关税影响的情景分析

1、关税影响的情景分析中金公司策略研究王汉锋周昌杰近期中国外部不确定性有所上升。美国于北京时间上周五将2000亿美元商品关税税率从 10%提升至25%，并已经启动对余下3000亿美元左右商品加征关税的准备工作。短期来看， 这将给中国的外需带来一定的压力，对全球经济包括美国的增长前景也会带来变数。加征关税对中国商品的出口已经产生抑制作用。从中国公布的数据来看，今年前四个月， 中国对美国出口同比下降10%，明显低于中国对其他地区出口增长2.5%。从美国公布的数 据看，500亿美元商品出口的同比增速已经从此前的趋势水平7.8% （加税前三年月同比增 速均值，下同）下降至-29.8% （今年前三个月同比增

2、速均值，下同）。2000亿美元商品出 口的同比增速也从此前的趋势水平9.5%下降至-24.5%。未来一年内中美贸易摩擦演化的三种可能情形：考虑到未来中美很多政策调整可能会视全 球政经形势变化而定，我们延用之前采取的情景分析框架，并根据当前情况进行更新。1） 基准情形下，美国对500亿美元商品和2000亿美元商品加征25%的关税，但不对余下的 商品加征关税。2）乐观情形下，美国对500亿美元商品加征25%关税，对2000亿美元商 品加征10%关税，同时不对余下的商品加征关税。3）悲观情形下，美国对所有中国出口商 品加征25%关税。我们注意到乐观情形和悲观情形可能与实际发生的情况均存在一定偏差，

3、但这不妨碍我们将其作为基本假设帮助我们理解事态演化的大概范围及其在各种情况下的 影响。静态测算中美贸易摩擦对非金融上市公司盈利的影响：我们发现中国出口美国不同清单中 产品的可替代性存在一定差异。假设500亿美元/2000亿美元/余下商品的进口关税弹性分 别为2/1.5/1，基准情形下，中国对美出口减少约1000亿美元。基于WIOD以及中国投入 产出表，我们估算中国对美出口/配套产业链分别约占中国工业产出的2.0%/ 3.4%。基准情 形下，中美贸易摩擦可能影响工业产出约1.1个百分点，可能影响名义GDP约0.4个百分 点。基于非金融上市公司收入相对名义GDP增速弹性系数等假设，基准情形下可能拖

4、累A 股/海外中资股非金融盈利增速约4.2/5.1个百分点。悲观情形下可能拖累A股/海外中资股 非金融盈利增速约6.6/8.1个百分点。以上是仅考虑中美贸易摩擦对中国出口影响静态测算 的结果，未考虑中国反制措施对中国进口的影响，国内投资预期变化，国内政策调整，中美 贸易摩擦升级对全球产业链及全球增长的负面影响等因素。上述假设的准确性有可能会明显 高估或低估最终实际影响。后续真实影响需要根据实际情况具体分析与评估。关注贸易摩擦对外需导向性行业和公司的影响及中国应对措施的结构性影响。我们认为对 美敞口的大小、行业和公司利润率的高低、技术自主性的强弱和产能转移的难易是决定受影 响幅度的关键因素。政府

5、可能出台支持内需的政策以对冲外部负面冲击。企业可能通过与客 户分摊关税、调配产能、积极开拓国内和海外市场等方式来缓解贸易摩擦的负面影响。这些 应对措施均可能在行业层面产生一定结构性的影响。内需是中国应对外部不确定性上升的重要依靠。在外需可能持续面临挑战的背景下，解决 好结构性问题，激发企业创新潜力，释放居民消费活力，实现可持续的内需增长显得尤为重 要。综合判断，外围环境的恶化可能会带来波折，但不至于逆转中国消费升级与产业升级的 大趋势。在内需变得相对更重要的背景下建议投资者在积极关注外围环境动态演进，逐步逢 低吸纳反映中国消费升级趋势及产业升级趋势的质优龙头。图表1:美国目前已对2500亿美元

6、中国商品加征关税美国对中国商品加税请单HS2）：加税商品规模乂0化美元十亿美无1D0340此矣元冶羊16。亿关无清单.如口。亿睚元清单未和征关祝部分也气设私机故苫具家具车辆成.攀件 精密仪落 钢揉制品有机化孕品皮革制品 我金属杂项我金属工具150资料来源：US7H，中金公司研究部；注：上述加税商品规模2150亿美元图表2:在目前未加税的商品中，消费品占比上升.轮余布品050010001500200025003C00美国吹中国进口荷品按BEC分奏划分（2017年）消费皓514和汽油未命美2000忆*元清单50。忆矣元清单资本货物中间货捞资料来源：US7R,中金公司研究部图表3:加征关税对出口的抑

7、制作用开始显现美国自中国进口增速6TU6T8VAOZooAflisETAe 巨5,号tAelAIZL1EIAIgTuef资料来源：S7H,中金公司研究部图表4:不同组别的出口商品的进口可替代性不同资料来源：US7W,中金公司研究部图表5:基准情形下，未来一年内，对美出口可能减少约00亿美元十化美元美国造口对关税洋姓系数煤设：亿关兄清单乐明情形*-D.50-0 75- I 00-1.25-1.50-1.75-2.00-2 25-2 50.0)6395184-50-5-6.-6-7-8-8-9-10?0- 8 4 0 6 3 9 5 45-S-5其-7-7-9 -2L6395184O -40-4-

8、5-5-6.-7-7T-930.0-36 -.0I-25-3.09 5-7-84 O-7-89 5-6-763951840 加-2-3-3-4-5-5-6-7184063955223445561 - - - 一 _ _-.0)63951840 01223445 &1 - - - - 一 一005000500050005000O.-O-1-1-2-2-3-3420025%20010%基准情形* -D.50-075- I 00-125-1.50-1.75-2.00-2 25-2 50395184063112334556008-753-650一6 3 9 5 18 4 O 1 1 2 3 3 A 4

9、1 41 41 HI HI HI H -50-9-81jl36 3 9 5 18 4 -6-6-6-7-8-B-9jc518406395233455667005000500050005000O.-O-1-1-2-2-3-3420025%20010%悲观折推*-D.50-075- I 00-1.25-1.50-1.75-2.00-2 25-2 50049382615567902356111122222 - - - - - - - - -826159483356890235111112222 - - - - - - - - -25jc9 4 8 3 7 1 6 3 5 6 8 9 1 2 1111

10、12 2 -402-4 T10213-218-22O-2881-2O 4 8 3 7 1 6 0 1 3 4 6 7JI -3 r 6 0 4 9 3 8 -63-77-91-10-12冲-14-16-1731-3382615 -50-64-79-931012131 516 -050505050 0(_2.67.0.2.57.0 O.-O-O-O-1-1-1-1-2.资料来源：中金公司研究部图表6:估算中美贸易摩擦对非金融上市公司盈利增速的影响中美贸易摩擦影响情景分析对出口影响对帝义GDP影响对上市公司收入增速影 响对上市公司 净利润率影 响对未来一年 内上市公司 盈利增速影 响A股非金融上市公司乐观情形-2.2%-0.2%-0.5%-0.1%-2.3%基准情形-4.0%-0.4%-0.9%0.1%4.2%悲观情形-6.2%-0.6%1.4%07%-6.6%海外中资股非金融上市公司乐视情形-2.2%-0.2%-0.5%0.1%-2.3%基准情形-4.0%-0.4%0.9%-5.1%悲观情形-6.2%-0.6%1.5%0.4%8.1%