集团有限公司378.003.73AAA61.0%6.0%13.2%2

44、5.0%16.8%11江铃汽车集团有限公司10.004.76AA+58.2%6.0%9.8%19.6%22.8%12广汽商贸有限公司7.003.46AA+57.6%6.0%13.6%21.2%16.8%13三环集团有限公司1.404.86AA+48.6%6.0%6.2%17.2%19.2%14北京新能源汽车股份有限公司90.004.01AA+47.6%6.0%9.4%11.8%20.4%15比亚迪股份有限公司177.024.38AAA45.0%2.8%9.2%19.8%13.2%16福建省汽车工业集团有限公司6.00AA+43.0%6.0%8.8%10.2%18.0%17北汽福田汽车股份有限公

45、司10.004.07AA+39.6%3.6%12.2%9.4%14.4%18华晨汽车集团控股有限公司162.00CCC36.4%2.6%7.8%13.7%12.2%19华泰汽车集团有限公司41.53C25.1%2.6%5.8%8.0%8.6%20铁牛集团有限公司19.20C15.5%2.6%2.8%4.3%5.8%21注：（1）戴姆勒由于可比性较低，故从打分模型中剔除；（2）北京汽车投资有限公司主要从事汽车及相关产业的投资和管理，利润主要来自投资收益，故从打分模型中剔除；（3）华泰汽车集团有限公司、铁牛集团有限公司均已发生实质违约，财务指标采用最近两期可得年报数据进行计算；（4）已违约主体各分

46、项得分调整系数为 0.6。资料来源：Wind，&重点企业全面分析中国第一汽车集团有限公司：行业领先地位，产品类型丰富中国第一汽车集团有限公司（以下简称“一汽集团”或“公司”）成立于 1953 年 7 月，前身为第一汽车制造厂，是一家由国资委 100%控股的国有独资企业。截至 2020 年 9 月末，一汽集团旗下共有4 家上市子公司，分别为一汽解放集团股份有限公司（000800.SZ，简称“一汽解放”）、天津一汽夏利汽车股份有限公司（000927.SZ，简称“一汽夏利”）、长春一汽富维汽车零部件股份有限公司（600742.SH，简称“一汽富维”）、启明信息技术股份有限公司（002232.SZ，简

47、称“启明信息”）。2020 年 9 月末，公司资产规模总计为 5891.05 亿元，实现营业总收入 5045.24 亿元。规模优势突出，产品丰富公司是我国四大汽车集团之一，在产销方面具有突出的规模优势。2019 年，公司汽车总销量达 345.9 万辆，同比增加 1.20%，占国内市场份额的 13.4%。目前公司五大品牌共有整车在售产品 112 款、在研产品 59 款、策划产品 43 款。 公司旗下自主品牌主要包括红旗牌、一汽解放、一汽夏利等。其中，红旗牌 2019 年销量为10.02 万辆，同比增长 203.64%，产品涵盖新能源车、豪车等领域，主要包括红旗 E-HS9、红旗 S9、红旗 HS

48、5 等。一汽解放 2019 年销量为 33.61 万辆，同比增长 7.59%，在国内重型卡车市场保持龙头地位，主要产品包括 J7 牵引车、J6 自卸车等。一汽夏利财务状况不佳，正处于重组中。公司合资品牌主要包括一汽大众、一汽丰田等。其中，一汽大众 2019 年销量为 204.60万辆，位列乘用车市场第一，同比增长 0.44%；一汽丰田 2019 年销量为 73.2 万辆，同比增长 1.30%。从业务范围来看，公司的业务板块可分为交通运输装备、备品备件及材料、技术服务业、道路运输业、计算机服务业等。其中，公司的核心业务为交通运输装备，2019 年，该业务实现营业收入 5796.74 亿元，同比增

49、长 4.65%，毛利率为 17.77%，同比下降 0.54 个百分点。公司的第二大业务为备品备件及材料，2019 年实现营业收入 265.52 亿元，同比下降 6.89%，毛利率为 25.55%，同比上升 3.93 个百分点。图表 23：公司主要业务板块营业收入（亿元）图表 24：公司主要业务板块毛利率（%）70006000500040003000200010000其他备品备件及材料交通运输装备2017年2018年2019年交通运输装备备品备件及材料营业毛利率272523211917152017年2018年2019年资料来源：评级报告，&资料来源：评级报告，&盈利能力稳定，长期偿债能力极强盈利

50、方面，2017-2019 年间，受益于合资车企贡献的丰厚利润，公司净利润及营业利润持续上升，盈利水平较为稳定。2019 年，公司实现净利润 317.34 亿元，同比增加 2.32%。2020 年前三季度，受疫情及汽车行业市场竞争激烈等因素影响，公司盈利能力有所下降，净利润仅为 245.93 亿元，同比下降 8.54%。从成本端来看，2019 年，公司期间费用率为 9.81%，比上年增加 0.33 个百分点，系业务规模扩张带来的技术转让费增长所致；成本费用利润率为 5.78%，比上年减少 0.12 个百分点。2020 年 9 月末，受疫情影响，公司期间费用率有所升高，为 9.91%，成本费用利润

51、率有所下降，为 5.44%。图表 25：公司盈利能力（亿元，%）图表 26：公司成本费用水平（%）500450400350300250200150100500营业利润2016年2017年净利润毛利率（右轴）2018年2019年25%20%15%10%5%0%12%10%8%6%4%2%0%期间费用率成本费用利润率（右轴）9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%2016年2017年2018年2019年资料来源：Wind，&资料来源：Wind，&债务方面，近年来，公司负债规模随业务扩张而逐年上升，杠杆比率整体维持在合理水平。截至 2020 年 9 月末，公司总负债为 3497.96 亿元，资产负债

52、率为 59.38%。从债务结构来看，2018 年以来，公司短期债务明显上升。截至 2019 年 12 月末，公司短期债务约为 302.86 亿元。2020 年，公司于公开市场发行长期债券，有助于债务结构的改善。从偿债能力来看，2017-2019 年间，公司的货币资金/短期债务比率有所下降，但 EBITDA利息保障倍数始终处于高位。截至 2019 年 12 月末，公司货币资金/短期债务比率为 1.29， EBITDA 利息保障倍数高达 1444.05，长期偿债能力处于极强水平。从融资来看，截至 2020 年 3 月末，公司获得银行授信额度共 5450 亿元，尚未使用 4745 亿元，间接融资渠道

53、通畅。整体上，公司流动性充足，偿债能力较强。图表 27：公司债务结构（亿元）图表 28：公司长短期偿债能力450400350300250200150100500短期债务长期债务长短期债务比（右轴）2016年2017年2018年2019年4.03.53.02.52.01.51.00.50.0货币资金/短期债务EBITDA利息保障倍数（右轴）16141210864202016年2017年2018年2019年2,0001,8001,6001,4001,2001,0008006004002000资料来源：Wind，&资料来源：Wind，&现金流方面，2017-2019 年间，经营现金流由净流入转变为净

54、流出，投资和筹资现金流均保持净流出。2020 年前三季度，由于公司经营业绩好转，且客户存款和同业存放款项净增加额增加，经营现金流由 2019 年的净流出 7.94 亿元转变为净流入 550.42 亿元。总体而言，公司现金流状况有明显改善。图表 29：公司现金流状况（亿元）6005004003002001000-100-200-300经营现金流净额投资现金流净额筹资现金流净额2016/122017/122018/122019/122020/09资料来源：Wind，&3.2.2 北京汽车集团有限公司：合资品牌市场竞争力较强北京汽车集团有限公司（以下简称“北汽集团”或“公司”）成立于 1994 年

55、6 月，是一家由北京国有资本经营管理中心 100%控股的大型汽车生产企业，实际控制人为北京市国资委。公司于 2003 年开始与戴姆勒建立战略合作关系，双方合作经营北京奔驰、福田汽车等品牌。公司于 2013 年进入世界 500 强，并连续多年跻身国内十大汽车集团。 截至 2020 年 9 月末，北汽集团资产总规模为 4496.07 亿元，实现营业收入 2080.36 亿元。截至 2020 年 9 月末，北汽集团合并范围内的二级子公司共有 37 家，其中上市子公司分别为北京汽车股份有限公司（1958.HK，以下简称“北汽股份”） 、北汽福田汽车股份有限公司（600166.SH，简称“北汽福田”）、

56、北汽蓝谷新能源科技股份有限公司（600733.SH，简称“北汽蓝谷”）。其中，北汽股份是北汽集团整车资源聚合和业务发展的平台，是北京市政府重点支援发展的企业。旗下合资品牌表现优异北汽集团主营业务为汽车整车制造、零部件生产销售，同时也经营服务贸易及其他业务。2019 年，三大板块业务收入分别为 2184.71 亿元、241.75 亿元、318.70 亿元，分别占主营业务收入的 79.58%、8.81%和 11.61%。其中，公司核心业务为整车制造，2017- 2019 年间营业收入稳步增长，毛利率稳定在 24%左右。2019 年，公司整车销量达 226 万辆，同比减少 5.91%。从细分业务来看

57、，乘用车整车制造方面，公司既自主研发品牌，又与国外知名车企进行合资经营。自主研发品牌中，新能源汽车市场占有率较高，产品种类与数量均处于行业领先，但定位以中低端为主。2019 年，北汽自主品牌总销量达 16.7 万辆，同比增长 6.91%。合资品牌中，北京奔驰专注豪车市场，拥有轿车、SUV、纯电动 SUV 等多款车型；北京现代产品集中于经济型轿车和 SUV 领域；福建奔驰专注生产梅赛德斯-奔驰品牌的多用途乘用车。其中北京奔驰的盈利能力最强，2019 年销量为 56.73 万辆，占国产豪华乘用车市场份额 25%左右，市场地位较为突出。公司的商用车整车制造业务主要交由子公司北汽福田负责，其核心优势在

58、于载重车生产技术，因而在重型车市场处于领先地位。2019 年，北汽福田总销量达到 59.45 万辆，同比增长 20.47%。2020 年 1 月，外商投资法正式开始实行，外资股比限制逐渐放开，外商甚至将被允许在华建立独资公司。目前公司主要依靠合资品牌来创收，而外商投资进一步放开对于公司可能产生不利的影响。图表 30：公司主要业务板块营业收入（亿元）图表 31：公司主要业务板块毛利率（%）30002500200015001000500服务贸易及其他零部件整车制造整车制造零部件服务贸易及其他262422201816141210802017年2018年2019年62017年2018年2019年资料来

59、源：评级报告，&资料来源：评级报告，&归母净利润下滑盈利方面，得益于旗下整车产品的销量增长，2017-2019 年，公司净利润及营业利润稳步上升，2019 年，公司实现净利润 142.62 亿元，同比增长 8.26%。但公司归属母公司股东的净利润在 2017 年-2019 年期间呈逐年下降趋势，其中 2019 年降幅尤为显著，归母净利润为 11.16 亿元，同比大幅下滑 46.97%，主要由于公司对高盈利子公司持股比例较低，而持股较多的子公司盈利能力整体偏弱。2020 前三季度，受疫情及乘用车行业竞争加剧的影响，公司净利润有所下滑，为 73.71 亿元，同比下降 33.85%；归母净利润由正转

60、负，为-7.61 亿元。从成本端来看，2017-2019 年，公司期间费用率和成本费用利润率较为稳定。2020 年 9 月末，公司期间费用率为 11.64%，相比上年末下降 1.05 个百分点，成本费用利润率为 3.97%，比上年末下降 1.85 个百分点。图表 32：公司盈利能力（亿元，%）图表 33：公司成本费用水平（%）250200150100500营业利润归母净利润毛利率（右轴）25%20%15%10%5%0%2016年2017年2018年2019年14%12%10%8%6%4%2%0%期间费用率成本费用利润率（右轴）7%6%5%4%3%2%1%0%2016年2017年2018年201