农业板块转型TOC公司全梳理

1、目录1、生鲜线上渠道爆发式增长，助力农业企业进军 To C 业务 . - 6 -2、圣农发展：白羽鸡全产业链一体化龙头企业. - 6 -2.1、食品业务高速崛起，多品类多渠道全面发展. - 6 -2.2、2C 业务销售爆发，构筑新盈利增长点. - 8 -2.3、推进品牌化战略，拓展多渠道布局. - 11 -3、湘佳股份：华中区域冰鲜鸡龙头. - 12 -3.1、以黄羽鸡养殖为基础，主攻冰鲜业务. - 12 -3.2、销售渠道多元化，构建完善营销模式. - 13 -3.3、强化行业领先地位，布局全国市场. - 16 -4、温氏股份：全国禽畜养殖龙头，打造肉奶食品平台. - 17 -4.1、深耕禽

2、畜养殖 30 余载，打造全产业链肉奶食品平台. - 17 -4.2、探索新型食品连锁经营模式，批售结合+直配终端. - 19 -4.3、加快产业链一体化布局，创新营销模式. - 23 -5、国联水产：以对虾产业链为核心的综合水产品提供商. - 23 -5.1、形成全产业链运作模式，转型食品供应商. - 23 -5.2、“八大区八大仓”落地，着力电商及新零售渠道. - 25 -5.3、深化业务布局，坚定推行品牌战略. - 29 -6、天马科技：特种水产饲料龙头，致力于全产业链布局. - 29 -6.1、打通全产业链，加速发展食品业务. - 29 -6.2、布局优质销售渠道，打造垂直经营模式. -

3、 31 -6.3、加强品牌建设，升级营销渠道. - 33 -7、唐人神：湖南省全产业链模式经营企业. - 34 -7.1、生猪产业链一体化经营，肉制品业务增长迅速. - 34 -7.2、线下覆盖湖南地区，进军终端消费领域. - 34 -7.3、推进肉品产业发展，打造“小风唐”餐饮品牌. - 38 -8、雪榕生物：菌菇龙头转型 2C 端. - 38 -8.1、食用菌行业领军者，打造全国知名品牌. - 38 -8.2、聚焦小包装产品，布局多销售渠道. - 40 -8.3、巩固竞争优势，进军下游食品消费品. - 42 -9、西王食品：运动保健新龙头. - 43 -9.1、“运动保健+植物油”双主业，

4、转型大健康企业. - 43 -9.2、海外品牌+国内渠道，打造国内运动保健龙头. - 44 -9.3、三步走战略清晰，打造世界级健康食品综合平台. - 46 -10、道道全：菜籽油龙头企业. - 47 -10.1、以包装菜籽油为核心，综合性油脂加工企业. - 47 -10.2、多渠道运营，扩大品牌影响. - 49 -10.3、加速渠道下沉，打造全国性品牌. - 52 -11、中宠股份：全球宠物食品龙头. - 52 -11.1、专注宠物食品，加快开拓国内市场 . - 52 -11.2、线上线下协同发力，持续深入全渠道布局. - 54 -11.3、加强品牌建设，升级营销渠道. - 57 -12、投

5、资建议. - 57 -13、风险提示. - 57 -图 1、 生鲜销售主要渠道占比. - 6 -图 2、 圣农食品产业链. - 7 -图 3、 圣农食品发展历程. - 7 -图 4、 圣农食品主要产品. - 8 -图 5、 圣农发展食品业务营业收入及增速. - 9 -图 6、 圣农发展食品业务毛利润及毛利率. - 9 -图 7、 圣农发展肉制品销量及增速. - 9 -图 8、 圣农发展肉制品单吨收入及毛利润. - 9 -图 9、 圣农食品销售渠道结构. - 10 -图 10、 2017H1 各销售渠道占比. - 10 -图 11、 圣农发展食品业务销售渠道毛利率. - 10 -图 12、 圣农

6、发展食品业务月度营收. - 10 -图 13、 圣农食品电商旗舰店和主要产品. - 11 -图 14、 圣农鲜美味门店. - 11 -图 15、 湘佳股份发展历程. - 12 -图 16、 湘佳股份产业链. - 13 -图 17、 湘佳股份营业收入构成. - 14 -图 18、 湘佳股份主营业务毛利率. - 14 -图 19、 冰鲜业务主要产品. - 14 -图 20、 湘佳股份各销售渠道营收. - 15 -图 21、 湘佳股份 2019 年冰鲜业务销售渠道占比. - 15 -图 22、 2019 年主要超市营收. - 15 -图 23、 2019 年主要超市占商超渠道收入比重. - 15 -

7、图 24、 湘佳股份电商平台产品. - 16 -图 25、 湘佳食品微信公众平台. - 16 -图 26、 温氏股份产业链. - 17 -图 27、 温氏股份肉制品加工业务营收及增速. - 20 -图 28、 温氏股份肉制品加工分部利润. - 20 -图 29、 温氏股份肉制品主要产品. - 20 -图 30、 温氏股份乳品行业营收及增速. - 21 -图 31、 温氏股份原奶及成品奶销量. - 21 -图 32、 温氏股份乳品行业分部利润. - 21 -图 33、 温氏股份乳品行业主要产品. - 22 -图 34、 温氏食品京东旗舰店及商品分类. - 22 -图 35、 温氏生鲜门店. -

8、23 -图 36、 国联水产产业链 . - 24 -图 37、 国联水产主营业务收入. - 24 -图 38、 2019 年天马科技主营业务收入占比. - 24 -图 39、 国联水产主要产品. - 25 -图 40、 国联水产各地区收入. - 25 -图 41、 国联水产各地区收入占比. - 25 -图 42、 国联水产各地区收入. - 26 -图 43、 国联水产各地区收入占比. - 26 -图 44、 国联水产各地区收入. - 26 -图 45、 国联水产各地区收入占比. - 26 -图 46、 国联水产“八大区八大仓”. - 27 -图 47、 国联水产永辉超市及商超渠道收入. - 2

9、7 -图 48、 国联水产电商渠道收入及增速. - 28 -图 49、 国联水产合作电商平台. - 28 -图 50、 国联水产电商旗舰店及主要商品. - 28 -图 51、 国联水产销售费用及增速. - 29 -图 52、 天马科技发展历程. - 30 -图 53、 2019 年天马科技主营业务收入. - 30 -图 54、 2019 年天马科技主营业务收入占比. - 30 -图 55、 天马科技食品板块营收. - 31 -图 56、 天马科技食品板块毛利润及毛利率. - 31 -图 57、 天马科技烤鳗产品. - 32 -图 58、 天马优选商城及主要商品. - 33 -图 59、 201

10、9 年唐人神主营业务收入. - 34 -图 60、 2019 年唐人神主营业务收入占比. - 34 -图 61、 唐人神肉类业务营收及增速. - 35 -图 62、 唐人神肉类业务毛利润和毛利率. - 35 -图 63、 唐人神肉制品销量及增速. - 36 -图 64、 唐人神肉制品单吨收入及毛利. - 36 -图 65、 唐人神肉制品主要产品. - 37 -图 66、 唐人神电商主要销售商品. - 37 -图 67、 “小风唐”连锁餐饮品牌. - 38 -图 68、 雪榕生物发展历程. - 39 -图 69、 雪榕生物营销网络. - 39 -图 70、 中国航天事业战略合作伙伴. - 40

11、-图 71、 雪榕生物小包装产品. - 40 -图 72、 雪融尊享装礼盒. - 41 -图 73、 雪榕生物各销售渠道. - 42 -图 74、 西王食品主营业务收入结构. - 43 -图 75、 2019 年西王食品主营业务收入占比. - 43 -图 76、 西王食品食用油产品. - 44 -图 77、 西王食品运动保健主要产品. - 44 -图 78、 西王食品食品业务营收及增速 . - 45 -图 79、 2019 年西王食品食品业务毛利润及毛利率. - 45 -图 80、 引入的 Kerr 核心品牌产品. - 45 -图 81、 西王食品合作的电商平台. - 46 -图 82、 西王

12、食品线下渠道. - 46 -图 83、 西王食品与阿里健康达成战略合作. - 46 -图 84、 食用植物油行业产业链. - 48 -图 85、 道道全主营业务收入. - 48 -图 86、 2019 年道道全主营业务收入占比. - 48 -图 87、 道道全主要产品品牌. - 49 -图 88、 道道全食品加工行业收入及增速. - 49 -图 89、 道道全食品加工行业毛利润及毛利率. - 49 -图 90、 道道全各地区收入占比. - 50 -图 91、 道道全旗舰店及主要商品. - 51 -图 92、 道道全央视广告. - 51 -图 93、 中宠股份主要产品. - 53 -图 94、

13、中宠股份分地区收入占比. - 53 -图 95、 中宠股份主营业务占比. - 53 -图 96、 中宠股份国内业务营收及增速. - 54 -图 97、 中宠股份主粮产品. - 55 -图 98、 南京极宠家旗舰店. - 56 -表 1、 圣农食品销售渠道. - 8 -表 2、 温氏股份生猪产业链一体化项目. - 18 -表 3、 温氏股份屠宰项目计划. - 20 -表 4、 天马科技食品业务产品. - 31 -表 5、 唐人神销售模式. - 35 -表 6、 唐人神肉类业务产品分类. - 36 -表 7、 小包装产品平均售价比较. - 41 -表 8、 雪榕生物对外投资项目. - 43 -表

14、9、 道道全电商渠道投资. - 50 -表 10、 中宠股份境内销售渠道. - 55 -表 11、 中宠股份线上渠道拓展. - 56 -报告正文1、生鲜线上渠道爆发式增长，助力农业企业进军 To C 业务传统农贸市场地位稳固，商超电商占比提升。生鲜销售的渠道主要包括传统农贸市场、个体商户、超市、电商等。随着现代人消费偏好与习惯的改变，电商与超市渠道越来越受到消费者的青睐。2019 年传统农贸市场渠道的占比为47.90%，较2013 年的52.30%下滑了 4.4pct，但仍是生鲜销售的主要战场。个体商户渠道占比为 7.5%，较 2013 的 9.5%下降了 2.0pct；而与之对应上升的是超市

15、和电商渠道的占比，超市渠道从 2013的 35.20%上升到 2019 年的 36.00%，电商占比则从 2009 年的 0.80%上升至 2019 年的 6.50%，提升幅度明显.图1、生鲜销售主要渠道占比农贸市场个体商户超市电商其他100%80%60%40%20%0%资料来源：Euromonitor，兴业证券经济与金融研究院整理传统农业企业发展食品业务，进军 To C 端。由于更为接近终端消费者，中间商环节较少，To C 端业务的的毛利水平远高于 To B 端，食品企业的估值也高于传统农牧企业。从利润角度和公司估值角度出发，许多大型企业纷纷进军食品业务，寻求打通一、二、三产业，甚至全产业链

16、掌控、实现质量与安全可追溯的大食品业。另一方面，今年的疫情带给很多农业企业巨额损失，却为主要面向个人与家庭消费的生鲜电商平台带来订单火爆增长。面对这种现象，越来越多以 To B 业务为主的生鲜供应链企业开始涉水 C 端市场。2、圣农发展：白羽鸡全产业链一体化龙头企业、食品业务高速崛起，多品类多渠道全面发展收购圣农食品，切入下游食品与深加工领域。福建圣农食品有限公司成立于 2003 年，在深刻洞察市场需求的基础上，利用现代化食品深加工生产线生产并销售高达 100多种肉类制品。公司目前已经建立了大型连锁餐饮企业、出口、大型连锁超市、农贸批发市场、食品加工企业、电子商务等多渠道多层次客户网络。201

17、7 年，圣农发展以 20 亿元的对价收购了圣农食品 100%的股权，通过此次并购成功切入下游食品与深加工领域，从而实现了公司在禽产业链当中的完全一体化布局。图2、圣农食品产业链资料来源：公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理定位逐渐清晰，产能建设步伐加快。2003 年圣农实业为提高鸡肉产品附加值，成立了圣农食品，专门从事熟食加工。2008 年开始，公司调整渠道策略，从布局商超渠道转型为 B 端客户的培养，从餐饮企业的食品代工做起，逐步转向餐饮客户中央厨房和家庭便捷美食专家的目标定位。2010 年以来，随着品牌认知度提升与供货能力不断增强，公司进入快速发展阶段，产能建设步伐也逐渐加快，先后建成五

18、个工厂。随着圣农食品并入上市公司，公司迎来了全新发展阶段，肉制品产能继续大幅扩张，食品六厂和江西圣农第二车间相继投产，圣农食品（蒲城）有限公司食品深加工项目开工，目前公司共有 6 个生产基地，设计产能逾 24 万吨/年。图3、圣农食品发展历程转型B端圣农食品（蒲城）圣农食品成立食品一厂成立定位中央厨房和家庭消费食品二厂成立食品五厂成立有限公司食品深加工项目开工2003年2017年2015年2010年20082017年2013年2009年2007年与肯德基建立合作关系进入国际市场取得对日出口资质食品三厂、食品四厂成立食品六厂建成投产圣农发展收购圣农食品100%股权资料来源：公司官网，兴业证券经济

19、与金融研究院整理专注肉类食品深加工，产品多元化发展。公司研发和生产的肉制品主要以鸡肉产品为原料，开发有火锅料、灌肠、油炸、蒸烤、调理、烘培、常温等 7 大系列 100 多种产品， 同时进一步拓展牛肉、羊肉、猪肉全肉类深加工产品的研发，利用多元化的产品组合进一步促进与客户的深度合作。图4、圣农食品主要产品资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理分层次多渠道布局，2B、2C 双线并行。圣农食品目前已经建立起以福建为核心，以华东、华南为区域中心，并向华北、西北拓展的市场区域布局体系，主要渠道可以分为 To B 业务和 To C 业务。To B 业务以中西连锁餐饮企业为主，其中肯德基、麦当劳、

20、德克士、汉堡王、永和大王等大型连锁快餐品牌均为公司的重要客户；To C 业务则以线上和线下结合的方式，主要面向天猫、京东、上海叮咚等电商平台和沃尔玛、家乐福、永辉等商超便利店。表1、圣农食品销售渠道业务类型渠道类型售价（元）西式餐饮企业百胜中国、麦当劳、德克士、汉堡王等中式餐饮企业永和大王等To B 业务经销食品加工企业、农贸批发市场、团膳出口日本为主沃尔玛、家乐福、永辉超市、世纪联华、华润万To C 业务商超便利店电商新零售家等天猫、京东、永辉到家、沃尔玛配送、叮咚买菜、朴朴等终端连锁店圣农鲜美味资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理、2C 业务销售爆发，构筑新盈利增长点食品业务高

21、速发展，营收规模稳步扩大。近年来公司大力发展食品深加工板块，随着食品加工产能的快速扩张和供货能力的不断提升，公司食品板块的营收规模稳步扩大。2016-2019 年，公司食品业务营业收入由 14.8 亿元逐年提升至 39.4 亿元，年均复合增速高达 38.8%。2019 年，公司食品业务实现毛利润 13.6 亿，同比增长 96.22%；毛利率维持较高水平，2019 年为 34.6%。图5、圣农发展食品业务营业收入及增速图6、圣农发展食品业务毛利润及毛利率营业收入增速亿元5050%16毛利润毛利率亿元40%4040%1230%3030%82020%20%41010%10%00%00%资料来源：公司

22、年报，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：公司年报，兴业证券经济与金融研究院整理肉制品销量迅速增长，单吨毛利明显提高。自 2017 年收购圣农食品以来，公司食品板块深加工肉制品迅速增加，2019 年度销量为 18.1 万吨，同比增长 25.5%，较 2016年翻了一番以上。公司肉制品产品 2019 年单吨收入为 2.17 万元/吨，自 2016 始维持 2万元/吨左右；单吨毛利 0.75 万元/吨，同比增加 56.4%。图7、圣农发展肉制品销量及增速图8、圣农发展肉制品单吨收入及毛利润销售量增速万吨201510560%50%40%30%20%10%2.521.510.5单吨收入单吨毛利万元/

23、吨00%0资料来源：公司年报，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：公司年报，兴业证券经济与金融研究院整理餐饮渠道仍为收入主要来源，C 端占比较小。由于公司食品业务前期发展的重心在 B端，餐饮渠道发展速度较快。2016 年以后，公司的餐饮客户销售额占比已高达 60%以上，为第一大收入来源，是公司最主要的销售渠道。C 端渠道占比较低，2017 年上半年商超渠道实现收入 0.35 亿元，占比 3.62%。2019 年圣农食品餐饮渠道收入同比增长 41%，商超、便利店及电商渠道收入同比增长 29%，其中便利店及电商渠道收入同比增长 88.53%。图9、圣农食品销售渠道结构图10、2017H1 各销售

24、渠道占比餐饮出口农贸批发商超食品加工其他餐饮出口农贸批发商超食品加工其他亿元163.05%3.62%0.74%8.54%17.51%66.54%12840资料来源：公司年报，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：公司年报，兴业证券经济与金融研究院整理2C 业务毛利水平高成为渠道拓展优先着力点。由于最为接近终端消费者，中间商环节较少，公司 To C 端的商超等零售渠道的的毛利水平远高于其他渠道，约为 40%，预计将会成为公司渠道拓展的优先着力点。2020 年，公司践行“品牌化、鲜品化、熟食化”战略，叠加疫情影响下白鸡餐饮端消费部分向家庭消费转移，深加工肉制品板块 2C 渠道业绩大幅增长，1-6

25、月销售额较上年同期增长 137.4%。2C 业务快速增长将拉动公司肉制品板块利润率提升，提供增长新动力，2020 年 6 月份食品板块销售收入为 4.00 亿元，环比增长 3.93%，同比增长 18.29%。图11、圣农发展食品业务销售渠道毛利率图12、圣农发展食品业务月度营收45%35%25%15%5%-5%201520162017H1食品业务营收环比增幅亿元54321040%30%20%10%0%-10%-20%资料来源：公司年报，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：公司年报，兴业证券经济与金融研究院整理以新零售渠道作为切入点，推进品牌化战略。2018 年，圣农食品京东、天猫旗舰店上线，

26、通过电商平台直接面向消费者销售鸡肉类食品。目前，公司新零售渠道业务仍处于拓展期，与京东、天猫、永辉到家、沃尔玛配送、叮咚买菜、朴朴等新零售业态开展业务合作。公司与重要合作商超均采用直销模式，中间商环节较少，有望与下游新零售业态形成较为稳定的供需合作体系。2019 年公司便利店及电商渠道收入同比增长近 90%，远超其他各类销售渠道收入增速。作为圣农食品推进品牌化战略的新型平台，电商新零售业务将成为公司的重点发展方向。图13、圣农食品电商旗舰店和主要产品资料来源：公司官网，圣农天猫旗舰店，圣农京东旗舰店，兴业证券经济与金融研究院整理成立圣农“鲜美味”，开拓终端连锁店渠道。在消费升级的背景下，我国肉

27、类食品的消费正在由冻品向鲜品转变。为及时把握这一市场机遇，圣农发展推出了以销售冷鲜鸡肉制品为主的终端门店系统圣农“鲜美味”，正式进军冰鲜鸡肉领域。在推出圣农 “鲜美味”之时，公司计划在长江以南的 11 个省、 1000 个县，开设 1400 家“圣农鲜美味”旗舰店、 20000 家“圣农鲜美味”专营店，并依托“互联网+”、电子商务等新模式打通渠道最后一公里。公司依托品牌优势，实施由传统营销模式向直销模式、由冻品向鲜品的转型，全面跨入终端市场，圣农鲜美味在探索冰鲜鸡肉销售新模式的道路上，逐渐形成了一套独具圣农特色的运作体系，并且成效显著。图14、圣农鲜美味门店资料来源：新浪微博，兴业证券经济与金

28、融研究院整理、推进品牌化战略，拓展多渠道布局全方面推进经营工作，实现质效同升。公司全力推进各项经营工作，着力打造新的经济增长点，推动主业升级，实现质量、效益的同步增长，保障公司全方位健康持续发展。在战略上，顺利完成对欧圣实业及欧圣农牧少数股东股权收购，促进公司对欧圣农牧及欧圣实业的管控能力，充分整合人才、市场等资源； 在生产上，全面推进工业 4.0 战略，持续实施技改升级；在渠道上，优化现有渠道，同步发展电商、商超等新渠道；在产品上，秉承品质、品牌贯穿始终，不断丰富高价值产品品类， 推动产品结构优化、质量档次提升；在产业链上，上游延伸至原种培育、下游加大熟食份额，提升公司整体竞争实力。持续提升

29、品牌影响，打造“中央厨房”。完整配套的全产业链使公司在食品安全、生产稳定性、规模化经营、疫病可控性等方面都体现了强大的竞争力，为进一步增加深加工产品转换率，巩固下游餐饮客户中央厨房地位及实现家庭便捷美食专家的目标提供了有力保障，为公司实现“品牌化、鲜品化、熟食化”战略奠定了坚实的基础。提供常规成熟产品的同时，公司还会根据大型客户的需要进行定制化产品开发，协助其推出不断满足市场需求的新型产品， 从而致力于成为各类餐饮连锁企业、海外客户和家庭消费者的中央厨房。食品深加工业务不断扩大，熟食化率持续提升，将有效熨平行业周期波动，推动公司进一步发展壮大。着力发展食品深加工环节，拓宽多样化销售渠道。公司将

30、着力发展食品深加工环节，提升深加工肉制品在公司的整体占比，丰富深加工肉制品产品品类。优化客户结构，重视销售渠道的拓宽，加大商超、便利店及电商渠道发展力度，搭建圣农特色的分层次渠道布局架构，为广大消费者提供直达最后一公里的优质肉制品，将品牌影响力逐渐延伸至终端消费领域。3、湘佳股份：华中区域冰鲜鸡龙头、以黄羽鸡养殖为基础，主攻冰鲜业务纵向延伸产业链，积极拓展全国市场。公司前身双佳农牧于 2003 年成立，初期业务结构单一，仅从事养殖业务。2004-2008 年期间，公司快速发展，横向扩张与纵向延伸齐头并进，逐步扩大规模，提升养殖效率。2009 年至今，公司产业链纵向高度整合，进行全产业链经营，转

31、变养殖模式积极拓展全国冰鲜市场。经过长达十年的市场开拓，公司已经形成了一张以湖南为中心覆盖大半个中国的生鲜销售网络，并进一步发展电商新零售业务。图15、湘佳股份发展历程建成第一条家一体化经营和2003年2020年2014年2009年20052019年2012年2006年2004年公司前身双佳农牧成立禽屠宰加工生产线新增冰鲜业务全产业链环节覆盖相继开拓生鲜销售网点深交所上市发展代养户建成8个代养种禽场实现饲料自给自足改制为股份公司“公司+基地+农户” 养殖模式市场覆盖全国20个省市资料来源：公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理从农场到餐桌，全产业链一体化经营。公司依托规模化优势和技术优势建立了

32、从饲料生产及销售、种禽繁育、家禽饲养及销售，到禽类屠宰加工及销售、生物肥生产及销售的全产业链企业，以行业内先进的生产模式将公司、基地、农户有效结合，产、供、销一体化，形成了“从农场到餐桌”的全程管控。公司通过对原辅料、 生产过程和终端产品实行严格监控和检验，形成全方位保障体系，从而为消费者提供安全、优质的黄羽鸡产品。图16、湘佳股份产业链资料来源：招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理冰鲜业务快速发展，替代活禽大势所趋。随着行业的发展和疫情防控的需要，政府部门对活禽交易市场的管控日趋严格，推行冰鲜禽肉上市，是我国养禽业健康持续发展和保证公共卫生安全的有效途径，也是让民众消费新鲜美味禽肉的更安

33、全卫生的途径，冰鲜禽肉产品的生产及冷链物流已成为行业的发展趋势。营销模式成熟，销售渠道多元化。公司从 2007 年开始探索冰鲜禽肉营销模式，形成了一套成熟的冰鲜禽肉商超系统营销模式，积累了屠宰加工、冷链物流、冰鲜自营、电商直营等多环节丰富的运营经验。公司已经与多家大型超市集团建立了合作关系，主要客户包括永辉超市、家乐福、欧尚、大润发、沃尔玛、华润万家、中百仓储等大型超市集团以及盒马鲜生等新零售连锁超市。公司冰鲜禽肉产品销售网络现已覆盖湖南、湖北、重庆、北京、上海、广东等 20 省市。、销售渠道多元化，构建完善营销模式冰鲜业务稳定增长，维持高毛利水平。公司冰鲜业务营收持续稳定增加，2019 年实

34、现营收 11.8 亿元，2015-2019 年年均复合增长率为 16.6%，收入占比逐年增加，2019 年为 62.83%，已连续四年占比超过 50%。从毛利率来看，冰鲜业务始终维持高毛利率，2019 年，冰鲜业务毛利率为 46.82%，远高于活禽业务的 20.94%。图17、湘佳股份营业收入构成图18、湘佳股份主营业务毛利率冰鲜业务活禽业务其他亿元2050%综合毛利率冰鲜业务活禽业务其他1640%1230%820%410%00%资料来源：招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理图19、冰鲜业务主要产品资料来源：公司官网，兴业证券经济与金融研究

35、院整理商超渠道为主要收入来源，渠道多样化发展。目前公司冰鲜业务主要客户有商超和企业、学校、酒店、电商平台，其中商超渠道是冰鲜业务最重要的销售渠道，2019 年占冰鲜收入 86%，其他主要依靠企业、学校、酒店、电商平台等。商超渠道主要以“直营模式”为主，该模式收入占商超渠道收入约 83%。直营模式即公司在商超门店建立冰鲜自营柜台，派驻营销人员进行终端销售，通过商超收银系统统一结算，商超根据销售金额提取一定比例的扣点。企业、学校、酒店、电商渠道均为买断模式，即公司根据客户订单供货，由客户进行销售或消费。图20、湘佳股份各销售渠道营收图21、湘佳股份 2019 年冰鲜业务销售渠道占比商超企业、学校、

36、酒店、电商平台亿元12商超企业、学校、酒店、电商平台913.99%86.01%630资料来源：招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理携手优质商超，布局全国市场。公司与永辉超市、家乐福、欧尚、大润发、沃尔玛、华润万家、中百仓储等大型知名超市集团以及盒马鲜生、 7FRESH 等新零售连锁超市都展开了密切合作。2019 年，公司商超渠道前五大客户永辉超市、大润发、盒马鲜生、家乐福、沃尔玛销售额占比接近 50%。一方面，优质的商超渠道有助于减轻黄羽鸡冰鲜品销售难题；另一方面，公司通过在合作超市门店建立冰鲜自营柜台提高公司产品知名度，实现全国性销售市场

37、布局。截至 2019 年末，公司的冰鲜禽肉产品已经进入 159 家超市系统，2733 家超市门店，销售收入高达 10 亿元，销售市场覆盖华中、华东、西南等各大区域。图22、2019 年主要超市营收图23、2019 年主要超市占商超渠道收入比重300250永辉超市 大润发盒马鲜生家乐福沃尔玛其他亿元2001501005052.58%20.69%10.23%04.37%6.29%5.84%资料来源：招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理开拓电商业务，发展空间广阔。公司设立了全资子公司湘佳电商，以石门土鸡、壶瓶山土鸡等高端土鸡为载体，开始涉足冰鲜家

38、禽及其它农产品的互联网新媒体的营销、软件开发、网络平台运营、信息技术咨询服务等业务。湘佳电商依托母公司的全产业链体系，利用专业的网络营销团队，用先进的互联网思维改造传统畜牧业，打造新型 “互联网+畜牧业”。2019 年公司电商渠道销售收入仅有 209.65 万元，占比 0.18%， 2017-2019 年占比均较小，发展空间有待开拓。图24、湘佳股份电商平台产品资料来源：盒马鲜生，兴业证券经济与金融研究院整理试水新零售渠道，打造 O2O 直营模式。为了满足大中城市高端消费人群对生态土鸡的消费需求，打造“从农场到餐桌”的 O2O 直营模式，公司将湖南武陵山片区、壶瓶山高海拔地区生产的天然、绿色、

39、无污染的散养纯生态土鸡，通过屠宰加工、冷链物流、电子商务直接送达到消费者手中，公司建立微信公众平台，开发壶瓶山土鸡提货券，通过微信二维码提货、网上提货、电话提货等方式，方便高端消费者快速便捷提货。图25、湘佳食品微信公众平台资料来源：湘佳食品微信公众号，兴业证券经济与金融研究院整理、强化行业领先地位，布局全国市场加大品牌推广力度，巩固领先地位。公司将巩固现有销售网点成果，加大对“湘佳”、 “石门土鸡”的品牌推广力度，强化湘佳品牌在消费者心目中优质鸡生鲜禽肉的领先地位，继续在屠宰加工、冷链物流、柜台营销方面强化产品品质，为消费者提供安全、优质的产品。提高销售网点覆盖率，开发新客户群体。强化冷链物

40、流配送体系，以现有省市区市场为据点，加大地级市场开发进度，并向县级城市市场辐射，加速对黄羽肉鸡冰鲜产品、调理品等的终端销售网络建设，增加生鲜销售网点在商超体系的覆盖率；加强团购客户群体的开发力度，维护客户关系，提高产品知名度。开发新产品，提高产品附加值。依托优质禽肉开发系列新品，重点做好调理品的研发与推广，针对不同市场的口味作好调理品研发，借用现有生鲜产品渠道和冷链物流配送体系，推广高附加值产品。4、温氏股份：全国禽畜养殖龙头，打造肉奶食品平台、深耕禽畜养殖 30 余载，打造全产业链肉奶食品平台全国禽畜养殖龙头，加速向下游产业延伸。温氏食品是全国规模最大的种猪育种和肉猪生产企业、最大的黄羽鸡生

41、产企业，公司自 1983 年由创始人温北英创立新兴县簕竹畜牧联营公司，历经 30 余载快速发展，成长为一家全产业链条布局、肉奶蛋白食品平台型公司。公司以养猪、养鸡为主导产业，横向拓展乳业、水禽、蛋鸡、养鸽等成长产业。公司当前已完善产业链生产端的育种、动保、饲料、畜牧设备、育肥环节的一体化布局，正加速向下游屠宰-加工-生鲜等零售终端延伸，致力于打造全产业链肉奶蛋白食品平台型龙头公司。图26、温氏股份产业链资料来源：公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理实现畜禽产业链一体化，拓展“肉蛋白食品平台”版图。公司于 1987-1997 十余年间初步实现禽产业链一体化布局，并将成功经验复制到养猪业。生产端

42、一体化布局完成后，向下游延伸屠宰到达终端。公司 2002 年成立乳业公司，11 年成立温氏投资，15 年温氏首家生鲜门店于深圳开业；18 年禽畜屠宰加工项目开始在全国布局落地，19 年与公司收购京海进军白羽鸡行业，补齐肉类蛋白的另一重要板块，温氏“肉蛋白食品平台”的版图已渐成型。完善养猪业产能布局，向食品企业转型。2019 年度公司共 14 个屠宰加工项目投资意向通过内部审批；签订了 1，230 万头屠宰产能的投资协议，落实了 12 个生猪屠宰加工项目用地、10 个屠宰许可批复；开工建设项目 2 个，新增生猪屠宰开工产能 200万头。全年累计屠宰生猪超过 50 万头。表2、温氏股份生猪产业链一

43、体化项目日期生猪产业链一体化扩产项目项目详情温氏首个省外生猪屠宰加工项目落地云南；在曲靖市建设 500 万头生猪产业化暨种猪2019.1.62019.6.122019.6.242019.7.29温氏西南总部暨现代农牧全产业链项目签订赣州温氏生猪（100 万头）屠宰及食品深加工项目投资协议签约湖南省江永温氏畜牧有限公司屠宰及食品加工项目辽宁省北票温氏年屠宰生猪 100万头项目开工繁育基地，在沾益区建设温氏股份西南总部、温氏食品加工园项目。项目建成后年产值将超百亿建成满负荷营运后，可实现年屠宰生猪 100万头，肉制品深加工 5000 吨江永温氏屠宰及加工项目计划总投资 2.23亿元，项目全部建成投

44、产后，可实现年屠宰生猪 100 万头，肉制品加工 5000 吨。北票温氏康宝肉类食品项目占地 130 亩，设计规模为年屠宰生猪 100 万头，肉制品深加工 3 万吨建成 1 个年屠宰量 100 万头的现代化肉食品加工厂、 1 个饲料厂、 4 个种猪场、系2019.8.13签约安徽涡阳“双百万工程”项目与监利县政府签订百万头生猪屠列循环生态养殖小区。项目建设完成后，将实现年上市生猪 100 万头，年屠宰加工生猪100 万头该项目将建设现代化生猪屠宰加工厂、肉制品深加工中心、冷库仓储和物流配送中心，2019.8.232019.10.152019.10.172019.10.192019.10.25宰

45、及深加工项目投资协议与广东龙川县政府签订现代农业产业一体化项目投资协议与四川省荣县政府签订一体化肉鸡养殖项目投资协议签订贵州玉屏生猪屠宰加工一体化项目投资与山西省定襄县政府签订“双百万工程”战略投资协议项目建成后，年可屠宰生猪 100 万头，肉制品深加工 5000 吨在龙川县建设高效生态养殖基地与屠宰加工厂该项目是温氏股份西南养禽公司在川南区域的重要布局，将配套建设一体化公司总部、饲料厂、育种场，屠宰加工等子项目在玉屏侗族自治县投资建设一个含静养间、屠宰车间、实验室等多功能的现代化生猪屠宰加工厂计划在定襄县逐步建成 1 个年生猪屠宰量100 万头的现代化肉食品加工厂、4 个现代化种猪场及年肉猪

46、出栏 100 万头的系列有机循环生态养殖小区，配套建设冷库仓储、物流配送中心、生活配套设施、环保处理设施和肉制品加工中心。项目建设完成后，将实现年上市肉猪 100 万头、生猪屠宰加工2019.11.292019.12.22019.12.42019.12.122019.1.6与冷水滩区人民政府签订了屠宰加工项目投资协议与四川省乐山市等地签署了 350万头一体化生猪养殖项目温氏诏安高效生态养殖与食品加工一体化产业园开工与山西省芮城县签订温氏屠宰及肉制品加工项目投资协议温氏西南总部暨现代农牧全产业链项目100 万头，产值超 30 亿元该项目满负荷生产后实现年屠宰生猪约 100万头，肉制品深加工约 5

47、000 吨与四川省乐山市、凉山州冕宁县、宜宾市珙县等地签署了 350 万头一体化生猪养殖项目以及 200 万头生猪屠宰加工项目投资协议该项目计划年上市 6000 万只家禽，同时配套建设年屠宰量 4000 万只的屠宰加工该项目占地 100 亩，主要建设畜禽屠宰加工分割区、肉制品加工区、冷库仓储、生活配套设施等。项目建成达产达效后，年销售额约 20 亿元温氏首个省外生猪屠宰加工项目落地云南；在曲靖市建设 500 万头生猪产业化暨种猪 繁育基地，在沾益区建设温氏股份西南总部、温氏食品加工园项目。项目建成后年产值将超百亿资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理养鸡业扩产增效，加快拓展产业链下游

48、业务。随着养鸡业转型升级初现成效，公司继续完善区域布局，抢抓土地资源储备及高效养殖小区建设工作。 2019 年新增签订项目投资意向 2.1 亿只（鸡苗产能），落实建设用地 2.4 万亩；高效肉鸡养殖小区新增开工建设产能约 2.1 亿只。公司养鸡业务将保持稳健发展势头，同时将加快推进屠宰、食品加工、生鲜营销产业发展，延伸养殖产业链，促进公司从传统养殖企业向食品企业转型。、探索新型食品连锁经营模式，批售结合+直配终端肉制品加工业务稳定增长，加快屠宰加工业务布局。2017 年公司对业务管理架构进行了调整，将原属于肉制品加工的冰鲜鸡业务调整到肉鸡类业务进行管理，因此 2017年肉制品加工营收大幅减少。

49、2017 年之后稳定增长，2019 年实现。公司 2019 年新增生猪屠宰开工产能 200 万头，全年累计屠宰生猪超过 50 万头，加快养猪业屠宰加工业务布局，向食品企业转型，随着屠宰项目的投产，公司肉制品加工分部开始盈利， 2019 年实现利润 0.39 亿元。图27、温氏股份肉制品加工业务营收及增速图28、温氏股份肉制品加工分部利润肉制品加工增速亿元108642060%40%20%0%-20%-40%-60%-80%-100%50403020100-10肉制品加工分部利润百万元-20资料来源：公司年报，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：公司年报，兴业证券经济与金融研究院整理图29、温氏

50、股份肉制品主要产品资料来源：公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理表3、温氏股份屠宰项目计划年份项目进展重启屠宰加工项目，成立生猪食品发展部，统筹开展公司生猪屠宰加工业务。 完成了 12 家意向合作屠宰企业的前期调研， 为下阶段开展屠宰加工业务合作打下了201820192020一定基础。成立了 3 个屠宰项目筹建工作小组，其中一个项目动工建设， 另两个项目取得了积极进展。公司共有 14 个屠宰加工项目投资意向通过内部审批；签订了 1,230 万头屠宰产能的投资协议，落实了 12 个生猪屠宰加工项目用地、 10 个屠宰许可批复；开工建设项目 2 个，新增生猪屠宰开工产能 200 万头。全年累计屠

51、宰生猪超过 50 万头。实现 3 个屠宰加工项目开工建设，新增生猪屠宰开工产能 550 万头。养禽业要实现屠宰厂新增竣工产能 7200 万只。资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理优化乳业经营管理，经营业绩良好。公司将乳业公司的原奶销售、奶牛养殖、乳品加工及销售三大业务独立经营，并实现一二三产融合发展。原奶销售业务坚持战略合作优先策略，优化客户结构；养殖业务坚持成本优先，专注提单产、降成本；乳品加工及销售业务兼顾效益与销量，专注增效益、提销量；各板块业务经营目标清晰，经营重心明确，业绩进步明显。2019 年度，公司拥有存栏奶牛 21,232 头，公司销售原奶8.69 万吨，同比增加

52、15.11%；销售成品奶 1.86 万吨，同比增加 10.41%；销售总收入7.28 亿元，同比增加 23%。乳品行业利润受行业竞争和消费需求影响周期振荡，随着2018 年公司向温氏乳业增资 6.9 亿元，资产负债结构优化，财务状况改善，2019 年实现分部利润为 0.56 亿元，增幅明显。图30、温氏股份乳品行业营收及增速图31、温氏股份原奶及成品奶销量乳品行业增速亿元1040%10原奶销量成品奶销量万吨8830%6620%4410%2200%0资料来源：公司年报，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：公司年报，兴业证券经济与金融研究院整理图32、温氏股份乳品行业分部利润乳品行业分部利润百万

53、元6050403020100-10资料来源：公司年报，兴业证券经济与金融研究院整理图33、温氏股份乳品行业主要产品资料来源：公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理转变销售模式，布局电商门店渠道。公司将逐步向“集中屠宰、品牌经营、冷链流通、冷鲜上市”的销售模式转变。公司已在布局屠宰加工业，加强品牌营销策划，探索电商、门店销售渠道建设，通过网上商城下单、网上竞价、产品直配终端等方式，提高销售效益。图34、温氏食品京东旗舰店及商品分类资料来源：温氏食品京东旗舰店，兴业证券经济与金融研究院整理布局“屠宰加工-中央仓储-物流配送-连锁门店”，探索新型食品连锁经营模式。公司生鲜业务以旗下生鲜肉类食品及其加

54、工制品为主，包括鸡、猪、鸭、鸽、奶、蛋、熟食鸡、腊味等系列产品。以“提供从农场到餐桌全程监管、无缝对接的食品”为核心价值，以“温氏食品，自然好品质”为品牌理念。公司通过禽业屠宰加工切入产业链下游，探索“畜禽养殖-屠宰加工-中央仓储-物流配送-连锁门店”的新型食品连锁经营模式，打造“中国生鲜食品连锁领航者”品牌。批发零售结合，开设食品专卖店。公司推进实施网上商城订货，批发与零售相结合的销售模式，开发国内熟食经营企业、连锁餐饮、餐配渠道。18 年末在全国 23 个地市级布局 60 家批发零售中心，开设食品专卖店 10 家。18 年公司肉禽鲜品销量同比增长68%，肉禽熟食品销量同比增长 23.4%。

55、图35、温氏生鲜门店资料来源：温室生鲜连锁微信公众号，兴业证券经济与金融研究院整理4.3、加快产业链一体化布局，创新营销模式加速养殖配套产业发展，持续提升竞争力。在疫病和食品安全问题影响下，传统的活鸡和活猪销售模式将逐步向“ 集中屠宰、品牌经营、冷链流通、冷鲜上市”的模式转变。公司将加快推进屠宰、食品加工、生鲜营销产业发展，延伸养殖产业链，促进公司从传统养殖企业向食品企业转型。继续提升公司行业竞争力与竞争优势，推动从重视生产端向重视销售端转移。以畜禽双主业为核心，构建全产业链。公司将以“精诚合作，齐创美满生活” 的温氏文化核心理念为指引，继续扩张养猪业，稳步发展养鸡业，加快发展蛋鸡、鸭、鹅、鸽

56、、乳业、兽药及农牧设备业，打造以鸡、猪双主业为核心，依托资本市场力量构建多业态协同发展的产业链生态圈。积极探索创新营销模式，拓宽销售渠道。在生鲜产品连锁销售模式上，温氏股份司以 “掌控渠道，直配终端”为转型升级目标，正在完善“公司+店主”的经营模式。公司积极探索创新营销模式，包括但不限于零售终端渠道建设、电商渠道、与连锁终端企业开展商业合作等形式，不断拓宽公司产品销售渠道，促进公司的长期稳定持续发展。5、国联水产：以对虾产业链为核心的综合水产品提供商、形成全产业链运作模式，转型食品供应商虾产业链为核心，实现全产业链经营。国联水产创建于 2001 年，公司以“为人类提供健康海洋食品”为使命，专注

57、于水产行业，现已发展成国内领先的以对虾产业链为核心的综合水产品提供商，形成了以对虾产品为核心的全产业链运作模式，业务涵盖种苗繁育、工业化养殖、饲料、海洋食品加工等环节。目前水产品加工与销售是公司的核心业务，2019 年营收占比达到 94%。图36、国联水产产业链资料来源：公司年报，兴业证券经济与金融研究院整理图37、国联水产主营业务收入图38、2019 年天马科技主营业务收入占比水产品饲料种苗亿元5040水产品饲料种苗0.4%5.7%93.9%3020100资料来源：公司年报，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：公司年报，兴业证券经济与金融研究院整理采购-加工-研发一体化，提供优质水产品。多

58、年以来，公司致力于“成为全球最具影响力的海洋食品企业”，依托国际供应链的独特优势，重点面向全球的餐饮行业、食品加工行业、商超流通行业的水产品消费者提供安全、健康、美味的优质水产品。公司的主要产品可以分为：水产初加工及食材类产品、精深加工食品、预制菜品、全球海产精选进口类产品四大类。此外公司是国内少数具备全球水产品采购、精深加工、食品研发于一体的水产企业，为国内餐饮行业，为客户提供从产品食材供应、菜品研发、工业化生产的综合解决方案。图39、国联水产主要产品资料来源：公司年报，兴业证券经济与金融研究院整理积极拓展国内市场，致力于转型食品商。公司近年来加大国内市场开发力度，销售资源向国内市场倾斜，国

59、内营收持续稳定增加，2019 年国内市场收入达到 30 亿元，同比增长 85%，占比首次超过国外占比，达到 54%。随着国内水产消费升级和食品安全要求的提升，国内水产行业步入新一轮加速期和整合期，公司坚持产业链向下游食品业务延伸，全方位发力转型国内食品供应商。图40、国联水产各地区收入图41、国联水产各地区收入占比国内国外亿元50100%国内国外4080%3060%2040%1020%00%资料来源：公司年报，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：公司年报，兴业证券经济与金融研究院整理、“八大区八大仓”落地，着力电商及新零售渠道营收规模小幅收缩，利润水平稳定。2017 年公司改变发展战略，发力

60、转型国内食品供应商，水产品营收爆发式增长，近几年公司水产品销售与加工业务营收与毛利润规模趋于稳定，2019 年实现营业收入 43.05 亿元，实现毛利润 5.85 亿元，分别同比小幅减少 3.2%和 8.8%。毛利率维持在 14%左右的较高水平。2019 年水产品销量为 6.5 万吨，同比减少 4.21%。单吨销量与单吨毛利分别为 6.6 万元/吨和 0.9 万元/吨，维持稳定。图42、国联水产各地区收入图43、国联水产各地区收入占比水产品营业收入增速亿元5080%8毛利润毛利率亿元16%4060%612%3040%48%2020%24%100%0-20%00%资料来源：公司年报，兴业证券经济