基础性分析的深化经济变量与投资组合的选择课件

1、一、问题的提出1、对基础性分析的重新认识1）如何进行基础性分析？2）选择股票还是选择时间？3）选择股票依据什么样的数据？宏观、行业和个股。一、问题的提出2、超越平均收益的机会概念：任何在短期内偏离长期平均业绩水平的资产类型，有回复到平均水平的趋势，即“均值回归”。只要每类资产长期平均收益确实为正值，投资者将获得平均水平的收益。平均收益是值得追求的。1）主动和被动的投资策略消极管理(passive management)策略与积极管理(active management)策略前者要求持有高度多样化的资产组合，同时并不要求通过证券分析去获得更高的投资效益。后者则尝试通过识别错误定价的证券或者通过对

2、整体资产市场的表现的时机选择来提高收益。2）“自上而下”（top-down）和“自下而上”(down-top) 的分析方法二者都是研究和投资的方法。自上而下的分析是从宏观入手，侧重资产配置和行业配置，自下而上是从个股入手，侧重个股选择。这两种方法不矛盾，但是在不同的基金管理中会有不同的侧重，这和基金的名称有关，典型的是如果基金取名为某某配置基金，则这个基金的投资方法通常是侧重自上而下的，如果取名为精选股票，则是用自下而上投资方法的。3）买下并持有（buy and hold)购买某种资产直至出售它变得有利可图。买什么样的资产？何时购买？持有多长时间？3、周期性的资产配置超越平均收益的机会真正成功

3、的投资者是对各种宏观经济力量能够有正确的理解同时加以实际的应用的投资者。1）为什么不能仅仅固守平均收益？如果长期固守一种既定的资产配置组合，将无法获得那些表现突出的的资产的高额收益，同时也无法避免那些收益下跌的资产的损失。3、周期性的资产配置超越平均收益的机会2）一些基础工具经济周期：一些资产对于经济周期的反应是敏感的，另外一些则不是。供给和需求定理：供求变动将会产生新的价格，同时对企业盈利造成影响。弹性：在经济周期发生时，某些产品的供给是具有弹性的，某些则不是。地点效应：经济周期的发生可能是地区性的，由此对于各种规模和分散化的企业的影响是不同的。最终目标经济周期对于各种不同类型的资产冲击是不

4、同的，在此基础上，一个基本策略是:购买那些在冲击中能够受益的股票和资产，避免那些在冲击中受损的股票和资产。1）构建一个由各种类型资产构成的基准组合。2）应用经济预测在四种策略之间进行选择：小盘股和大盘股，国内投资与国际投资，价值股和成长股，股票与债券。3）消极的和积极的投资策略之间的选择。4）达到一个周期性的资产配置组合。二、投资房产和投资股票交易成本的差异1、投资房产的基本情况投资房产和投资股票类似，特别是在“买下并持有”这一方面。1）美国个人的住房拥有率1930年，48%；1950年，55%；1970年，63%；2007年，69%；预计：2013年，超过70%。1、投资房产2）高拥有率的原

5、因需求与供给的反应：美国稳步的经济增长带来房产需求的稳步增长，随着人口增长和富裕程度的提高，人们日益期待拥有自己的住房，从而增加了对住房这种产品的需求。这种需求主导的扩张可以通过价格上涨和供给增加来满足。1、投资房产3）投资房产的收益价格上涨；免税：美国自1997年以来，个人出售房产所得资本收益在25万美元以下免税，已婚夫妇的免税额达到50万美元，前提是要在该房屋居住2年以上。隐形收入：如果没有该项房产而租房所付出的租金。租房者用税后收入来交付租金；租金作为房东收入也要纳税。买房者在缴税时可以减去按揭贷款的利息，同时不用申报住在自己房屋中所产生的隐形房租收入。1、投资房产总收益=出售收益-交易

6、成本+隐形收入+税收减免如果能够使用财务杠杆，总收益会更高。如果在长期内买下和持有房产，投资者将获得平均收益。1、投资房产3）房产的持有时间当房产的价格变得有利可图的时候出售。1990年以来，美国中等规模住房的价格每年上涨5.6%。交易成本：买房所付价格和卖方所得净价之间的差异。房产的交易成本包括：佣金（房价的6%）律师和银行人员的费用，搬家的心理成本。加总起来，超过房价的10%。只有当房价的上涨能够覆盖交易成本时，持有者才出售房屋。1、投资房产4）经济低迷时的选择卖出或者断供：价格损失，信用损失、纳税等等。继续持有：在积极方面，历史经验表明：房价总会上涨；在消极方面，失去初始投资，同时遭受其

7、他损失。较优选择：继续持有。2.投资房产和投资股票的对比（相似点）房产股票平均而言价格随着时间推移而上升是是投资是为了从价格上升中获益是是投资会带来资本收益是是投资产生红利是是投资收益需要缴税是是2.投资房产和投资股票的对比（差异点）房产股票交易成本规模更高更低交易成本导致的持有期更长更短投资缴税频率较低高低不等收益差异低高低不等2.投资房产和投资股票的对比1）纯粹的消极投资美国宾夕法尼亚大学教授杰里米西格尔(Jeremy.Siegel)在其重要著作长期股票投资(Stocks for the Long Run)第三版中，引用了200多年（1802-2001年）的历史数据，说明：随着时间的推移，

8、股市将上升。“1802年在股市投资或者在投资1美元，到2001年底，将升值为880万美元”。现实的长期投资期限是40年，30年或者20年。2.投资房产和投资股票的对比2）交易成本。在其他条件相同的情况下，交易成本越高，持有期越长。即投资者需要更长的时间获得超过交易成本的收益。这一结论适用于不同投资工具之间的投资收益差异分析。差异越小，相互转换越无必要。交易成本越高，差异越小，换手率越低。2.投资房产和投资股票的对比（差异点）3）投资房产和股票的差异税收差异。根据美国2003年就业与进一步减税协调法案，股票市场资本收益与红利税率为15%。但是房产出售收入可以有25万美元的税收减免。交易成本。在美

9、国，基金管理年费从0.2%至2%不等。房产交易成本为10%。但是要注意长期持有和频繁换手会导致交易年费的不同。2.投资房产与投资股票结论：消极型的股市投资者等同于房产投资者。交易成本在相当一段时间束缚了他们。如果交易成本足够低，消极的投资者有可能向积极的投资者转换，并从中获利。仅当投资转换所提升的收益足以弥补投资者在确定期限的交易成本时，这一转换才能够确保获利。三、消极、积极和折中的投资者与经济冲击1.定义三种投资者1）消极的投资者长时期地持有股票，甚至到退休，同时按照投资计划定期地向自己的投资组合投入资金。他们可能深知在股票市场和债券市场上分散投资可以获得客观的长期收益。他们也可能过于保守而

10、且厌恶风险，以至于不愿意进行积极的调整。他们或者认为积极的投资太麻烦或者手续费高昂。三、消极、积极和折中的投资者与经济冲击2）积极的投资者他们持有股票的时间较短，通常在1年或者1年以下，因为他们更倾向于频繁地更换投资组合。他们可能希望从股市赚更多的钱。他们可能更加偏好风险并相信自己拥有更准确的指导投资的短期信息。三、消极、积极和折中的投资者与经济冲击3）折中的投资者他们倾向于保持投资组合中的资产配置，但是会不时变换组合中的资产。他们对于市场走势的看法时刻都在变化，有时这种变化大到足以使得他们调整自己的投资组合。三、消极、积极和折中的投资者与经济冲击2、合适的投资策略：投资策略的转换方法一种投资

11、策略不可能适合所有的投资者和所有的投资时期。因为：与其他投资形式相比，虽然股票的交易成本较低，但是这种交易成本也会在不同的时期上下波动；市场上存在着一些关于股票或债券价格预期变动的可靠信息；根据不同股票市场的特征，新投资和当前投资之间的收益差异也会上下波动。三、消极、积极和折中的投资者与经济冲击相应的投资转换策略是：如果交易成本较高或者新投资的超额回报比较低，并且没有掌握可靠的信息可以基于此进行投资策略转换，此时就应该选择消极型投资策略。如果交易成本较低或者新投资的超额回报比较高，并且掌握可靠的信息可以基于此进行投资策略转换，此时就应该选择积极型投资策略。三、消极、积极和折中的投资者与经济冲击

12、3、实例衡量投资业绩的指标：1）资本收益高于通货膨胀率。2）足够多的历史数据。美国经济学家维克多坎托引用了1962年1月至2004年12月这段时间的S&P500指数的相关数据来来分析三种类型的投资者。他共计算了513个持有期为1年和285个持有期为20年，以及大量的介于二者之间的组合。表1：不同持有期内S&P500指数经过通货膨胀调整的年度收益率12个月（1年）60个月（5年）120个月（10年）180个月（15年）240个月（20年）持有期的数目513465405345285最高收益率(%)58.2622.6813.359.858.19最低收益率(%)-76.52-17.67-7.96-5.

13、940.14出现亏损的数目175135100600亏损比例（%)34.1129.0324.6917.390.00平均亏损（%）-16.56-5.49-3.10-1.900.00表2：不同持有期内S&P500指数经过通货膨胀调整的收益分析（%）12个月(1年）60个月（5年）120个月（10年）180个月（15年）240个月（20年）第90百分位数34.9017.2011.308.907.63第80百分位数27.2012.909.608.037.00第70百分位数20.3011.208.857.466.50第60百分位数15.308.988.457.035.96第50百分位数7.926.348.

14、026.204.87第40百分位数2.902.745.854.083.89第30百分位数-2.000.402.323.053.61第20百分位数-2.00-2.70-1.401.262.65第10百分位数-22.70-7.70-3.70-1.701.77三、消极、积极和折中的投资者与经济冲击从总体上看，股市上下起伏的周期是5年，这说明股市具有周期性、非随机性和可预期性。这和买入并持有房产的策略所具有的周期性和可预期性类似，其平均持有期为5-7年。5年是一个可调整投资策略比较宽松的投资期限。有充分的时间来调整投资组合获利。重点在于投资策略而不是选股。四、行业弹性与选股1、行业弹性的概念 指某一行

15、业在经济周期中的调整能力。在经济周期发生时，一个有弹性的行业可以通过改变、调整和革新以确保能够生存下来。当需求变化时，其调整手段包括提高或者降低价格；解聘或者雇佣工人；扩建新厂或者关闭旧厂；继续在原址开工或者迁移到其他地方。有些行业是特别缺乏弹性的，例如航空行业。四、行业弹性与选股2、盯住行业弹性选股的重点盯住行业弹性取决于政府监管影响行业的可能性；取决于宏观经济对于行业的影响；取决行业成功的创新者的产生。在微观层面上，一些变化对于行业的影响是渐进式的，包括规则的变化，技术革新和税收负担的调整。四、行业弹性与选股3、交易的弹性法则投资于无弹性的股票买入并持有那些面临上升需求（或者处于牛市）的无

16、弹性的股票。在这种情况下，价格上涨以回应需求的上升，这是一个双重获利的格局：价格上涨的同时，愿意并有能力购买的消费者数量增加，公司将获得更多盈利。出售并回避那些面临下降需求（或者处于熊市）的无弹性的行业的股票。在这种情况下，价格下降以回应需求的下降，这是一个双重损失的结果：价格下跌的同时，消费者数量减少，这导致公司盈利的减少。四、行业弹性与选股投资于有弹性的股票当经济形势不好（或处于熊市）时，持有或者买入有弹性的行业的股票。当经济低迷时，最具有灵活性的公司最有可能取得领先于市场的业绩。可以通过寻找可能最有效调整成本结构的的富有弹性的公司来获利。当经济形势向好的时候，避免持有弹性大的行业的股票。

17、因为此时，富有弹性的公司的业绩要比那些低弹性公司差。五、地点效应与选股1、如何定义地点及地点效应在一般意义上，人们考虑地点时，考虑的是地理意义上的地点。但是作为投资者考虑地点，角度则不同。首先，投资者考虑的是一个地区的行为，有时一个地区表现的像一个国家：具有一定的独立性，经济命运掌握在自己的手中。有时，一个地区表现的像一个州：它被一个更大的政府集团的政策所控制。“法国像一个州，而美国的加州像一个国家。”五、地点效应与选股其次，地点和公司的规模密切相关。大盘股、中盘股和小盘股的划分标准在不同的地点是不同的。以美国为例：市值超过50亿美元为大盘股；市值在10-50亿美元为中盘股；市值在2.5-10

18、亿美元为小盘股；2.5亿美元以下为微小盘股。此外，大盘股公司多数是跨国公司。五、地点效应与选股2.弹性概念的扩展非弹性的公司（其生产往往固定在某一地区）将会感受到该地区经济冲击的全面影响。相反，弹性公司（在很多地区有工厂）能够将生产转移到发生正面冲击的地区，或者转出发生负面冲击的地区。五、地点效应与选股3.流动性的概念流动性强的，多分厂的公司能够将生产转移到正面冲击发生的地方，或者从负面冲击发生的地方转移出来。固定的，单一分厂的公司必须承受该地区的任何冲击，无论好坏，只要它们决定在该地区发展。五、地点效应与选股4、基于地点效应的选股法则当某地区发生负面冲击时，当地所有的上市公司都可能或遭到损失

19、，然而，小盘股可能比大盘股所受的损失更大，因为它们将承受冲击所造成的全部损失。当某地区发生正面冲击时，当地所有的上市公司都可能受益。然而，小盘股比大盘股受益更多，因为它们会获得冲击带来的全部好处。五、地点效应与选股5.对国际小盘股和大盘股的选择什么时候持有国际小盘股？当某些地区受到正面冲击影响时，购买这些地区的小盘股。由此可以获得该地区正面冲击的全部好处。当购买力平价无效时意味着不同货币的汇率存在着非平价关系，并且市场之间互不相关，此时应该投资于强势货币地区的小盘股。五、地点效应与选股什么时候持有国际大盘股？投资国际大盘股时，应考虑那些在多个国家都有高度发展的行业。当国内的大盘股也能够提供相同的分散化效果时，就无需去购买国际大盘股。在各国市场高度相关时，也是如此。六、超越资产的全球配置1、选择股票和债券配置比例由投资者的年龄决定。全球基金通常选择的一个适中的比例是：股票：60%债券：40%六、超越全球的资产配置2.选择投资地点根据摩根斯坦利公司的i资本指数显示：美国资本市场占到全球的一半，由此。资产配置如下：股票：60% 国内股票：30% 国际股票：30%债券：40%六、超越全球的资产配置3、规模选择根据罗素集团的统计，大