何以成就头部基金（指数篇）

1、目录TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250009 指数基金概述 4 HYPERLINK l _TOC_250008 行业类指数基金中的头部基金成因探究 5 HYPERLINK l _TOC_250007 助推器一：早期场内流动性 7 HYPERLINK l _TOC_250006 助推器二：业绩和 ETF 的产品形式 8 HYPERLINK l _TOC_250005 助推器三：流动性保障下的强 beta 行情和持续营销能力 10 HYPERLINK l _TOC_250004 助推器四：beta 行情助推下的新基金效应 12 HYPERLINK l _TOC

2、_250003 助推器五：旧主题与新风口 13 HYPERLINK l _TOC_250002 助推器六：能力边界 15 HYPERLINK l _TOC_250001 什么样的指数基金可能会受到市场欢迎 16 HYPERLINK l _TOC_250000 总结 19图表目录图 1.1: 指数基金与主动基金历年规模（单位：亿） 4图 1.2：指数基金与主动基金历年规模占比 4图 2.1：指数基金数量分类统计（20200320） 5图 2.2：指数基金规模分类统计（20200320，单位：亿） 5图 2.3：指数基金历年发行数量 5图 2.4：指数基金历年发行数量占比 5图 3.1: 证券公司

3、 ETF 份额走势对比（单位：亿） 8图 3.2：证券公司 ETF 周平均成交额走势对比（单位：亿） 8图 4.1：中证消费和中证医药指数历史净值图 9图 4.2：消费板块主动基金与指数基金规模对比（规模：亿） 9图 5：招商中证白酒与易方达消费净值与规模走势（规模单位：亿） 10图 6.1：半导体 50 和半导体收盘价走势与份额走势（份额单位：亿） 11图 6.2：半导体 50 和半导体收盘价比与份额比（份额单位：亿） 11图 6.3：半导体 50ETF 和半导体 ETF 日均成交额（周频，单位：亿） 11图 7.1：半导体 50 与科技 ETF 份额对比（份额：亿） 11图 7.2：半导体

4、 50 与科技 ETF 收盘价比与份额比（周频，份额单位：亿） 11图 7.3：半导体 50ETF 和科技 ETF 日均成交额（周频，单位：亿） 12图 8：平安中证新能源汽车产业 ETF 指数与规模走势（规模单位：亿） 13图 9.1：富国中证新能源汽车与交银国证新能源规模对比（单位：亿） 14图 9.2：富国新能车 B 与交银新能源 B 日均成交额对比（单位：亿） 14图 10.1：招商中证白酒与鹏华中证酒规模对比（季频，单位：亿） 14图 10.2：招商中证白酒 B 与鹏华中证酒 B 日均成交额（周频，单位：亿） 14图 11.1：军工行业超额收益率和超配比例（季频） 15图 11.2：

5、计算机行业超额收益率和超配比例（季频） 15图 12.1：非银行业超额收益率和超配比例（季频） 16图 12.2：非银行业基金重仓股累计收益 16图 13.1: 行业类指数基金历年发行数量 16图 13.2：行业类指数基金历年发行数量占比 16表 1：不同板块指数基金规模前 10 名（20200320） 6表 2：券商指数基金持有人结构（规模单位：亿，持有人结构单位：%） 8表 3：消费板块主动基金与指数基金对比(20200320) 9表 4：新能源车基金基本信息（截止日：20200320，份额：亿，规模：亿） 12表 5：按基金公司汇总的各类型基金管理规模（前 20 家，规模：亿） 17表

6、6：行业指数基金前 10 大公司布局统计（为有 ETF，为有场外指数） 18指数基金是被动投资理念在投资实践中的具体表现形式。指数基金将大部分基金资产用于购买并持有特定股票指数的全部或部分样本股，尽可能地跟踪股票指数的表现，实现预先设定的投资目标。指数基金的运作方式具有被动管理的低换手、低费率投资优势，近年来随着投资者对被动投资理念的认可和接受，指数基金发展势头迅猛。本文延续上一篇，聚焦于被动指数基金产品。指数基金概述指数基金在国内已不是新生事物，且认可程度在逐年提高（见图 1），但从 2019 年末的规模占比看仍处于相对小众的范畴，但发展趋势向好规模在逐年提高，而主动基金规模至今未跨过 20

7、07 年的高点。图 1.1: 指数基金与主动基金历年规模（单位：亿）图 1.2：指数基金与主动基金历年规模占比15%14%14%20%15%16%11%9%9%5%4%4%8%9%18%25%22% 10010085%86%86%80%85%84%89%91%91%95%96%96%92%91%82%75%78%25000100%90%2000080%150001000070%60%50%40%30%50000200120032005200720092011201320152017201920%10%0%2001200320052007200920112013201520172019指数基金

8、主动基金指数基金 主动基金资料来源：Wind, 资料来源：Wind, 根据指数基金所跟踪指数的编制方法的不同，可以将指数基金分为宽基类、行业类、主题类和策略类（Smart Beta）四大类型，其中行业类还可以细分成周期、金融、制造、消费、科技五大板块。图 2.1 和图 2.2 分别是各类型指数基金的数量和总规模，图 2.3和图 2.4 是 2003 年指数基金首发以来历年发行各类型指数基金的数量和占比。宽基类无论是数量还是规模都占有绝对优势，是当前指数基金的主流，但也是头部基金地位最稳固最难以撼动的一个类别，本文不做深入探讨。主题类基金的发行在 2015 和 2019年各有一个小高潮，在其余年

9、份里较为平淡。策略类基金在近几年发行速度加快，但总体规模不大，仍有较大的发展空间。行业类基金在这两年发展加速，目前共有 168 只，合计规模 2581 亿元，也新生了很多百亿基金，是本文探讨的重点。图 2.1：指数基金数量分类统计（20200320）图 2.2：指数基金规模分类统计（20200320，单位：亿）106841612912343975924632581371111834003742271682149宽基主题策略金融消费制造科技周期宽基主题策略科技金融制造消费周期资料来源：Wind, 资料来源：Wind, 图 2.3：指数基金历年发行数量图 2.4：指数基金历年发行数量占比50454

10、0353025201510502003 2004 2006 2007 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%12%13%26% 326%64%25% 57%100% 149% 39%19%23%4% 11%44%17%26%20% 113%8%31%6%18%33%38%13%50%20%148%12%20%14%24%67%13%25%4%27%40%2%10%53%5%15%20%24%20%10083%00%17%2003 2004 2006

11、2007 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020宽基 策略 行业 主题宽基 策略 行业 主题资料来源：Wind, 资料来源：Wind, 指数基金可区分为 ETF 基金和非 ETF 基金（包括场外被动基金和 LOF 基金）两种， ETF 基金的发行在 2018 年之后加速，至本文成文时 2020 年新发的指数基金中 ETF 的占比已达 97%，正常公募新发的指数基金均为 ETF，剩余 4 个场外指数基金的发行方为西藏东财。行业类指数基金中的头部基金成因探究我们重点来看行业类指数基金中规模前 10 的产品（表 1）。金

12、融板块指数基金两级分化明显，国泰中证全指证券公司 ETF 和华宝中证全指证券 ETF 规模分别为 180.64 亿和106.69 亿，是仅有的两只百亿规模产品，而其他产品的规模最大也不足 40 亿，跟宽基指数强者恒强的效应相似。科技板块是百亿基金的聚集地，当前共有 4 只科技基金规模过百亿，且华夏 5G 和华夏半导体芯片均是首发便过百亿。整体看，科技类基金仍处于百舸争流状态。消费板块中目前最大的是招商中证白酒，资产净值 88.79 亿元，产品形态为场外指数型。其他产品规模都不到 50 亿。周期板块规模整体较小，规模最大的南方中证申万有色金属 ETF 尚不足 10 亿元。制造板块的头部产品集中在

13、军工和新能源车行业，其中今年新成立的华夏中证新能源汽车 ETF 规模超百亿，此外富国中证军工和平安中证新能源汽车产业 ETF 规模相对较大。类别代码简称成立日期跟踪指数基金份额(亿)基金规模(亿)基金公司512880.OF国泰中证全指证券公司ETF2016-07-26证券公司189.82180.64国泰基金512000.OF华宝中证全指证券ETF2016-08-30证券公司117.89106.69华宝基金510230.OF国泰上证180金融ETF2011-03-31180金融7.8238.11国泰基金512800.OF华宝中证银行ETF2017-07-18中证银行33.7232.15华宝基金5

14、12900.OF南方中证全指证券公司ETF2017-03-10证券公司27.7125.72南方基金163113.OF申万菱信中证申万证券2014-03-13CSSW证券37.8319.15申万菱信基金001594.OF天弘中证银行2015-07-08中证银行17.4918.60天弘基金512070.OF易方达沪深300非银ETF2014-06-26300非银8.3316.64易方达基金501016.OF国泰中证申万证券行业2017-04-27CSSW证券12.3112.46国泰基金161720.OF招商中证证券公司2014-11-13证券公司67.6911.48招商基金515050.OF华夏中

15、证5G通信主题ETF2019-09-175G通信280.41302.68华夏基金159995.OF华夏国证半导体芯片ETF2020-01-20国证芯片164.82171.48华夏基金512760.OF国泰CES半导体ETF2019-05-16中华半导体CNY65.68128.52国泰基金515000.OF华宝中证科技龙头ETF2019-07-22科技龙头88.80119.56华宝基金512480.OF国联安中证全指半导体ETF2019-05-08中证全指半导体32.0357.73国联安基金159994.OF银华中证5G通信主题ETF2020-01-225G通信62.2755.96银华基金159

16、801.OF广发国证半导体芯片ETF2020-01-20国证芯片49.0249.78广发基金515880.OF国泰中证全指通信设备ETF2019-08-16中证全指通信设备34.1140.74国泰基金515750.OF富国中证科技50策略ETF2019-11-15中证科技22.6026.29富国基金159805.OF鹏华中证传媒ETF2020-03-06中证传媒24.6224.24鹏华基金161725.OF招商中证白酒2015-05-27中证白酒108.6488.79招商基金159992.OF银华中证创新药产业ETF2020-03-20CS创新药49.1649.17银华基金159928.OF汇

17、添富中证主要消费ETF2013-08-23中证消费12.9537.01汇添富基金159938.OF广发中证全指医药卫生ETF2014-12-01全指医药16.4023.40广发基金160222.OF国泰国证食品饮料2014-10-23国证食品24.2322.38国泰基金000059.OF国联安中证医药1002013-08-21医药10020.0520.04国联安基金512010.OF易方达沪深300医药卫生ETF2013-09-23沪深300医药6.9812.77易方达基金512290.OF国泰中证生物医药ETF2019-04-18CS生医7.229.39国泰基金161726.OF招商国证生物

18、医药2015-05-27生物医药9.799.17招商基金512170.OF华宝中证医疗ETF2019-05-20中证医疗6.088.44华宝基金512400.OF南方中证申万有色金属ETF2017-08-03有色金属10.896.90南方基金160221.OF国泰国证有色金属行业2015-03-30国证有色36.896.18国泰基金161724.OF招商中证煤炭2015-05-20煤炭等权6.274.40招商基金周期502023.OF鹏华国证钢铁行业2015-08-13国证钢铁3.233.40鹏华基金515210.OF国泰中证钢铁ETF2020-01-22中证钢铁2.922.90国泰基金515

19、220.OF国泰中证煤炭ETF2020-01-20中证煤炭2.732.52国泰基金161032.OF富国中证煤炭2015-06-19中证煤炭3.022.08富国基金表 1：不同板块指数基金规模前 10 名（20200320）金融科技消费168204.OF中融中证煤炭2015-06-25中证煤炭5.201.12中融基金161217.OF国投瑞银中证上游2011-07-21中证上游1.871.10国投瑞银基金004856.OF广发中证全指建筑材料2017-08-02中证全指建筑材料0.961.08广发基金515030.OF华夏中证新能源汽车ETF2020-02-20CS新能车132.94103.8

20、7华夏基金161024.OF富国中证军工2014-04-04中证军工65.8863.01富国基金515700.OF平安中证新能源汽车产业ETF2019-12-31新能源车65.2061.21平安基金160630.OF鹏华中证国防2014-11-13中证国防86.5751.07鹏华基金512710.OF富国中证军工龙头ETF2019-07-23军工龙头49.1050.65富国基金161028.OF富国中证新能源汽车2015-03-30CS新能车63.3048.01富国基金159806.OF国泰中证新能源汽车ETF2020-03-10CS新能车23.6122.42国泰基金512660.OF国泰中证

21、军工ETF2016-07-26中证军工20.7716.43国泰基金163115.OF申万菱信中证军工2014-07-24中证军工10.2610.22申万菱信基金000596.OF前海开源中证军工2014-05-27中证军工7.888.30前海开源基金制造资料来源：Wind， 整体上看除了周期板块因为所有产品规模都很小所以形不成差异化之外，其余板块均有较为明显的头部基金，排名第一的基金与排名第十的基金规模比通常在 10 以上。各个板块的头部基金是如何形成的？哪类基金仍有后来居上的可能性？这是本文探讨的重点。助推器一：早期场内流动性金融板块共有两只百亿基金，分别是最新规模 180 亿的国泰中证全指

22、证券公司 ETF 和 107 亿的华宝中证全指证券 ETF，跟踪标的均是证券公司。与其同一跟踪标的的还有南方中证全指证券公司 ETF，发行时间有先有后，是个很好的参照系。从图 3.1 份额走势的对比可见，南方其实有始发优势，但这一优势在 2017 年 9 月时被国泰反超，在 2018 年 3 月被华宝反超，之后两者的优势持续扩大。对比图 3.2 的场内周平均成交额可见，在国泰规模反超南方之前，虽然基金规模较小但是场内流动性明显更好，同期南方场内流动性仍优于华宝，但从 2018 年 1 月开始华宝的场内流动性也开始并持续好于南方，至 2018 年 3 月时规模反超南方。在 2018 年 10 月

23、底至 2019 年 4月初时有一波幅度为 56%的指数行情，同期国泰、华宝和南方规模增幅相当，都在 130%上下，但是基于基数的差异这波规模扩大后三者规模分别达到 55 亿、25 亿和 12 亿，早期三足鼎立的局面转为两足分立。图 3.1: 证券公司 ETF 份额走势对比（单位：亿）图 3.2：证券公司 ETF 周平均成交额走势对比（单位：亿） 200.00 1200180.001000160.003.50 1000 9003.00800140.00120.00100.0080.008006004002.502.001.5070060050040060.00 1.0030040.0020.00

24、 2000.502001000.0002016-07-29 2017-01-29 2017-07-29 2018-01-29 2018-07-29 2019-01-29 2019-07-29 2020-01-29证券公司 国泰中证全指证券公司ETF 华宝中证全指证券ETF 南方中证全指证券公司ETF0.0002016/08/122017/02/122017/08/122018/02/122018/08/12证券公司(左轴)国泰中证全指证券公司ETF华宝中证全指证券ETF南方中证全指证券公司ETF 资料来源：Wind, 资料来源：Wind, 从基金的持有人结构看，国泰反超南方的时间是 2017

25、年 9 月，华宝反超南方的时间是2018 年 3 月，由于持有人结构只在中报和年报里公布，所以我们取 2017 年中报到 2018年中报披露的数据来进行比较，2017 年 6 月时南方仍是规模最大的证券指数基金，且持有人结构中也是个人持有占绝对优势，但之后机构占比持续提高，至 2019 年底时个人和机构的持有比例相对期初已完全逆转，机构长期持有的特性可能是南方场内交易不活跃的原因之一。国泰和华宝早期机构持有的比例均高于南方，但之后场内成交情况持续活跃并最终实现规模上的逆袭，期间差异可能是引入了做市商。表 2：券商指数基金持有人结构（规模单位：亿，持有人结构单位：%）代码简称成立日期联接基金成立

26、日期联接基金最新规模持有人结构201706持有人结构201712持有人结构201806持有人结构201912机构个人机构个人机构个人机构个人512880.OF国泰2016-07-26无无33.6766.3315.9784.0314.5985.4124.6975.31512000.OF华宝2016-08-302018-06-273.9418.9581.059.3890.624.7195.2922.7877.22512900.OF南方2017-03-102017-03-0818.1314.5285.4843.7656.2464.0635.9489.7710.23资料来源：Wind， 可见金融板块的

27、头部 ETF 的成功路径跟宽基指数类似，都是早期场内流动性定成败。助推器二：业绩和 ETF 的产品形式消费板块并没有规模过百亿的指数基金，最大的也只是规模 89 亿的招商中证白酒，跟消费板块长期牛市行情的特征并不匹配（见图 4.1）。但其实只要能涨且涨势持续，总会有场外资金热情涌入，只不过在消费板块的语境下，场外资金进的不是指数基金而是主动基金（见图 4.2）。图 4.1：中证消费和中证医药指数历史净值图图 4.2：消费板块主动基金与指数基金规模对比（规模：亿）3.50 1200.00 3.002.502.001.501.000.501000.00800.00600.00400.00200.0

28、00.002010-01-08 2011-04-08 2012-07-08 2013-10-08 2015-01-08 2016-04-08 2017-07-08 2018-10-08 2020-01-08 中证消费 中证医药 沪深3000.002015-3 2015-9 2016-3 2016-9 2017-3 2017-9 2018-3 2018-9 2019-3 2019-9指数基金 主动基金 资料来源：Wind, 资料来源：Wind, 表 3 对比了当前消费板块主动型基金和指数型基金，无论是产品数量、整体规模、平均规模，主动型产品都优于指数产品。从产品的平均年化收益率来看，消费类的主动

29、基金高于指数基金。因而，在消费板块近几年的牛市行情下，主动型的消费基金凭借先发优势和优秀的业绩表现，得到进一步发展壮大，在跟指数基金抢资金的竞赛中先下一城。表 3：消费板块主动基金与指数基金对比(20200320)产品类别产品数量整体规模（亿） 平均规模（亿） 平均年化收益率（%）消费板块主动基金981105.0111.2810.66消费板块指数基金42367.478.754.14资料来源：Wind， 但也有业绩虽好，但受限于产品形式而耽误了做大的指数基金。白酒之于食品饮料，类似当下的半导体之于电子。我们取招商中证白酒跟主动型基金里规模最大的消费类基金易方达消费做比较，见图 5。因场外基金经常

30、有份额折算，所以我们以规模来代表份额，规模直线上下时表明有大额申购赎回，起始日期为招商中证白酒的成立日，两者最新的规模数据分别是 89 亿和 179 亿。两者在 2016 年年初起步时净值水平相当，招商规模 2.5 亿，易方达规模 6.6 亿。在2017-2018 年间消费走慢牛行情时虽然白酒指数是消费板块中最强的，但是大额申购流向的仍是主动型基金，或许是因为场外基金的形式导致认知度相对低。主动型基金的优点是管理人能灵活决定仓位以及行业间的配置权重，从结果上看白酒作为 2016 年以来消费行业中最强的子行业，易方达消费也重仓把握住了这一轮行情，行业配置能力确实突出。图 5：招商中证白酒与易方达

31、消费净值与规模走势（规模单位：亿）2.60250 2.402.202002.001.801501.601.401001.201.00500.800.6002015-06-302016-03-312016-12-312017-09-302018-06-302019-03-312019-12-31招商中证白酒规模(右轴)易方达消费行业规模(右轴) 招商中证白酒净值(左轴) 易方达消费行业净值(左轴)资料来源：Wind, 可见消费板块的头部基金在产品形式没有优势的情况下，靠着标的指数优异的业绩表现，依然把规模做到了 89 亿非常难得。消费板块头部基金的例子说明了想要做成头部基金，一要业绩突出（这点跟

32、主动基金一致），二要认知度足够且交易方便。助推器三：流动性保障下的强 beta 行情和持续营销能力科技类指数基金中百亿规模产品众多，而且都是近一年内成立的新产品，新成立的科技类基金在最新一轮科技行情推动下具有明显的后发优势，产品规模后来居上，超过原有的老基金。我们取成立时间较长且较为接近的国泰 CES 半导体 ETF（简称半导体 50ETF）、国联安中证全指半导体 ETF（简称半导体 ETF）和华宝中证科技龙头 ETF（简称科技 ETF）作为比较对象。前两者都是半导体类基金，后者则是成立时间最早的一篮子科技基金。国联安半导体 ETF 和国泰半导体 50ETF 成立时间相差 8 个自然日，但在同

33、一日上市。国泰半导体 50ETF 最新规模已经接近 130 亿，而国联安半导体 ETF 仅有 58 亿。国泰半导体 50 和国联安半导体起步份额接近，在上市首日均为 1.9 亿附近，首次拉开距离是在上市后至八月底这段，期间两者走势有一定差距：上市后至 8 月 26 日，半导体 50二级市场价格持续跑赢半导体，同期规模迅速放大，之后两者二级市场走势大致持平，半导体份额上的劣势也有所缩小。但从收盘价的绝对值来说，8 月 26 日时半导体 50 净值 1.172，半导体净值 1.086，但前者份额只是 1 亿出头而后者份额已接近 5 亿，8%的超额收益带来了接近 4 个亿的份额。但无论是两者规模相差

34、不大、还是两者规模逐渐拉开差距时，半导体 50 的场内流动性均持续好于半导体。由此可见，在有场内流动性保障的情况下，在标的类型一致的情况下短期弹性明显更强的那个更能获得资金的青睐。图 6.1：半导体 50 和半导体收盘价走势与份额走势（份额单位：亿）图 6.2：半导体 50 和半导体收盘价比与份额比（份额单位：亿）2.802.602.402.202.001.801.601.401.201.000.80705.00654.50604.0055503.50453.0040352.50302.0025201.50151.001050.5000.001.101.081.061.041.021.000.

35、982019-05-082019-06-222019-08-062019-09-202019-11-042019-12-192020-02-022020-03-18半导体50份额(右轴)半导体份额(右轴)半导体50(左轴)半导体(左轴)2019-06-122019-08-122019-10-122019-12-122020-02-12半导体50/半导体份额比(左轴)半导体50/半导体收盘价比(右轴) 资料来源：Wind, 资料来源：Wind, 图 6.3：半导体 50ETF 和半导体 ETF 日均成交额（周频，单位：亿）7.006.005.004.003.002.001.000.002019-

36、06-142019-07-262019-09-062019-10-182019-11-292020-01-102020-02-28国泰半导体50ETF日均成交额国联安半导体ETF日均成交额资料来源：Wind, 华宝科技 ETF 上市于 2019 年 8 月 16 日，晚于国泰半导体 50，但上市之初规模已达 10 亿，大于同日规模 4 亿的半导体 50，期初的场内流动性也相应更好。该基金非常优秀的一点是在标的指数走的相对弱的情况下份额涨幅远大于后者，仅仅用了 24 个交易日便从上市之初的 10 亿份升至 51 亿份，同期指数跑输 7.6%（但绝对收益仍有 14.6%）。所以这是一个在市场行情相

37、对不利（但也并未处于绝对劣势，当时电子对其他科技股并未形成压倒性优势，科技整体都很有发展空间）的情况下，靠着全市场第一个科技类行业综合基金的品牌和持续营销能力取得成功的例子。图 7.1：半导体 50 与科技 ETF 份额对比（份额：亿）图 7.2：半导体 50 与科技 ETF 收盘价比与份额比（周频，份额单位：亿3.000.602.000.501.000.000.402019-08-162019-09-162019-10-162019-11-162019-12-162020-01-162020-02-16 2020-03-16科技/半导体50份额比（左轴）科技/半导体50净值比（右轴）0.70

38、4.008.00 1.007.00 0.906.00 0.805.002.801002.60902.40802.20702.00601.80501.60401.40301.20201.00100.8002019-05-162019-06-302019-08-142019-09-282019-11-122019-12-272020-02-10半导体50份额(右轴)科技ETF份额(右轴)半导体50(左轴)科技ETF(左轴)资料来源：Wind, 资料来源：Wind, 图 7.3：半导体 50ETF 和科技 ETF 日均成交额（周频，单位：亿）35.00 30.0025.0020.0015.0010.

39、005.000.002019-06-142019-07-262019-09-062019-10-182019-11-292020-01-102020-02-28国泰半导体50日均成交额华宝科技ETF日均成交额资料来源：Wind, 可见科技板块的头部基金的成功经验有二：若没有同类竞品，做好择时挑选标的有强 beta 行情的时候上市；若有同类竞品，在标的没有强 beta 行情的时候做出强 alpha。但不管有没有竞品，持续且得当的投资者教育都是不可或缺的。有效的宣传可以使投资者在行情尚可但不是极强时提高购买意愿，但在行情转为极强后产品名称或是更重要的因素：电子板块四巨头分别为 171 亿的芯片 E

40、TF、128 亿的半导体 50ETF、58 亿的半导体 ETF 和 50 亿的芯片基金，规模都很大。所以提前布局和产品名称对产品发展都十分重要。助推器四：beta 行情助推下的新基金效应制造板块规模相对较大的指数基金基本上只有新能源车和军工两类。我们先看新能源车类。新能源车这个大类里边老基金全是场外指数，新基金全是 ETF，由于无法控制“其他条件等若相同”，所以我们挑出三个基金分为两类来做比较：一是取新基金里时间相对长的平安中证新能源汽车产业 ETF 与老基金里规模最大的富国中证新能源汽车做比较。二是取老基金里发行时间相近，发行规模也相对接近的富国中证新能源汽车和交银国政新能源做比较。表 4：

41、新能源车基金基本信息（截止日：20200320，份额：亿，规模：亿）简称成立日期跟踪指数发行份额份额201909份额201912最新份额最新规模基金公司华夏中证新能源汽车ETF2020-02-20CS新能车107.63132.94103.87华夏基金平安中证新能源汽车产业ETF2019-12-31新能源车2.892.8965.2061.21平安基金富国中证新能源汽车2015-03-30CS新能车60.1923.5730.2863.3048.01富国基金国泰中证新能源汽车ETF2020-03-10CS新能车23.6123.6122.42国泰基金国泰国证新能源汽车2016-07-01新能源车1.8

42、04.825.105.104.49国泰基金交银国证新能源2015-03-26国证新能33.952.792.642.682.32交银施罗德汇添富中证新能源汽车产业2018-05-23新能源车7.423.532.332.332.29汇添富基金鹏华中证新能源2015-05-29中证新能2.110.300.280.280.30鹏华基金工银瑞信中证新能源2015-07-09中证新能2.680.250.240.240.17工银瑞信资料来源：Wind， 平安中证新能源汽车产业 ETF 始发规模只有 2.89 亿，基金初始发行规模较小。但它能快速做大 20 倍，成为新能源车基金里规模第二大的基金，原因或为上市

43、时间恰逢其时，且是场内唯一的新能源车基金。美股特斯拉自 2019 年 10 月 23 日从 254 起步，至 2020年 2 月 4 日最高一度冲到 969，带起了国内新能源车产业链的一波行情。该基金成立于 2019 年 12 月 31 日，上市于 2020 年 2 月 10 日。基金上市时特斯拉正处于冲顶之后的整固回调期，龙头的赚钱效应极大激活了市场情绪，而该基金上市首日成交额已达 6.5亿，随着指数的上涨成交进一步活跃，于 2-25 达到峰值 17.9 亿。场内交易的形式和极好的流动性也促成份额的进一步增加，在指数见顶之前、甚至指数见顶后的几天内保持着日均 4 亿左右的净流入。而同期富国中

44、证新能源汽车作为场外指数基金规模仅扩大了一倍有余。图 8：平安中证新能源汽车产业 ETF 指数与规模走势（规模单位：亿）70.00170060.00160050.00150040.00140030.00130020.00120010.0011000.002019/10/082019/11/082019/12/082020/01/082020/02/082020/03/081000平安中证新能源汽车产业ETF份额(左轴)新能源车(右轴)资料来源：Wind, 新基金并不会因为“新”本身而自动受到投资者认可，新基金效应只是新发基金后基金公司宣传和做市意愿的一种体现，而强 beta 则会使得宣传和做市

45、的效用最大化。助推器五：旧主题与新风口然后我们继续看上文提到的富国中证新能源汽车（跟踪标的：CS 新能车）和交银国证新能源（跟踪标的：国证新能），为对比方便均取 2015 年一季度末为起点。两者在期初规模比为 3.85，此后随着标的指数的一路下跌规模也一路缩水，至 2018 年年底时 CS新能车跌去 35%，富国规模缩水至期初 27%，国证新能跌去 37%，交银规模缩水至期初 16%，虽然说数字有差异但大体方向一致。但之后两支基金的发展方向开始分叉：新能源车概念开始触底反弹，虽然两个指数有较多的成分股重合但侧重点不同，最终造成了走势的分化。至 2019 年底时 CS 新能车涨幅 46%，而国证

46、新能只涨了 24%，对应富国的规模增加了 133%，而交银规模基本不变。图 9.1：富国中证新能源汽车与交银国证新能源规模对比（单位：亿）图 9.2：富国新能车 B 与交银新能源 B 日均成交额对比（单位：亿）60.0030003.501.8050.0025003.001.6040.0020002.502.001.401.2030.0015001.501.0020.0010001.000.8010.005000.500.600.002015-03-312015-12-312016-09-302017-06-302018-03-312018-12-3102019-09-300.002015-03

47、-272015-12-312016-10-212017-07-282018-05-112019-03-012019-12-06富国中证新能源汽车B日均成交额(左轴)交银国证新能源B日均成交额(左轴)0.40富国中证新能源汽车规模(左轴)交银国证新能源规模(左轴)CS新能车(右轴)国证新能(右轴) CS新能车(右轴)国证新能(右轴)资料来源：Wind, 资料来源：Wind, 发行时标的差之毫厘最后走势谬以千里的情况同样发生在了招商中证白酒和鹏华中证酒身上。招商中证白酒（跟踪标的：中证白酒）和鹏华中证酒（跟踪标的：中证酒），为对比方便均取 2015 年二季度末为起点。两者在期初规模比为 1.13，

48、此后随着标的指数的一路上行份额也随之增加，至 2019 年年底时中证白酒上涨 142%，招商中证白酒规模扩大至期初的 23 倍，中证酒上涨 68%，鹏华中证酒规模扩大至期初的 1.6 倍，虽说方向一致但数字相差悬殊。可见，在整体认可度欠佳的板块中，从结果看展现的是头部产品的强者恒强效应。图 10.1：招商中证白酒与鹏华中证酒规模对比（季频，单位：亿）图 10.2：招商中证白酒 B 与鹏华中证酒 B 日均成交额（周频，单位：亿120.0090001.203.40100.0080.008000700060001.000.802.902.4060.0040.005000400030000.600.4

49、01.901.4020.000.002015-06-302016-03-312016-12-312017-09-302018-06-302019-03-312000100002019-12-310.200.002015-04-302016-02-052016-11-252017-09-012018-06-152019-04-042020-01-10招商中证白酒B日均成交额(左轴)鹏华中证酒B日均成交额(左轴)0.900.40招商中证白酒规模(左轴)鹏华中证酒规模(左轴)中证白酒(右轴)中证酒(右轴) 中证白酒(右轴)中证酒(右轴)资料来源：Wind, 资料来源：Wind, 在 2015 年之前

50、，酒和白酒看起来相差无几，新能源和新能源车看起来也各有千秋，但在之后行情的发展中起步情况差不多的基金最后规模却相去甚远。以 A 股的习惯看，行业间的轮动间或起伏，但主题却大多为一去不返。指数基金的设计审批发行上市是一个较长的过程，很难提前预测到半年或一年之后的主题热点，而当前热点的持续性也难以揣摩，上述四只基金的分化就是这种无法预知未来热点引起的结果。助推器六：能力边界我们在图 11.1 和图 11.2 里列出了军工和计算机指数相对于沪深 300 的净值比（表征行业相对于大盘的累计超额收益率），以及三类主动型（股票、偏股混合、灵活配置）基金在该行业里的持股比例相对于沪深 300 的基础权重的超

51、配比例。军工和计算机同为2015 年里强 beta 的行业，两者的强势阶段皆为 2013 年 12 月底至 2015 年 5 月底，但前者相对于沪深 300 的净值比是从 1.31 涨至 3.18，相对涨幅为 143%，但后者相对于沪深 300 的净值比是从 0.59 涨至 2.67，相对涨幅为 353%。从弹性上来说其实计算机更好，但从规模峰值来看军工更大，与 2019 年后科技股起行情时，弹性更好的半导体/芯片基金远远领先其他行业基金的情况颇为不同。军工行业的指数基金规模巅峰为富国中证军工的 232 亿和鹏华中证国防的 124 亿，两者皆为分级基金，发行时间见图 11.1 的红点，前富国后

52、鹏华，而计算机行业的指数基金规模巅峰为广发中证全指信息技术 ETF 的 19 亿，发行时间见图 11.2 的红点，可见两者均是行业上涨一段时间之后发出来的，上涨本身会给行业聚集人气，分级 B 更是情绪和涨幅的放大器，分级基金的溢价套利会带来场内规模的扩大，虽然不知为何只有军工分级享受到了溢价套利的福利而计算机分级（当时多叫信息技术）并没有，分级基金已经成为过去时所以我们并不打算就这一问题深入探讨，只说这两行业的行业特征。军工并不是一个主动型基金擅长的行业，同是高 beta 行业，主动基金在军工行业里持续低配偶尔超配，且 2010 年之后的超配还多发生在下跌段里，计算机则相反，从 2014年行业

53、开始走主升浪以后行业一路涨、基金一路加，巅峰时超配比例达到 12%，非常符合主动基金去弱留强的传统习惯。军工行业的主升浪可能无法给主动基金的持有人带来超额收益，但计算机可以。2007-01-31 2009-01-31 2011-01-31 2013-01-31 2015-01-31 2017-01-31 2019-01-31上证综指国防军工超配比例（左）国防军工指数/沪深300（右）-1.50-1.50%2005-01-31-0.50-0.50%0.500.50%1.501.50%2.502.50%3.503.50%2007-01-31 2009-01-31 2011-01-31 2013-0

54、1-31 2015-01-31 2017-01-31 2019-01-31上证综指计算机超配比例（左）计算机指数/沪深300（右）-0.50-3.00%2005-01-310.002.00%1.000.507.00%2.001.5012.00%2.5017.00%3.503.0022.00%4.00图 11.1：军工行业超额收益率和超配比例（季频）图 11.2：计算机行业超额收益率和超配比例（季频）资料来源：Wind, 资料来源：Wind, 券商 ETF 的发行情况也是个类似的印证，主动基金作为一个整体常年低配非银，且在该行业里的选股配仓从结果上看并不能跑赢指数，而券商作为一个牛市冲锋号的角色

55、也是一个周期性非常强的行业，或许是低位建仓等牛市的观念深入人心带来了份额的持续增长。160.00% 4.00140.00% 3.50120.00% 3.00100.00% 2.5080.00% 2.0060.00% 1.5040.00% 1.0020.00% 0.500.00%0.00-20.00% -0.502005-01-31 2007-01-31 2009-01-31 2011-01-31 2013-01-31 2015-01-31 2017-01-31 2019-01-31上证综指非银行金融超配比例（左） 非银行金融指数/沪深300（右）14.00 12.00 10.00 8.00 6

56、.004.002.00 0.002006-03-01 2007-08-01 2009-01-01 2010-06-01 2011-11-01 2013-04-01 2014-09-01 2016-02-01 2017-07-01 2018-12-01公募重仓股累计净值（持仓市值加权）非银指数累计净值图 12.1：非银行业超额收益率和超配比例（季频）图 12.2：非银行业基金重仓股累计收益资料来源：Wind, 资料来源：Wind, 虽然说我们认为投资者较难从全局的角度去判断主动基金和指数基金的能力边界，但从结果上看，投资者作为一个整体确实选择了两方更为擅长的领域。什么样的指数基金可能会受到市场欢

57、迎最后我们探讨一下新发什么样的指数基金可能会受到市场欢迎。第一，如果公司层面的发行渠道没有优势，宽基指数是个后进难度很大的领域。跟踪三大宽基指数的五巨头：419 亿的华夏上证 50，393 亿的华泰柏瑞沪深 300、260 亿的华夏沪深 300、246 亿的嘉实沪深 300，407 亿的南方中证 500。这几家既有规模上的先发优势也形成了非常好的场内流动性，后来者基本上很难。第二，选择特征鲜明的强 beta 行业，以 ETF 形式发行，并保证早期流动性。规模做得大的行业基金有一个共同点就是阶段性 beta 极强，场内交易的形式和良好的流动性也很好的迎合了激情追涨的需求。从行业指数基金的发行时间

58、上看，行业指数基金是在 2013 年之后迎来大发展，从行业指数基金发行的节奏看，2014 和 2015 是金融类基金的发行高峰，2013 和 2019 是消费类基金的发行高峰，2019 和 2020 是科技类基金的发行高峰，均是当前行情占优的品类。图 13.1: 行业类指数基金历年发行数量图 13.2：行业类指数基金历年发行数量占比10%5%19%16%16%11%25%10%33%33%11%19%18%20%67%67%32%16%25%29%18%56%25%5%14%16%48%47%67%19%17%50%33%33%34%32%25%24%25%18%16%20100%1890%1680%1470%1260%1050%840%630%4202010201120122013201420152016201720182019202020%10%0%20102011201220132014201520162017201820192020金融 科技 消费 制造 周期金融 科技 消费 制造 周期资料来源：Wind, 资料来源：Wind, 第三，即使产品发行在行情上涨时期且选择了较好的产品形式，