对日本“宽财政”之路的一些思考

1、目 录TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250015 一、日本是“最喜欢”使用“宽财政”的国家之一 3 HYPERLINK l _TOC_250014 石油危机后，日本开始积极财政政策 3 HYPERLINK l _TOC_250013 “泡沫经济”破裂后，赤字率再度提高 4 HYPERLINK l _TOC_250012 次贷危机后，日本赤字率达到历史最高水平 5 HYPERLINK l _TOC_250011 日本财政支出结构的历史变化 6 HYPERLINK l _TOC_250010 二、日本财政政策对经济的推动效果有所下降 8 HYPERLINK l

2、_TOC_250009 90 年代以来，日本财政政策效果有所下降 8 HYPERLINK l _TOC_250008 老龄化削弱财政政策效果 9 HYPERLINK l _TOC_250007 收入预期改变，居民边际消费倾向降低 10 HYPERLINK l _TOC_250006 企业投资意愿的下降是影响日本财政政策的一个变量 11 HYPERLINK l _TOC_250005 如何看待日本政府债务的可持续性？ 13 HYPERLINK l _TOC_250004 三、“宽财政”对于资产价格的影响 14 HYPERLINK l _TOC_250003 国内财政政策值得期待 14 HYPER

3、LINK l _TOC_250002 未来，医疗和社会保障在财政支出中占比或上升 16 HYPERLINK l _TOC_250001 宽财政期间资产价格的走势 16 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示 19一、日本是“最喜欢”使用“宽财政”的国家之一石油危机后，日本开始积极财政政策日本是长期奉行宽财政的“典范”，政府部门杠杆率居全球第一。2018 年，根据 BIS 数据，日本政府部门杠杆率超过 200%，位居全球首位，反映出日本历史上非常“喜欢”使用“宽财政”政策。图 1：日本政府部门杠杆率居全球第一250.00杠杆率:政府部门:德国 %杠杆率:政府部门:日本 %杠杆率

4、:政府部门:美国 %杠杆率:政府部门:中国 %杠杆率:政府部门:希腊 %200.00150.00100.0050.001983-121985-061986-121988-061989-121991-061992-121994-061995-121997-061998-122000-062001-122003-062004-122006-062007-122009-062010-122012-062013-122015-062016-122018-060.00数据来源：Wind， 历史上，日本财政政策力度与经济周期高度相关，1970 年以来，日本经历了三次大规模且持续时间较长的财政刺激，第一阶段

5、是 20 世纪 70 年代后期至 80 年代初期，日本经济转型升级时期，维持了较长时间的积极财政政策。第二阶段是 1990-2003，日本相继经历了国内泡沫经济破裂、亚洲金融危机以及互联网泡沫破裂影响，财政政策整体较为积极。第三阶段是 2008 年全球金融危机前后，日本再次扩大财政刺激力度。从宽财政的形式来看，日本政府在泡沫破裂后期主要依赖于减税，而在 1974-1977 年、2008年金融危机后减税和扩大财政开支并行，在 1978-1983 年则是加税和扩大财政开支并行。图 2：日本的经济增速和赤字率变化图 3：1987 年后，日本政府不断提升财政赤字率151050-5-10日本:GDP:2

6、011价:当季同比日本：财政赤字/GDP现价(右）%12%10%8%6%1966-121969-071972-021974-091977-041979-111982-061985-011987-081990-031992-101995-051997-122000-072003-022005-092008-042010-112013-062016-014%2%0%-2%18%16%14%12%10%8%6%10%(一般会计支出-国家债务清偿)/GDP税收收入/GDP赤字率右8%6%4%2%0%1965196919721975197819811984198819911994199720002003

7、2007201020132016-2%数据来源：Wind， 数据来源：Wind， 受到 1973 年石油危机影响，日本 1974 年 GDP 实际增速自上年的 8%下滑至-1.2%，1974年至 1977 年日本赤字率自 2.7%上升至 5.4%。为了刺激经济增长，70 年代后期至 80 年代初，日本频繁减税。1973 年降低所得税 3700 亿日元；1974 年进一步提高家庭的所得税起征点，从 115 万日元提高到 170 万日元，减税规模达到17270 亿日元；1977 年再度将起征点上调至 201.5 万日元；1987 年，为了应对“升值萧条”，决定对年收入 500 万日元以下的家庭减免

8、所得税 4.1 万亿日元。日本自 1975 年开始多次大量增加公共投资，期望通过财政支出拉动工业生产。日本政府于 1975 年采取了四次大规模“萧条对策”，1978 年再次扩大预算，当年公共事业投资增长 27.3%。可以看到，1978-1981 年，政府支出占 GDP 比重保持在 15%以上。人口老龄化的趋势要求提高福利开支，日本舆论界把 1973 年视为“福利元年”。从这一年开始，日本实施了一系列福利政策，如 1973 年 1 月，政府提出“老年人医疗免费”。上文参考荣衰论一书。“泡沫经济”破裂后，赤字率再度提高1991-1992 年，日本的实体经济伴随“泡沫经济”的崩溃而急剧下降。20 世

9、纪 90 年代，日本经济陷入“资本泡沫”破灭后的长期萧条期，这一期间财政政策主要措施有扩大公共投资和增加社会保障支出、减税等。为扭转经济颓势，日本自 1991 年下半年开始实施了较为宽松的财政政策，尤其是 1992 年 8月宫泽内阁开始执政以来，多次追加公共投资。1992 年 3 月开始，财政政策以提高景气为首要任务，直到 1994 年 4 月，共制定实施了五次紧急经济对策，总共投入 45.2 万亿日元的公共事业费。此外，日本政府还于 1994 年实行了针对个人所得税 5.5 万亿日元的一次性“特别减税”政策。1995 年 2 月，日本政府修订了预算，4 月出台了应对日元升值的紧急经济对策，9

10、 月又出台了包括大规模公共投资在内的经济对策。此外，1995 年还出台了 3.5 万亿日元的永久减税，以及每年2 万亿日元的特别减税政策。在扩张性财政政策的刺激下，1995-1996 年日本经济开始出现一定的恢复迹象。1998 年，日本政府实施了有史以来最大规模的“紧急（综合）经济政策”，具体举措包括，实行永久性的减税政策，将最高税率由 65%降低到 50%，法人税（公司税）的税率由 46%降低到 40%。在“失落二十年”中，日本政府成为加杠杆的主力，债务率不断攀升。时至今日，日本仍是世界上政府部门债务率最高的国家，根据 BIS 的数据，2018 年年底日本的政府部门负债占 GDP 的比重高达

11、 203%。图 4：日本政府部门杠杆率图 5：各国政府部门杠杆率对比财务省数据：日本政府杠杆率250.00BIS数据：日本政府杠杆率250政府部门负债/gdp(%)200.00200150.00150100.0010050.00500.000日本 新加坡 美国 法国 英国 加拿大 印度 德国 中国 韩国1970197419771980198319861989199219951998200120042007201120142017数据来源：Wind，日本财务省， 数据来源：Wind， 次贷危机后，日本赤字率达到历史最高水平2007 年安倍内阁上台，将“结构性改革”作为重点，但是 08 年次贷危机

12、席卷全球，在此影响下，日本开始转向积极的财政政策。论文日本财政支出及其对经济增长的影响分析：1969-2011中梳理了次贷危机后日本财政政策发力的具体过程。2008 年 8 月福田内阁执政后发布了“实现安心的紧急综合对策”，规模为11.7 万亿日元，主要用于医疗、交通和扶持中小企业等方面。2008 年 9 月上台的麻生内阁继续把重建财政和推行结构性改革以实现经济增长分别作为宏观经济的中期目标和长期目标。2008 年 10月，麻生内阁出台“生活对策”，总共支出近 27 万亿日元，主要用于改善居民住房条件、扶持中小企业发展、对住宅贷款减税及对生活支援进行定额补贴等方面。2008 年 12 月，为了

13、应对经济的进一步衰退，在实现“生活对策”和“安心的紧急综合对策”效果不明显的情况下，麻生内阁出台了总额为 43 万亿日元的“生活防卫紧急对策”作为追加的经济政策。该对策主要包括约 33 万亿日元的金融稳定对策和近 10 万亿日元的财政对策，主要是为了维持居民生活稳定、促进就业、扶持中小企业和增加社会公共资本等。日本政府除了采取以上应急性政策措施来稳定经济以外，麻生内阁还在 2009 年 1 月出台了经济财政的中长期方针与十年展望，提出把应对经济危机、重建财政、通过结构性改革实现经济增长分别作为经济的短期、中期和长期目标。2009 年 4 月麻生内阁又出台了规模为 56.8 万亿日元的“经济危机

14、对策”，目的是拉动内需。该对策在财政支出方面的内容为增加社会保障、完善公共投资、促进新技术开发等方面。2009 年年底，在日本就业不稳定的环境下，刚刚上台的鸠山内阁出台了“紧急雇佣对策”，规模约为 24 万亿日元，紧接着又出台了“应对明日安心和增长的紧急经济对策”。通过这些应对金融危机政策的实施，日本经济在 2009 年终于实现了连续两个季度的实际经济增长率为正，生产总值和出口额有所增加，经济形势终于好转。但是通货紧缩和日元升值的压力又接踵而至。2010年菅直人内阁执政后，相继投入将近 10 万亿和 21 万亿日元的“紧急综合经济对策”。日本 2006-2010 年的财政投入总规模高达近 20

15、0 万亿日元。1.4 日本财政支出结构的历史变化20 世纪 70 年代初，日本财政支出中有接近 40%用于经济建设，主要投向公共工程（基础建设）、中小企业提升、能源、食物供给等，而在医疗与社会保障方面的投入为 30%左右。20 世纪 70 年代后，随着经济结构和人口结构发生变化，城市化建设基本完成，日本政府逐步降低在经济建设领域的支出占比，而加大了在医疗与社会保障领域的投入占比，从发展型政府向保障型政府转变。1）经济结构方面，20 世纪 70 年代开始日本经历了一轮产业升级，经济增长的动力由前期的化工、钢铁等资本密集型行业向汽车、电子等技术密集型产业和服务业转移，政府在经济建设方面进行大量资本

16、投入的必要性下降。2）人口结构方面，20 世纪 70 年代后，日本的人口老龄化加速，对养老、医疗等社会保障的需求上升，政府在财政支出中不断提高医疗和社会保障的占比也是适应了社会的需要。3）城市化建设方面，1970 年日本的城市化率已经达到 72%，对基础建设的需求较城市化建设前期有所降低。图 6：20 世纪 70 年代后，日本的财政支出中不断提高社会保障的占比，降低经济建设的投入图 7：20 世纪 70 年代后，日本的制造业在 GDP 中的占比下降，服务业占比提升195519581961196419671970197319761979198219851988199119941997200020

17、0320062009201270%60%50%40%30%20%10%1965196819711974197719801983198619891992199519982001200420072010201320160%公共管理经济建设社会保障科教文化40%35%30%25%20%15%10%5%0%日本:GDP:现价:行业:农林渔业:/日本:GDP:现价日本:GDP:现价:行业:制造业:/日本:GDP:现价 日本:GDP:现价:行业:服务业:/日本:GDP:现价数据来源：Wind， 数据来源：Wind， 图 8：20 世纪 70 年代初和 90 年代初，日本两次人口拐点图 9：20 世纪 70

18、 年代，日本的城市化率已经超过 70%抚养比(15-64岁人口/其他年龄段人口)7065605550451960-121964-121968-121972-121976-121980-121984-121988-121992-121996-122000-122004-122008-121920192519301935194019451950195519601965197019751980198519901995200020052010401009080706050403020100日本:城市化率年%2012-122016-12数据来源：Wind， 数据来源：Wind， 二、日本财政政策对经济的

19、推动效果有所下降90 年代以来，日本财政政策效果有所下降二战后, 日本长期以来实施了凯恩斯主义的财政政策和货币政策, 其中财政政策作为日本政府产业结构调整、拉动就业的重要政策, 为日本经济高速增长，跻身世界第二经济大国发挥了重要的作用。然而, 随着 20 世纪 90 年代以来泡沫经济破裂和产业外流,，日本财政政策对经济的刺激效果不同于往昔。根据我们的测算，近年来日本财政乘数持续下降。根据凯恩斯的总需求理论，经济衰退主要是由于有效需求不足引起的，因此需要增加财政支出扩张总需求，或者减税以增加企业和居民的需求。税收 T，政府支出 G 以及转移支付 TR 的变动不仅直接影响自主支出，还会形成一部分人

20、的收入，增加其消费支出，再构成其他人的收入，如此往复。初始自主支出增加一个单位时，国民生产总值或者是国民收入的变动被称为乘数。，政府支出乘数 = ()其中，c 为消费倾向，由于每年边际消费倾向波动较大，我们使用平均消费倾向，即居民消费支出占收入的比重，t 为宏观总税率。从下图可以看出，日本财政乘数经历了长期的下行，受到宏观税率上升，和居民消费倾向下降两方面因素影响。财政乘数的下行主要经历了四个阶段：第一阶段，1971-1989，财政乘数持续下行，这期间生活水平的上升使得居民储蓄率下降，社会福利制度的逐步完善使得宏观税率上升。第二阶段，20 世纪 90 年代财政乘数小幅抬升，主要是受到泡沫破裂后

21、政府大规模减税影响。第三阶段，2000-2008，财政乘数维持震荡。第四阶段，2009 年以来，一方面日本老龄化日趋严重，养老成本难以压缩，使得宏观税率上升；另一方面居民消费倾向进一步下行。图 10：日本财政乘数和宏观税率变化图 11：消费倾向下行是影响财政乘数的重要变量2.602.502.402.302.202.102.001.901.801.70财政乘数宏观税率t：日本政府收入/GDP % 右31.0029.0027.0025.0023.0021.0019.0017.0015.001971-121975-121979-121983-121987-121991-121995-121999-1

22、22003-122007-122011-122015-1213.002.62.52.42.32.22.12.01.91.81.7财政乘数平均消费倾向c：C/Y % 右757371696765636159571971-121975-121979-121983-121987-121991-121995-121999-122003-122007-122011-122015-1255数据来源：Wind， 数据来源：Wind， 格兰杰检验结果显示，1990 年代以来，日本财政政策对经济的拉动作用下降。我们使用了 1956年到 2018 年的日本 GDP 名义增速，和日本公共投资名义增速进行格兰杰检验，二

23、者均为平稳序列。其中，1956-1989 年数据显示，GDP 名义增速和公共投资增速互为因果。而 1990-2018 年数据显示，GDP 增长促进了此后的公共投资增长，公共投资增速的变化对其后的 GDP 增速则影响甚微。图 12：日本公共投资增速与 GDP 名义增速的格兰杰检验结果图 13：GDP 名义增速、政府消费和政府投资增速日本:GDP:现价:同比 年日本:GDP:现价:政府消费:同比 年时间原假设P值1956-1989公共投资增速不是GDP增速的格兰杰原因0.0299GDP增速不是公共投资增速的格兰杰原因0.03421990-2018公共投资增速不是GDP增速的格兰杰原因0.2395G

24、DP增速不是公共投资增速的格兰杰原因0.01240.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00日本:GDP:现价:公共投资:同比 年956-12960-12964-12968-12972-12976-12980-12984-12988-12992-12996-12000-12004-12008-12012-12016-12数据来源：Wind， 数据来源：Wind， 老龄化削弱财政政策效果日本人口老龄化问题日益突出，养老，医疗等社会保障的政府消费性支出逐年增加。2009 年日本出现了二战以来的首次人口减少，1960 年，65 岁以上老人占到日本总人口的 5.6%，2018

25、 年上升至 27.6%；1960 年 15-64 岁人口占比 64.1%，2018 年下降至 59.7%。从 1973 年日本“福利元年”以来，老年人口占比每上升 1 个百分点，社会保障费占 GDP 比重上升约 0.2 个百分点。日本的老龄化速度在发达国家是最快的，受到预期寿命长，和生育率下滑两方面因素影响。一方面自 1960 年有数据以来，日本平均预期寿命一直在全球名列前茅；另一方面 1985 年以来日本总和生育率自 1.76 一路下行至 1.4 附近，目前在主要发达国家中生育率排在倒数第二（生育率最低的是韩国）。据估计，2030 年日本总人口预计下降至 1.2 亿，较 18 年年底下降 5

26、.1 个百分点，65 岁以上人口将占到总人口约三分之一。2018 年，社会保障费占到 GDP 的 6%，这一比重将继续上升。日益增大的老年人保障支出对日本经济长期增长提出了很大的挑战。除了老龄化对财政负担的直接影响，张卫峰（2019）认为老龄化从三个角度削弱了财政政策的有效性。第一，随着预期寿命延长，居民为退休而储蓄的倾向逐渐增强，加之受超老龄社会经济形势悲观预期与未来税负或将加重之影响，边际消费倾向降低。第二，人口老龄化抬升了资本劳动比例，进而资本边际产出与企业投资意愿走低，同时老龄化引致的劳动力成本攀升、经济增速放缓等也使企业投资决策更加谨慎。第三，消费市场萎缩进一步迫使企业收缩生产规模，

27、反过来，劳动力供给减少，技术创新能力减弱又导致企业固守既定产业结构，无力以新供给催生新需求。图 14：日本总人口 单位：万人图 15：日本各年龄段人口变化13,50013,00012,50012,00011,50011,00010,50010,0009,5009,000日本:人口推计:总人口10,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0001960-121964-121968-121972-121976-121980-121984-121988-121992-121996-122000-122004-122008-122012-122016-

28、120日本:15-64岁人口日本:65岁及以上人口日本:0-14岁人口 右3,0002,5002,0001,5001,0005001960-121964-121968-121972-121976-121980-121984-121988-121992-121996-122000-122004-122008-122012-122016-120数据来源：Wind， 数据来源：Wind， 图 16：日本老年人口占比和社会保障费占 GDP 比重一同增长图 17：日本预期寿命一直处于全球前列，总生育率下滑较快社会保障费占GDP比重 %日本:65岁及以上人口:占总人口比重 % 右7.006.005.004

29、.003.002.001.000.0030.0025.0020.0015.0010.005.001960-121964-121968-121972-121976-121980-121984-121988-121992-121996-122000-122004-122008-122012-122016-120.0090.0085.0080.0075.0070.0065.00日本:出生时平均预期寿命:总计年2.40日本:总生育率(每名妇女生育数) 人2.202.001.801.601.401.201960-121964-121968-121972-121976-121980-121984-1219

30、88-121992-121996-122000-122004-122008-122012-122016-121.00数据来源：Wind， 数据来源：Wind， 收入预期改变，居民边际消费倾向降低除了人口结构的变化，对居民消费倾向影响最大的，是收入预期的改变。日本劳动者薪资在 1998-2011 年间持续下降，1997 年两人及以上的劳动者家庭年收入约 59.5 万日元，2011 年下降至 51 万日元，而这期间名义 GDP 增速下降 8%，居民收入降幅超过 GDP 降幅。与其他国家不同，日本即使在 90 年代经济负增长时期，失业率上升幅度也较为有限，就业率几乎没有变化。日系企业的“老人文化”限

31、制了劳动力市场的更新换代，使得大量人力资源被浪费。日本特有的雇佣体制（为保护正式员工不致失业，企业停止招新）带来了所谓的“就业冰河期”（1995-2005）。日式雇佣体制-年功序列制度、终身雇佣制度，前中后台是根据工龄划分的，而非根据工种，无法积累专业知识，也无法培养出真正的专家，人力资源被极大的浪费。日本学者池田信夫在失去的二十年：日本经济长期停滞的真正原因中，从日本的现状、历史、经济学角度出发进行了大量的阐述。图 18：日本劳动者薪资在 1998-2012 年持续下滑图 19：中美日居民贷款/家庭可支配收入比值变化700,000600,000500,000400,000300,000200

32、,000100,000196319671970197319761980198319861989199319961999200220062009201220150日本:两人及以上的劳动者家庭(非农):月实收入:年度收入增速 右2722171272(3)日本居民贷款/家庭可支配收入中国住户贷款/家庭可支配收入200% 美国：居民贷款/个人可支配收入150%100%50%1975197819801983198519881990199219951997200020022004200720092012201420170%数据来源：Wind， 数据来源：Wind， 图 20：日本就业率和失业率变化90.0

33、0日本:就业率:15到64岁 % 日本:就业率:25到34岁 % 日本:失业率:季调 %右6.0085.005.0080.004.0075.003.0070.002.0065.001.00196819721976198019841988199219962000200420082012201660.000.00数据来源：Wind， 企业投资意愿的下降是影响日本财政政策的一个变量90 年代以来日本私人企业投资陷入停滞。1994 年至 2004 年，日本非金融企业部门杠杆率自146.5%下降至 100.3%，由于这期间经济增长陷入停滞，企业部门杠杆率的下降几乎全部是由于债务的缩减。1991-2010

34、 年，每年破产的日本企业涉及债务规模超过 5 万亿日元，超过当年GDP 的 1%。由于企业进入去杠杆进程，日本国内私人企业投资增长陷入停滞，1990 年至 2018 年，私人企业设备投资增速中枢在 0.18%。国内市场萎缩，大量日企开始将投资转向海外，进一步削弱了日本财政政策和货币政策对本国经济的效果。1986 年至 2013 年，日本对中国直接投资规模以年化 13.66%的增速快速增长。2002 年日经记者鹤原吉朗一篇题为到中国去！到中国去！的报道中写道：“尽管目前中国的轿车和卡车合计年产量才只有 200 万辆，仅相当于日本的 1/5。但据估计，受 2008 年北京奥运会的刺激，2010 年

35、生产能力将猛增至 1000 万辆。”“在景气持续低迷、国内市场增长无望之际，开拓中国市场对日本企业而言已成为迫在眉睫的课题。以家电业为中心，越来越多的日本企业已开始将部分开发业务移至中国。”日企广泛投资于海外市场，截至 2018 年，日本对外直接投资存量已经占到 GDP 的三分之一。图 21：日本对外直接投资存量已经占到 GDP 的三分之一图 22：泡沫破裂后，私人部门投资几乎不再增长35.0030.0025.0020.0015.0010.005.0019961998199920012002200420052006200820092011201220132015201620180.00日本对外

36、直接投资/GDP现价 %日本:GDP:现价:私人企业设备投资:同比石油危机前均值21.03%泡沫破裂前均值9.12%泡沫破裂后均值0.18%60.0040.0020.000.0019561960196419671971197519781982198619891993199720002004200820112015(20.00)数据来源：Wind， 数据来源：Wind， 除了人口结构的转变，安倍经济学认为长期的通货紧缩和资产价格的下跌，是影响企业投资意愿的重要因素。2013 年安倍政府上台，提出了以应对通货紧缩为首要目标的“安倍经济学”。安倍经济学的理论基础主要包括三个方面：第一，强调重视理性预

37、期，认为长期的通缩预期是影响企业和居民支出意愿的重要因素。他们支持保罗克鲁格曼针对日本通货紧缩的判断，强调应打破公众的通缩预期，才能促进企业投资和居民消费的改善。第二，信奉托宾 Q 理论，认为股价会影响企业的投资决策。股价上涨会带动企业市值与其资本的重置成本之比 Q 值的相应上升，进而推动企业投资支出和社会总产出的增加。第三，充分利用金融加速器理论。借助资产价格的变动改变企业的资产负债状况，影响企业的融资成本。如果货币宽松政策可以推高股票、地产价格，就可以改善企业的资产负债状况，刺激投资支出，推动经济实现周而复始的扩张。图 23：安倍政府上台以来，劳动力市场明显改善图 24：安倍政府上台以来，

38、企业投资尚未出现明显变化6.005.004.003.002.001.00日本:失业率:季调 %日本:两人及以上的劳动者家庭:月可支配收入:名义同比 %15.0010.005.000.00-5.0030.0020.0010.000.00(10.00)(20.00)日本:GDP:现价:私人企业设备投资:当季同比 %0.00-10.00(30.00)1981-031983-111986-071989-031991-111994-071997-031999-112002-072005-032007-112010-072013-032015-112018-07数据来源：Wind， 数据来源：Wind，

39、2.5 如何看待日本政府债务的可持续性？日本央行持有国债比重持续上升，从某种意义上说，近一半的日本国债事实上已经“货币化”。2013 年黑田东彦出任日本央行行长以来，日本更在非常规货币政策领域做出了更多尝试。日央行于2013 年4 月推出了功能更为强大的一揽子政策-QQE，央行主要政策目标从利率转向基础货币，具体措施包括扩大 QE 规模、明确通胀目标以及打破零利率下限。截至 2019 年年末，日本央行持有的日本政府债券已经占到了全部国债余额的一半，占到当年 GDP 的 87%。日本的“债务货币化”是否会引发通胀？从 QQE 以来日本央行资产规模，和日本 M2、M2的增速来看，虽然 2014 年

40、上半年日央行资产规模同比增速接近 50%，但是 M2 和 M3 增速中枢仅有 4%，反映出企业和居民借贷意愿不强，资金难以流入实体，因此难以影响到通胀。另一方面，日本外债规模低，海外资产规模较大，也不会出现外资集中抛售政府债券的情况，对汇率影响有限。加之在老龄化背景下，日本仍然存在内生的通缩压力。因此，日本政府的“债务货币化”对通胀影响有限。图 25：日本央行持有日本政府国债余额，已经接近政府国债余额的一半图 26：截至 2019 年 9 月日本政府债券持有人结构1,200,000日本央行商业银行保险公司公共养老金日本央行:资产:日本政府债券 十亿日元 日本:国债未偿还余额:合计 十亿日元日本

41、央行持有日本政府债券/日本未偿还国债 % 右60养老基金外国投资者家庭其他1,000,000800,000600,000400,00050外国投资者4013%30养老基金3%20公共养老金家庭 其他1%1%日本央行200,0004%保险公司1019%44%00商业银行15%数据来源：Wind， 数据来源：Wind，日本央行， 日本央行:资产:总额:同比%图 27：日本 M2、M3 增速在 QQE 期间也并未出现大幅上行图 28：日本 QQE 期间央行资产规模同比增速达到近 50%5.004.003.002.001.002004-04-012005-04-012006-04-012007-04-

42、012008-04-012009-04-012010-04-012011-04-012012-04-012013-04-012014-04-012015-04-012016-04-012017-04-012018-04-012019-04-010.00(1.00)(2.00)(3.00)日本:货币供应量:期末余额:M3:同比% 日本:CPI:当月同比%日本:货币供应量:平均余额:M2:同比%7,000,0006,000,0005,000,0004,000,0003,000,0002,000,0001,000,0000日本央行:资产:总额 亿日元6050403020100(10(20(30(40

43、数据来源：Wind， 数据来源：Wind， 三、“宽财政”对于资产价格的影响国内财政政策值得期待近期，为了应对疫情影响，财政方面发力。疫情防控资金、专项贷款财政贴息、疫情防控税收优惠等政策陆续推出，第二批地方债额度提前下达，财政发力。例如：据东方网报道，1 月 31 日，央行下发关于发放专项再贷款 支持防控新型冠状病毒感染的肺炎疫情有关事项的通知，专门安排 3000 亿元专项再贷款，支持金融机构向疫情防控重点企业提供优惠利率贷款。专项再贷款资金投向实行重点企业名单制管理，确保资金精准投向疫情防控重点企业。重点企业包括两类，一是全国性重点企业，由发改委、工信部确定全国性重点企业名单，人民银行将名

44、单转发至全国性银行；二是地方重点企业，由重点省市的省级政府确定地方性重点企业名单，报发改委、工信部备案。财政部 发展改革委 工业和信息化部 人民银行 审计署关于打赢疫情防控阻击战强化疫情防控重点保障企业资金支持的紧急通知发布。人民银行向相关全国性银行和疫情防控重点地区地方法人银行发放专项再贷款，支持其向名单内企业提供优惠贷款。发放对象包括开发银行、进出口银行、农业发展银行、工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、交通银行、邮政储蓄银行等 9家全国性银行，以及疫情防控重点地区的部分地方法人银行。每月专项再贷款发放利率为上月一年期贷款市场报价利率（LPR）减 250 基点。再贷款期限为 1 年。金

45、融机构向相关企业提供优惠利率的信贷支持，贷款利率上限为贷款发放时最近一次公布的一年期 LPR 减 100 基点。对享受人民银行专项再贷款支持的企业，中央财政给予贴息支持。在人民银行专项再贷款支持金融机构提供优惠利率信贷支持的基础上，中央财政按企业实际获得贷款利率的 50%进行贴息。贴息期限不超过 1年。疫情防控税收优惠政策陆续推出。例如，根据关于防控新型冠状病毒感染的肺炎疫情进口物资免税政策的公告，为进一步支持疫情防控工作，自 2020 年 1 月 1 日至 3 月 31 日，实行更优惠的进口税收政策：一、适度扩大慈善捐赠物资免征进口税收暂行办法规定的免税进口范围，对捐赠用于疫情防控的进口物资

46、，免征进口关税和进口环节增值税、消费税。二、对卫生健康主管部门组织进口的直接用于防控疫情物资免征关税。进口物资应符合前述第一条第（1）项或慈善捐赠物资免征进口税收暂行办法规定。省级财政厅（局）会同省级卫生健康主管部门确定进口单位名单、进口物资清单，函告所在地直属海关及省级税务部门。三、本公告项下免税进口物资，已征收的应免税款予以退还。据新华社 2 月 11 日报道，税务总局对新出台的税收优惠政策进行梳理形成新冠肺炎疫情防控税收优惠政策指引，共涉及支持防护救治、支持物资供应、鼓励公益捐赠、支持复工复产四个方面 12 项政策。在支持防护救治方面，指引明确，取得政府规定标准的疫情防治临时性工作补助和

47、奖金免征个人所得税；个人取得单位发放的预防新型冠状病毒感染肺炎的医药防护用品等免征个人所得税。支持物资供应方面，指引明确，对疫情防控重点保障物资生产企业全额退还增值税增量留抵税额；纳税人提供疫情防控重点保障物资运输收入免征增值税；纳税人提供公共交通运输服务、生活服务及居民必需生活物资快递收派服务收入免征增值税；对疫情防控重点物资生产企业扩大产能购置设备允许企业所得税税前一次性扣除；对卫生健康主管部门组织进口的直接用于防控疫情物资免征关税。鼓励公益捐赠方面，通过公益性社会组织或县级以上人民政府及其部门等国家机关捐赠应对疫情的现金和物品允许企业所得税或个人所得税税前全额扣除；直接向承担疫情防治任务

48、的医院捐赠应对疫情物品允许企业所得税或个人所得税税前全额扣除；无偿捐赠应对疫情的货物免征增值税、消费税、城市维护建设税、教育费附加、地方教育附加；扩大捐赠免税进口范围。支持复工复产方面，受疫情影响较大的困难行业企业 2020 年度发生的亏损最长结转年限延长至 8 年。第二批地方政府专项债额度提前下达。据新浪财经报道，2020 年 2 月 11 日，财政部发布消息称，为贯彻落实党中央、国务院决策部署，加快地方政府债券发行使用进度，经国务院决定并报全国人民代表大会常务委员会备案，近期财政部提前下达 2020 年新增地方政府债务限额 8480 亿元，其中一般债务限额 5580 亿元、专项债务限额 2

49、900 亿元。加上此前提前下达的专项债务 1 万亿元，共提前下达 2020 年新增地方政府债务限额 18480 亿元。未来，医疗和社会保障在财政支出中占比或上升目前，我国的财政支出中经济建设支出的占比较高，医疗保障等社会福利性支出的占比略低于发达国家的水平。截止 2018 年，我国财政支出在教育、医疗、社会保障和就业等福利性支出领域的占比分别为 15%左右，7%左右，15%左右，三项合计占比约为 37%左右，略低于美国、德国、法国、英国、韩国等发达国家的最新水平。我国现阶段的财政支出结构总体与我国目前的城镇化进程以及人口结构变化相适应。世界银行的数据显示，截止 2018 年我国的城市化率为 5

50、9.15%左右，城镇化建设仍有空间。随着我国的城镇化率逐步提升、人口结构发生转变，未来我国在医疗、社会保障方面的福利性支出的占比可能有所提升。从国际经验来看，城市化率一般达到 70%-80%以后会进入“稳态”，日本、韩国政府分别在城市化率超过 70%、80%后开始降低经济建设支出在财政支出中的占比。人口结构方面，我国的人口拐点出现于 2012 年，近年来医疗与社会保障方面的财政投入占比也有所上升。2018 年我国在医疗保障领域的财政支出占比已经达到 22.38%左右，未来仍有提升空间。图 29：目前各国财政支出结构对比不同职能的支出在财政支出中的占比中国美国德国法国英国韩国日本公共管理支出（国

51、防、外交、公共安全）19.93%31.73%19.15%16.49%21.16%25.23%11.28%经济建设支出（经济事务、住房和社区设施、环境保护）33.33%6.08%9.79%11.55%9.07%20.71%18.40%福利性支出（教育、医疗、社保、科技、文化等）教育14.56%15.00%10.00%11.00%12.00%13.00%6.00%医疗7.07%24.00%15.00%14.00%16.00%16.00%无数据养老失业等保险保障15.31%23.00%42.00%42.00%36.00%20.00%33.00%合计42.32%62.19%69.10%69.08%66

52、.64%54.06%70.32%数据来源：Wind， 宽财政期间资产价格的走势宽财政期间，经济、通胀、资产价格如何表现？我们将（财政支出-财政收入）累计同比持续为正的区间作为宽财政区间，观察经济、通胀、资产价格的前后表现。由于赤字率的更新频率较低（年度数据），而季度赤字率存在季节性，为了便于讨论经济、通胀、资产价格的走势，我们以（财政支出-财政收入）的累计同比增速作为财政政策发力或收缩的观测指标。若（财政支出-财政收入）累计同比增速为正，说明（财政支出-财政收入）较去年同期上升。日本宽财政期间，经济通胀走势和资产价格表现我们统计了日本从 1980 年以来六次较为典型的宽财政时期，即 1992

53、年 3 月至 1993 年 12月，1995 年 1 月至 1995 年 8 月，1998 年 8 月至 2000 年 5 月，2001 年 10 月至 2002 年 7 月，2003 年 1 月至 2004 年 2 月，2009 年 1 月至 2010 年 1 月。从这六次宽财政期间的货币政策、经济通胀、资产价格表现来看，存在以下几条规律：第一，宽财政期间大多伴随着宽货币。上述六个宽财政的阶段，全部为宽货币。第二，宽财政期间经济大多转向上行，但对通胀影响有限。六个时期经济均上行或由下行转向上行，而 CPI 同比在三个时期持续下行，在另外三个时期由下行转向上行，但是维持通缩。第三，从股市表现来

54、看，90 年代股市在宽财政时期下跌，2000 年前后以来，股市在宽财政时期均上涨。股市和经济走势较为一致，和通胀之间没有确定的对应关系。第四，从债市表现来看，90 年代债市在宽财政时期上涨，2000 年前后以来，债券收益率在宽财政时期变动不大。主要是由于 1990-1998 年日本 10 年期国债基准收益率自 8%下行至 0.8%，后期下行空间有限。图 30：日本“宽财政”期间的经济、通胀、资产价格走势开始时间（计算）开始时间结束时间股市涨跌幅债市收益率变动（）货币政策经济增长通胀（CPI同比）经济周期股市国债收益率资产价格轮动1992-021992-031993-12-19.4-2.31货币

55、持续宽松。1992年4月、7月，1993年2月、9月日本连续四次下调贴现率，自4.5 下调至1.75。经济先下后上再下通胀先下后上再下衰退-复苏-衰退股市先下后上再下震荡下行股熊债牛-股牛债平-股熊债牛1994-121995-011995-08-9.8-1.38货币持续宽松。1995年1月、7月两次下调贴现 率，自1.75 下调至0.5。经济上行通胀下行， 3月起在0附近徘徊复苏股市先下后上震荡下行股熊债牛-股牛债平1998-071998-082000-054.10.06货币持续宽松。1998年9月，1999年2月、9月连续三次下调政策目标利率，自0.25 下调至0 。经济上行通胀下行， 19

56、99年起持续通缩复苏股市上涨震荡上行股牛债平2001-092001-102002-073.6-0.102001年3月开始实施量化宽松，2001年8月、12月、2002年2月三次上调每月国债购买额度，自 4000亿日元上调至1万亿日元。经济先下后上，但持续负增长CPI先下后上，但持续通缩衰退-复苏股市先上后下先上后下股牛债熊-股熊债牛2002-122003-012004-0222.30.27维持QE，每月购买1.2万亿日元长期国债经济上行CPI震荡，但持续通缩复苏股市上涨先下后上股债双牛-股牛债熊2008-122009-012010-0126.00.02重启零利率。2009年10月29日无担保隔

57、夜拆借利率从0.3 下调至0.1 。经济先下后上，但持续负增长CPI先下后上，但持续通缩衰退-复苏股市上涨先上后下股牛债熊-股债双牛数据来源：Wind， 美国宽财政期间，经济通胀走势和资产价格表现我们统计了美国从 1980 年以来六次较为典型的宽财政时期，即 1982 年 6 月至 1983 年 12月，1985 年 1 月至 1986 年 10 月，1989 年 9 月至 1992 年 12 月，2001 年 5 月至 2004 年 11 月，2008 年 1 月至 2009 年 12 月，2016 年 3 月至 2019 年 12 月。从这六次宽财政期间的货币政策、经济通胀、资产价格表现来

58、看，存在以下几条规律：第一，宽财政期间大多伴随着宽货币。上述六个宽财政的阶段，除了 2016 年 3 月至 201912月期间货币政策先紧后松之外，其他阶段大多为宽货币。第二，宽财政期间经济大多从衰退或滞胀走向复苏或过热。上述六个宽财政的阶段，除了 2016年 3 月至 2019 年 12 月期间经济由过热走向衰退之外，其他阶段之后均走向复苏或过热。第三，从股市表现来看，美国宽财政期间股市大多为持续上涨或者先下后上。上述六次宽财政阶段中，有四次股市上涨领先于经济增速的上行，比如 1982 年 6 月至 1983 年 12 月，1985 年1 月至 1986 年 10 月，1989 年 9 月至

59、 1992 年 12 月，2008 年 1 月至 2009 年 12 月期间，股市上涨的拐点均领先于 GDP 同比增速上行拐点。第四，从债市表现来看，美国宽财政期间债券收益率总体下行。上述六次宽财政阶段中，有五次债券收益率总体为下行，仅一次债券收益率上行（期间货币政策紧缩为主）。债券收益率的拐点往往同步或滞后于 PMI 拐点，领先于通胀拐点。图 31：美国“宽财政”期间的经济、通胀、资产价格走势开始时间结束时间股市涨跌幅债市收益率变动（%）货币政策货币政策经济增速通胀经济周期股市国债收益率资产价格轮动1982-061983-1253.58%-1.89货币先松后紧。1982.6- 1983.2宽货币，1983.3-1983.12紧货币。宽松为主（先松后紧）先下后上通胀先下后上衰退-复苏-过热上涨先下后上股债双牛-股涨债跌1985-011986-1054.99%-4.21货币先紧后松。1985年4 月开始宽货币，之后维持宽松。1984.12-1985.3紧