汽车及零部件行业：从龙头看趋势之中升控股业务继续优化、精细化管理成效卓著

1、证券研究报告从龙头看趋势之中升控股：2019年业务继续优化、精细化管理成效卓著2020年03月24日请务必阅读正文后免责条款证券分析师王德安投资咨询资格编号：S1060511010006曹群海投资咨询资格编号：S1060518100001 邮箱：CAOQUNHAI345PINGAN.COM.CN研究助理李鹞一般证券从业资格编号:S1060119070028行业评级汽车及零部件中性（维持）要点总结公司发布2019年业绩：营收和利润逆势增长。公司作为经销商龙头，在营收端和利润端实现了15 和24 的增长，得益于豪 华品牌新车销量保持12的高速增长，公司加大售后服务，提高入场台次，金融渗透率同比提升

2、3.4个百分点，二手车业务继 续保持高速增长。售后业务占比提升。在收入端，售后及精品服务的占比从2010年的8.7 提升至2019年的14.4 ，在毛利润端，售后服务占比 从2010年的43提升至2019年的60 ，未来售后业务的贡献有望进一步提升，整体毛利润受新车的影响将逐步减少。品牌持续优化。代理品牌持续优化，聚焦主力品牌：奔驰、雷克萨斯、丰田，淘汰盈利能力较低的品牌和车型。截至2019年末，豪华品牌的门店数量占比为58 ，较2018年提升3个百分点。网络布局集中在华东和华南地区。公司75 的门店集中在一二线城市，55的在华东和华南地区。公司2019年新增的门店中， 浙江省增加了12家，江

3、苏省增加了7家，未来将继续在重点地区进行布局。龙头集中度继续提升。公司2019年新车销量45.6万辆，占国内汽车整体的1.77 ，占乘用车的2.13 ，较2018年分别提升0.3 和0.39个百分点。经销商行业体现出龙头集中度逐年提升的现象。精细化管理效果显著。通过精细化管理以降低库存、通过优化融资渠道组合以降低有息负债，税务优化+架构重组以降低综 合税率，中升控股在提升管理、降低成本等方面实施了切实的措施，更加看重运营能力的提升。从稳健和长期的视角看待资本开支。2019年公司资本开支显著降低，坚持“审慎”的原则，从长周期看，公司作为行业龙头， 网络会持续稳健扩张。2中升控股是豪华品牌经销商龙

4、头中升集团控股有限公司于1998年在中国大连成立，2010年在香港联合交易所主板上市。是国内豪华品牌经销商龙头，主要 代理品牌有奔驰、雷克萨斯、丰田、宝马等。公司在百强经销商榜单中排列第二名，公司共有360家4S店，主要集中在华东 和华南地区。资料来源：公司官网，平安证券研究所31998年-2003年2005年2007年-2009年2010年2012年至今1998年成为丰 田首家 在中国 授权的 经销商2005年开 设首家雷 克萨斯经 销店2007年于四 川开设首家 经销店且首 次通过收购 扩大经销网 络2000-2003在福建、江苏、上海等地 开设经销 店2010年于香 港联合交易 所主板上

5、市1999年开 设首 家奥 迪经 销店2009年开设首 家奔驰 经销店2012年开 设首家捷 豹路虎经 销店2017年于 大连开设 首家捷豹 路虎沃尔 沃店中升控股发展历程目录C O N T E N T S 4盈利能力：毛利率提高、售后业务占比提升管理能力：经营效率和经营成本强于竞争对手展望与启示：好赛道+优品牌+精管理+强业务 风险分析豪华车市场高速增长，公司营收利润同比大增在2019年中国汽车行业销量下滑8.2 、行业收入下滑1.8 、利润总额下降15.9 的大背景下，公司作为经销商龙头，在营收 端和利润端实现了15 和24的增长，主要得益于豪华品牌新车销量保持12 的高速增长，公司加大售

6、后服务，提高了入场 台次，同时金融渗透率同比提升3.4个百分点，二手车业务继续保持高速增长。中升控股2019营业收入同比增15达1240亿 单位：亿元中升控股2019年净利润同比增24达45亿 单位：亿元8070605040302010002004006008001,0001,2001,400营收规模增速350300250200150100500-50-10050454035302520151050归母净利润增速5资料来源：公司公告，平安证券研究所新车业务占比继续降低，售后服务毛利占比提升至60汽车行业的存量效应逐步显现，存量市场的规模增加，公司将售后服务作为非常重要的业务进行发展：在收入端，

7、售后及 精品服务的占比从2010年的8.7 提升至2019年的14.4 ，在毛利润端，售后服务占比从2010年的43 提升至2019年的60未来售后业务的贡献有望进一步提升，整体毛利润受新车的影响将逐步减少。中升控股售后服务毛利占比持续提升11.512.512.312.813.413.514.41009080706050403020100中升控股售后服务收入占比持续提升售后及精品服务收入占比新车销售收入占比43384852585957545760559111417161720201009080706050403020100增值服务利润占比售后服务毛利占比新车销售毛利占比6资料

8、来源：公司公告，平安证券研究所新车销售不同品牌毛利率分化新车业务收入持续提升，同比2018年增加14，但毛利率持续下滑至2.7 ，其中豪华品牌毛利率为3.7 ，同比下降0.2个百 分点，中高端车毛利率为0.4 ，下降0.8个百分点。毛利率受品牌力、车型周期和供需关系平衡的影响，其中经销商能尽量 控制的是库存，2019年基本保持总体一个月的库存深度。奔驰对公司的收入贡献最大，宝马在经销商门店数没有增加的情况下，2019年的收入贡献为9.1 ，较2018年提升1个百分 点。新车业务毛利率下滑2019年各品牌的收入贡献29.317.919.3奔驰丰田雷克萨斯奥迪宝马其他10234

9、5678毛利率7资料来源：公司公告，平安证券研究所豪华车销量占比首次突破502019年国内汽车行业整体销量同比下降8.2 ，但豪华品牌逆势上升12 。中升控股新车销量45.6万辆，同比提升11 ，其中豪华品牌销量22.8万辆，同比提升18.4 ，豪华品牌的销量占比首次超过 中高端品牌，占比为50，具有重要战略意义。1317223135394039424750.041009080706050403020100豪华品牌销量占比首次超过50中高端品牌销量占比豪华品牌销量占比02040608010012014050454035302520151050中升控股豪华品牌销量增幅高于新车整体销量增幅销量新车

10、整体增速豪华品牌增速8资料来源：公司公告，平安证券研究所单店营收持续增长2019年公司单店总营收同比微增，达到3.45亿元，单店新车销量小幅下滑，为1266辆，可能的原因是2019年新增的门店数 量较多，需要2-3年的时候才能达到正常的水平。单店总营收同比增长1.8 ，而单店新车收入2019年为2.95亿元，2018年为2.93亿元，增长0.7 。单店总营收微增 单位：亿元单店新车销量小幅下滑 单位：辆01234中升控股9001,0001,1001,2001,3001,400单店新车销量9资料来源：公司公告，平安证券研究所单店营收和利润均高于竞争对手与同在港股上市的豪华品牌经销商对比，中升控股

11、的单店营收和单店净利润均高于竞争对手，且单店利润的优势元大于单 店营收的优势，显示出公司在精细化管理方面的优异成果。中升的单店总营收领先竞争对手单位：亿元中升的单店净利润高于竞争对手单位：万元2.872.782.853.023.394.03.53.02.52.01.51.00.50.0中升控股广汇宝信永达汽车正通汽车393216741117111441,4001,2001,0008006004002000中升控股广汇宝信永达汽车正通汽车10资料来源：公司公告，平安证券研究所售后和精品服务收入高速增长，毛利率维持高位2019年售后和精品服务收入同比提升23，毛利率继续维持高位，超过48。公司的核

12、心竞争力之一是售后和精品业务，近 年来连续高速增长。2019年公司推出的“双保无忧”服务：6年不限里程保修、不限次数保养，有效增加了售后入场台 次。未来随着公司保有量基数的增加，售后服务将为公司带来更多的贡献。售后业务营收增长23单位：亿元售后业务毛利率维持高位48.244434546474948502137486068739111614517822.978070605040302010020018016014012010080604020011资料来源：公司公告，平安证券研究所金融渗透率提升带动增值服务增长公司的增值服务包括金融和保险代理、二手车业务，2019年此项业务的利润同比增长20，得

13、益于金融渗透率的持续提升和 公司推出创新金融产品，有效降低了“西安奔驰事件”对公司的影响。增值服务利润增速为20单位：亿元新车金融渗透率提升至52.728.635.339.845.049.352.7605040302010020.0114012010080604020016005101520253035注：增值服务计入“其他收益”科目，可视为毛利润12资料来源：公司公告，平安证券研究所二手车交易量增幅大于行业2019年国内二手车交易量提升8，公司二手车交易量同比提升30 ，大幅领先于行业。目前国内二手车交易量低于新车销 量，但增幅远超新车，与国外相比，有巨大的增长空间。未来随着政策的放开、二手

14、车流通壁垒的逐渐接触和交易监管政 策不断完善，公司有望受益于行业的进一步发展。资料来源：公司公告，wind，平安证券研究所13公司二手车交易量大幅提升单位：万台国内二手车交易量增长8单位：万辆2345701020304050608765432103854334795206059421,0391,2401,3821,49240020006001,2001,0008001,6001,400目录C O N T E N T S 14盈利能力：毛利率提高、售后业务占比提升管理能力：经营效率和经营成本强于竞争对手展望与启示：好赛道+优品牌+精管理+强业务 风险分析运营能力强，库存控制得当2019年公司经营

15、性净现金流大增，达到78亿元，受益于存货的有效控制，而2018年的净现金流较低的部分主要原因是存货 大幅增加（存货从2017年的75亿元增加值2018年的110亿元）。2019年存货降低至98亿元，存货周转天数同比下降0.8天， 主要原因是公司提升精细化管理和提高运营效率，同时OEM在2019年进行库存控制。经营活动产生的净现金流单位：亿元存货周转天数微幅下降单位：天9.2746.5245.1352.3423.1878908070605040302010034.529.831.230.420253035404550556015资料来源：公司公告，平安证券研究所存货周转速度和管理费用控制优于行业

16、竞争对手中升在库存管理方面具有优势，公司代理的日系品牌丰田和雷克萨斯的库存深度较低，基本低于1个月，雷克萨斯的为0.5 个月左右。公司管理费用率优势明显，与竞争对手相比，中升网络门店数最多，单店营收和利润最高，但管理费用率最低，体现了公 司具有很强的精细化管理能力。存货周转天数在竞争对手中最低单位:天管理费用率在竞争对手中最低5448353334350102030405060中升控股广汇宝信永达汽车正通汽车1.761.921.621.531.581.31012345中升控股广汇宝信永达汽车正通汽车16资料来源：公司公告，平安证券研究所杠杆率和资金成本继续下降公司有息负债降低，公司通过优化融资渠

17、道组合，有效利率降为4.6 ，同时进行税务优化和公司架构重组，有效所得税率 下降至28.6 。公司有效控制负债率，整体资产负债率下降1.9个百分点。有息负债和有息负债率降低8个百分点单位：亿元资产负债率降低1.9个百分点单位：64.815055606570755860626466687072245250255260265270有息负债有息负债率17资料来源：公司公告，平安证券研究所财务成本和杠杆率均低于竞争对手与竞争对手相比，中升控股在财务费用率逐年下降，从2014年的2.28 下降至2019年H1的1.11 。资产负债率近年来持续低 于竞争对手。公司在追求规模化的同时，将成本控制、提高效率作

18、为重要的经营方针，并取得良好的效果。资产负债率低于竞争对手0%1%2%3%201420152016201720182019H1财务费用率低于竞争对手中升控股广汇宝信永达汽车正通汽车68.267.467.065.066.766.26080787674727068666462201420152016201720182019H1中升控股广汇宝信永达汽车正通汽车18资料来源：公司公告，平安证券研究所资本开支短期收缩，长期稳健扩张趋势不变2019年公司资本开支大幅降低至17.4亿元，为近年来的历史低位。公司会根据经营能力、资产负债情况、资金流和未来成 长空间等因素综合

19、决定资本开支，2019年公司采取审慎的态度，资本开支大幅减少。但从长期看，公司作为行业龙头，网 络会持续扩张，但会以“稳健”作为基础。公司2019年资本开支收缩单位:亿元21.6318.3425.9953.0537.8117.431009080706050403020100息税折旧摊销前利润资本性开支19资料来源：公司公告，平安证券研究所目录C O N T E N T S 2盈利能力：毛利率提高、售后业务占比提升管理能力：经营效率和经营成本强于竞争对手展望与启示：好赛道+优品牌+精管理+强业务 风险分析0展望21国内汽车行业增速下行，但豪华品牌仍有望保持较高速的增长，豪华品牌经销商受益。中升的

20、主要品牌是奔驰、雷克萨斯、 宝马和丰田，其中各品牌的产品周期有所错位，对公司整体而言，可以保持平稳的业绩增长。区域布局方面，中升控股重点关注华东和华南等汽车千人保有量和人均GDP较高的地区，2019年新增的门店主要在江浙地区。 未来也将大力发展重点区域。经销商行业集中度提升。龙头经销商在资金成本、与OEM谈判、售后配件采购等方面具有一定的规模效应，同时中升控股一 直践行精细化管理，降低成本、提高效率，使得公司的市场份额持续提升。这一趋势有望在未来延续。发力存量市场。售后市场的规模逐步扩大，经销商最大限度地降低客户的流失率。同时，公司豪华品牌占比逐步提升，其单 次售后保养费用远高于中高端品牌，且

21、豪华品牌车主对4S店的黏性较高，因此，公司的售后业务仍将继续保持较高速增长。系统布局二手车，等待政策发力。公司在二手车方面保持快速增长，目前以系统布局为主，打通各个环节。等待未来政策的 放开、二手车流通壁垒的逐渐接触和交易监管政策不断完善，公司在有充分准备的前提下，有望受益于行业的进一步发展。资本开支未来继续以“稳健”为基础，在收购潜在4S店时，从长视角进行评估，选择最优时机。资金成本：财务端依旧审慎，融资成本继续发挥规模优势和渠道优势。疫情之下，融资环境更宽松。代理品牌持续优化，聚焦重点品牌2019年末公司经销商门店数量为360家，较2018年增加42家，其中奔驰品牌增加了8家，沃尔沃增加8

22、家，雷克萨斯增加了3 家，奥迪增加5家，丰田增加了11家，日产减少4家。截至2019年末，公司豪华品牌的门店数量占比为58 ，较2018年提升3 个百分点。未来代理品牌持续优化，聚焦主力品牌奔驰、雷克萨斯、丰田，淘汰盈利能力较低的品牌和车型。资料来源：公司公告，平安证券研究所222019年主要代理品牌及门店数量豪华品牌门店数量占比提升143,45175,552018年末中高端品牌豪华品牌152,42208,582019年末中高端品牌豪华品牌奔驰和雷克萨斯销量高速增长、二手车保值率高豪华品牌在过去的几年中保持高速增长，而奔驰和雷克萨斯分别在一线豪华市场和二线豪华市场显示出了巨大的增长动 力，且雷

23、克萨斯是进口车型，终端优惠少，车型利润高。豪华品牌的库存深度低，可增加经销商的库存周转率。公司主要代理的品牌雷克萨斯、丰田、奔驰的保值率分别位于第一名、第三名和第五名，产品质量和品牌认可度均受到消 费者的高度认可。资料来源：中汽协，JD Power，平安证券研究所23主要豪华品牌国内销量持续增长单位：万辆2019年度日系品牌三年保值率较高2012201320142015201620172018201980706050403020100网络布局集中在一二线城市和华东及华南地区公司75的门店集中在一二线城市，55 的在华东和华南地区。广东省56家门店，其中豪华品牌33家；江浙沪供72家，豪华 品牌

24、57家。公司2019年新增的门店中，浙江省增加了12家，江苏省增加了7家，未来将继续在重点地区进行布局。公司在广东拥有最多的4S店，达到了56家，广东省的汽车保有量为3151万辆，是国内第一个突破3000万辆的省份，且广东 在出台汽车刺激消费政策方面一直走在前列。资料来源：公司公告，平安证券研究所24292617217华东华南东北西南及中部华北2019年4S门店主要布局华东和华南广东和辽宁的门店数量最多门店所在省份门店数量主要品牌广东省56英菲奔驰、奥迪、宝马、雷克萨斯、捷豹路虎、尼迪、一汽丰田、广汽丰田、广汽本田、 东风日产、沃尔沃等辽宁省48一汽奔驰、奥迪、宝马、雷克萨斯、捷豹路虎、 丰田

25、、广汽丰田、广汽本田、东风日产、东风本田沃尔沃等浙江省33奔驰、雷克萨斯、奥迪、一汽丰田、广汽丰 田、广汽本田山东省32奔驰、捷豹路虎、奥迪、保时捷、沃尔沃、一汽丰田、广汽丰田、东风日产江苏省32奔驰、雷克萨斯、捷豹路虎、奥迪、沃尔沃、一汽丰田、广汽丰田、东风日产市占率有望进一步增加，龙头集中趋势明显公司2019年新车销量45.6万辆，占国内汽车整体的1.77 ，占乘用车的2.13 ，较2018年分别提升0.3和0.39个百分点。2019 年公司新车和二手车总销量为53万辆，份额为1.3 ，较2018年提升0.06个百分点。经销商行业体现出龙头集中度逐年提升 的现象，未来这一现象将持续。资料来

26、源：中国汽车流通协会，公司公告，平安证券研究所25排名公司名称2017年总销量（万台，含二手 车）2018年总销量 (万台，含二 手车)2019年总销量 (万台，含二 手车)2017年销量份额2018年销量份额2019年销量份额1广汇汽车服务集团股份公司110118/2.963.16/2中升集团控股有限公司3847531.021.241.303利星行汽车2124/0.550.64/4上海永达控股(集团)有限公司2122/0.560.58/5恒信汽车集团股份有限公司2727/0.730.71/6大昌行集团有限公司1214/0.340.37/7国机汽车股份有限公司1615/0.420.41/8浙江物产元通汽车集团有限公司2440/0.651.06/9庞大汽贸集团股份有限公司5028/1.340.75/10江苏万邦金之星车业投资集团有限公司1414/0.