高股息策略制胜之道：数星星不如数月亮

1、（接上页）更有可能类似 2006 年和 2016 年，货币政策难以出现明显收紧，而财政政策将会比较积极，从而推动股债性价比偏向股票，利好价值属性强高股息策略。基于行业差异分析高股息策略有效性银行、地产等高股息逻辑：买得足够便宜，分红确定性要强。从历史滚动股息率来看，当前银行和房地产行业股息率分别为 4%和 3%，具备明显板块配置价值。银行和房地产估值处于历史底部，“买得极端便宜”。从当前时点来看银行和房地产市盈率分别处于 17.6%和 0.25%的分位水平上，市净率分别处于 0.12%和 0.38%的分位水平上。从分红比例上来看，银行地产头部公司确定性较强。五大国有银行分红率基本稳定在 30%

2、，招商银行、兴业银行和平安银行分红率也分别稳定在 30%、20%和 10%的中枢上。地产龙头公司万科和保利地产分红比例与头部银行类似，也大致稳定在 30%。交通银行、中国银行、农业银行三家公司股息率高达 5%以上，房地产行业金科股份和蓝光发展股息率超过 4%，万科和保利地产股息率在 3%以上，这些高股息的优质资产在全球利率下行和资产荒背景下投资价值凸显。公用事业和交运等行业高股息逻辑：关注类债券资产。类债券资产可以分为两类：一类是成熟期的类债资产，稳定的现金流带来高股息回报；另一类是业绩增速较高的成长性类债资产，表现为高增长和未来高分红。基于上述选股标准，我们发现：（1）长江电力作为类债券高股

3、息资产的杰出代表，股价持续走高，从 2014 年至今不到 7 年时间内股价上涨 2.5 倍，年化平均收益率接近 25%；（2）2008 年到 2018 年十年间宁沪高速股价的首要贡献因素是分红，其次是业绩，估值贡献为负。高股息+高成长属性带动宁沪高速取得较高的分红回报和分红再投资收益，这得益于公司业绩稳健增长和可预期的未来高派息政策。传统周期股高股息逻辑：关注周期弱化的核心资产配置价值。通过采取一体化战略，周期类企业可以获取多个维度上的竞争优势。中国神华煤电纵向一体经营，有效平抑煤价周期波动。在有效减弱周期波动的条件下，中国神华三年平均股息率高达 7%以上，是资本市场上少有的“现金牛”。科技行

4、业成熟期的高股息标的：选择适当标的和加仓时机。IBM 案例表明对于科技行业公司，当具有强大行业竞争力的 IBM 进入成熟期时，高股息策略应时而生。如果投资者能够在 1991 年-1993 年之间发现 IBM 高股息策略的长期回报潜力，那么在未来 20 年时间股价 691%的涨幅中，分红再投资将贡献 489%，分红将贡献 104%，业绩和估值的直接贡献仅为 98%。因此在 1993年 IBM 进入成熟期时，采取高股息策略长期持股将会使投资者获得相当大的超额收益（同一时间段内标普 500 涨幅为 430%）。基于 AH 股考察高股息策略有效性近期 H 股高股息策略受到南下资金青睐，对于 A 股市场

5、投资者我们建议重点关注一些在具备稀缺性特征的 A 股高股息标的。例如长江电力股息率相对明显高于相似港股中资股和美股股息率，这在 A 股高股息策略投资中可以作为一个重要参考。文末请参考高股息推荐标的组合目录为什么在当前时点高股息策略是有效的？ .- 5 -2.基于一般框架看高股息策略有效性.- 8 -2.1 长期样本：高分红比例、低市盈率、稳定分红比例更重要.- 8 -2.2 短期择时：分红实施日具有明显的超额收益效应.- 10 -2.3 成长型高股息策略长期收益占优，价值型高股息策略波动性小.- 11 - 3 基于行业差异分析高股息策略有效性.- 14 -3.1 银行、地产等高股息逻辑：买得足

6、够便宜，分红确定性要强.- 14 - 3.2 公用事业和交运等行业高股息逻辑：关注类债券资产.- 17 -3.3 传统周期股高股息逻辑：关注周期弱化的核心资产配置价值.- 19 - 3.4 科技行业成熟期的高股息标的：选择适当标的和加仓时机.- 21 -4.基于 AH 股考察高股息策略有效性.- 22 -5.高股息投资组合.- 25 -风险提示.- 25 -图表 1：股债性价比转向股票后，高股息资产强于大市.- 6 -图表 2：2008 年熊市期间资金先流入黄金避险，之后高股息接力上涨.- 7 -图表 3：上证综指 1664 点磨底后，2009 年熊转牛期间股息率越高个股反弹力度越大.- 7

7、-图表 4：A 股高股息公司数量占比较少，当前投资机会类似 2018 年.- 7 -图表 5：分红率和市盈率是股息率的两个影响因素，据此可构成四个象限的投资组合.- 8 -图表 6：20 年时间内高分红比例低市盈率组合有更好市场表现.- 8 -图表 7：2009-2018 年间不同时间维度上收益率分布.- 9 -图表 8：分红比例在 20-40%的高股息公司更容易获取超额收益.- 9 -图表 9：分红比例越大，分红比例波动性越大，越不利于公司获取超额收益.- 9 -图表 10：预案公告日不存在明显超额收益规律.- 10 -图表 11：股东大会公告日不存在明显超额收益规律.- 10 -图表 12

8、：除 2016 年，分红实施公告日存在较明显超额收益效应.- 10 -图表 13：基于 2010-2018 年数据统计显示，保利地产有明显的分红实施公告日超额收益.- 10 -图表 14：基于 2010-2018 年数据统计显示，长江电力有明显的分红实施公告日超额收益. - 11 -图表 15：基于 2010-2018 年数据统计显示，工商银行有明显的分红实施公告日超额收益. - 11 -图表 16：中证红利指数和中证高股息精选指数对比分析. - 11 -图表 17：成长型高股息策略收益明显占优，价值型红利指数波动性更小.- 13 -图表 18：2006 年和 2016 年价值型高股息策略表现

9、更优，2009 年成长型高股息策略表现更优.- 13 -图表 19：2005 年以来中信一级行业 TTM 股息率情况（单位，%）.- 14 -图表 20：银行行业股息率接近历史均值+1 倍标准差.- 15 -图表 21：房地产行业股息率超过历史均值+2 倍标准差.- 15 -图表 22：银行、房地产市盈率处于 17.6%和 0.25%分位.- 15 -图表 23：银行、房地产市净率处于 0.12%和 0.38%分位.- 15 -图表 24：银行地产龙头公司分红比例具有较强稳定性.- 16 -图表 25：主要地产公司最近三年股息率（截至 3 月 9 日收盘）.- 16 -图表 26：房地产行业销

10、售集中度持续提升利好头部公司.- 17 -图表 27：类债资产筛选标准 .- 17 -图表 28：典型水电公司净利润/经营现金流模型 .- 18 -图表 29：长江电力逐渐走出“类债券”行情.- 18 -图表 30：2008 年末-2018 年末宁沪高速股价上涨动力拆分.- 19 -图表 31：一体化战略分类和优势 .- 19 -图表 32：中国已有多家周期性行业核心资产具备一体化优势.- 20 -图表 33：煤电联营公司毛利同比优于主营煤炭公司.- 20 -图表 34：煤电联营公司扣非后归母净利润同比优于主营煤炭公司.- 20 -图表 35：A 股市场股息率最高的前 50 只股票近 80%集

11、中在周期行业龙头公司中.- 21 -图表 36：IBM 公司 90 年代进入企业生命周期的成熟期.- 22 -图表 37：2000 年以来 IBM 不断提高股息率和分红规模.- 22 -图表 38：1994 年以来分红贡献了IBM 股价上涨的主要部分.- 22 -图表 39：2015 年以来资金存在三次加速南下时间段.- 23 -图表 40：2018 年前后南下资金阶段性加仓对 AH 股息率之差缺乏弹性.- 23 -图表 41：2020 年前后南下资金阶段性加仓对 AH 股息率之差变得谨慎.- 23 -图表 42：具有投资性价比的高股息资产是吸引 2018 年前后阶段性资金加速南下的重要因素.

12、- 24 -图表 43：具有投资性价比的高股息资产也是吸引 2020 年前后阶段性资金加速南下的重要因素.- 24 -图表 44：动态维度上相比港股中资股和美股，长江电力股息率相对较高.- 24 -图表 45：各行业高股息推荐标的组合 .- 25 -2020 年年度策略观点回顾：政策红利不断释放和科技景气向上助攻 1-2 月份大创新大涨 30%。兴业证券策略团队在 2020 年度策略报告拥抱权益时代提出 2020年流动性充裕，经济基本面保持韧性，再融资放松等政策红利，以及换机周期、 5G 建设和特斯拉新品催化新能源车新增销量等新兴产业景气向上助推以创业板指数为代表的大创新板块在 1 月到 2

13、月份收涨 30%。春节前后，公共卫生事件催化下内外市场不确定性增强，我们持续推荐低估值高股息板块。随着公共卫生事件逐渐成为影响全球市场风险偏好的主要矛盾，美股及全球多个市场频现“熔断”，流动性风险挤兑下 VIX 指数飙升至 85，逼近 2008年全球金融危机时 89 的高点，全球风险资产出现大范围抛售，伴随着标普 500 指数在一个月时间内从 3393 点高点下跌 33%到 2191 点，上证综指在 3100 点到 2600点之间宽幅震荡，以科技成长为代表的大创新板块进入休整阶段。相对应的是，在全球风险波动较大的 3 月份全球投资者对 2020 年度经济衰退担忧加重，叠加对中国权益市场不改长牛

14、趋势的基本判断，我们提示投资者持续关注兴证策略 2020年度报告拥抱权益时代推荐的三个方向之一低估值高股息板块配置价值。早在 2019 年 1 月份兴证策略团队联合各行业首席分析师推出当前时点有哪些高股息率标的值得关注？报告，从债券人口占比的历史变化趋势说明了未来利率面临长期下行压力，IFRS 9 即将实施和债券违约常态化三大因素凸显出高股息标的性价比。之后在 2020 年年度策略报告拥抱权益时代中我们进一步提示在全球负利率的环境下，投资者从大类资产配置角度偏好收益率更高的权益类资产，尤其是高股息资产，以金融、地产、交运、电力公用等行业龙头为代表的高股息标的有望获得长线资金的持续青睐。站在当前

15、时点，市场对我们推荐的高股息策略逻辑已充分认可，更加关注高股息策略在当前市场环境下有效性。本文基于不同维度线索展开，详细展开论述。1.为什么在当前时点高股息策略是有效的？股债性价比转向股票，高股息策略受重视。引发投资者对当前高股息策略关注的重要数据莫过于 10 年期国债收益率与沪深 300 股息率之差达到历史低点。考虑到2020 年市场流动性整体保持宽松，截止到 2020 年 3 月 27 日，中证 10 年期国债收益率为 2.61%，而沪深 300 动态股息率为 2.48%，两者之间的息差仅高于 2005年 10 月底的历史最低位置。2 月份春节后公共卫生事件对 A 股“饱和式冲击”导致的跳

16、空大跌，以及 3 月初公共卫生事件全球大流行和原油价格从 50 美元暴跌至30 美元后，上证综指跌至近一年来最低（2646 点），美股熊市和全球经济衰退担忧使得投资者更加小心甄别资产质量，伴随着国债收益率不断走低，“资产荒”加剧，具备高股息特征股票资产相对更加受重视。从历史复盘角度来看，10 年期国债收益率与沪深 300 股息率之差跌至底部反弹后，往往会走出一波高股息资产强于大市的行情。行情一：2004 年央行主动引导央票发行利率下行，到 2005 年 10 月 10 年期国债降至不到 2.8%，10 年期国债收益率与沪深 300 股息率之差跌至负值区间。随后上证综指逐渐从熊转牛，2006 年

17、 10 月份开始到 2007 年 10 月，基本面过热催化的牛市中金融地产领涨，中证红利指数收涨 342%，走出相对强于大市（沪深 300 收涨 304%，万得全 A 收涨 264%）的牛市行情。行情二：2008 年下半年美国次贷危机扩散，中国实施 4 万亿积极财政政策同时，推行适度宽松货币政策，国债收益率大幅下降，十年期国债收益率从 2008 年 8 月份的 4.5%下降到 2009 年 1 月份 2.46%，十年期国债收益率与沪深 300 股息率之差跌至 0.25%的底部，之后伴随着股市从熊转牛，在 2009 年 7 月-12 月中证红利指数收涨 24%，走出相对强于大市（沪深 300 收

18、涨 9.4%，万得全 A 收涨 13.7%）的行情。行情三：2014 年到 2016 年 10 月，在宏观经济政策从紧缩转向放松过程中，债券市场牛市背景下 10 年期国债收益率从 4.7%降至 2.6%，随着 10 年期国债收益率与沪深 300 股息率之差跌至 0.26%，经济复苏、楼市回暖，通胀预期上升，央行抬高资金利率。债市走熊背景下，股市性价比凸显，中证红利指数从 2016 年 11月中旬走出两年多相对强于大市的行情（截止 2019 年 1 月底，中证红利指数收跌2.47%，沪深 300 收跌 6.6%，万得全A 收跌 26.5%）。图表 1：股债性价比转向股票后，高股息资产强于大市10

19、年国债收益率-沪深300股息率， 中证红利指数/万得全A(右)4.51.43.51.31.22.51.11.510.50.9-0.52005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理0.8回顾这三轮行情，我们可以得到一些重要的启发，股债性价比转向股票，高股息策略大概率能够走出一波强于大市的行情。从当前时段来看，十年期国债收益率从 2018 年年初以来持续下行，从 4%左右降至不到 2.6%，而股市在 2020 年春节之后在海内外公共卫生事件

20、、原油暴跌和全球熔断等事件冲击下回调进入震荡市。这比较类似与 2008 年美国次贷危机后中国资本市场面临的局面。不管是 2005 年基本面过热，2008 年外部冲击加大经济衰退压力，还是在 2016 年经济走向复苏等多种宏观背景下，只要是股债性价比转向股票的信号不断增强，高股息策略大概率能够走出一波强于大市的行情。当前 A 股市场高股息资产投资机会凸显。从当前宏观环境来看，公共卫生事件和原油暴跌导致的流动性危机冲击美国股市多次“熔断”后，美联储快速响应，开启无限量化宽松政策，类似重演 20 世纪 30 年代大萧条成为小概率事件。同时参考 2007 年 8 月份美国次贷危机爆发，全球市场进入“冰

21、河世纪”，上证综指从 2007年 10 月份 6124 回落至 2008 年 10 月底 1664 点，之后经历两个月熊市磨底进入反弹行情。从大类资产配置来看，资金在熊市先流入黄金避险，4 万亿催化 2009年前 7 个月的反弹行情，期间高股息资产接力黄金上涨。从当前维度来看，在公共卫生事件冲击过后，为实现全年经济发展目标和稳经济稳就业等需求，政策可能会在二、三季度加大投资力度，可预期磨底过后逐渐走出类似 2009 年上半年反弹行情。从 2009 年反弹初期，即一季度市场表现来看，高股息股票标的表现出更大的反弹力度。从投资标的维度来看，当前滚动 12 个月股息率超过 3%的上市公司比例为 9.

22、86%，略低于 2018 年末 11.79%的占比，但是明显高于 2010 年以来大多数年份占比，伴随着债市收益率持续低位，全球资产荒格局下 A 股市场高股息资产投资机会凸显。例如方大特钢，近三年来平均股息率 16%以上，当前近 12 个月股息率达到 21%。宝钢股份、中国石化、大秦铁路和中国神华近三年平均股息率分别为 7.72%、8.35%、6.02%和 4.75%，均是高股息率标的典范。图表 2：2008 年熊市期间资金先流入黄金避险，之后高股息接力上涨COMEX黄金/上证综指中证红利/上证综指（右）0.60.50.40.30.20.101.2图表 3：上证综指 1664 点磨底后，200

23、9 年熊转牛期间股息率越高个股反弹力度越大不同股息率区间在1664点之后修复期表现2001.1涨跌幅（%）1.00.91500.80.71000.65000-33-55-99-1111股息率（%）数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理。右图中统计使时间是 20081031-20090330。股息率2010 年2011 年2012 年2013 年2014 年2015 年2016 年2017 年2018 年当前076073064963170681672372498610590-0.5%425233335569784112311459935757250.5-1%40446149047049

24、54395557585856551-1.5%2293343453022651812483913903551.5-2%9019423716011672103236281238图表 4：A 股高股息公司数量占比较少，当前投资机会类似 2018 年股息率2010 年2011 年2012 年2013 年2014 年2015 年2016 年2017 年2018 年当前2-2.5%39135137987347891341921652.5-3%17639958424153711271113-4%25687966533852731721404%以上12646584282844702472223% 以上 占比1

25、.85%5.78%5.91%6.15%3.16%2.37%3.19%4.14%11.79%9.86%数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理。当前股息率采用近 12 个月股息率，当前时间截止 2020 年 3 月 31 日。各年份股息率采用报告期股息率。基于一般框架看高股息策略有效性长期样本：高分红比例、低市盈率、稳定分红比例更重要股息率的计算公式为 DPS/P=(DPS/EPS)/(P/EPS)，股息率可以被分解为分红比例（DPS/EPS）和市盈率（P/EPS）两个变量，进而可以将全 A 股票区分为高分红比例高市盈率、高分红比例低市盈率、低分红比例高市盈率和低分红比例低市盈率等四个象

26、限的投资组合。从这四个类型组合近 20 年来的历史回测来看，能够代表高股息特征的高分红比例低市盈率组合相对其他三个组合有更好的市场表现。根据全A 分红比例和市盈率四个类型组合的历史回测显示，高分红低市盈率市场表现最好，低分红低市盈率组合稍弱，再之低分红高市盈率，高分红高市盈率组合明显跑输。高分红低市盈率组合中表现较好的股票是格力电器和万科 A，近十年分红比例 45%和 28%，市盈率逐渐下降稳定在十倍左右，20 年年化平均收益率分别为 37%和 32%，年化波动率分别为 37%和 40%。高分红高市盈率组合代表是春兰股份，在 2017 和 2018 年两年分红比例分别为 58.91%和 76.

27、34%，市盈率分别为 99 倍和 27 倍，其 20 年年化平均收益率和波动率分别为 4.5%和 44%。图表 5：分红率和市盈率是股息率的两个影响因素，据此可构成四个象限的投资组合高分红比例低市盈率组合高分红比例高市盈率组合600%低分红比例高市盈率高分红比例高市盈率500%400%300%DPS/EPS200%100%低分红比例低市盈率高分红比例低市盈率0%-100%P/EPS图表 6：20 年时间内高分红比例低市盈率组合有更好市场表现低分红比例低市盈率组合低分红比例高市盈率组合19992000200120022003200420052006200720082009201020102011

28、201220132014201520162017201820192020数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理从分红频率上来看，A 股市场长期持续分红的高股息资产更容易获得超额收益。上汽集团从 2009 年至 2018 年连续 10 年持续分红，10 年间其股价从 2.38 元上涨至 2018 年 26.6 元，2018 年 3 月份股价创出接近 34 年的高点。2014 年开始上汽集团股息率稳定在 4%以上。此外多个十年翻倍股，如福耀玻璃、华域汽车、同仁堂、潍柴动力、万科 A、保利地产、宁沪高速和工商银行等也维持了连续十年分红，从当前时点来看，这些股票股息率（近 12 个月）均在

29、3%以上。这些股票在十年维度上取得明显超过沪深 300 的超额收益。公司类型公司数量相对沪深 300 有超额收益公司数量获得超额收益公司占比全部公司165498259.4%10 年不分红19410152.1%至少 3 年分红130979961.0%至少 5 年分红112670462.5%至少 7 年分红94360263.8%10 年分红42127465.1%图表 7：2009-2018 年间不同时间维度上收益率分布数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理从分红比例来看，分红比例越高，波动性越大，越难获得超额收益。从 2013-2018年数据来看，中科电气逐年分红比例分别为 50.23%

30、、43.88%、305.16%、114.01%、 21.82%、12.33%，六年平均分红比例是 91%。每年分红比例明显波动并未促进中科电气取得良好的长期市场记录，其 2009-2019 年十年相对沪深 300 超额收益为-10%，近五年相对沪深 300 超额收益为-19%。相反国投电力公司自 2012 年以来连续 7 年分红比例稳定略高于 30%水平，波动性仅为 0.53%，其 2009-2019 年十年相对沪深 300 超额收益为 97%，近五年相对沪深 300 超额收益为 106%。分红比例公司数量相对沪深 300 有超额收益公司数量获得超额收益公司占比0-20%1289574.22%

31、20-40%35024870.86%40-60%1429667.61%60-80%412253.66%80-100%211466.67%图表 8：分红比例在 20-40%的高股息公司更容易获取超额收益数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理。注：样本基于近 5 年来有派息的上市公司计算。图表 9：分红比例越大，分红比例波动性越大，越不利于公司获取超额收益分红比例和波动性（气泡）对超额收益的影响超额收益（%）5004003002001000-100204060801000分红比例（%）数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理。图中统计使用 A 股 2009-2018 年上市公司数

32、据。短期择时：分红实施日具有明显的超额收益效应一般来说，上市公司会在每年 3-4 月份对上一年年报情况进行预案公告，接下来在 4/5/6 月份确定股东大会公告日，然后在 1-2 个月后确定分红实施公告日。从短期择时角度来看，基于 2010 年到 2018 年的历史数据显示投资者如果在分红实施日之前购买相关股息率标的，则有较大概率获取超过大盘的超额收益。图表 10：预案公告日不存在明显超额收益规律图表 11：股东大会公告日不存在明显超额收益规律1.00.50.0-0.5-1.0预案公告日前买入，公告日卖出相对超额收益（）2018201520122017201420112016201320101.

33、51.00.50.0-0.5-1.0股东会公告日前买入，公告日卖出相对超额收益（）-1.5-7-6-5-4-3-2-1-1.52018 20152012201720142011201620132010-7-6-5-4-3-2-1数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理。相对超额收益是基于沪深 300 指数计算保利地产、长江电力和工商银行三家上市公司 2010 年到 2018 年数据显示，在分红实施公告日之前如果能够买入相关标的，在分红实施公告日卖出，可以获得平均来看 2%以上的超额收益。据此，我们认为在当前股市受内外不利因素冲击，风险偏好较为疲软背景下，投资者可以关注二季度和三季度高股

34、息上市公司相关的分红实施公告前后带来的超额收益效应，这表明对于高股息标的，在估值相对稳定条件下，投资者看好公司稳定增长，从而推升股价上涨预期。图表 12：除 2016 年，分红实施公告日存在较明显超额收益效应分红实施公告日前买入，公告日卖出相对超额收益（）图表 13：基于 2010-2018 年数据统计显示，保利地产有明显的分红实施公告日超额收益保利地产超额收益201820152012201720142011201620132010预案公告日股东大会公告日分红实施公告日2.031.51.00.50.0-0.5-1.0-7-6-5-4-3-2-1210-1-7-6-5-4-3-2-1数据来源：W

35、ind，兴业证券经济与金融研究院整理。相对超额收益是基于沪深 300 指数计算图表 14：基于 2010-2018 年数据统计显示，长江电力有明显的分红实施公告日超额收益长江电力超额收益图表 15：基于 2010-2018 年数据统计显示，工商银行有明显的分红实施公告日超额收益工商银行超额收益预案公告日股东大会公告日分红实施公告日6543210-1-7-6-5-4-3-2-1预案公告日股东大会公告日分红实施公告日543210-1-7-6-5-4-3-2-1数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理。相对超额收益是基于沪深 300 指数计算成长型高股息策略长期收益占优，价值型高股息策略波动

36、性小从盈利成长性维度来看，长期来看能够兼顾盈利成长的高股息策略相对更占优，稳定分红的价值型高股息策略波动性小。我们以中证红利指数和中证高股息精选指数对比分析的结果显示，强调盈利持续和成长性的中证高股息精选指数长期市场表现相对更好。中证红利指数和中证高股息精选指数区别体现在九个方面，其中最重要的区别在于中证红利指数的行业构成中包括了金融地产，而中证高股息精选指数则不考虑金融地产行业，给予非金融地产行业标的更大权重，并突出了相关标的的盈利持续和成长性。除了这一最重要差别之外，这两个指数在其他方面基本相似，例如同样都是 100 只股票，均以 2004 年末为基期，相同的指数计算公司等，这就为我们基于

37、两者之间的业绩差异来分析高股息策略有效性提供了一个最佳样本。指数名称中证红利指数 中证高股息精选指数 差异目标反映 A 股市场高红利股票的整体状况和走势反映沪深 A 股市场股息率高、盈利持续且具有成长性的股票的整体表现指数强调盈利持续和具有成长性的股票成分股在沪深两市上市的现金股息率高、分红比较稳定、具有一定规模及流动性的 100 只股票为成份股从沪深 A 股中选取 100 只流动性好、连续分红、股息率高、盈利持续且具有成长性的股票作为指数样本股，采用股息率加权指数要求分红稳定、具有一定规模和流动性；指数要求连续分红、股息率高、盈利持续且具有成长性指数基日和基点以 2004 年 12 月 31

38、 日为基日，以 1000 点为基点以 2004 年 12 月 31 日为基日，以 1000 点为基点相同样本空间由满足以下条件的沪深 A 股构成：过去两年连续现金分红且每年的税后现金股息率均大于 0；过去一年内日均总市值排名在全部 A 股的前80%；过去一年内日均成交金额排名在全部 A 股的前 80%。由满足以下条件的沪深 A 股构成：（1) 非 ST、*ST 股票；（2) 非暂停上市股票；（3) 过去三年连续现金分红且每年现金股息率均大于 0。连续分红时间：指数要求过去两年，指数要求过去三年；总市值：指数要求日均总市值排名前 80%，指数没有要求。选样方法对样本空间的股票，按照过去两年的平均

39、税后现金股息率由高到低进行排名，选取排名在前 100 名的股票作为指数样本股，但市场表现异常并经专家委员会认定不宜作为样本的股票除外。对非 ST、*ST 股票以及非暂停上市股票，按照最近一年（新股为上市以来）的 A 股日均成交金额由高到低排名，剔除排名后 20%的股票；对样本空间内剩余股票计算其过去三年的平均现金股息率并降序排列，删除排名靠后的 30%的股票；对（2）中的剩余股票，分行业分公司计算排序方法：指数根据过去两年的平均税后现金股息率由高到低进行排名；指数分行业分公司计算质量因子指标，并按照质量因子指标排序获取综合评分，根据综合评分从高到低排序。图表 16：中证红利指数和中证高股息精选

40、指数对比分析指数名称中证红利指数 中证高股息精选指数 差异质量因子指标，并按照质量因子指标排序获取综合评分。（4）对（3）中的剩余股票，选取综合评分排名前 100 的股票作为指数样本股。注：质量因子指标和综合评分计算方法见中证高股息精选指数编制方 案计算公式相同指数样本和权重调整每年调整一次，样本股调整实施时间是每年 12 月的第二个星期五的下一交易日。在新一轮样本调整中，首先将不满足以下条件的原样本依次剔 除：过去一年的税后现金股息率大于 0.5；过去一年内日均总市值排名落在全部 A 股的前 90%；过去一年内日均成交金额排名落在全部 A股的前 90%。满足以上三个条件的原样本股仍具有新一期

41、样本空间的资格。每次样本调整比例一般不超过 20%，除非因不满足过去一年的税后现金股息率大于 0.5而被首先剔除的原样本股票数量超过了 20%。每年调整一次，样本股调整实施时间为每年 12 月的第二个星期五收盘后的下一交易日。权重因子随样本股定期调整而调整，调整时间与指数样本定期调整实施时间相同。在下一个定期调整日前，权重因子一般固定不变。指数增加了样本空间的调整要求；指数没有。权重因子随样本股定期调整而调整，调整时间与指数样本定期调整实施时间相同。在下一个定期调整日前，权重因子一般固定不变。公用事 信息技术,医疗保健,能源, 5.5 日常消费,4.7可选消费, 7.0信息技术, 8.3医疗保

42、健,14.1工业,21.1公用事业, 0.6材料,38.9业, 4.1 4.0 0.7能源, 4.4日常消行业权重分布费, 5.2材料, 21.6金融, 9.4工业, 21.0房地产,指数增加了金融和房地产行业，且这两个行业的权重之和（22.5%）位于各行业最高13.1可选消费, 16.7数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理通过中证红利全收益指数和中证高股息全收益指数的对比分析来看，在长达十年的时间段内盈利成长性更好的成长型高股息策略收益明显占优，但金融属性强的价值型红利指数波动性更小。从高股息策略强于大市的三个时间段分析来看，2006年和 2016 年价值型高股息策略可能有更优表

43、现，2009 年成长型高股息策略表现更优。这表明在基本面过热或者经济复苏阶段，金融地产相关价值型高股息标的有可能表现优于大市，而在经济出现急速衰退，逆周期政策发力稳增长背景下，成长属性更强的高股息策略短期更占优。2009 年高股息策略转向成长风格，在一定程度上也是受到对冲政策在消费和制造端发力有关。2009 年 1 月 14 日，国务院常务会议审议并原则通过汽车产业振兴规划。按照汽车产业振兴规划，从 2009 年 1 月 20 日至 12 月 31 日，对 1.6 升及以下排量乘用车按 5%征收车辆购置税。2008 年 12 月和 2009 年 2 月分批将家电下乡范围推广到全国，按产品销售价

44、格 13%予以补贴（但不超过某一上限）。2008年 12 月 31 日，国务院办公厅发布关于搞活流通扩大消费的意见，规定在 2009年 2 月家电下乡范围推广到全国时，同时把摩托车、电脑、热水器（含太阳能、燃气、电力类）和空调等产品列入家电下乡政策补贴范围。在家电下乡和汽车振兴政策的帮助下，2009 年家电和汽车的社会商品零售额增速迅速回暖，虽然高点出现在 2010 年，但 2009 年持续改善的数据给市场信心带来了很大的提振。此外，在制造业领域还推出了“十大产业振兴规划”。2009 年 1 月 14 日至 2 月 25日的国务院常务会议上，分别审议通过了钢铁、汽车、船舶、石化、纺织、轻工、有

45、色金属、装备制造、电子信息以及物流业这十个行业的产业振兴规划。这十大产业规划，不是简单的扩大生产，而是同时进行产业升级，例如汽车产业规划就提出“实施新能源汽车战略”以及“新能源汽车补贴”。这一系列政策为后续 2009年 2 季度股市中的新能源、电子信息相关行业的表现提供了极大的助推。从当前的市场环境来看，从股债对比维度来看 2009 年高股息策略偏向成长在一定程度上也是由于 10 年期国债收益率快速上行，这是因为在央行积极财政政策同时保持了适度的货币政策的结果。尤其是看到 2009 年上半年新增信贷量创历史新高后，7 月央行和证监会都开始加大调节力度。例如 7 月 9 日，央行恢复 1 年期央

46、票发行，针对 10 家银行推出规模总计 1000 亿元的定向央票，期限一年。银监会 7 月 23 日发布固定资产贷款管理暂行办法，7 月 30 日发布流动资金贷款管理暂行办法，清查贷款去向，强化贷款管理。而证监会则通过扩容手段消化市场过于充沛的流动性，例如 6 月 18 日，三金药业发布招股意向书，IPO 正式重启。6 月 5 日深交所正式发布了深圳证券交易所创业板股票上市规则，并于 7月 1 日起施行。此外 6-7 月央行连续抬高正回购利率，长端利率趋势性上行，货币政策调整的信号意义非常明显。从这个维度上来看，我们认为当前市场更有可能类似于 2006 年和 2016 年，货币政策难以出现明显

47、收紧，而财政政策将会比较积极，从而推动股债性价比偏向股票，利好金融属性强的价值型高股息策略。图表 17：成长型高股息策略收益明显占优，价值型红利指数波动性更小相对沪深300全收益指数超额收益中证红利全收益指数中证高股息全收益指数图表 18：2006 年和 2016 年价值型高股息策略表现更优，2009 年成长型高股息策略表现更优中证高股息/中证红利1.6120%110%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 20191.51.41.31.21.11.0

48、0.90.8 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理基于行业差异分析高股息策略有效性上文我们通过股债对比和分类型组合分析表明高股息策略是 A 股市场上有效策略，在这一部分我们进一步分析 A 股市场上不同行业高股息策略有效性的影响因素。从行业层面来看，当前 TTM 股息率较高的行业有煤炭、石油石化、钢铁、银行和房地产，股息率分别为 4.57%、4.17%、4.14%、4.10%和 3.18%。从行业维度来看，这几个行业股息率明显超过十年期国债不到 3%的收益率。从行业维度看，煤炭、石油石化、钢铁、银行和房地产等行业具有较强的板块配置价值。图表 19：2005 年以来中信一级行业 TTM

49、 股息率情况（单位，%）2005年至今股息率分布均值+2倍标准差均值+1倍标准差均值最新均值-1倍标准差均值-2倍标准差76543210-1-2数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理，行业按均值排序，数据截至 2020 年 4月 1 日。从行业维度来看，高股息相关标的筛选逻辑可以区分为四类：银行、地产等高股息逻辑：买得足够便宜，分红确定性要强从历史滚动股息率来看，银行和房地产行业股息率分别为 4%和 3%，具备明显板块配置价值。从历史股息率对比来看，银行股和地产股股息率分别接近历史均值 1 倍和 2 倍标准差。除了在板块维度上观察到的投资价值空间，持有银行和房地产龙头个股可以获取相对

50、更高的股息收益。交通银行、中国银行、农业银行三家公司股息率高达 5%以上，房地产行业中金科股份和蓝光发展股息率超过 4%，万科和保利地产股息率在 3%以上，这些高股息的优质资产在全球利率下行和资产荒背景下投资价值凸显。图表 20：银行行业股息率接近历史均值+1 倍标准差图表 21：房地产行业股息率超过历史均值+2 倍标准差银行股息率TTM（ ） 均值+2倍标准差房地产股息率TTM（） 均值+2倍标准差 均值-2倍标准差 均值 均值-2倍标准差 均值7.0 均值+1倍标准差6.05.04.03.02.01.00.0 均值-1倍标准差4.074.0 均值+1倍标准差 3.53.02.52.01.5

51、1.00.50.0 均值-1倍标准差3.1-1.0-0.5从股息率公式来看，股息率等于分红比例/市盈率，这也就意味着高股息投资逻辑可以从是否买得便宜，以及分红确定性两个维度展开分析。银行和房地产估值处于历史底部，“买得极端便宜”。从当前时点来看，2005 年至今，银行和房地产市盈率分别处于 17.6%和 0.25%的分位水平上，市净率分别处于 0.12%和 0.38%的分位水平上。从分红比例上来看，银行地产头部公司确定性较强，五大国有银行分红率基本稳定在 30%，招商银行、兴业银行和平安银行分红率也分别稳定在 30%、 20%和 10%的中枢上。地产龙头公司万科和保利地产分红比例与头部银行类似

52、，也大致稳定在 30%。图表 22：银行、房地产市盈率处于 17.6%和 0.25%分位图表 23：银行、房地产市净率处于 0.12%和 0.38%分位100当前值 最大值 最小值 平均值 历史分位水平（右）20当前值最大值最小值平均值历史分位水平（右）100.4%80815606104040.2%52020银行房地产00银行房地产0.0%数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理。统计时间截止 2020 年 3 月 31 日。近期发生的汇丰控股和渣打集团暂停派息事件导致两家上市公司股价分别出现 9%和 7%的大幅下跌，这提醒高股息策略投资者应当重视上市公司分红派息预期稳定的重要性。汇丰

53、控股在过去历史的 16 个年份中连续派息，平均派息率超过 30%。虽然在当前公共卫生事件冲击下，全球经济出现衰退信号，可能对商业银行充实资本产生不利影响，从而对派息行为产生较强扰动。但是我们应当认识到，短期的风险冲击并不能改变在未来汇丰坚持长期派息的基本思路。特别是考虑到汇丰银行不良资产率仅为 1.32%，比 2009 年低 2 个百分点，在短期汇丰等银行是出于谨慎性，将其待分配股息用来充实拨备覆盖率。向前看，我们认为当前投资者可以坚持长期，积极评估银行股高股息策略的投资价值。就 A 股市场银行板块来看， 2020 年是国企改革关键年份，财政对企业分红诉求将不断增强，关于国企分红的制度有望进一

54、步强化，银行分红将有望保持较强稳定性。证券代码证券简称2012 年度现金分红比例（%）2013 年度现金分红比例（%）2014 年度现金分红比例（%）2015 年度现金分红比例（%）2016 年度现金分红比例（%）2017 年度现金分红比例（%）2018 年度现金分红比例（%）601328.SH交通银行30.5431.0030.4530.1430.0030.2030.26601988.SH中国银行34.9834.9032.9830.1530.0530.0530.08601939.SH建设银行34.6834.9433.0330.0330.0330.0330.04601288.SH农业银行35.0

55、334.5732.9430.0030.0230.0130.01601398.SH工商银行35.0335.0133.0030.0030.0130.0030.00600036.SH招商银行30.0330.2230.2230.1630.0630.2029.43601166.SH兴业银行20.8521.2723.0423.1523.5323.6123.65000001.SZ平安银行10.3210.0010.0410.0112.0010.0710.03601318.SH中国平安17.7718.2816.6717.8721.9734.8829.27000002.SZ万科 A15.7929.8735.084

56、3.8741.4835.4234.97600048.SH保利地产19.6319.5319.0030.0630.0730.3631.46图表 24：银行地产龙头公司分红比例具有较强稳定性数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理从地产行业龙头公司来看，未来能够保持较高分红比率和较高股息率水平，地产行业集中度持续提升，龙头公司受益，业绩确定性强，配置价值提升。根据兴业证券房地产小组测算显示，2020 年优质地产股基本能够达到 5%股息率，其中蓝光发展 7.8%，金科股份 6.7%，万科 A5.1%，保利地产 5.1%。从销售金额口径来看，TOP10 房企市占率从 2016 年的 22.2%提

57、升至 2019 年的 32.5%，TOP20 房企市占率从 30%快速提升至 46.4%。并且优质房企融资能力强，为未来业绩稳定增长夯实基础。具备融资优势的房企能够逆周期补充土地储备，保持规模增长的同时，保障利润率。名称荣盛发展蓝光发展金科股份金地集团招商蛇口中南建设阳光城万科 A保利地产2018 年5.3%4.0%4.6%4.1%4.3%1.4%0.8%3.4%3.1%2019E7.0%5.2%5.4%5.1%5.0%3.3%4.0%4.3%4.3%2020E8.7%7.8%6.7%6.1%6.1%5.6%5.5%5.1%5.1%图表 25：主要地产公司最近三年股息率（截至 3 月 9 日收

58、盘）数据来源：wind，兴业证券经济与金融研究院房地产小组整理注：万科 A、保利地产、金地集团、招商蛇口、荣盛发展分红比例稳定，采用过去两年平均值；此外中南建设 25%，蓝光发展 30%，金科股份 40%，阳光城 30%。图表 26：房地产行业销售集中度持续提升利好头部公司数据来源：Wind，克而瑞，兴业证券经济与金融研究院房地产小组整理3.2 公用事业和交运等行业高股息逻辑：关注类债券资产我们从类债资产说起，以长江电力和宁沪高速案例来说明公用事业和交运等行业高股息投资逻辑。根据兴业证券煤炭、公用事业、交通运输等行业研究显示，类债资产的筛选应当符合三个层面的标准：现金流特征符合类债资产的定义：

59、建设期一次性高投入（重资产），运营期现金流回报稳定（收入稳定、现金成本占比低）；预期收益率较高（预期收益率隐含股息率+增长率+估值变动）；考虑风险因素：参考股价的历史波动率和 Beta 值，以及业绩的稳定性（采用单季度营收同比增速的标准差来衡量）。现金流特征符合类债资产定义：重资产、运营期收入稳定、低现金成本预期收益率较高：股息率、增速、估值水平考虑风险因素：Beta、业绩稳定性图表 27：类债资产筛选标准数据来源：兴业证券经济与金融研究院煤炭、环保公用、交运等行业整理类债券资产可以分为两类：一类是成熟期的类债资产，稳定的现金流带来高股息回报；另一类是业绩增速确定性较高的成长性类债资产，表现为

60、高增长和未来高分红。基于这一选股标准，我们以长江电力和宁沪高速来具备阐述高股息类债券逻辑是如何给投资者带来高收益的。根据兴业证券环保公用组研究显示长江电力是全球最大的水电上市公司，拥有葛洲坝、三峡、溪洛渡、向家坝四座水电站，未来仍有白鹤滩、乌东德两座水电站、共计 2620 万千瓦装机待注入。在水电运营期，折旧占比相对较高，但是考虑到水电自然垄断属性强，也无须投入更多的资本开支来扩张市场，长江电力对水电资产采取“集团投建、建成注入”商业模式，融资与负债的隔离为上市公司带来了稳定的回报及充沛的自由现金流，保障了高额现金分红的持续性。此外，水电具有优先上网权，这意味着其业绩波动更加明显弱于其他类型电