理想汽车投资价值分析报告

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250008 理想汽车：聚焦于智能电动 SUV 的科技公司 1 HYPERLINK l _TOC_250007 智能电动汽车：渗透率快速提升，智能是核心 4 HYPERLINK l _TOC_250006 智能电动汽车渗透率快速提升 4 HYPERLINK l _TOC_250005 “智能”是产品差异化的核心 7 HYPERLINK l _TOC_250004 差异化的产品定位，快速迭代的“产品经理” 9 HYPERLINK l _TOC_250003 产品：差异化的定位，越级的性价比 9 HYPERLINK l _TOC_250002 技术：增程保障

2、效率，加码智能研发 13 HYPERLINK l _TOC_250001 销售：高效的直销模式，数字化赋能营销 16 HYPERLINK l _TOC_250000 团队：快速迭代的“产品经理”，大力支持的股东背景 20风险因素 21盈利预测和估值 22插图目录图 1：理想 ONE 正视图 1图 2：理想 ONE 45视图 1图 3：理想 ONE 车内视图 1图 4：理想汽车累计交付车辆数量（台） 1图 5：理想汽车发展历程 2图 6：2020 年-2035 年理想汽车发展展望 2图 7：理想汽车股权结构 4图 8：全球手机出货量（百万部） 4图 9：中国新能源乘用车销量和渗透率（万辆，%）

3、5图 10：全球新能源乘用车销量和渗透率（万辆，%） 5图 11：中国豪华/非豪华汽车销量（万辆） 5图 12：全球豪华/非豪华汽车销量（万辆） 5图 13：我国新能源车和整体乘用车价格结构 6图 14：中国 SUV 分尺寸销量（百万辆） 6图 15：2018-2020H1 中国 7 座 SUV 价格带（万辆） 7图 16：特斯拉 VS 其他新能源汽车的续航里程（km） 7图 17：全球智能手机出货量份额（%） 9图 18：全球主流手机品牌旗舰机发展历程 9图 19：增程式、燃油、插混、纯电车的动力系统对比 10图 20：理想 ONE 产品尺寸、价格定位 11图 21：按动力系统拆分的大型 S

4、UV BOM 成本（假设 ICEV BOM 成本为 100） 13图 22：公司产品智能体验 15图 23：理想汽车员工和占比（%） 16图 24：理想汽车 2018-2020Q1 研发费用构成（亿元） 16图 25：理想汽车数字化营销方式 17图 26：2020 年 6 月理想、特斯拉、蔚来、小鹏单店销量（辆） 17图 27：理想汽车单店成本测算（万元） 18图 28：2018-2020Q1 理想汽车销售及管理费用构成（亿元） 18图 29：理想汽车零售中心分布 19图 30：理想汽车线下门店（零售、交付、维修）分布 19图 31：理想 ONE 累计销量与竞品车型 2019 年销量分布对比

5、19图 32：理想汽车核心管理团队 21图 33：特斯拉 PS 估值（倍）以及累计销量（万辆） 24图 34：比亚迪历史 PS 24图 35：蔚来汽车历史 PS 24表格目录表 1：公司融资历程 3表 2：理想汽车股权结构（截至 2020 年 8 月 15 日） 3表 3：各智能汽车品牌车型参数对比 8表 4：各家自动驾驶系统配置 8表 5：各家产品智能硬件配置及供应商 8表 6：各尺寸大型 SUV 能源消耗对比 10表 7：理想汽车披露的车型规划 11表 8：理想 ONE 与纯电车型（特斯拉 ModelX、蔚来 ES8）配置对比 11表 9：理想汽车与可比燃油车配置对比 12表 10：理想汽

6、车、蔚来汽车单车指标对比（万元） 13表 11：理想及其他造车新势力、传统车企单车收入及成本拆分（万元） 14表 12：理想及其他造车新势力、传统车企单车百分比收入及成本拆分（%） 14表 13：理想 ONE 与此前增程式车型参数对比 15表 14：理想汽车线下门店 18表 15：理想、特斯拉、蔚来、小鹏门店分布 19表 16：李想创业经历 21表 17：理想汽车盈利预测 23表 18：特斯拉 2012 年 CEO 激励计划销量、市值，及激励计划达成时实际市值 23表 19：特斯拉 2018 年 CEO 激励计划 23 理想汽车：聚焦于智能电动 SUV 的科技公司理想目前是一家聚焦于智能电动

7、SUV 的科技公司。公司致力于设计、开发、制造和销售高端智能电动 SUV，并为家庭提供安全、便捷、高性价比的出行解决方案。理想是国内首家实现增程式电动车(EREV)商业化的公司，目前上市的首款车型理想 ONE 为六座/七座大型高端电动 SUV，配备了增程系统以及智能汽车解决方案。2019 年 12 月交付理想 ONE，至 2020 年 7 月累计销售 13193 辆，其中 7 月销售 2516 辆（MoM+33%）。图 1：理想 ONE 正视图图 2：理想 ONE 45视图图 3：理想 ONE 车内视图 资料来源：理想汽车官网资料来源：理想汽车官网资料来源：理想汽车官网图 4：理想汽车累计交付

8、车辆数量（台）104738639649138692153242297314000120001000080006000400020000131932019.122020.12020.22020.32020.42020.52020.62020.7资料来源：理想汽车招股说明书，中信证券研究部理想是一家持续迭代的科技公司。公司在 2015 年成立之初名为“车和家”，第一款产品原计划为纯电 SEV，解决 1-2 人的短途出行需求。但是面临着外部用车环境、政策等的不确定性，果断自身迭代，于 2018 年发布首款没有里程焦虑的电动车“理想 ONE”。公司目前产品明确定位于 15 万元人民币（约合 2.1 万

9、美元）至 50 万元人民币（约合 7 万美元）的 SUV 细分市场，核心产品思路在于：通过“没有续航里程焦虑”的中大型 SUV 抢占高级别 SUV 市场空间，用高端智能电动车满足家庭消费。图 5：理想汽车发展历程资料来源：理想汽车官网、招股说明书，中信证券研究部长期看，理想有机会成为一家自动驾驶的科技公司。2020 年 5 月，李想在接受建约车评专访时表示，他“造车、拼命地卖车，就是希望在 2025 年的时候，能够获得一张自动驾驶赛道的入场券，到 2035 年的时候，让理想汽车成为全球最大的汽车驾驶运营商”。我们认为，理想汽车是希望在目前中国充电条件还不成熟的情况下，通过低成本的增程方案卖出去

10、尽可能多的车，进而获得足够多的数据来支撑公司在智能驾驶上的迭代和发展。发展节奏而言，理想汽车计划在 2022 年实现相当于 L3 级别的导航自动驾驶NOA，下一款车型 X01 上将标配支持 L4 级自动驾驶的硬件系统，计划在 2024 年将 L4 级自动驾 驶能力 OTA 到量产车上。电动技术路线上，公司保持开放心态，适时拥抱纯电。李想在雪球上回答网友关于公司增程式战略的问题时表示，他预估 2030 年基于超高压平台+储能充电站+5C 倍率的固态电池组解决方案将初具规模，并可能实现 500kW 功率的快充，解决电车充电的瓶颈。届时 EREV 可以在家里慢充，外出加油，依旧具备应用场景；另外会考

11、虑“头也不回的拥抱固态电池和超高压充电”，摘掉发电机，拥抱纯电路线。图 6：2020 年-2035 年理想汽车发展展望资料来源：理想汽车官网，招股说明书，中信证券研究部理想汽车累计获得超过 220 亿人民币融资。从 2015 年至 2020 年 6 月，理想汽车上市前累计完成 9 轮上融资，累计融资超过 120 亿人民币；美团、王兴、字节跳动等从公司 C 轮融资起开始参与。2020 年 7 月 30 日，公司于纳斯达克上市；在 IPO 和同步进行的私募发行中，理想汽车共融资约 14.7 亿美元，折合约 100 亿人民币，其中在基石投资中，美团点评、王兴、字节跳动分别入资 3 亿美元、3000

12、万美元、3000 万美元。表 1：公司融资历程日期融资轮次投资人资金总额2015 年 10 月 1 日Pre-A 轮明势资本未披露2016 年 5 月 3 日A 轮利欧股份、源码资本、蓝驰创投、宁波源捷、明势资本、深圳成弘资产、常州武南新能源、梅花创投、华兴新经济基金（张雪松）、元瑕资本、发现创7.8 亿人民币投、成弘资产等2017 年 9 月 8 日A+轮利欧股份、梅花创投、嘉兴自如一号股权投资、西藏源尚股权投资、蓝驰创投、杭州圆景乐驰股权投资基金、宁波梅山保税港区泓展股权投资、深圳市6.2 亿人民币嘉源启航创业投资、樊铮、宋钢、韦魏、李想2017 年 10 月 23 日Pre-B 轮Sta

13、rVC、中金甲子、山行资本、上壹吉鸿投资、航嘉源投资数千万人民币2018 年 3 月 22 日B 轮经纬中国、新能源基金、蓝驰创投、银泰集团、源码资本、明势资本、泛城资产、山行资本30 亿人民币2018 年 11 月 14 日股权转让山行资本千万级美元天使投资人王兴、美团点评、经纬中国、首钢基金、蓝驰创投、字节跳动、2019 年 8 月 16 日C 轮亚信华创、京冀资本、灿谷、天壹资本5.3 亿美元2020 年 2 月 3 日股权融资中金资本未披露2020 年 6 月D 轮美团（领投 5 亿美元）、李想（跟投 0.3 亿美元）5.5 亿美元美团点评、王兴、字节跳动、Kevin Sunny（3

14、亿、3000 万、3000 万、 20002020 年 7 月基石万美元）3.8 亿美元2020 年 7 月IPO10.925 亿美元资料来源：理想汽车招股说明书，中信证券研究部王兴+美团是公司第一大股东，李想是第二大股东并拥有绝对多数投票权。截至截至2020 年 8 月 15 日，王兴及其关联方美团合计持有理想汽车 23.3%的股份（王兴个人持有7.9%，美团持有 15.4%），为第一大股东，拥有投票权 8.0%；创始人、董事长兼 CEO 李想持有理想汽车 21.3%的股份，以及 73.0%的投票权，为第二大股东并拥有绝对多数投票权；汽车之家联合创始人樊铮旗下Rainbow Six Limi

15、ted，持股比例5.2%，拥有投票权1.8%。机构&个人A 类普通股B 类普通股实益所有权百分比累积投票权李想-355,812,08021.3%73.0%沈亚楠27,000,000-1.6%0.6%李铁20,373,299-1.2%0.4%王兴&美团390,055,377-23.3%8.0%赵宏强-董事持股总计445,428,676355,812,08047.2%81.7%Amp Lee Ltd.-355,812,08021.3%73.0%Zijin Global Inc.131,883,776-7.9%2.7%Rainbow Six86,978,960-5.2%1.8%Inspired El

16、ite258,171,601-15.4%5.3%表 2：理想汽车股权结构（截至 2020 年 8 月 15 日）Limited Investments Limited资料来源：理想汽车招股说明书，中信证券研究部图 7：理想汽车股权结构资料来源：理想汽车招股说明书，中信证券研究部 智能电动汽车：渗透率快速提升，智能是核心智能电动汽车渗透率快速提升汽车电动化、智能化的产业趋势明确，智能电动汽车的渗透率快速提升。回顾智能手机的发展历程，随着 2010 年以 iPhone4 为代表的智能手机推出，全球智能手机的渗透率快速从 10%提升至 70%以上。汽车的电动化、智能化正经历相似的进程。2019 年新

17、能源汽车在中国、全球的渗透率都仅在 5%左右，但随着特斯拉 Model 3、Model Y 等爆款产品的推出，理想、蔚来、小鹏等新势力产品的上市，以及大众 MEB、奔驰 EQ 等全球车企的转型，预计智能电动汽车的渗透率将进入一个加速提升期。图 8：全球手机出货量（百万部）全球智能手机出货量（百万部）全球功能机出货量（百万部）智能手机占比250020001500100050002003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 201990%80%70%60%50%40%30%20%10%

18、0%资料来源：IDC, Gartner, 中信证券研究部图 9：中国新能源乘用车销量和渗透率（万辆，%）图 10：全球新能源乘用车销量和渗透率（万辆，%）非新能源乘用车新能源乘用车渗透率非新能源乘用车新能源乘用车渗透率3000250034576%5.0%5%10000900080006%4.59%20001500192396105 4.4%24172.3%22621064%3%70006000500040002.2%4.4% 4%3.4%3%2.7%1000500020921.4%0.9%20372%1%0%30002000100002.0%2.1%1.2%1.2%2.2%2%1%0%2015

19、2016201720182019资料来源：中汽协，中信证券研究部资料来源：OICA，中信证券研究部豪华品牌的智能电动汽车渗透率将率先提升。考虑相比传统燃油车，智能电动汽车在动力电池、智能系统方面的成本增加；豪华品牌消费者更愿意为“科技”支付一定的溢价；以及特斯拉完成的消费者教育；我们预计豪华品牌的智能电动汽车渗透率将率先提升。目前全球豪华品牌市场规模接近 900 万辆，其中中国市场接近 300 万辆，将是各智能电动汽车品牌率先重点布局的领域。图 11：中国豪华/非豪华汽车销量（万辆）图 12：全球豪华/非豪华汽车销量（万辆）3,0002,5002,0001,500非豪华豪华10,0008,00

20、06,000478 531非豪华豪华576 637 697 761820 861 877 8961,000500-217 254 278175 18629814472961192,2212,2182,0931,3041,3511,4311,6491,7951,9291,8472010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 20194,0002,000-6,7036,9817,3597,6177,8367,9758,3238,4038,3868,0012010201120122013201420152016201720182019资料来源：中汽协，中信证

21、券研究部资料来源：Marklines，中信证券研究部图 13：我国新能源车和整体乘用车价格结构4.1%17.6%5.0%4.4%5.2%5.4%8.7%13.4%17.9%22.7%20.3%1.2%7.6%13.3%20.3%5.8%14.0%10.0%0.8%100.0%90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%40以上 30-4025-3020-2515-2012-1510-128-105-8万5万以下新能源乘用车（整体）资料来源：国家信息中信，中汽协，汽车之家，中信证券研究部SUV 渗透率持续提升，尤其是中大型 SUV。SUV 产

22、品在外观、空间、视野等方面更容易得到中国消费者的青睐，目前中国市场 SUV 渗透率已经达到 40%以上，接近千万辆的规格。而且随着二胎家庭的增加，预计中大型 SUV 渗透率仍将继续提升，市场规模望达到 300 万辆以上。图 14：中国 SUV 分尺寸销量（百万辆）SmallCompactMid-sizeLargeFull-size0.131.70.162.30.152.10.62.300.62.3000.62.60.82.900.110.11.43.13.45.25.75.85.34.95554.82.32.32.11.91.71.61.61.51.41210864202016A2017A20

23、18A2019A2020E2021E2022E2023E2024E资料来源：China Insights(含预测)，中信证券研究部图 15：2018-2020H1 中国 7 座 SUV 价格带（万辆）05 510 1015 1520 2025 2530 3035 3540 4045 4550 50以上2018年2019年2020年H1050100150200资料来源：中汽协，中信证券研究部 注：统计的为“有 7 座选项”的 SUV 销量，同一车型按照次低价进行统计“智能”是产品差异化的核心伴随供应链的成熟，“电动”方面的产品差异度在缩小，未来产品差异化的核心将体现在“智能”方面。2014 年特

24、斯拉 ModelS 80D 续航里程 500km 时，荣威 E50、北汽 EV150等车型续航里程仅为 120km、150km。最近几年，随着宁德时代、比亚迪等动力电池产业链的成熟，新能源汽车在“电动”方面的差异度缩小，2019 年特斯拉 ModelS 续航里程 660km，而比亚迪秦 pro、北汽 EU7 等产品也能够达到 520km、450km 续航，甚至小鹏 P7 等达到 700 公里以上的续航里程。预计未来产品的差异化将更多体现在“智能”方面。图 16：特斯拉 VS 其他新能源汽车的续航里程（km）资料来源：汽车之家，中信证券研究部表 3：各智能汽车品牌车型参数对比品车型续航里程（km

25、，含电动机功率百公里加速电 池 能 量 百 公 里 电耗快充时间 h慢充时间 h牌NEDC）kW时间 skwhkwh/100km特MODEL S6506604875772.53.810015.215.4110斯MODEL 34456682023403.5526012.412.5110拉MODEL X5505754875772.84.610017.418.2110小G34605201458.657.566.51313.40.50.64.35.5鹏P75527061964.36.770.880.912.50.470.525.76.5理想理想 ONE180（可增程）2406.54018.78220.

26、56蔚ES84155804004.97010019.7211.51012来ES64206103204.7-5.67010016.317.50.8-110-14.5资料来源：汽车之家，中信证券研究部“智能”的核心差异在于软件和算法，底层的驱动是“数据”。目前对比各家企业的智能驾驶解决方案，在决策方面，除了特斯拉采用自研的 FSD 芯片，其他家企业主要是采用 Mobileye、Nvidia 的芯片；在感知、执行层面，各家企业的硬件差异度不大；最终智能驾驶解决方案的核心差异在于软件和算法。而算法迭代的底层驱动来自“数据”，因此各家企业在“智能”上迭代的速度，取决于如何让更多的智能电动汽车在路上跑，如

27、何获得更多的有效数据。表 4：各家自动驾驶系统配置公司特斯拉蔚来理想小鹏系统名称AutopilotNIO PilotLi OSXpilot 2.5Xpilot 3.0代表车型Model 3ES 8理想 OneG3P7主芯片组FSD 3.0Mobileye EyeQ4Mobileye EyeQ4Mobileye EyeQ41 个单目摄像Nvidia Drive AGX Xaiver1 个前置单目+1头个前置三目其他摄像头6 个4 个4 个4 个10 个激光雷达0 个0 个0 个0 个0 个毫米波雷达1 个5 个1 个3 个5 个超声波雷达12 个12 个12 个12 个12 个传感器总数22 个

28、24 个18 个20 个31 个主摄像头1 个三目摄像头1 个三目摄像头1 个单目摄像头硬件特斯拉蔚来理想小鹏摄像头后置摄像头:豪威科技 OV10635（早期使用的是 OV10630）720pCMOS 传感器MobileyeMobileye博世其余 7 个摄像头：Aptina（安森美子公司）毫米波雷达德国大陆 ARS4-B 雷达传感器博世博世博世超声波传感器法雷奥博世博世博世资料来源：各公司官网，中信证券研究部表 5：各家产品智能硬件配置及供应商芯片自研，三星代工Mobileye高通、德州仪器、Mobileye eye Q4 视觉芯片英伟达、高通、Mobileye转向博世、天合博世、蒂森克虏伯

29、博世博世制动博世博世博世博世资料来源：各公司官网，中信证券研究部比照智能手机的发展历程，预计未来 3-5 年智能电动汽车有望迎来建立新品牌的机遇。回顾智能手机的发展历程，可以发现 OPPO、Vivo、小米、华为等自主品牌的市场份额从 2014 年开始明显提升，2019 年四家出货量已经占全行业 38.4%，成功确立品牌地位。我们认为，一方面苹果在 2014 年推出 iPhone6 之后，技术的迭代更新速度有所放缓；另一方面，智能手机产业链的成熟也给自主品牌的胜出提供支持。目前特斯拉 Model 3 类似 2010 年 iPhone4 的阶段，进行了很好的消费者教育，预计未来 3-5 年，随着智

30、能汽车产业链的成熟，自主智能电动汽车有望迎来建立新品牌的机遇。图 17：全球智能手机出货量份额（%）华为OPPO小米VIVONOKIA黑莓HTC苹果三星其他100.0%80.0%60.0%40.0%38.4%20.0%0.0%2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019资料来源：IDC, Gartner, 中信证券研究部图 18：全球主流手机品牌旗舰机发展历程资料来源：品牌官网，中信证券研究部 差异化的产品定位，快速迭代的“产品经理”产品：差异化的定位，越级的性价比“增程式”的产品定位，一方面很好解决了充电难的

31、问题，另一方面保持了纯电驱动的驾驶体验，是针对中国市场很好的差异化产品定位。公司首款产品理想 ONE 通过增程式电动方案，实现综合续航 800 公里，可以缓解电动车普及过程中充电基础设施不足和续驶里程有限的焦虑，提升客户体验，亦有效降低 BOM 成本。定价在 30-35 万的 6/7 座 SUV成功避开来自特斯拉的正面竞争，在大型家用城市 SUV 市场正面抢夺汉兰达等汽油车型庞大的市场空间。公司首款产品定位和 ASP 有助获得较高的品牌定位和持续稳定的盈利能力；和燃油车相比，百公里加速 6.5 秒、180 公里纯电续航，既体现纯电驱动的驾驶体验，亦使成本可控。图 19：增程式、燃油、插混、纯电

32、车的动力系统对比资料来源：理想汽车招股说明书，中信证券研究部表 6：各尺寸大型 SUV 能源消耗对比类型动力类型高速驾驶城市路段综合能效燃油车油耗8.0-9.010.0-13.09.7-12.4增程式(L/100km)96.46.8电耗22.219.820.2纯电车(kWh/100km)20.0-27.020.0-23.020.0-23.6资料来源：理想汽车招股说明书，中信证券研究部理想 ONE 是中大型豪华 SUV 的配置，紧凑型 SUV 的价格，提供越级的性价比。公司产品主要定位于 15 万元50 万元人民币的 SUV 市场，核心产品思路在于：通过“没有续航里程焦虑”的智能电动 SUV 抢

33、占中大型 SUV 市场，用高端智能电动汽车满足家庭消费。根据其招股书披露，除了目前在售的中大型 SUV 理想 ONE，公司 2022 年还将推出一款全尺寸的高级智能电动 SUV，并将配备第二代 EREV 动力总成系统，未来还会开发中型、紧凑型 SUV，进一步丰富产品矩阵。图 20：理想 ONE 产品尺寸、价格定位资料来源：理想汽车招股说明书表 7：理想汽车披露的车型规划尺寸紧凑型 SUV中型 SUV中大型 SUV大型 SUV车型理想 ONEX01车型对标哈弗 H2哈弗 H6汉兰达X5、X7价格（万元）1520（估计）25（估计）32.84050（估计）上市时间未知未知2019 年 12 月20

34、22 年资料来源：理想汽车招股说明书，中信证券研究部产品定位明确精准，配置有“舍”有“得”，毛利率已经率先转正。理想 ONE 明确定位为家庭用车，因此并不过分追求百公里加速等性能，而是在乘客（家人）可以明显体验到的四屏联动、双层隔音隔热玻璃、后排座椅加热等方面添加配置，作为全系标配。同时，考虑增程式解决方案在动力电池、车身架构方面节约的成本，公司 BOM 成本相比纯电车优势明显，2020Q1 的毛利率已经率先转正达到 8%。表 8：理想 ONE 与纯电车型（特斯拉 ModelX、蔚来 ES8）配置对比理想 ONE特斯拉 Model X蔚来 ES8外观长*宽*高5020*1960*1760503

35、7*2070*16845022*1962*1756价格官方指导价32.877.2987.2946.862.4动力性能0-100km/h6.54.6/2.94.9最高车速172250200电池能量40.510070纯电续航里 180575/550415(mm)（万）加速(s)(km/h)(kWh)理想 ONE特斯拉 Model X蔚来 ES8程车身/悬挂车身合金合金全铝空气悬架智能/科技辅助自动驾标配驶系统标配基础版辅助自动驾驶选配完全自动驾驶（64000 元）选配（完整版 3.9 万元）中控屏尺寸（英寸）16.217 寸 11.3数字仪表屏、中控屏、副驾娱乐屏、功能控制屏四屏交互系统多媒体/充

36、电USB、SD、Type-CUSBUSB乘坐体验方向盘、座椅方向盘及后排座椅加热、前排座椅通风无前排座椅通风选配（7,500 元）副驾驶位后6 座版后排座侧窗双层隔屏幕系统仪表盘显示屏和中控屏仪表盘显示屏和中控屏接口加热排调节按钮椅电动调节音玻璃资料来源：各公司官网，中信证券研究部与油车竞品相比，理想 ONE 空间大，注重乘坐体验和科技智能，性价比高。与汉兰达、沃尔沃 XC90、奥迪 Q5 等传统燃油车型相比，理想 ONE 5020*1960*1760mm 的尺寸在空间上有较大的优势。动力性能方面，车型采用前后双电机，综合峰值扭矩 530Nm，百公里加速 6.5 秒，与其他可比燃油车型表现相当

37、。在智能方面，由于电车在电气化上的优势，理想 ONE 标配全速自适应巡航和自动泊车功能，并搭配 16.2 英寸的中控屏幕，智能感十足。乘坐体验相关配置方面，理想 ONE 也标配了同价位车型不具备（或需选配的）的双层隔音玻璃、后排座椅加热等功能。理想 ONE汉兰达沃尔沃 XC90奥迪 Q5奔驰 GLC宝马 X3价格32.823.98-32.5836.29-47.0938.78-49.8039.48-58.7838.98-47.98尺寸5020*1960*17604890*1925*17204688*1902*16584765*1893*16594764*1898*16424717*1891*16

38、89座位数6/7 座5/7 座5/7 座5 座5 座5 座驱动方式双电机四驱前驱/四驱前驱/四驱四驱四驱四驱电机总功率/最大功240162140-184140-185145-190135-185率（kW）电机总扭矩/最大扭530350300-350320-370320-370290-350矩（Nm）发动机增程式 131 马力2.0T 220 马力 L42.0T 250 马力 L42.0T 190/252 马力2.0T 197/258 马力2.0T 184-252 马力L4L4L4百公里加6.5未公布6.86.7/8.66.9/8.46.8-8.9工信部综7.3*8.27.97.1/7.48.1

39、/8.28巡航系统全速自适应巡航自适应巡航定速巡航定速巡航定速巡航表 9：理想汽车与可比燃油车配置对比速合油耗理想 ONE汉兰达沃尔沃 XC90奥迪 Q5奔驰 GLC宝马 X3选配自适应巡航（16200 元）选配自适应巡航（11000 元）自动泊车标配选配（1300 元）标配标配中控屏尺16.26.198.310.2510.25多层隔音前排座椅加热与通风选配加热加热加热加热后排座椅标配选配选配（3200 元）选配（2700 元）选配（4000 元）方向盘加标配选配选配（1000 元）寸（英寸）玻璃功能加热热资料来源：各公司官网，中信证券研究部 注：理想 ONE 油耗为车展口头介绍技术：增程保障

40、效率，加码智能研发增程在现阶段可以有效降低新能源汽车的成本，有利于智能电动 SUV 的大量推广。 目前动力电池是新能源汽车最重要的成本构成之一，理想通过增程器+电池+电动机的组合，相比纯电的动力系统，在达到相同续航里程的情况下能够节省 20%以上的原材料成本，有利于新车的大量推广。从经营指标的角度，明显可以看到理想在 2020 年上半年的毛利率已经率先转正，达到 12%的水平。预计未来随着销量规模提升，有望达到特斯拉 20-25%的区间。图 21：按动力系统拆分的大型 SUV BOM 成本（假设 ICEV BOM 成本为 100）资料来源：理想汽车招股说明书表 10：理想汽车、蔚来汽车单车指标

41、对比（万元）理想特斯拉蔚来单位：万元人民币20192020H120192020H120192020H11. 单车收入28.8828.8538.0340.3135.8235.92. 单车成本28.7325.4530.3830.0439.3734.87物料制造24.2935.67折旧1.962.04人工2.471.213. 单车毛利0.153.417.6510.27-3.541.03毛利率1%12%20%25%-10%-3%4. 销售&管理费用70.857.775.045.0426.517.52理想特斯拉蔚来单位：万元人民币20192020H120192020H120192020H16. 研发费用

42、120.162.562.3621.5312.67. 单车经营利润-190.86-4.370.052.88-51.59-19.09资料来源：各公司公告，中信证券研究部注：物料、折旧、人工为财务附注推算，或估计；美元汇率取1:7增程式目前的 BOM 成本有优势，在激烈竞争中的存活成本更低。单车收入成本拆分方面，根据公司披露和我们的测算，理想汽车 2020Q1 单车成本中 24.21 万为 BOM+制造成本，1.24 万/1.14 万为折旧摊销和人工成本。理想 ONE 增程式动力系统在目前 BOM 成本方面具备优势，在造车新势力的激烈竞争中，预计存活下来需要的成本更低。预计未来销量爬坡后伴随着固定成

43、本摊薄，更有机会做到和燃油车“平价”，盈利能力接近传统车企，率先实现自我供血。表 11：理想及其他造车新势力、传统车企单车收入及成本拆分（万元）理想蔚来特斯拉宝马长城吉利1. 单车收入29.0435.8240.3136.229.077.152. 单车成本26.5939.3730.0428.497.525.91物料制造24.2135.6723.226.825.59折旧1.242.042.310.340.07人工1.141.212.950.350.253. 税金及附加0.304. 销售费用3.8926.515.043.070.370.325. 管理费用0.180.316. 研发费用6.5521.5

44、32.362.350.260.067. 单车经营利润-7.99-51.592.882.310.450.55资料来源：各公司公告，中信证券研究部测算 注：物料/制造、折旧、人工为测算，其余为各公司公告；理想为 20Q1 数据，蔚来为 2019 财报数据，特斯拉为 2020H1 数据，宝马为 2016-2019 年中位数，长城、吉利为 2010-2019 年中位数表 12：理想及其他造车新势力、传统车企单车百分比收入及成本拆分（%）理想蔚来特斯拉宝马长城吉利1. 单车收入100.0100.0100.0100.0100.0100.02. 单车成本91.6109.974.578.782.882.6物料

45、制造83.399.664.175.178.2折旧4.35.76.43.81.0人工3.93.48.13.93.53. 税金及附加3.34. 销售费用13.474.012.58.54.14.45. 管理费用2.04.46. 研发费用22.660.15.86.52.80.97. 单车经营利润-27.5-144.07.16.45.07.7资料来源：各公司公告，中信证券研究部测算 注：数据选取同上表，物料/制造、折旧、人工为测算，其余为各公司公告公司通过增程器直接驱动电机，提高动力系统效率。此前的增程式产品，是在缺电后增程器先给电池充电，电池再驱动电机，因此效率较低，振动、噪音较大。而理想 ONE的增

46、程发电机直接驱动电机，提高动力系统效率；同时，多余的电量和动能回收的电量供给电池，保持电池和增程器在稳定、高效、健康的环境运行。此外，热管理系统提供余热，低温状态减少能量损失；全系标配可变进气格栅，减小中高速风阻、降低能耗。公司预计于 2022 年推出下一代增程式电动车平台，通过提升系统的能耗效率并将驱动模块的体积缩小，以换取更大的车体内部空间。电机峰值功率电池容量增程启动电量油箱发动机功率纯电续航里程总里程油耗（缺电）BMW i3s 增程版13533. 26%9281562907.5BMW i3s 增程版13533. 26%9282203505.7GM Velite5（NEDC） 13518

47、15%34781167685Nissan Note 801.54758理想 one 24040.517%/66%45621808007.3汉兰达72.58848.2表 13：理想 ONE 与此前增程式车型参数对比（US/EPA）（EUR/NEDC）资料来源：汽车之家，公司招股书，中信证券研究部注：理想汽车有三种工作模式，和两种启动电量；理想 ONE 油耗为车展口头介绍通过预装智能硬件，加码智能研发，公司预计 2024 年以后通过 OTA 方式升级至 L4级别自动驾驶。在辅助驾驶方面，理想 ONE 全系标配 L2.5 辅助驾驶系统。创始人李想在接受媒体采访时表示，公司将大幅加大智能驾驶的研发投入

48、，在 20212022 年实现 NOA（根据地图导航辅助驾驶）功能，预计 2023 年推出的车型将标配支持 L4 级别自动驾驶能力的硬件，预计 2024 年以后将通过 OTA 的方式让旗下车型具备 L4 级别自动驾驶能力。图 22：公司产品智能体验资料来源：理想汽车官网公司拥有千人研发团队，大幅加大自动驾驶研发投入。截至 2019 年 12 月 31 日，理想汽车共有 2628 名员工，其中研发、生产、销售、行政人员分别 1005、1003、475、145人，公司未来将大幅加大自动驾驶方面的资金和人员投入，根据招股书披露，截至 2020年 3 月 31 日，研发人员中从事自动驾驶研发的人数超过

49、 390 人，占研发人员比例约 39%，占公司员工总数的 14.8%。图 23：理想汽车员工和占比（%）行政人员, 145, 6%销售和营销, 475,18%产品开发, 1005,38%产品开发产品制造销售和营销行政人员产品制造, 1003,38%资料来源：理想汽车招股说明书，中信证券研究部图 24：理想汽车 2018-2020Q1 研发费用构成（亿元）14.012.010.08.06.04.02.00.0201820192019Q12020Q1其他11.77.94.63.16.04.21.91.10.81.91.10.5租金及相关费用差旅费折旧及摊销费用员工薪酬设计开发费资料来源：理想汽车招

50、股说明书，中信证券研究部销售：高效的直销模式，数字化赋能营销理想采用高效的直销模式，并通过数字化赋能营销。公司采用直营的销售模式，便于服务水平统一和品牌印象打造，且相比传统经销模式更加高效。同时，公司采用数字化赋能营销，搭建零售中心、社交媒体、用户口碑三个引流渠道，并将流量转化为公司网站、微信公众号、官方 APP 的注册者，建立用户行为模型，记录并分析用户从引流、注册、交付的转化效率，优化营销方式。此外，在交付后系统仍会采集用户行为和反馈，进一步提高服务质量，提升用户口碑。图 25：理想汽车数字化营销方式资料来源：理想汽车官网公司直销效率高，2020 年 6 月的平均单店月销已经接近 100

51、辆。截至 2020 年 7 月12 日，理想汽车拥有 18 个城市的 21 家零售中心，进行售前的体验、试驾服务，而 2020年 5、6 月的销量分别达到 2,148、1,834 辆，平均单店月销量已经接近 100 辆。图 26：2020 年 6 月理想、特斯拉、蔚来、小鹏单店销量（辆）150903111160140120100806040200理想TESLA蔚来小鹏资料来源：Thinkercar, 各公司官网，中信证券研究部注：单店销量计算时使用销量为 2020 年 6 月零售销量理想店数为招股书披露的 21 家零售中心，小鹏店数为招股书披露的不含服务中心的门店数量（100 家），蔚来特斯拉

52、店数为截至 2020 年 7 月 10 日各家官网显示能够提供试驾服务的门店数量；理想、特斯拉、蔚来采用直营的方式，小鹏采用“直营+经销”模式表 14：理想汽车线下门店网点类型数量（家）介绍全部采用直营模式，提供静态展车体验，试驾服务，店内展示理想车型，零售中心 21交付中心 18产品专家提供产品咨询服务。完成车辆定购后，通过交付中心或远程交付方式提供金融/保险办理、充电桩安装、车款支付、旧车置换、新车交付、上牌办理等交付服务。钣喷/维修中心43提供车辆保养、维修、钣金喷漆等售后服务。合计 82资料来源：理想汽车官网，中信证券研究部公司零售中心运营成本低，销售费用控制能力强。根据测算，2020

53、Q1 理想汽车运营的 15 间零售中心和 16 间交付、维修中心，平均单店单年费用约为 551 万元，其中租金282 万元，折旧摊销 115 万元，工人工资 153 万元。按照单店月销 100 辆估算，那么单店年营业收入约 3.5 亿元，对应零售中心相关的销售费用率仅约 1.5%。图 27：理想汽车单店成本测算（万元）单店租金单店摊销费用单店人工15301002003004005006002020Q1282115551资料来源：理想汽车招股说明书，中信证券研究部测算图 28：2018-2020Q1 理想汽车销售及管理费用构成（亿元）6.93.40.60.80.60.40.41.71.81.11

54、.12.40.200.60.61.08.07.06.05.04.03.02.01.00.0201820192019Q12020Q1其他 PPE减值差旅折旧摊销租金营销费用员工薪酬资料来源：理想汽车招股说明书，中信证券研究部公司渠道加速下沉，预计年底售后网络有望拓展至 100 个城市。李想在接受湖畔大学专访时表示，在渠道扩张上，2020 年理想的门店扩张计划从新开 20 家，改为全年新开 60家店，“在新车交付后客户满意程度很高的情况下，20 家店意味着把圈地机会给到了竞争对手”。理想汽车在接受第一电动网的采访中表示，2020Q3 公司零售中心覆盖城市将提升到 30 个城市以上。售后服务网络也将

55、在三季度内覆盖到除港澳台以外的所有省份，年底将拓展至100 个城市。公司渠道的加速下沉，预计将对新车销售带来明显的拉动效应。图 29：理想汽车零售中心分布图 30：理想汽车线下门店（零售、交付、维修）分布资料来源：理想汽车官网资料来源：理想汽车官网理想 ONE 主要的竞品为汉兰达、沃尔沃 XC90、唐 DM 等中大型 SUV，我们通过对比各车型的分区域销量，认为理想 ONE 还有很大的渠道拓展空间。我们通过对比竞品的销售区域分布，发现汉兰达、XC90 卖得好的区域，是大型 SUV 的核心潜在市场，例如辽宁、山东、湖南、云南等省份；比亚迪“唐 DM”卖得好的区域，体现的是插电混具有的 “双卡双待

56、”优势，例如：上海、西安、石家庄等。随着理想销售网点下沉，预计销量（尤其是汉兰达、XC90、唐 DM 销售占比更高的地区销量）仍有提升空间。图 31：理想 ONE 累计销量与竞品车型 2019 年销量分布对比资料来源：ThinkerCar, 中信证券研究部表 15：理想、特斯拉、蔚来、小鹏门店分布理想TESLA蔚来小鹏理想TESLA蔚来小鹏理想TESLA蔚来小鹏北京21547浙江2111812陕西1243上海21876杭州1634西安1233广州1866宁波1242汉中1深圳1848嘉兴11云南11广东2810金华22昆明11东莞222绍兴21黑龙江1佛山24台州11哈尔滨1理想TESLA蔚来

57、小鹏理想TESLA蔚来小鹏理想TESLA蔚来 小鹏惠州11温州321内蒙古2中山2湖州2鄂尔多斯1珠海舟山1呼和浩特1汕头11河北154广西12肇庆1石家庄111南宁11江门1沧州11柳州1辽宁311唐山1吉林1大连111邯郸11长春1沈阳2廊坊1重庆1233山东2475保定1重庆1233济南12河南1337福建225青岛1412郑州1323福州11烟台1开封1泉州11威海1新乡1厦门23临沂1洛阳1山西22淄博1许昌1太原11日照1南阳1长治1潍坊1四川1576运城1菏泽1成都1526安徽22江苏38189乐山1合肥11南京2322绵阳1芜湖1苏州1342眉山1阜阳1常州221宜宾1江西21

58、2南通12德阳1南昌211无锡31湖北1222赣州1徐州11武汉1222贵州12扬州1湖南252贵阳11淮安1长沙232遵义1镇江1郴州1海南11盐城1株洲1海口11南充1天津1224天津1224资料来源：各公司官网，中信证券研究部注：统计截至 2020 年 7 月 12 日，统计官网上有试驾服务的门店团队：快速迭代的“产品经理”，大力支持的股东背景李想：三次创业经历中不断迭代，成为懂技术也懂消费者的“产品经理”。从泡泡网、到汽车之家，虽然都是特定消费品领域的垂直门户网站，但李想的“价值取向”经历了发展和逆转。李想在接受人物专访时表示，从个人网站“显卡之家”到首次创业“泡泡网”的阶段，他曾经热

59、衷对技术、工艺的剖析，但这“并没有帮助我们创业能赢，只是活的还不错而已”。在做汽车之家的时候，李想更多地从消费者的角度感受体验和结果，“用体验和结果说话专心做市场需求”。从汽车之家到理想汽车，李想有望成为既懂技术，又懂消费者的“产品经理”，将企业带上一个新的高度。表 16：李想创业经历时间公司简介李想于2000 年在石家庄创办IT 垂直互动门户网站泡泡网并担2000 年-2005 年2005 年泡泡网-2016 年年 12 月在美国纽约证券交易所上市。2015、16 年李想先后卸任汽车之家总裁、董事职务。2015 年-至今车和家（理想汽车）2015 年 7 月车和家成立，理想任车和家公司董事长

60、、总经理，公司致力于打造全新智能电动交通工具。2018 年 10 月，车和家发布首款智能电动车“理想智造 ONE”，并于 2019 年 12 月正式交付。汽车之家任 CEO。泡泡网是一个为数码及消费电子用户和爱好者提供资讯、互动、购买在内的全面服务的网络平台。李想于 2005 年创办汽车之家网站，并使其成长为全球访问量最大的汽车网站。李想任汽车之家总裁及董事股东，带领公司于 2013资料来源：各公司官网，中信证券研究部管理团队经验丰富，第二大股东王兴及美团的支持力度大。目前公司核心管理团队搭配合理，分布于汽车研发、供应链管理、互联网等领域，例如聚焦于供应链管理领域的沈亚楠、汽车研发领域的马东辉