宏观“格物”系列专题报告之十三：疫情冲击经济潜在影响几何

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250016 03 年以来：SARS、H1N1、H7N94 HYPERLINK l _TOC_250015 SARS（03 年）：消费投资生产下滑，暂时性冲击增长 5 HYPERLINK l _TOC_250014 商品、服务消费均受到显著的短期冲击5 HYPERLINK l _TOC_250013 部分工厂停减产，工业生产增速暂时性走低7 HYPERLINK l _TOC_250012 除畜禽出口受更强监管外，出口整体并无影响7 HYPERLINK l _TOC_250011 小范围税收减免，医疗支出允许超支，但财政整体并无进一步扩张.8 HYPERL

2、INK l _TOC_250010 货币政策：保持总量适度增长，适当信贷倾斜8 HYPERLINK l _TOC_250009 小结：SARS 暂时性大幅冲击消费，经济政策稳定9 HYPERLINK l _TOC_250008 H1N1（09 年）：消费稳定，疫情冲击较小 10 HYPERLINK l _TOC_250007 消费增速稳中有升，疫情影响较小10 HYPERLINK l _TOC_250006 生产受到结构性影响，投资并未受到明显冲击10 HYPERLINK l _TOC_250005 财政、货币积极，但并非主要针对疫情11 HYPERLINK l _TOC_250004 小结：

3、大规模刺激计划背景下，H1N1 影响有限12 HYPERLINK l _TOC_250003 H7N9（13 年）：消费、生产、投资等受影响较弱 12 HYPERLINK l _TOC_250002 疫情对消费冲击不大12 HYPERLINK l _TOC_250001 工业生产与制造业投资均保持稳定13 HYPERLINK l _TOC_250000 小结：经济增长单季小幅下滑，但与疫情关系不大13图表目录图 1：03 年 2-5 月社会消费品零售总额同比增速显著回落5图 2：03 年 5 月较 1 月不同商品零售同比增速的回落幅度（%）6图 3：住宿餐饮业、交通运输邮政仓储业增加值 03Q

4、2 增速回落（%）6图 4：03 年 1-2 季度，入境旅游人数增速显著回落7图 5：03 年 1-2 季度，旅客运输量增速亦下行7图 6：SARS 对工业生产影响较大，H1N1 与 H7N9 影响相对较小7图 7：03 年上半年，我国出口增速稳步回升（%）8图 8：SARS 期间，活家禽出口同比大幅下滑（%）8图 9：SARS 冲击期间财政整体维持季节性波动9图 10：03 年上半年，M2 增速、信贷增速高增9图 11：03Q2 GDP 增速单季回落，但不改上行趋势10图 12：09Q2 社零同比增速稳中有升10图 13：09Q2 交通运输增加值下滑较大10图 14：H1N1 冲击期间工业生

5、产受影响相对有限11图 15：H1N1 病情扩散期间下游和上游生产放缓11图 16：制造业投资受影响有限11图 17：地产、基建投资受影响相对有限11图 18：H1N1 冲击期间医疗支出增速较高12图 19：09 年宏观流动性整体宽松12图 20：09 年，我国实际 GDP 增速大幅回升12图 21：09Q2 增长结构：资本形成贡献抬升（%）12图 22：H7N9 冲击期间，社零增速小幅抬升13图 23：住宿餐饮、交通运输增加值增速均稳定13图 24：H7N9 冲击期间工业生产受影响相对有限13图 25：制造业投资整体维持相对稳定13图 26：13Q2 GDP 增速单季小幅回落14图 27：1

6、3 年地产投资、商品房销售进入下行周期14近期我国出现新型冠状病毒（2019-nCoV）肺炎案例，疫情有所扩大。19 年12 月 8 日，官方通报首例不明原因肺炎患者发病。19 年 12 月 31 日，武汉市卫健委首次公开发布通报称接诊多例病毒性肺炎病例，并关闭与病源直接相关的华南海鲜市场。20 年 1 月中旬以来，全国多地以及海外一些国家均发现确诊案例，疫情有所扩大。本轮疫情与 03 年以来的几次较大规模的冬春季节流行病的相似之处在于，均通过呼吸道传播，因此疫情的出现可能对后续人员跨区域流动形成一定程度的影响， 从而可能对宏观经济产生短期的阶段性冲击。本文回顾 03 年以来我国三次相对严重的

7、传染性呼吸道疾病对宏观经济的影响。03 年以来：SARS、H1N1、H7N92000 年以来，我国发生过三次影响相对广泛的流行性疾病疫情，分别为：SARS（03 年 2 月-6 月）：2 月开始进入病例数增加高峰期，6 月以后明显缓和。02 年 11 月 16 日于广东顺德出现全球首例病例。03 年 2 月起，广东发病进入高峰、疫情出现扩散。3 月 12 日，世界卫生组织正式发出针对这一流行病的全球警报，并于 3 月 15 日将此疾命名为严重急性呼吸系统综合症（SARS）。03 年 2 月至 5 月，SARS 新增病例进入大幅增加的高峰期，中国内地的病例数由 4 月初的 806 例升至 5 月

8、末的 5327 例。6 月以后，SARS 疫情开始得到控制，新增病例极少；截至 03 年 6 月末，全球报告 SARS 病例 8447 例，其中中国内地确诊 5327 例，中国香港 1755 例。甲型 H1N1 流感（09 年 5 月-6 月）：全球确诊人数较多，但中国受影响程度有限。5-6 月为高峰期，7 月以后有所缓和。09 年 5 月 11 日，四川省出现中国内地首例甲型 H1N1 流感病例。但本次流感疫情的特征为全球传染范围广泛、同时死亡率较低，加之我国病例数相对较少，对我国的实际影响程度相对不深。09 年 7 月以后，甲型 H1N1 流感疫苗进入临床试验阶段，疫情逐步得到控制。截至

9、09 年 7 月2 日，全球报告甲型 H1N1 流感病例 84975 例，其中中国内地 915 例、中国香港899 例。H7N9 禽流感（13 年 4 月-5 月、9 月）：4-5 月最为集中，但病例较少。13 年 3 月底于上海和安徽首先出现 2 例病例，此后病例数开始增加。截至 13 年 5月底，中国内地确诊病例共 131 人，其中死亡 39 人。此后除 9 月外，每月人感染H7N9 禽流感确诊病例人数仅零星增加。总体看，上述三次疫情较为严重的时期均集中于 2 季度。其中，03 年 SARS 疫情确诊病例多、致死率高、传播范围广，对宏观经济的短期冲击幅度最大。而 09 年、13 年两轮流感

10、疫情程度相对较轻，可作为对比参照。SARS（03 年）：消费投资生产下滑，暂时性冲击增长商品、服务消费均受到显著的短期冲击疫情的扩散或导致居民避免前往人流密集的商业区、旅游景点，从而导致居民对商品与服务消费的需求回落。从商品消费角度看，03 年SARS 疫情加重期间，社会消费品零售增速同步回落，至 6 月后疫情显著缓解，社零增速即迅速回升，显示疫病对商品消费的冲击是暂时性的、与疫情同步性强。03 年 1-5 月，社会消费品零售同比增速大幅回落，由 1 月的 10%下降至 5 月的最低点 4.3%，降幅达到 5.7 个百分点。而 6 月疫情有所缓和后，社零增速 V 型反弹，显示疫病对商品消费的冲

11、击是暂时性的、与疫情同步性强。 图 1：03 年 2-5 月社会消费品零售总额同比增速显著回落社会消费品零售总额同比增速（%01 01-07 02-01 02-07 03-01 03-07 04-01 04-07 05-01 05-07 06-01 06-07资料来源：Wind，申万宏源研究因当时各类可选品消费渠道主要是人流较为集中的商场，SARS 期间各类可选品消费均受到明显冲击，而必需品消费增长稳定。从结构上看，03 年 SARS 疫情对通讯器材、汽车、金银珠宝、服装鞋帽等可选消费的冲击较大，对日用品等必需品几无 影响。我们观察 03 年不同商品零售增速在 5 月

12、相对 1 月高点的回落幅度，降幅最大的五类商品依次为：通讯器材（-54.5%）、汽车（-52.2%）、金银珠宝（-42.1%）、服装鞋帽（-30%）、文化办公用品（-21%），均为可选消费品。除食品饮料烟酒（-17.9%）以外的必需消费品增速波动相对不大，其中，中西药品零售增速回落 8.5 个百分点，而日用品零售增速甚至回升了 8.8 个百分点。 图 2：03 年 5 月较 1 月不同商品零售同比增速的回落幅度（%）03年5月社零同比增速 减去 03年1月社零同比增速：分商品结构（%）3020100-10-20-30-40-50-60资料来源：Wind，申万宏源研究而服务消费方面，疫情对人员流

13、动的冲击直接体现为住宿餐饮、交通运输等服务行业的明显冲击，批发零售业也受到小幅的负面影响。因 03 年 SARS 疫情期间，一些疫区停产停课，商务差旅也明显减少，全国住宿餐饮业、交通运输业受到的冲击最大，2 季度增速较前后两个季度的增速均值分别回落 6.6 和 5.4 个百分点。 图 3：住宿餐饮业、交通运输邮政仓储业增加值 03Q2 增速回落（%）住宿餐饮业交通运输邮政仓储业批发零售业金融业房地产业30252015105000-0301-0302-0303-03资料来源：Wind，申万宏源研究04-0305-0306-03相似的表现亦体现在入境旅游人数及旅客运输量增速方面。03 年 1-2

14、季度，我国入境旅游人数、旅客运输量增速均显著回落，最低点均出现在 5 月。 图 4：03 年 1-2 季度，入境旅游人数增速显著回落 图 5：03 年 1-2 季度，旅客运输量增速亦下行806040200-20-40入境旅游人数增速（%）403020100-10-20-30-40旅客运输量增速（%）01-0102-0103-0104-0105-0106-0101-0102-0103-0104-0105-0106-01资料来源：Wind，申万宏源研究资料来源：Wind，申万宏源研究部分工厂停减产，工业生产增速暂时性走低SARS 疫情较为严重的时期，部分疫区工业企业实施减产停产，工业生产受到一些负

15、面影响但幅度远小于消费领域，疫情缓解后亦迅速回升至改善的趋势之中。03 年 3 月至 5 月 SARS 集中爆发期间，部分疫区工厂受疫情影响有减工、停工的安排， 在此过程中，工业增加值实际同比从 03 年 3 月的 16.9%小幅下滑至 5 月的 13.7%，而伴随 6 月疫情传播逐渐得到有效控制，工业增加值增速也明显反弹，年末反弹至18.1%。 图 6：SARS 对工业生产影响较大，H1N1 与 H7N9 影响相对较小02030405060708091011121314H7N9H1N1SARS30工业增加值当月同比（%）2520151050-5资料来源：Wind，申万宏源研究除畜禽出口受更强

16、监管外，出口整体并无影响SARS 对我国总体出口增速的影响相对有限，冲击更多是结构性的。03 年上半年，伴随全球经济回暖，我国出口增速逐步回升，并未受到 SARS 疫情的显著冲击。疫情对出口的影响更多是结构性的，其中，农畜产品受到的拖累更为显著，主因进口国或因疫情扩散而对我国出口产品采取更为严格的检疫手续，尤其体现在家禽、活猪等与疫情传播相关性较高的农畜产品上。 图 7：03 年上半年，我国出口增速稳步回升（%） 图 8：SARS 期间，活家禽出口同比大幅下滑（%）出口同比进口同比70活猪活家禽水海产品503010-10 02-0902-1203-0303-0603-0903-12-30-50

17、75604530150-150203040506资料来源：Wind，申万宏源研究资料来源：Wind，申万宏源研究小范围税收减免，医疗支出允许超支，但财政整体并无进一步扩张SARS 疫情期间，财政政策增加防治经费补助等支出，医疗支出决算超预算率升至高位；此外减免部分行业政府性基金收费、对北京部分个体户免征增值税，同时压减中央部门一般性公用经费支出等结构性倾斜措施，整体财政并未因 SARS 而显著扩张。SARS 期间，为保障疫情尽快得到有效控制，财政政策结构性倾斜，财政部出台财政部关于“非典”防治经费补助政策等有关问题的通知，对“非典”患者、医护人员以及医疗设备购置等安排补助。在此过程中，财政压力

18、有所增加，全年医疗卫生支出决算数 778.1 亿元，超出预算数 13.3%，为此，政府出台了财政部关于中央部门调整 2003 年预算支出确保“非典”防治经费的紧急通知，要求中央各部门压缩会议费、差旅费等一般性公用经费支出。此外，财政部出台财税2003106 号和财税2003112 号两项文件，对受“非典”疫情影响比较严重的餐饮、旅店、旅游等行业减免政府性基金收费，纳税人捐赠“非典”救助的实物与现金予以税前扣除，免征北京市部分个体工商户增值税等有关税收。综合来看，财政政策立场并未因 SARS 而出现明显的扩张迹象。货币政策：保持总量适度增长，适当信贷倾斜SARS 疫情期间，货币政策要求保持货币信

19、贷总量适度增长，向受疫情影响较大的行业和地区适当信贷倾斜。面对 SARS 疫情，03 年 4 月、5 月央行先后发布紧急通知、货币信贷工作意见1，要求：1）保持货币信贷总量适度增长，充分发挥金融对经济发展的支持和促进作用，切实保障防治非典型肺炎所需的信贷资金供应；2）对受非典型肺炎疫情影响较大的行业和地区实施适当信贷倾斜，配合财政对民航、旅游、1 详见 2003 年 4 月 28 日和 5 月 19 日，央行发布的中国人民银行关于加强非典型肺炎防治工作中金融服务的紧急通知和中国人民银行关于应对非典型肺炎影响全力做好当前货币信贷工作的意见。商贸等行业实施的阶段性贷款贴息政策，对部分经营暂时萎缩、

20、资金临时周转困难的企业提供短期流动资金贷款；3）积极培育新的消费热点和经济增长点，有针对性地积极支持企业开发、生产和销售有市场发展前景的保健卫生产品。而从总体信用环境来看，03 年 M2 增速、信贷余额增速趋于回升，实际信用环境较为宽裕。SARS 期间，央行并未实施降息、降准等宽松性货币政策操作，信用环境的改善更多是因为加入 WTO 之后外汇占款的快速增长所触发的基础货币高增。 图 9：SARS 冲击期间财政整体维持季节性波动 图 10：03 年上半年，M2 增速、信贷增速高增公共财政收入当月同比（%）公共财政支出当月同比（%）806040200-2002-0102-0703-0103-070

21、4-0104-07M2同比（%）银行贷款余额同比（%）242220181614121000010203040506 资料来源：Wind，申万宏源研究资料来源：Wind，申万宏源研究小结：SARS 暂时性大幅冲击消费，经济政策稳定总结起来，03 年 SARS 疫情主要对销售渠道人员较为集中的可选商品消费、以及较为依赖人员流动的住宿餐饮、交通运输等服务消费形成直接的、大幅的、暂时性 冲击；此外工业生产受到小幅影响。而宏观经济政策并未对暂时性的经济冲击进行调整，整体维持稳定。随着 6 月之后疫情的迅速缓解，消费迎来 V 型反弹，经济增速在 03Q2 明显的放缓之后，自 03Q3 起再度进入高速增长通

22、道，并未影响当时整体向上的经济增长趋势。03 年 2 季度 GDP 实际增速较 1 季度回落 2 个百分点，但 3 季度很快回升至 10%，2 季度单季受到一定暂时性冲击。另一方面，SARS 疫情并未改变当时中国经济整体向上的增长趋势。03 年，我国总体 GDP 增速达到 10%，较02 年提升 0.9 个百分点，仍实现了 GDP 增速的高位上行。04 和 05 年进一步分别提升至 10.1%和 11.4%，显示总体经济增长并未受到 SARS 疫情的明显冲击。 图 11：03Q2 GDP 增速单季回落，但不改上行趋势中国实际GDP同比增速（%）1413121110987600-0301-030

23、2-0303-0304-0305-0306-03资料来源：Wind，申万宏源研究H1N1（09 年）：消费稳定，疫情冲击较小消费增速稳中有升，疫情影响较小09 年流感疫情中，社零增速稳中有升、并未受到冲击，可能与网购的崛起有关。09Q2 社零增速均值 15.0%，较 09Q1 小幅上升 0.1 个百分点。商品消费受冲击程度较低，一方面 09 年疫情相较 SARS 程度较轻，与 08 年后网络购物崛起、人们可避免前往实体商店有关。与此同时，服务消费方面，09Q2 住宿餐饮业增加值增速亦趋于回升。仅交通运输业增加值增速有所回落，但更多延续了 08 年以来的下行趋势， 并非主要受到疫情的影响。 图

24、12：09Q2 社零同比增速稳中有升 图 13：09Q2 交通运输增加值下滑较大住宿餐饮业交通运输邮政仓储业社会消费品零售总额同比增速（%）24222018161412108批发零售业金融业20房地产业1612840-4-8080910111213141508-03 08-09 09-03 09-09 10-03 10-09 11-03 11-09 资料来源：Wind，申万宏源研究资料来源：Wind，申万宏源研究生产受到结构性影响，投资并未受到明显冲击H1N1 疫情对总体生产的影响相对较弱，更多冲击的是食品制造业、农副食品加工等行业。09 年 5-7 月 H1N1 集中爆发期，工业增加值增速稳

25、中有升，整体未受疫情冲击。疫情对工业生产的影响更多体现在结构上。在此期间，上游的石油开采业增加值增速下滑幅度最大。此外，食品制造业、农副食品加工业等与流感传染源相关的下游行业也受到较明显冲击。 图 14：H1N1 冲击期间工业生产受影响相对有限 图 15：H1N1 病情扩散期间下游和上游生产放缓 工业增加值当月同比（%）H1N14035302520151050-507-01 07-07 08-01 08-07 09-01 09-07 10-01 10-07H1N1病情扩散期间各行业工业增加值变化石油开采食品制造农副食品加工水生产供应专用设备酒水饮料医药制造电气机械金属制品修理汽车制造-8-6-

26、4-20资料来源：Wind，申万宏源研究资料来源：Wind，申万宏源研究H1N1 疫情对制造业投资并无明显冲击，基建地产恰逢前期四万亿刺激计划落地维持高增。我们观察三大投资的当月同比增速。在 H1N1 冲击期间，制造业投资并未受到明显冲击，在前期四万亿计划刺激下，制造业投资增速中枢整体维持在 25% 左右的高位水平，而基建、地产投资整体增速也趋势上行，并未受到疫情的明显冲击。 图 16：制造业投资受影响有限 图 17：地产、基建投资受影响相对有限制造业投资当月同比（%）08-0208-0809-0209-0810-0210-09070房地产开发投资当月同比（%）基建投资当月同比（%）H1N15

27、03010-1008-0208-0809-0209-0810-0210-086050403020100-10资料来源：Wind，申万宏源研究资料来源：Wind，申万宏源研究财政、货币积极，但并非主要针对疫情09 年财政政策较为积极，主要配合四万亿大规模刺激计划、以应对金融危机冲击。H1N1 流感疫情期间，除医疗卫生支出增速有所抬升外，财政政策边际变化不大。09 年上半年，医疗卫生支出增速阶段性维持在 40%以上的较高水平。货币政策方面，在 08 年下半年连续降准降息的带动下，M2 增速、信贷余额增速均大幅抬升，但更多为应对全球金融危机后的经济下行压力，并非主要针对疫情。医疗卫生与计划生育支出：

28、当月同比（%） 图 18：H1N1 冲击期间医疗支出增速较高 图 19：09 年宏观流动性整体宽松1109070503010-100809101112131435M2同比（%）银行贷款余额同比（%）3025201510091011121314资料来源：Wind，申万宏源研究资料来源：Wind，申万宏源研究小结：大规模刺激计划背景下，H1N1 影响有限总体看，09 年 H1N1 的爆发恰逢前期四万亿刺激计划落地，资本形成对经济增长的贡献大幅抬升，推动整体 GDP 增速触底大幅反弹。本次疫情对居民消费的影响不大。09 年 2 季度，我国实际 GDP 增速由 1 季度的 6.4%大幅回升至 8.2%

29、，集中体现了刺激计划对资本形成贡献的推升。而从疫情主要冲击的渠道居民消费来看，社零增速稳中有升，住宿餐饮等主要服务业增加值增速稳定，消费需求受到的影响并不大。 图 20：09 年，我国实际GDP 增速大幅回升 图 21：09Q2 增长结构：资本形成贡献抬升（%） 中国实际GDP同比增速（%）14131211109876最终消费资本形成货物和服务净出2-4-608-03 09-03 10-03 11-03 12-03 13-03 14-03 15-0309-03 09-06 09-09 09-12 10-03 10-06 10-09 10-12资料来源：Wind，申万宏源研究资料来源：Wind，申万宏源研究H7N9（13 年）：消费、生产、投资等受影响较弱疫情对消费冲击不大13 年 H7N9 流感疫情中，社零增速稳中有升，服务消费受影响有限，与 H1N1 疫情的情况较为接近。13 年 2 季度，社零增速均值为 13.0%，较 13 年 1 季度小幅上升 0.1 个百分点，商品消费并未受到明显冲击。此外，住宿餐饮、交通运输增加值增速稳定增长，服务消费亦未受明显影响。 图 22：H7N9 冲击期间，社零增速小幅抬升 图 23：住宿餐饮、交