洛阳都市圈城投深度解读

1、在河南信用债深度挖掘系列的前两篇报告中，我们指出，对河南省城投平台的挖掘，需深入到地市层面，并对郑州城投平台进行了深度解读。但在郑州与洛阳“一主一副”两个中心城市的格局之下，我们认为洛阳同样也具有深入挖掘的价值。与此同时，作为河南的副中心城市，洛阳也承载着辐射周边区域的职能。2020年 9 月，河南省也提出对于洛阳都市圈的建设，推进洛阳和济源的深度发展融合，将济源正式纳入到洛阳都市圈的发展之中。因此，我们在本篇中将基于洛阳大都市圈，深入挖掘洛阳和济源市城投平台的价值。图 1：洛阳都市圈在河南省城市中的地位一般预算收入(左，亿元）广义债务率（右，）140018012001000800160140

2、1201006008060400402002000郑州 洛阳 南阳 新乡 许昌 商丘 平顶山 安阳 驻马店 焦作 开封 周口 三门峡 信阳 濮阳 漯河 鹤壁 济源郑州洛阳南阳新乡许昌商丘平顶山安阳驻马店焦作开封周口三门峡信阳濮阳漯河鹤壁济源GDP(亿元）11589.75034.93815.02918.23395.72911.22372.62229.32742.12761.12364.13198.51443.82758.51581.51578.4988.7687.0固定资产投资（亿元）8634.15535.44081.42708.82935.12753.91904.11590.92149.830

3、67.01955.52466.02407.32930.11977.01447.21080.9698.6广义债务规模（亿元）5085.61167.5603.1505.2622.5659.6568.7386.7519.9340.6673.6541.8315.0319.8411.9293.7219.9139.1资料来源：wind、各城市人民政府、国海证券研究所注：广义债务率的衡量指标为地方政府广义债务规模/地方政府综合财力，即（地方政府债务余额+城投债隐性债务规模）/综合财力1、洛阳经济财政、债务及城投概况、 洛阳市经济财政和债务情况经济概况洛阳，地处河南西部，也是河南的副中心城市，目前已经形成先进

4、装备制造、新材料、高端石化、电子信息、旅游业等五大主导产业。与此同时，洛阳也拥有着丰富的矿产资源，钼矿储量位居全国首位，拥有洛阳钼业、栾川钼业等企业。经济总量方面，2019 年洛阳市实现地区生产总值 5034.9 亿元，仅次于郑州市。从经济增速上来看，2019 年洛阳市地区生产总值同比增长 7.8%，且近几年增速始终维持在 7.5%以上，增速相对保持稳定。固定资产投资上来看，2019 年洛阳市固定资产投资额达 5535.4 亿元，近几年一直维持着较快的固定资产投资增速，高于全省平均水平。图 2：洛阳市地区生产总值和固定资产投资情况GDP固定资产投资GDP增速（右）固定资产投资增速（右）亿元60

5、0030%500025%400020%300015%200010%10005%00%201120122013201420152016201720182019资料来源：wind、洛阳市人民政府、国海证券研究所财政债务概况财政实力方面，洛阳市 2019 年实现一般预算收入 368.9 亿元，位居河南省第 2。其中，税收收入实现 248.3 亿元，税收收入占比 67.1%，低于河南省平均水平。 2019 年洛阳市一般预算支出 647.6 亿元，财政自给率 57.0%，位于全省中上游水平。债务规模方面，在专项债规模快速增长的带动下，洛阳市政府债务余额在 2019年达到 455.9 亿，位居河南省第 3

6、。以（地方政府债务余额/综合财力）作为债务率的衡量指标，洛阳市 2019 年的债务率水平为 51.6%，位居河南省第 12 名，整体债务率相对较低。表 1：洛阳市预算收支及政府性基金收入情况表 2：洛阳市地方政府债务情况2019 年2018 年2017 年2019 年增速（%）2019 年2018 年2017 年全市一般预算收入（亿元）368.9342.7319.57.9地方政府债务余额（亿元）455.9401.6353.3其中：市本级预算收入（亿元）91.285.990.86.2全市一般预算支出（亿元）647.6597.5549.48.4其中：一般债务余额（亿元）248.0238.6217.

7、5其中：市本级预算支出（亿元）151.5148.4133.12.0全市政府性基金收入（亿元）229.2122.175.987.7其中：专项债务余额（亿元）207.89163135.7资料来源：洛阳市人民政府、国海证券研究所资料来源：洛阳市人民政府、国海证券研究所城投债余额方面，2019 年末，洛阳市存续城投债余额 107.9 亿元。进一步，若将城投平台有息债务纳入政府隐性债务的考察范围，洛阳市 2019 年广义债务规模 1167.5 亿元，仅次于郑州，广义债务规模相对较高。以（地方政府债务余额+城投有息债务）/综合财力作为广义债务率的衡量指标，则洛阳市 2019 年广义债务率为 132.1%，

8、广义债务率水平位于河南省中上游水平。、 洛阳各区、县经济财政和债务概况洛阳市现辖 1 市（偃师市）、8 县（孟津县、新安县、伊川县、宜阳县、汝阳县、洛宁县、栾川县、嵩县）、6 区（吉利区、涧西区、西工区、老城区、瀍河区、洛龙区），并形成了 2 个国家级开发区（高新区和经开区）。经济概况经济总量方面，洛阳市下辖区、县中，新安县、偃师市和伊川县 2019 年地区生产总值均超过 400 亿元，位居前三。孟津县、宜阳县和西工区依序次之，且均在 300 亿元以上。而老城区、吉利区和洛龙区的地区生产总值规模相对来说较小，均在 100 亿元以下。从经济增速上来看，瀍河区生产总值增速超 9%，成为洛阳增速最快

9、的区县，位居首位。西工区、老城区、洛龙区和孟津县依序次之，地区生产总值增速都在8.5%以上，而嵩县、洛宁县和吉利区经济增速则相对较低，在 8%以下。固定资产投资方面，新安县 2019 年固定资产投资规模最高，为 668.9 亿元，伊川县 2018 年固定资产投资达到 587.4 亿元。孟津县和宜阳县依序次之，但均在450 亿元以上。从投资增速上来看，西工区、老城区、孟津县、吉利区和洛宁县的投资增速均在 15.5%以上，其余区、县投资增速均在 10%左右。图 3： 2019 年洛阳各区、县 GDP 和固定资产投资情况GDP固定资产投资GDP增速（右）固定资产投资增速（右）800700600500

10、40030020010018%亿元16%14%12%10%8%6%4%2%00%资料来源：wind、各区、县人民政府、国海证券研究所注：伊川县 GDP 和固定资产投资为 2018 年相关数据，新安固定资产投资及增速为 2018 年相关数据财政概况一般预算收入方面，涧西区和新安县 2019 年预算收入以 28.8 亿元和 26.6 亿元位居前二，偃师市、伊川县和洛龙区依序次之，均在 20 亿元以上。而吉利区、嵩县、瀍河区的一般预算收入规模则相对较低，均在 10 亿元以下。税收收入方面，新安县 2019 年实现税收收入 18.3 亿元，位居第一。伊川县、偃师市和洛龙区紧随其后，均在 15 亿元以上

11、。从税收收入占比来看，除涧西区税收收入占比较低，为 51.0%以外，其他区、县税收收入占比都在 60%-80%区间。财政自给率方面，吉利区、涧西区和西工区的财政自给率最高，分别为 100.5%、 90.5%和 87.4%。伊川县、汝阳县、宜阳县、洛宁县和嵩县财政自给率相对较低，均在 50%以下。图 4：2019 年洛阳各区、县预算收支和税收占比情况预算收入预算支出税收收入占比（右，%）财政自给率（右，%）亿元6000001205000001004000008030000060200000401000002000资料来源：wind、各区、县人民政府、国海证券研究所政府债务概况地方政府债务规模方面

12、，在已披露 2019 年地方政府债务余额的区、县中，孟津县 2019 年地方政府债务余额为 32.0 亿元，位居第一。伊川县、汝阳县和新安县 2019 年地方政府债务余额依序次之，均在 20 亿元以上。负债率方面，以（地方政府债务余额/GDP）作为负债率的衡量指标，洛龙区、老城区和汝阳县 2019 年负债率均高于 10%，分别为 15.5%、12.5%和 12.0%，嵩县、孟津县、伊川县和洛宁县依序次之，其余区、县的负债率水平相对较低，均在 5%以下。债务率方面，以（地方政府债务余额/综合财力）作为债务率的衡量指标，孟津县 2019 年债务率为 66.8%，位居首位。汝阳县和老城区债务率依序次

13、之，均高于 50%。进一步，若将城投债有息债务纳入政府隐性债务的考察范围，2019 年末，洛阳市发债城投主要分布于市本级、涧西区、孟津县、栾川县、伊川县和新安县。广义债务规模方，有发债城投平台的区、县广义债务规模相对较高，栾川县位居首位，以（地方债务规模+城投有息债务）/综合财力作为广义债务率的衡量指标，则 2019 年孟津县广义债务率最高，为 132.8%，涧西区、伊川县和新安县紧随其后，均在 100%以上。图 5：2019 年洛阳各区、县广义债务规模和广义债务率分布广义债务规模（左，亿元）广义债务率（右，）80140701206010050804060304020102000伊川县孟津县新

14、安县涧西区汝阳县 嵩县 偃师市洛宁县宜阳县老城区西工区洛龙区高新区吉利区资料来源：wind、各区、县人民政府、国海证券研究所注：栾川县未披露 2018 年政府债务数据、洛阳城投平台概况截至 2020 年 8 月底，洛阳市有存续债券的城投平台共 7 家，存续债券规模 386.4亿元。具体来看，市级城投平台共 2 家，存续债券规模占比 81.9%；区、县级城投平台共 5 家，分布于涧西区、栾川县、孟津县、伊川县和新安县，存续债券规模占比 18.1%。从评级分布来看，市本级城投平台评级为 AA+，而区、县城投平台集中分布于AA 级。图 6：洛阳市城投平台债券到期结构图 7：洛阳市城投平台分布气泡图1

15、年以内1-3年内到期3-5年内到期5年后到期存续债券规模（右，亿）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%市级涧西区 栾川县 孟津县 孟津县 新安县350300250200150100500资料来源：wind、国海证券研究所资料来源：wind、国海证券研究所注：气泡大小和数据标签中的数字代表资产规模，为 2019 年年报数据市本级城投平台梳理洛阳市级城投平台包括 2 家，包括洛阳城市发展投资集团有限公司（洛阳城发）和洛阳城乡建设投资集团有限公司（洛新建投），两家平台评级均为 AA+，均是洛阳市国资委的全资子公司。洛新建投，是洛阳市重要的基础设施投融资建设主体，以自行筹

16、资方式承担着洛阳城乡一体化示范区的城市基础设施建设。截至 2020 年 3 月末，公司对洛阳市政建设、洛龙建设以及龙泉电力以及部分国有控股企业担保余额较高，担保余额达 109.3 亿元。洛阳城发，主要从事洛阳市洛河以北城区的的城中村及棚户区改造、市政基础设施建设等业务，是洛阳市重要的城市基础设施建设主体。表 3：洛阳市本级城投平台概况第一大股东存续债券规模（亿元）总资产（亿元）主体评级资产负债率（%）有息负债（亿元）受限资产(亿元）对外担保（亿元）收入来源估值区间（%）洛阳城乡建设投资集团有限公司洛阳市人民政府国有资产监督管理委员会176.0581.6AA+67.42320.220.566.4

17、基础设施建设3.80-4.80洛阳城市发展投资集团有限公司洛阳市人民政府国有资产监督管理委员会144.0531.0AA+53.30204.4163.3109.3以保障房建设为主3.39-4.62资料来源：评级公司债券跟踪评级报告、国海证券研究所注：存续债规模和主体评级数据为截至 2020 年 8 月 31 日相关数据（下同）；估值区间为剔除永续债后存续债券中债行权估值下城投平台的估值区间，时间为 2020 年 8 月 31 日，若区间为单一数值，则表示该城投平台只有单一存续债券；除对外担保外，相关财务数据为 2019 年 12 月底相关数据、区、县城投平台梳理涧西区涧西区，是洛阳市的经济和工业

18、地区，也是洛阳的重工业基地。目前，涧西区已被纳入郑洛自主创新示范区，形成了以重型矿山机械、农机机械、动力机械、机床设备和基础零部件制造为主导的优势产业集群。涧西区经济财政实力较强，债务规模也相对较高。2019 年涧西区实现一般预算收入 28.8 亿元，在洛阳市区、县中位居首位。债务规模方面，涧西区 2019 年广义债务规模 40.6 亿元，广义债务率 127.8%，位居洛阳市第二。城投平台方面，涧西区共有 1 家发债平台，为洛阳市西苑城市发展投资有限公司（西苑发投），公司是涧西区主要的保障房建设和土地开发整理的实施主体。截至 2019 年末，公司对外担保余额 14.1 亿元，担保对象主要为区域

19、内国企。表 4：洛阳涧西区城投平台概况第一大股东存续债券规模（亿元）总资产（亿元）主体评级资产负债率（%）有息负债（亿元）受限资产(亿元）对外担保（亿元）收入来源估值区间（%）洛阳市西苑城市发展投资有限公司洛阳市涧西区国有资产管理中心24.092.4AA56.5435.77.214.1基础设施建设5.34-7.47资料来源：wind、国海证券研究所注：存续债规模和主体评级数据为截至 2020 年 8 月 31 日相关数据（下同）；估值区间为剔除永续债后存续债券中债行权估值下城投平台的估值区间，时间为 2020 年 8 月 31 日，若区间为单一数值，则表示该城投平台只有单一存续债券；，相关财务

20、数据为 2019 年 12 月底相关数据孟津县孟津县，地处洛阳市北部。产业发展方面，孟津市已经形成通用制造和专用设备制造两大主导产业。孟津县经济财政实力位居洛阳中游，债务规模相对较高。2019 年孟津县实现一般预算收入 18.0 亿元，在洛阳市区、县中位于中上游水平。债务规模方面，孟津县 2019 年广义债务规模 63.5 亿元，广义债务率 132.8%，位居洛阳市首位。城投平台方面，孟津县共有 1 家发债平台，为洛阳盛世城市建设投资有限公司（盛世建投），是洛阳发投的子公司。公司是孟津县重要的基础设施建设，负责基建、土地整理开发和景区运营。截至 2019 年末，公司对外担保余额 7.4 亿元，

21、担保对象主要为国企。第一大股东存续债券规模（亿元）总资产（亿元）主体评级资产负债率（%）有息负债（亿元）受限资产(亿元）对外担保（亿元）收入来源估值区间（%）洛阳盛世洛阳城市发9.0123.7AA41.0031.614.77.4基础设施6.02表 5：洛阳孟津县城投平台概况城市建设投资有限公司展投资集团有限公司建设资料来源：wind、国海证券研究所注：存续债规模和主体评级数据为截至 2020 年 8 月 31 日相关数据（下同）；估值区间为剔除永续债后存续债券中债行权估值下城投平台的估值区间，时间为 2020 年 8 月 31 日，若区间为单一数值，则表示该城投平台只有单一存续债券；，相关财务

22、数据为 2019 年 12 月底相关数据伊川县伊川县，地处洛阳市东北部。伊川县工业以传统行业为主，目前正着力培育文化创意、电子信息、新能源等新兴产业，但大多处于建设期和培育期。伊川县经济财政实力较强，债务规模也相对较高。2019 年伊川县实现一般预算收入 24.1 亿元，位居洛阳市第 4。债务规模方面，伊川县 2019 年广义债务规模 72.7 亿元，广义债务率 120.0%，债务规模相对较高。城投平台方面，伊川县共有 1 家发债平台，为伊川财源实业投资有限责任公司（伊川财投）。公司负责伊川县范围内的工程代建、道路养护、房屋出租、物业管理、土地开发整理等业务，截至 2019 年末，公司对外担保

23、余额 10.3 亿元，担保对象主要为当地国企和事业单位。表 6：洛阳伊川县城投平台概况第一大股东存续债券规模（亿元）总资产（亿元）主体评级资产负债率（%）有息负债（亿元）受限资产(亿元）对外担保（亿元）收入来源估值区间（%）伊川财源实业投资有限责任公司伊川县国有资产管理中心7.0155.5AA35.5744.116.210.3工程代建收入5.47资料来源：wind、国海证券研究所注：存续债规模和主体评级数据为截至 2020 年 8 月 31 日相关数据（下同）；估值区间为剔除永续债后存续债券中债行权估值下城投平台的估值区间，时间为 2020 年 8 月 31 日，若区间为单一数值，则表示该城投

24、平台只有单一存续债券；，相关财务数据为 2019 年 12 月底相关数据栾川县栾川县，地处洛阳市西南部。栾川县拥有丰富的矿产资源，其中钼金属储量亚洲第一，钨储量全国第二，已经形成相对比较完善的矿产品采选、冶炼及精深加工产业链。栾川县经济财政实力位居洛阳中游水平，债务规模处于较高水平。2018 年栾川县实现一般预算收入 20.2 亿元，预算收入规模相对位于洛阳市中上游水平。但债务规模方面，栾川县 2018 年广义债务规模 70.7 亿元，债务规模相对处于较高水平。城投平台方面，栾川县共有 1 家发债平台，为栾川县天业投资有限公司（栾川天业）。公司是栾川县唯一基础设施建设主体，承担栾川县基建建设职

25、能，同时开展工程施工、供水和污水处理等业务。表 7：洛阳栾川县城投平台概况第一大股东存续债券规模（亿元）总资产（亿元）主体评级资产负债率（%）有息负债（亿元）受限资产(亿元）对外担保（亿元）收入来源估值区间（%）栾川县天业投资有限公司栾川县财政局12.0115.9AA46.6742.47.111.0基础设施建设6.42-7.47资料来源：wind、国海证券研究所注：存续债规模和主体评级数据为截至 2020 年 8 月 31 日相关数据（下同）；估值区间为剔除永续债后存续债券中债行权估值下城投平台的估值区间，时间为 2020 年 8 月 31 日，若区间为单一数值，则表示该城投平台只有单一存续债

26、券；，相关财务数据为 2019 年 12 月底相关数据2、济源市经济财政、债务及城投概况、济源市经济财政和债务概况（1）经济概况济源市，目前是河南省直辖的县级市，位于豫西北和晋东南的交汇处，同时位于洛阳、焦作及山西晋城、运城四市的中间地带。济源矿产资源丰富，目前探明的矿藏包括煤、铁、铜、铝等，是全国重要的铅锌深加工基地。在良好的资源禀赋之下，济源市也形成了以钢铁、铅锌、能源、化工、装备制造和电子信息等为支柱的产业体系。在主导产业的发展带动之下，济源市经济也得到了快速的发展。经济总量方面， 2019 年济源市实现地区生产总值 687.0 亿元，与河南省其他地市相比，经济体量相对较小。从经济增速上

27、来看，2019 年济源市地区生产总值同比增长 7.8%，近几年增速相对稳定，增速位居河南省第二。固定资产投资方面，2019 年济源市固定资产投资达 698.6 亿元，整体投资规模相对较小。从投资增速上来看，济源 2019 年固定资产投资同比增长 12.0%，位居河南省首位，增速相对较高。图 8：济源市地区生产总值和固定资产投资情况800GDP固定资产投资GDP增速(右）固定资产投资增速（右）30%亿元70025%60020%50040015%30010%2005%10000%2010201120122013201420152016201720182019资料来源：wind、济源市人民政府、国海

28、证券研究所（2）财政债务概况财政实力方面，济源市 2019 年实现一般预算收入 57.1 亿元，预算收入规模较小，但增速维持在高位，2019 年预算收入同比增长 14.0%。其中，税收收入实现 44.7 亿元，税收收入占比达 78.3%，位居河南省前列。2019 年济源市一般预算支出为 77.5 亿元，规模也相对较小。从财政自给率来看，济源市 2019 年财政自给率为 65.5%，位居河南省首位。表 8：济源市预算收支及政府性基金情况表 9：济源市地方政府债务情况2019 年2018 年2017 年2019 年增速（%）2019 年2018 年2017 年全市一般预算收入（亿元）57.150.

29、140.414.0地方政府债务余额（亿元）77.775.872.1其中：市本级预算收入（亿元）34.133.126.33.0全市一般预算支出（亿元）77.569.065其中：一般债务12.3余额（亿元）63.662.563.8其中：市本级预算支出（亿元）59.155.755.56.1全市政府性基金收入（亿元）15.312.47.323.4其中：专项债务余额（亿元）14.113.38.3资料来源：济源市人民政府、国海证券研究所资料来源：济源市人民政府、国海证券研究所债务规模方面，2019 年济源市政府性债务余额为77.7 亿元，与河南省地市相比，债务规模相对较低。以（地方政府债务余额/综合财力）

30、作为债务率的衡量指标，则 2019 年济源市的债务率水平为 73.4%，债务率水平相对较高。城投债余额方面，2019 年末，济源市存续城投债余额 25.0 亿元，为市级城投平台。进一步，若将城投平台有息债务纳入政府隐性债务的考察范围，济源市 2019年广义债务规模 139.1 亿元，位居河南省第 18，广义债务规模最低。但若以（地方政府债务余额+城投有息债务）/综合财力作为广义债务率的衡量指标，则济源市 2019 年广义债务率为 131.5%，相较于河南省其他城市，济源市广义债务率处于中上游水平。、济源市城投平台梳理截至 2020 年 8 月底，济源市城投平台共 1 家，为河南省济源市建设投资

31、有限公司（济源建投）。济源建投存续债券规模 45 亿元，评级为AA。从城投债到期分布来看，未来 1 年内济源城投到期规模 15 亿元，占比 33.3%，未来 1-3 年内到期规模 30 亿元，规模占比 66.7%，整体来看，济源市城投短期内债券到期规模较高。济源建投，负责济源市范围内一级土地综合开发，济源市政府以商业住宅用地作价向公司注入资产。公司目前主要在建项目包括济东新区的基础项目建设和公路建设项目。截至 2020 年 3 月末，济源建投对外担保余额 23.6 亿元，担保对象主要为公司母公司济源投资和子公司济康科技。表 10：济源市城投平台概况第一大股东存续债券规模（亿元）总资产（亿元）主

32、体评级资产负债率（%）有息负债（亿元）受限资产(亿元）对外担保（亿元）收入来源估值区间（%）河南省济源市建设投资有限公司济源投资集团有限公司45.0211.2AA54.9361.46.523.6土地开发整理3.98-5.97资料来源：wind、国海证券研究所注：存续债规模和主体评级数据为截至 2020 年 8 月 31 日相关数据（下同）；估值区间为剔除永续债后存续债券中债行权估值下城投平台的估值区间，时间为 2020 年 8 月 31 日，若区间为单一数值，则表示该城投平台只有单一存续债券；，相关财务数据为 2019 年 12 月底相关数据3、 洛阳都市圈城投怎么投？对于洛阳及其都市圈内的城投平台，我们认为，可以从以下 2 个方向，寻找更由挖掘价值的平台：（1）关注都市圈建设下，城投平台承载的战略定位；（2）关注有担保的城投平台。图 9：洛阳都市圈城投平台分布资料来源：wind、国海证券研究所注：气泡大小和数据标签中的数字代表资产规模，为 2019 年年报数据关注城投平台在都市圈建设中的战略定位作为河南的副中心城市，洛阳也承载着带动周边城市发展的职能和