房企降杠杆实操小手册

1、目 录TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250006 “三道红线”下房企降杠杆迫在眉睫 3 HYPERLINK l _TOC_250005 降杠杆的几大途径 3 HYPERLINK l _TOC_250004 有息负债端 4 HYPERLINK l _TOC_250003 货币资金端 5 HYPERLINK l _TOC_250002 所有者权益端 6 HYPERLINK l _TOC_250001 表外融资 6 HYPERLINK l _TOC_250000 降杠杆成功案例 7“三道红线”下房企降杠杆迫在眉睫监管层敲响警钟，“三道红线下”房企降杠杆压力加剧。据

2、 8 月 15 日 21世纪经济报道，监管部门出台融资收紧新规，设置“三道红线”将房企分档并对其有息负债规模增长做出约束。8 月 20 日，住房城乡建设部、人民银行召开重点房地产企业座谈会，就如何落实房地产长效机制，实施好房地产金融审慎管理制度，增强房地产企业融资的市场化、规则化和透明度，形成了重点房地产企业资金监测和融资管理规则。同时，对于与会的 12 家的房企进行试点，要求其 9 月底交出降负债方案。地产行业的高杠杆率既有内部原因又有外部原因：从内部动机来看，房地产为资金密集型行业，地产企业必须依靠杠杆撬动规模的扩大，以应对开发期内较大的资金需求。从外部条件来看，中国经济的发展与地产行业密

3、不可分，因此在经济高速增长时期，地产行业也始终维持高景气度。就融资环境而言，金融机构有更强的意愿为房地产企业提供融资，优质的抵押物也赋予了地产行业更为优越的融资能力。“房住不炒”基调下，行业资产结构已有改善，降杠杆为大势所趋。整体来看，行业近几年负债增速已有所放缓。对于近两年来积极降负债并取得一定成效的房企而言，新规的影响在预料之内；而对于前两年拿地激进，存量负债较高的房企，尤其是中小型房企而言，新规也必然会促 使其在现金流管理、融资结构调整、投资规模和质量把控等方面进行较 大的调整。有息负债规模的控制将使房企在在新增土储方面将更加谨慎，优化业务区域布局，加强对优质城市的深耕。另一方面，房企面

4、临的资 金投入压力也将进一步上升，可能会对存货开发进度造成一定影响。因 此，对于未达标的房企而言，降杠杆已然成为当务之急。降杠杆的几大途径从净负债的角度考虑，我们将房企降杠杆大致分为三个方向：（1）减少有息负债；（2）增加货币资金；（3）增加所有者权益。此外，考虑到表外融资存在的普遍性，我们也将讨论表外融资对企业的账面负债水平的影响。图 1： 房地产企业降杠杆途径数据来源：国泰君安证券研究有息负债端投资方面，可通过减缓拿地节奏、寻求多元化方式拿地，以减少拿地开支，进而降低有息负债水平。（1）传统招拍挂：拿地简单便捷，信息相对公开透明，且土地不存在历史遗留问题，适用于“短平快”项目；但由于其供地

5、节奏由政府把控，且采用竞价机制，在市场需求大，竞争激烈时，容易出现高溢价地块。（2）旧改、一二级联动：这两类项目均涉及与政府洽淡，旧改项目往往位于中心城区、位置优越且价格低廉，而一二级联动的方式有利于企业在二级拿地环节获得成本优势；但这两种方式对企业长周期融资的能力要求较高，且不确定性大。（3）收并购和合作开发：这两种方式近年来越来越受到房企的青睐，因其有利于企业迅速做大规模，获取优质低价土地；但由于存在外部协调和信息不对称，也会存在“踩雷”情况，且流程较复杂、法律问题较多，需谨慎对待。在具体策略上，为有效降低杠杆，房企首先应当控制拿地节奏，根据自身土储情况及外部环境进行判断，有时可采取逆周期

6、拿地的策略；其次，在拿地方式的选择上，可逐步从招拍挂的高成本拿地转向收并购、合作开发、旧改等方式，但也应当注意结合自身在运营、融资等方面的能力，选择合适的项目，制定组合方案，并防范相应的风险。图 2：房企多元化拿地方式优点缺点招拍挂直接便捷，法律关系清晰；不涉及复杂的交易模式设计和长周期的尽调工作竞争激烈导致地价被抬高，容易出现“地王”；政府控制供地节奏，出地时间不确定旧改容易获得位置优越且低价的土地投入资源大、不确定性高、周期长收并购相对优质而低价的土地；竞争较小，价格确定背景复杂，尽调及商谈工作量大；信息不对称带来风险；土地溢价后的税务负担一二级联动政府一级成本返还、低价拿地周期不可控，拉

7、长现金流周转时间合作开发协同效应、品牌效应，减轻财务、运营负担，拿地成本较低项目权益占比下降；合作带来的更高的管理成本数据来源：国泰君安证券研究融资方面，可通过改善融资结构、提升自身评级以降低融资成本，减少利息支出对利润的侵蚀。在债权融资的各种方式中，传统的银行贷款融资成本相对较低，但由于政策约束、银企关系等因素的存在，对企业自身条件要求较高。境内发债方面，由于投资者对企业的信用资质要求高，不同资质房企之间的融资成本差异较大；而境外债在国内融资收紧环境下，逐渐成为重要的融资补充渠道，但其存在较大的汇率波动风险，且成本相对较高。近年来 ABS 的重要性逐渐加强，其中以供应链 ABS 为主，以其不

8、占用发债额度、美化财务报表而受到房企青睐。而非标融资虽然存在流程快、效率高的优势，但存在发行成本较高且监管趋严的问题。就降杠杆而言：（1）在融资方式上，房企可通过调整融资结构，以低成本融资置换高成本融资，如以银行贷款置换信托融资，以达到利息支出减少的目的。（2）在自身条件上，房企可通过提高自身信用评级、加强银企关系等来降低融资门槛和发债成本。图 3：房企债权融资方式数据来源：国泰君安证券研究货币资金端提高经营效率、加快销售回款对房企短期偿债能力及整体负债水平的改善均起到关键作用。（1）在整体经营效率的提高上，房企可通过完善内部管理机制、启动高周转模式，以缩短“拿地-开工-开盘-销售-现金流回正

9、”的周期；同时，建立有效的人才培养和激励方案，使政策落实到具体部门和个人。（2）在具体的销售回款环节上，一方面房企可通过一定的营销手段及客户运营策略，加快“定金认购-签订购房合同-交纳首付款”的过程，提高首付款比例。如采用降低认购门槛、折扣营销、特价房等优惠政策，或探索网上卖房、直播卖房等新的卖房渠道。另一方面，在销售的后续环节中，考虑到网签备案速度受地方政策影响，而银行贷款审核速度受房企资质、购房者信用资质、银企关系等影响，房企可以通过布局政策或资金较为宽松的地区，加强银企关系、提高自身资质以提高两个环节的回款速度。图 4：房企销售流程图数据来源：国泰君安证券研究及时出售低效股权、剥离不良资

10、产，以回笼资金或实现业务转型。在房企面临较大的短期偿债压力时，出售股权或项目可帮助房企迅速回笼资金以度过寒冬。尤其是对于自身经营不善或由于其他原因处于亏损状态的项目，对市场而言可能恰恰是投资机遇，在重新定位和良好运营下存在逆转为优质资产的潜力。此外，近年来越来越多的房企意识到聚焦地产开发主业的重要性，这些企业通过剥离非地产业务，获得大量现金的同时优化了公司的业务结构，为后续的高效运作和利润增厚做准备。所有者权益端通过引入战略投资者、大股东注资、加快上市等方式增厚权益，或分拆上市增加现金流入，缓解母公司融资压力。（1）房企的股权融资主要包括 IPO、配股、增发和股东注资，股权融资不会带来有息负债

11、的增加，同时增厚权益，对企业负债水平的改善作用显著。除了现有股东注资外，房企可通过引入战略投资者的方式，不仅可以增加货币现金的流入，还可获得投资方在经营、管理、技术等多方面的支持，提高自身能力。但相比于债权融资，股权融资往往可遇不可求，过程也更为复杂，需要长期的准备和积累。（2）近年来分拆上市逐渐成为房企做大规模、增强影响力的手段。通过分拆旗下盈利能力较强的业务上市，这其中尤其以物业业务为代表，房企既可以缓解自身融资压力，又可以获得新的利润增长点，改善企业的资产流动性。表外融资表外融资不带来房企的资产负债表的根本变化，不影响其名义上的财务指标，但实际上却为企业提供了融资，缓解了资金压力，为企业

12、的隐性负债。常见形式如下：合作开发项目非并表：举例而言，房企 A、B 同时对项目开发企业 C 持有一定的股权，但是由于 A 持股比例较低，在会计上无需将企业 C 的财务并表，因此 C 的融资并未体现在 A 的报表中。但实际上这部分融资由 A 与 B 共同使用，A 对其有部分偿还义务。因此通过合作开发，在不并表的情况下（如小股操盘），房企进行扩张的同时仍能维持账面上较低负债水平，降低了其名义上的杠杆率。明股实债：投资者认购相关资管计划，而后资管计划对房企的项目公司进行投资，与房企共同成立 SPV，该房企凭借项目公司实现了间接融资。具体分为股权式和信托式：若房企对项目公司并表，则项目子公司的“明股

13、实债”计入房企少数股东权益中；若不并表，则体现为房企的长期股权投资。通过 ABS 减少有息负债或出表：利用 ABS，房企可盘活流动性较差的资产，使之转变为流动性较好的现金，从而改善负债状况。地产 ABS 部分种类可实现出表，有时也因融资主体在表外，不构成地产公司的有息债务。以供应链 ABS 为例，发行供应链 ABS 表现为应付账款的增长，而非金融负债增加，因此房企可凭借其达到提高经营性现金流、降低有息负债的目的。降杠杆成功案例我们以克而瑞 2019 销售榜排名 TOP50 的房企为样本，以净负债率为杠杆水平的考量指标，筛选了 2020H1 净负债率相较 2014-2020H1 最高点下降 50

14、%以上的房企作为案例，共得到 15 家房企。这些案例包括：恒大、融创、绿地、阳光城、中南建设、金科、融信、正荣、远洋、美的置业、卓越、华发、泰禾、禹洲、新希望。接下来我们将对案例房企关键的降杠杆策略进行逐一分析。发行人2014201520162017201820192020H1图 5：TOP50 房企净负债率变化简称碧桂园-50.0146.5658.20万科23.7831.5928.1010.6248.5552.6945.85恒大地产257.29233.23359.74166.87153.45143.53169.91融创地产(25.58)(12.76)100.42225.33119.06122

15、.95110.61保利地产106.5386.8857.4587.3183.0460.3285.92绿地集团264.56297.92284.91212.26181.42168.71185.41中海地产(29.27)(19.58)(47.60)0.861.359.6222.98新城控股40.1648.0775.3886.4260.1332.4771.56世茂股份34.5533.2325.1324.9022.6122.3519.67龙湖29.0425.4029.6328.3829.4624.5321.54招商蛇口48.5320.6125.8866.3057.7636.0050.29阳光城230.28

16、173.41259.90252.82183.72144.24120.62金地集团60.1551.0028.4043.8454.4357.8771.81旭辉集团22.6419.41(20.52)22.7238.3819.2524.66中南建设187.78213.98203.34261.28244.21214.63188.28金科股份198.87198.96117.96218.97143.56134.61135.63金茂集团49.5046.6532.0426.0822.3117.0331.93华夏幸福97.7751.6870.3474.27188.23202.43215.64富力地产105.801

17、41.53179.12187.92207.21232.14221.98融信集团389.72179.5497.33122.4274.1138.0745.00正荣地产-(43.12)213.50170.1162.1862.4348.07绿城集团48.3547.7547.5749.5161.2353.1548.57远洋集团(中国)143.3955.9019.8758.9047.9034.6418.81奥园36.4228.259.786.29(2.77)12.7113.99荣盛发展138.50125.42128.18125.35100.4488.85104.52滨江集团54.6725.64(11.22

18、)(3.87)99.3690.3797.41铁建房地产252.33223.31216.39211.94263.33280.57307.88蓝光发展(20.03)109.16124.5793.64105.3388.45113.03美的置业55.0480.65199.74117.1889.0789.3585.75深圳龙光控股57.9943.4557.5130.434.233.8921.90首开股份227.14186.23158.26193.19182.06190.19194.45卓越商业129.4471.8272.1486.4579.5959.4967.23华发股份256.91255.26183.

19、61263.19233.65177.43188.08金辉股份96.18100.40125.73194.26171.49165.62152.09泰禾集团530.18229.50298.70474.64386.46249.57289.72首创置业87.21121.17132.35122.69168.71156.45153.24中骏11.0614.3842.3937.442.58(1.42)16.81华侨城48.7247.5355.6552.8684.4984.65117.99时代控股35.2113.6216.2622.7514.1412.9010.77禹洲鸿图(13.62)56.25 25.922

20、5.2439.46(5.74)4.47建发房地产144.0863.95109.04146.4395.8785.31125.62新希望地产78.99128.92126.66149.4886.6774.5784.19数据来源：Wind，国泰君安证券研究恒大集团引入战略投资者，向“规模+效益型”发展战略及“三低一高”发展模式转变。2017 年以前，恒大以扩大规模为目标，凭借高负债、高周转、高杠杆和低成本的“三高一低”模式来达到快速增长。2017 年以来，房企竞争激烈程度的加剧、财务风险的扩大、及“房住不炒”政策的不断强化，使得已然成为行业领头羊的恒大把重心转向“增权益、降负债”上。一方面，恒大于 2

21、017 年先后通过三轮增资引入 1300 亿资本金，占扩大后股本的 36.54%，引入的战略投资者包括正威、苏宁等世界 500 强企业，也包括山东高速这样的特大国企，这些企业为恒大在资金、技术、运营等方面提供了支持，为其转型加速。另一方面，恒大也不断通过改善拿地结构、打造精品、提高产品附加值、严格控制成本以增厚利润。 2016-2018 年，公司毛利率、净利率分别由 28.1%、8.3%上升至 36.2%、14.3%。截至 2019 年年末，恒大的净负债率由 2016 年的历史最高值359.7%下降至 143.5%。网上卖房组合大力营销，逆市增长领先行业。2020 年以来，恒大再一次提出向“高

22、增长、控规模、降负债”转型的战略。“高增长”即扩大销售规模、加快销售回款，实现 2020 年 8000 亿元的销售目标。春节以来，受传统淡季叠加疫情影响，房市线下销售几乎停滞，恒大却凭借其强大的营销手段和精细化运营能力实现了逆势突围。在“网上卖房”+ “优惠政策”+“网上直播”组合拳下，恒大上半年实现销售 3488 亿，同比增长 24%，销售回款 3120 亿，同比大增 67%，回款率 89.4%，成为 TOP5 阵营中唯一实现销售大幅增长的房企。除此之外，拿地的低成本优势以及统一规划、统一招标、统一配送的标准化运营模式也为恒大创造了实现快周转、高业绩的条件。“控规模”即放缓拿地速度，实现未来

23、 3 年每年土储净消耗 3000 万平方米、2022 年降低到 2 亿平方米的目标。图 6：2020 年中国恒大营销组合拳时间营销事件具体内容2月13日线上购房通道开启网上VR看房、网上选房、网上购房等一站式服务4月1日全线折扣全国619个楼盘实施81折，网上购房额外享受97-98折，不同付款方式还可享受额外折扣特价房源每日每盘推出3套特价清尾房，给予额外88折千元门槛降低认购门槛至1000元推荐奖励“全民经纪人时代”，根据恒房通会员等级，每推荐一套房奖励1%-3%的税后佣金兜底政策公开619个楼盘的所有房源价格，“最低价购房”，“无理由退房”4月24日直播卖房人气IP坐镇，直播看房；上线38

24、套特价房源秒杀，部分房源折扣低至69折；直播间专属97折和大量“99抵10000”购房券9月7日打折促销全国619个楼盘全线7折促销，从9月7日生效，持续至10月8日其余优惠网上卖房2000抵20000；根据每栋楼宇的去化率给予额外折扣，最高再享8.8折；全国所有楼盘每天推出10套特价房源，给予额外9.7折等数据来源：国泰君安证券研究融创地产严格的拿地标准和对拿地成本的把控，使融创获得优质低价土储、减少开支。2020 年上半年融创进一步提高拿地标准，规定拿地必须保证 IRR高于 50%，项目净利润率高于 15%，对拿地节奏和规模起到控制作用。拿地成本方面，自 2017 年融创就率先启动内部预警

25、机制，从公开的土地拍卖转向收并购，避免接盘高总价、高溢价、高单价的“三高”项目，在收并购优质土储上积累了丰富的经验。2020 年上半年融创新增土地建筑面积 1730 万平方米，对应货值 2330 亿元，同比下降 64%。截止至2020 年年中，融创净负债率为 110.6%，相较 2017 年末下降 114.7%，负债水平改善显著。为改善现金流，融创积极调整融资结构、抛售股权并推动融创服务独立上市。（1）融创通过加大银行类融资占比，置换信托类融资，以降低融资成本，减少利息支，2020H1 融创新增融资成本较上年下降 1.9%。（2）2020 年 4 月，融创向红星家具集团转让金科股份 11%的股

26、权，合计 46.99亿元；5 月，融创又于公开市场通过大宗交易方式出售金科股份 5%的股权，总价为 21.36 亿元。（3）2020 年 8 月 6 日，融创发布公告称将分拆附属公司融创服务于香港联交所主板上市。预计分拆上市完成后，融创将拥有融创服务不少于 50%权益，融创服务仍为其附属公司，届时公司权益的增厚和现金流的改善都将受到积极影响。绿地集团项目优势促进现金流增长，协同效应降低拿地成本。（1）2017 年起，绿 地在获取土储上逐渐形成自身特色和优势：一是充分利用集团在大金融、大消费、PPP 等产业集群的优势，把握大城市购买力溢出带来的机会，积极布局特色小镇项目，以达到较低成本获地，多产

27、业协调创收的目的。二是把握高铁发展带来的红利，布局多个高铁站商务区项目。这些战略性重点项目优化了公司的产品结构，对其现金流的改善起到促进作用。 2017 年公司销售业绩同比增长 24 %，一二线城辐射区域的特色小镇项目业绩迅速增长，且非一线城市的商办项目去化效果显著。（2）在拿地方面，绿地一向具有成本优势，其原因有二：一是绿地与多个地区政府达成了战略合作，提前锁定土地，且价格相对较低。二是绿地以房地产、基建为主业，辅以金融、销售等综合产业的多元化格局，为其在拿地时带来协同效应，促进成本的降低。2017、2018 年，公司净负债率分别为 212.3%、181.4%，较上年同期下降 72.7%、3

28、0.8%。阳光城强大的营销能力促进销售回款，降杠杆目标下拿地趋于谨慎。2018 年以前，为迅速做大规模，阳光城采取激进的拿地策略，大量进行参与招拍挂与收并购，2016 年累计拿地 385.06 亿元，其中有 8 个地王项目，64 个收购项目。2018 年年初，在外部环境恶化与自身规模成长的背景下，公司提出 2020 年将净负债率降至 100%以下的目标。（1）首先加快销售回款，增厚资本：围绕“精管理、强组织”的营销目标，提出“全攻全守 343”的营销管理阵型，全力打造出 “前场进攻、中场组织、后场防守”的闭环体系。（2）其次负债不增长：拿地方面，公司逐渐放缓拿地节奏，并积极参与旧改项目以降低拿

29、地成本。2019 年末，阳光城有超过 421 万平方米的旧改土储等待分期确权，旧改项目已在广州、深圳、太原、昆明、贵阳等地相继落地。在以上努力下，2020H1 公司净负债率为 120.6%，较历史最高值下降 139.3%，高杠杆情况得到一定改善。图 7：阳光城的“343”营销管理体系数据来源：国泰君安证券研究中南建设积极扩张不改，降杠杆主要靠高周转和高品质。2018 年起，中南的净负债率持续改善，截至 2020H1，中南的净负债率为 188.3%，较历史最高点下降 73.0%。在融资约束逐渐收紧的情况下，公司依靠提高项目品质及周转速度来实现快速扩张与控制杠杆之间的平衡。公司从需求侧能力入手，通

30、过标准化和高复用，结合战采和集采，以加快周转、提高生产的稳定性。此外，中南也在不断加强其融资多元性，加大项目股权、股债联动及其他创新融资，引入战投以补充长期资本。金科股份高周转一向是金科的运营之道，在降杠杆压力下，金科进一步强调加速周转的重要性。2017 年中，金科提出“1661”模式（拿地 1 个月开工、 6 个月开盘、6 个月开发贷上账、1 年内现金流回正）和“6789”模式（首开去化率 60%、年度去化率 70%、存销比 8 个月以内、竣工去化率 90%），在管理层面上落实了高周转模式。2018-2019 年，金科实现全口径销售额 1188 亿元，1860 亿元，同比增长 80.6%，5

31、6.6%；净负债率同比下降 85.4%，8.9%。通过分拆上市谋求新的融资渠道。根据公司 2020 年 6 月 24 日公告，其 旗下物业公司金科智慧服务境外上市的行政许可申请材料通过了中国证监会的审查。待其后续取得香港联交所及其他有关监管机构的批准后，该分拆上市计划将成为现实。2019 年，该物业公司营收 23.28 亿元，三 年年复合增长率 81.5%；在管总建筑面积约 1.21 亿平方米，复合年增 长率为 39.0%。其优秀的物业管理能力不仅能与金科股份的业务构成协同效应，还将对金科股份的估值起到提振作用，并在一定程度上缓解集团的融资压力。融信集团拿地增速放缓，锁定优质低价土储，合作并购

32、实现共赢。2017-2018 年，拿地销售比增速由 101.7%下降至 15.6%，拿地增速明显放缓。同时，融信更多地参与到与其他房企的合作中，通过项目合作开发以及收并购的方式，发挥自身优势，降低拿地成本的同时增强收益，实现双方的互利共赢。公司在旧改项目上积累经验，形成自身优势，为其获得更优质的项目创造条件。对于早年拿下的“地王”项目，融信也通过引入如万科等的星级房企为合作方的方式实现了轻资产化。2017-2019，融信净负债率逐年下降约 40%至 38.1%，成功实现了降杠杆。此外，随着融信自身债务水平的下降和偿债能力的提升，外部评级也在不断改善，进一步降低了融资成本。2019 年国际信用评

33、级机构穆迪将融信的主体评级直接上调至“B1”，评级展望为“稳定”；境内评级方面，中证鹏元年内首次给予公司主体长期信用 AAA 等级。图 8：融信的拿地策略策略具体措施涉及项目与头部房企进行项目合作与知名房企合作拿地，合作方负责具体操盘方面，确保 与万科、旭辉、碧桂园、融创、绿项目质量及运营效率；融信则发挥在管理营销和成本控 地、保利等的合作项目，如杭州蜀制上的专长，互利共赢以较低价格收购其他中小开发商（或其子公司）的股山项目收并购中小房企权，间接获得地块开发权；发挥自身运营管理能力，承 并购海亮地产等担操盘，提升项目收益处理“地王”项目引入如万科等的星级房企为合作方，由其操盘上海静安项目、南京

34、仙林湖项目等在城市更新和旧城改造中不断积累经验，在“破旧立新 天幕之城项目、双杭城项目、海月积极参与旧改”的基础上注重保留历史文化要素，成为范本；同时确 江潮项目等保经济效益一二级联动通过一二级联动的方式参与当地改造，加强城市布局郑州市高新区住宅用地、太原时光之城数据来源：国泰君安证券研究正荣地产融资优化、多元拿地、效率提升三方面共同推动杠杆水平下降。（1）2018年正荣地产集团有限公司在香港联交所成功上市，极大增厚了总权益，丰富了现金储备，成为公司 18 年负债率大幅下降的主要原因。债权融资方面，2016-2018 年，公司银行贷款融资占比分别为 21.4%、40.3%、 46.3%，低利率

35、银行贷款置换了高利率的非银信托，融资结构明显优化。（2）拿地方面，公司采取逆周期的拿地策略，提前布局核心二线城市，压低土地成本，增厚利润；同时在拿地方式上则更多通过联合开发和股权收购的方式获取土地，以降低开发成本。（3）在经营效率上，公司建立了从设计到运营的管理体系：设计端通过实现标准化设计和设计前置,实现项目方案批复时间较以往提升 16%；运营端通过大盘经营分析、项目动态管理、信息建设推广，推动了产品结构及供货节奏的优化。2020年 8 月，正荣拿地平均产品定位周期 0.9 个月,首次开盘时间已经稳定在7 个月以内，首开去化率达 70%，产品标准化升级也进一步提效。三方面的共同改善，促进正荣

36、净负债率自 2017 年起持续下降，至 2020H1 达到 48.1%，较历史最高点下降 165.4%。远洋集团回归住宅开发主业，改善产品结构，剥离非核心业务资产。近年来，为适应市场形势变化，缓解政策约束带来的融资和销售压力，远洋集团提出了多方面的策略转向，包括聚焦开发主业，对非开发主业实施轻资产化，住宅类产品向中小型、快周转类的适销产品转型等。2019 年出售了北京邦舍置业有限公司 100%股权，另出售背景椿萱茂投资管理有限公司 30%股权，剥离两项多元业务，与聚焦主业的策略一致。同时，2019年公司新增土地储备建筑面积为 451 万平方米，同比下降 55.7%，拿地节奏明显放缓。2019

37、年公司净负债率为 34.6%，同比下降 13.3%，现金短债比 3.61，债务结构维持稳健。美的置业IPO 叠加大股东注资缓解高杠杆，融资、拿地多元化以减少支出。2018年 10 月，美的置业登陆港股市场，融资 27.87 亿元。在其前后，共公司还分别获得两次大股东注资，合计 20.7 亿元。三轮股权融资极大程度地降低了公司的净负债率， 2016-2018 年，美的净负债率分别为 199.7%、117.2%和 89.1%。此外，美的积极进行融资创新，通过购房尾款 ABS、银团融资等方式，降低融资成本。在拿地方面，近年来美的的拿地方式逐渐转向旧改项目与收并购拿地，截至 2020H1，公司可逐步转

38、为土储的项目 10 个、规划建面 402 万平米，已转化为土储的项目 4个、规划建面 133 万平米。随着美的自身杠杆的下降，外部评级也不断改善，构成融资成本下降的良性循环。2019 年，中诚信提升评级为 AAA、展望为稳定；2020 年，联合提升评级为 AAA、展望为稳定。卓越置业拿地多元化促进拿地成本下降，杠杆维持合理水平。自 2015 年以来，卓越置业的净负债率基本保持在 70%左右的水平，2017 年虽出现小幅上升，但又迅速回归合理水平，其中一个原因即多元化拿地。收并购方面，公司以 10.64 亿元受让上海中航城 100%股权，又以 16.36 亿元的总价受让蓝光合肥、惠州、杭州和无锡

39、 4 个住宅项目部分股权，共计约32.77 万平方米的土地。同时，公司累计旧改项目超过 50 个，有 5000万平方米开发量，每年释放数百亿货值，2020 年计划入市的城市更新项目有深圳龙华油松项目、深圳蔚蓝铂樾（谭屋围旧改）、深圳卓越荣津瀚海湾（桥东旧改）。低成本拿地的策略促进了公司的净负债率由 2017 年 86.5%下降至 2019 年的 59.5%。华发股份把握融资窗口、合作开发拿地、项目高周转共同推动杠杆下降。公司善于把握融资窗口，2014 年其信托融资成本曾一度高达 15%，全年整体融资成本为 9.55%；2017-2018 年，融资成本逐渐降低并稳定在 6%以下的水平；2020

40、年，公司发行的超短融、中票、公司债、ABS 等品种的融资成本均创下历史新低。同时，公司多次与包括万科、碧桂园、华润在内的龙头品牌房企合作开发，有效降低其拿地成本，提高项目质量。此外，公司始终抢抓高周转，推行了“3-6-9”周转模式（3 个月内动工、 6 个月内开盘、9 个月内现金回笼），在项目上执行的比例超 40%，为销售回款提供了保障。2017-2019 年，公司净负债率从历史最高位 263.2%回落至 177.4%，整体杠杆水平虽仍较高，但已呈现明显改善趋势。泰禾集团高杠杆压力下大量出售项目股权。2019 年 3 至 6 月底，泰禾集团宣布一系列地产项目的股权出售方案，对应总售价 95 亿

41、元。其中包括：3 月下旬出售的杭州蒋村项目、南昌茵梦湖项目、漳州红树湾项目、杭州同人山庄等 7 个项目的部分股权，6 月末转让的项目公司 29%的股权、润天置业 100%股权，以及达盛置业 70%股权，对应总价为 16.57 亿元。 2019 年，泰禾净负债率较上年同期下降接近 150%。禹州鸿图引入央企作为战略投资者，降低融资成本。公司于 2018 年 8 月 31 日增发股份并与华侨城签订认购协议，扩大后华侨城股份占总股本 9.9%，成为公司第二大股东。华侨城集团是国务院国资委直接管理的大型中央企业，公司引入华侨城作为战略投资者，融资上可凭借央企信用获得较低的项目融资成本，投资上又可借华侨

42、城的背景，取得民企难以获得的城市运营项目，低成本圈地，首批合作项目包括中山新草尾项目及苏州、常熟文旅项目。2015-2020H1，禹洲鸿图的净负债率逐渐由历史高点 56.3%回落至 4.5%。分拆物业公司上市，再造融资平台、减轻资金压力。2020 年 8 月 26 日，公司管理层表示，禹洲正在整合优化物管和商管业务，积极推进分拆上市，目前已向联交所提交了物管分拆建议书。截至 2020 年年中，禹洲录得物业管理收入 2.89 亿元，同比增长 62.2%，总在管建面 1300 万平米，合同管理面积 2200 万平米。物业管理公司未来盈利可期，分拆上市有助其扩大规模、增强影响力并获得新的融资平台，以

43、缓解母公司资金压力。新希望地产坚持中高端定位、稳健拿地叠加股权融资，现金流持续改善，权益增厚。（1）公司自 2014 年以来始终专注于中高端市场，坚持“高能级城市”、“高净值区域”、“高品质项目”策略。2020 年 3 月，公司通过官微发布2020 春季希望宣言暨无忧购房计划专项申明，承诺 365 内天在无任何限制条款下降价双倍补差的同时，承诺品质不降低、服务不打折，强化其高端形象。（2）拿地方面，公司坚持“新一线、强二线”的城市策略，采取“以收定投”的方式，根据资金与销售状况，每年最多新进 1-3 个城市，且进入一个城市后会快速布局 3-4 个以上的项目，并选择一个核心区域进行深耕。随着公司

44、城市深耕红利的释放和产品溢价能力的提升，公司销售收入持续增长，现金流得到改善。2019 年公司实现销售金额 735.9 亿元，同比增长 142.8%。（3）公司 2019 年持续获股东增资等权益性资金投入，负债情况进一步改善。截至 2019 年末，公司净负债率为 74.6%，较历史最高点下降 65.3%。图 9：样本房企降杠杆案例梳理案例房企时间措施方向具体措施恒大地产融创地产2017年起引入战略投资者截至2017.11，三轮融资获1300亿资本金减少拿地、消化库 以每年净消耗3000万平方米土地储备为目标，到2022年将土储规模下降至2亿平方米左右存加快销售回款采用折扣等营销手段，发挥网上卖

45、房优势，争取全年实现8000亿销售额目标分拆上市分拆物业管理公司上市2018年起提高拿地标准拿地必须保证IRR高于50%，项目净利润率高于15%；不拿贵地启动内部预警机制，从公开的土地拍卖转向收并购，避免接盘高总价、高溢价、高单价的“三高”项目提高经营效率注重人才体系构建，高效管理、机制灵活；采取高底薪、高佣金和及时兑现的激励机制和员工淘汰机制调整融资结构加大银行贷款比例，置换高成本信托抛售股权2020年先后通过转让及大宗交易的方式抛售金科股份股权，累计套现68.35亿元绿地集团分拆上市计划推动融创服务独立上市2017年起发挥项目优势发挥特色小镇、高铁商务区项目在去化效果、业绩增长方面的优势政

46、府合作、协同效 与多个地区的政府合作，提前锁定；发挥房地产、基建为主业，金融等为辅的综合优势，应降低拿地成本融资多元化利用REITs实现轻资产化阳光城抛售股权2018年起提出“精管理、强组织”的营销目标2019年10月，在公开市场出售5000万股本公司境外上市外资股，市值约10.59亿港元案场巡检、综合考评、数据信息化、金点子案例奖以及品质101行动等提升销售管控效率；竞技榜以及业绩红黄灯约谈机制保障各个区域项目去化和目标有质有量地完成；光盘行动、麦穗计划助力库存去化拿地方式多元化主要以收并购方式，辅以旧改项目融资多元化2018年获批首单A股民企储架式长租REITs，2019年发行首单民营上市公司办公物业类 REITs产品中南建设金科股份2018年起拿地方式多元化采用合作拿地，小股操盘的方式扩张融资多元化加大项目股权、股债联动及其他创新融资，引入战投补充长效资本2018年起高周转模式提出“1661”模式（拿地1个月开工、6