宏观策略专题报告：对基建增速的系统测算并没有“基建潮”

1、内容目录1、并没有“基建潮”，只是节奏前移。 . - 3 -2、钱从哪里来？开“正门”堵“偏门”。. - 5 -3、钱投向哪里？更加侧重新基建。 . - 10 -图表目录图表 1：各省市重点（重大）建设项目总投资与新增（万亿元）. - 3 -图表 2：各省市重点（重大）建设项目年度计划投资与新增（万亿元）. - 4 -图表 3：基建项目数量占比（%）. - 4 -图表 4：发改委批复基建项目投资规模（亿元） . - 5 -图表 5：基建投资与广义财政支出增速（%） . - 6 -图表 6：基建资金来源分布 . - 6 -图表 7：财政支出资金拆分和估算（万亿元） . - 7 -图表 8：预算内

2、支出投向基建的比例（%） . - 7 -图表 9：城投公司有息负债走势（万亿元）. - 8 -图表 10：新增专项债券发行额（亿元）. - 9 -图表 11：政策银行金融债和国开债净融资额（亿元） . - 9 -图表 12：国内贷款投向基建的比例（%）. - 10 -图表 13：3G/4G 基站变化趋势. - 11 -图表 14：充电桩保有量及增速 . - 11 -图表 15：2020 年新增专项债投向（亿元） . - 11 -图表 16：新增专项债投向占比（%） . - 11 -图表 17：PPP 项目中新型基建占比估算（%） . - 12 -图表 18：发电耗煤数据：复工节奏依然偏慢（万吨

3、） . - 12 -25 万亿的“基建潮”真的会到来吗？其实根据我们的梳理统计，这“25万亿”的规模是“偷换”了概念而已。实际今年的基建投资增速会提升多少？我们详细梳理了各省份的投资计划，分析基建资金来源，考察具体投向，发现与其关注基建的“总量”，不如多关注“结构”。长远来看，经济体量足够大以后，基建托底经济仅是减小经济下行的斜率，以疫情为契机继续推进经济各领域的改革，才是长期正确的事。1、并没有“基建潮”，只是节奏前移。首先我们要指出的是，此前发改委公布的 2020 年部分省市“25 万亿”的重点项目投资规模，其实只是一个“计划”项目规模，其中包括前一年已经开工需要继续建设的、今年计划开工建

4、设的、甚至处于备案审批阶段的项目总规模。而且这些投资规模并不会在 2020 年一年内全部落地，很多项目需要未来多年建设。例如河南省 2020 年列出了 3.3 万亿的重点投资项目，但仅仅在2020 年一年内完成的投资计划只有8372 亿，只有总规模的 1/4 左右。实际上，如果按照总计划规模进行比较，今年公布的计划项目规模不仅没有增加，还有所减少。我们统计了云南、四川、福建等 11 个省市 2020年公布的重点项目投资规模，总计约 27.68 万亿，相比 2019 年公布的27.74 万亿，还减少了 500 多亿。其中，一半以上省市公布的总投资规模是减少的。陕西省缩减幅度最大，缩减了 6000

5、 多亿，同比减少 15.4%；云南省也缩减了 5000 多亿，而其他省市如四川、河北等缩减规模均也超过千亿。图表 1：各省市重点（重大）建设项目总投资与新增（万亿元）2020新增543210-1来源：各省市发改委，中泰证券研究所如果我们只看 2020 年将要付诸实施的投资规模，确实有所增加，但更多是投资节奏前移。根据我们的统计，河南、广东、四川等 14 个省市公布的 2020 年年内计划投资总计约 5.57 万亿，相比去年增加了 2000多亿，同比上升 4.28%。分省市来看，仅云南、陕西、重庆以及宁夏等四个省市 2020 年年内的投资计划是收缩的，7 成以上省市都是扩张的。可见在未来几年总投

6、资规模缩减的背景下，年度投资计划扩张，更多是加快推进项目节奏，来应对经济的短期下行压力。图表 2：各省市重点（重大）建设项目年度计划投资与新增（万亿元）2020新增90007000500030001000河南广东四川江苏云南陕西福建重庆北京河北江西上海甘肃宁夏-1000来源：各省市发改委，中泰证券研究所这些计划投资中有多少会投向基建领域呢？根据我们的统计，基建类的项目数量并没有大幅增加。由于各省市公布的重点（重大）建设项目投资清单并未详细揭示各方向投资金额，我们仅从项目数量占比来看， 2020 年的基建项目投资数量相比 2019 年总体稳定，只有部分省市略有增加。不过从绝对水平来说，像往年一样

7、，重点项目中的基建项目数量占比依然是较高的，尤其是北上广等一线城市均在 30%以上。从已经公布详细数据的省市情况来看，基建类投资规模占年度投资计划比重也在 3 成左右，尤其是江苏比重达到了 40.9%。图表 3：基建项目数量占比（%）20192020403020100四川 上海 北京 宁夏 江西 江苏 福建 河南 河北 广东 甘肃来源：各省市发改委，中泰证券研究所在稳增长的压力下，近期基建项目的批复速度也在提高。根据发改委公布的数据，截至 2 月 24 日，今年以来批复的基建项目规模已大幅超出往年同期水平，其中 1 月份审批项目规模更是接近 2000 亿元。随着疫情冲击和经济下行压力增大，基建

8、项目批复有望继续提速。所以总结来说，基建会边际上发力，但实际的力度并没有那么大，更多是节奏前移。图表 4：发改委批复基建项目投资规模（亿元）80007000600050004000300020001000020162017201820192020123456789101112来源：发改委，中泰证券研究所2、钱从哪里来？开“正门”堵“偏门”。从融资端来看，广义财政支出偏弱，仍是基建投资回升的主要牵制。地方政府隐性债务扩张受限、土地财政收入放缓、经济下行税收承压，导致广义财政收支偏弱，是 2018 年基建投资几乎零增长、2019 年回升乏力的主要原因。往前看，减税降费仍会推进，土地财政仍会降温，经

9、济下行压力仍大，地方隐性负债监管仍难明显放松，未来广义财政收入仍会持续受到影响，基建投资的资金来源仍会受限。（参考报告：财政到底有多紧？）图表 5：基建投资与广义财政支出增速（%）基建投资增速广义财政支出增速807060504030201002001200420072010201320162019来源：WIND，中泰证券研究所如果 2020 年基建边际发力稳增长，哪些方面的资金会成为主要发力的方向呢？从基建资金结构来看，我们主要关注三个主要来源：预算内资金、国内贷款和自筹资金，这三大部分资金占基建资金来源的 90%左右。图表 6：基建资金来源分布国家预算内资金国内贷款利用外资自筹资金其他资金1

10、00%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%来源：WIND，中泰证券研究所首先，预算内资金的支撑力度：取决于赤字率的上调和其他调入资金的规模。我们把预算内财政支出拆分成三项：财政收入+赤字规模+其他净调入资金。今年减税降费政策重在巩固，经济增速下行也会导致税收增速放缓，但非税收入有望填补部分缺口，预计总体预算内财政收入增速小幅回落 0.5 个百分点，那么全年财政收入大概在 19.7 万亿左右。我们假定今年名义 GDP 增速回落 1 个百分点，但赤字率提升到 3.5%，那么今年的财政赤字规模大概有 3.7 万亿。不过这两年调入资金和使用结转结余的规模明显扩大。2019 年财政

11、收入增速仅 3.8%，但支出增速却达到了 8.3%，除了通过财政赤字弥补缺口以外，还有 2.1 万亿左右是从其他账户调入的资金和使用结转结余的资金。今年财政收支平衡压力仍然较大，调入资金仍会是预算内资金的重要补充。如果净调入资金扩大至 2.6 万亿，预计 2020 年财政支出可以达到 26 万亿元，增速小幅升至 8.7%。图表 7：财政支出资金拆分和估算（万亿元）30公共财政收入财政赤字规模其他净调入资金2520151050200420062008201020122014201620182020 -5来源：WIND，中泰证券研究所这些预算内财政支出中有多少比例会投向基建呢？从历史趋势来看，预算

12、内资金投向基建领域的比例有所上升，2015-2017 年该比例分别为 10.87%、11.54%和 11.86%。预计今年财政支出对基建领域会加以侧重，投向基建的比例假定提升至 13%，那么预算内投向基建的资金规模大概有 3.4 万亿，增速大概在 12%左右。图表 8：预算内支出投向基建的比例（%） 预算内支出中投向基建的占比14121086422003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920200来源：WIND，中泰证券研究所第二个重要来源就是自筹资金：专项债和政策银行金融债可能会是主要的增量。自筹资

13、金的构成相对复杂，主要包括政府性基金（含专项债）、城投债、政策银行金融债、铁道债、PPP 和非标等。其中，政府性基金依赖土地出让收入，但地产周期下行使得“土地财政”高增长的时代很难再现。地方隐性负债难松，城投平台的债务也很难扩张，扣除利息以后，2019 年地方隐性负债已经几乎没有增量。而剩下几项，铁道债相对平稳；PPP 增量放缓但重在落地；非标继续萎缩，边际可能有所改善，这三块会带来一定增量，但幅度也不会很大。所以我们主要看一下专项债和政金债的情况。图表 9：城投公司有息负债走势（万亿元）城投平台有息负债余额城投平台有息负债净增量（右轴）4564053530425320152101500201

14、120122013201420152016201720182019H来源：WIND，中泰证券研究所专项债对基建的支撑，一方面来自规模扩张，另一方面来自结构调整。今年部分专项债务额度已经提前下达，1-2 月发行规模已经将近 1 万亿。全年来看的话，我们预计今年专项债务限额也会有所抬升，或升至 3 万亿元。从结构来看，土地储备和棚户区改造是专项债的主要投向，2018 和 2019年这两项分别占了 65%和 63.7%。而今年前两月新增的 9000 多亿元的专项债，投向基本都以基建为主，并未涉及土储和棚改，这和去年 9 月国常会的要求也是一致的。不过，专项债的发行一般针对有收益的项目，且融资规模要与

15、项目收益相平衡，然而一般基建项目的收益比较低，很难达到专项债的收益要求，所以这一波提前下放的额度用完后，未来专项债的投向可能还是会偏向土储和棚改。但整体来看今年专项债投向基建的比例会有所提升，2019 年专项债中有 26.16%投向基建领域，预计今年该比例会抬升至 40%，那么专项债投向基建的资金规模将会达到1.2 万亿，相比去年增加一倍以上。图表 10：新增专项债券发行额（亿元）新增专项债券发行额8000700060005000400030002000100002018-102019-012019-042019-072019-102020-01来源：WIND，中泰证券研究所政策银行金融债也可

16、能会成为今年的一大发力方向。在政策银行金融债中，国开债是基建投资的主要力量，从以往融资规模来看，国开债净融资额在政金债中几乎占了一半。预计今年国开债继续发力，净融资额或增加至 8000 亿元。图表 11：政策银行金融债和国开债净融资额（亿元） 政策银行金融债净融资额国开债净融资额1600014000120001000080006000400020000200120032005 200720092011 20132015 2017 2019来源：WIND，中泰证券研究所第三项资金来源就是国内贷款：受益于资本金比例下调，会有所改善。 2019 年 11 月国务院下调部分基建项目的资本金比例，港口、

17、沿海及内河航运项目资本金最低比例由 25%降至 20%；部分补短板的基础设施项目在一定前提下，下调幅度不超过 5 个百分点。这也意味着基建项目可以撬动更多的配套贷款，但撬动的幅度还得取决于银行的投资意愿。 2017 年国内贷款投向基建的比例为 17.3%，预计今年银行贷款对基建的支持力度会有所上升，假定投向基建的比例小幅回升至 19%；另一方面信贷边际放松，去年新增贷款增速 4%，假定今年升至 6%，那么今年国内贷款对基建资金的贡献约有 3.4 万亿，相比去年增加 3600 亿。图表 12：国内贷款投向基建的比例（%）国内贷款投向基建的比例353025201510 20032005200720

18、092011201320152017来源：WIND，中泰证券研究所从以上主要的融资渠道来看，专项债可能是今年基建发力的主要来源。根据我们的估算，今年的预算内资金+专项债+政金债+国内贷款的规模，较去年大概增加 1.5 万亿，其中专项债的增量最明显。自筹资金中的其他部分增量不会太大，外资和其他资金一般都比较平稳，因此按照目前这个资金规模来看的话，可以推动今年的基建投资增速回升至 8%。3、钱投向哪里？更加侧重新基建。在传统基建发力的同时，“新基建”的亮点会更多一些，会成为未来稳增长边际发力的主要方向。新型基础设施建设主要特征是高技术或补短板。2018 年 12 月中央经济工作会议首次提出了新型基

19、础设施的概念，指出要“加大制造业技术改造和设备更新，加快 5G 商用步伐，加强人工智能、工业互联网、物联网等新型基础设施建设”，因此，新型基础设施建设主要是指与高技术产业相关的基础设施。同时，会议中还强调要“加大城际交通、物流、市政基础设施等投资力度”，并“补齐农村基础设施和公共服务设施建设短板，加强自然灾害防治能力建设”。所以，更广义的新型基础设施建设还可以包括轨道交通、环保建设等补短板领域。当前新型基础设施建设仍处于快速增长阶段。以最典型的 5G 和新能源为例，根据中国联通网络技术研究院公布的数据，5G 的基站数量预计是 4G 的 1.5-2 倍，而 2018 年底时全国 3G/4G 基站

20、数已经达到了约 490万，因此 5G 基站建设可能会超过 700 万个。目前大量手机用户仍然使用 4G 信号，未来 5G 技术及相关应用仍有很大空间。全国公共类充电设施也快速增长，近两年增速基本维持 40%以上，截至 2019 年 10 月，全国充电桩数量达到约 48 万个，随着新能源汽车的普及推广，充电桩建设也将继续进行。图表 13：3G/4G 基站变化趋势图表 14：充电桩保有量及增速6005004003002001000803G/4G基站（万个）3G/4G基站占比（右， ）7060504030201010/1211/0611/1212/0612/1213/0613/1214/0614/1

21、215/0615/1216/0616/1217/0617/1218/0618/1206000005000004000003000002000001000000200充电桩（个）充电桩:同比（ ，右轴）150100500 来源：中国工信部，中泰证券研究所来源：WIND，中泰证券研究所新型基础设施总体规模仍然有限，未来仍有提升空间。我们统计了近几年新增地方专项债的投向，2020 年新增的 9000 多亿专项债中，投入量最大的三项分别为园区建设（约 1600 亿）、交通运输（约 1500 亿）以及城市建设（约 1000 亿），其中包括轨道、产业园、新能源等在内的广义新型基础设施建设约 2400 亿，而交通运输、农林水等传统基建项目总投入则接近 5000 亿。新型基础设施占基础设施建设总投入的比重从18 年的 15%，提高