从指数风格视角看择时选“指”策略

1、正文目录 HYPERLINK l _TOC_250013 指数风格：五大常用指数的市值、久期、行业风格差异大 4 HYPERLINK l _TOC_250012 市值：沪深 300 与中证 500 分别表征大、小盘两极风格 4 HYPERLINK l _TOC_250011 久期：沪深 300 与创业板指分别表征价值、成长两极风格 5 HYPERLINK l _TOC_250010 行业：中小板指/创业板指/中证 500 分别表征纯科技/科技+必需/科技+周期 6 HYPERLINK l _TOC_250009 择时选“指”：指数风格差异决定指数表现差异 13 HYPERLINK l _TOC

2、_250008 盈利端：行业风格通过两大周期影响“盈利剪刀差” 13 HYPERLINK l _TOC_250007 流动性端：久期风格通过流动性总量影响“估值剪刀差” 15 HYPERLINK l _TOC_250006 流动性端：市值风格通过流动性分配影响“估值剪刀差” 16 HYPERLINK l _TOC_250005 风险偏好端：行业风格通过政策催化影响“估值剪刀差” 17 HYPERLINK l _TOC_250004 经典复盘：以史为鉴，看指数行情演绎土壤 18 HYPERLINK l _TOC_250003 沪深 300&中证 800：06-07 年“五朵金花”、16-17 年

3、白马蓝筹牛 18 HYPERLINK l _TOC_250002 创业板指：13 年成长牛、15 年杠杆牛、19-20 年科技牛 19 HYPERLINK l _TOC_250001 中证 500：09-10 年四万亿牛、13 年成长牛、14 年周期牛、15 年杠杆牛 20 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示 21图表目录图表 1： 当前 A 股五大指数成分股按市值组分布（纵轴单位：亿元） 4图表 2： 2010-2020 年 A 股五大指数成分股市值区间与中枢（纵轴单位：亿元） 4图表 3： 2010-2020 年 A 股五大指数估值区间与中枢 5图表 4： A 股五大

4、指数历史 PB-MRQ vs 全 A 5图表 5： A 股五大指数历史 PE-TTM vs 全 A 5图表 6： A 股五大指数估值分化程度有两次趋势性抬升 6图表 7： 万得全 A 行业风格权重 6图表 8： 万得全 A 行业权重（申万一级） 6图表 9： 沪深 300 行业风格权重 7图表 10： 沪深 300 行业权重（申万一级） 7图表 11： 沪深 300 行业及行业风格相对Wind 全 A 超低配幅度（%） 7图表 12： 中证 800 行业风格权重 8图表 13： 中证 800 行业权重（申万一级） 8图表 14： 中证 800 行业及行业风格相对Wind 全 A 超低配幅度（%

5、） 8图表 15： 中证 500 行业风格权重 9图表 16： 中证 500 行业权重（申万一级） 9图表 17： 中证 500 行业及行业风格相对Wind 全 A 超低配幅度（%） 9图表 18： 中小板指行业风格权重 10图表 19： 中小板指行业权重（申万一级） 10图表 20： 中小板指行业及行业风格相对Wind 全 A 超低配幅度（%） 10图表 21： 创业板指行业风格权重 11图表 22： 创业板指行业权重（申万一级） 11图表 23： 创业板指行业及行业风格相对Wind 全 A 超低配幅度（%） 11图表 24： A 股五大指数总体风格对比 12图表 25： 顺周期风格指数盈利

6、趋势主要受库存周期影响（左轴：指数点位） 13图表 26： 弱周期风格指数盈利趋势受库存周期+科技周期的双重影响（左轴：指数点位）.14图表 27： 库存周期与科技周期的交互构成顺-弱周期指数盈利剪刀差 14图表 28： 流动性宽松阶段指数估值倾向于扩张，收紧阶段估值并不一定收敛，取决于盈利趋势 15图表 29： 流动性宽松阶段，成长风格指数估值扩张幅度通常更大，反之不一定成立 16图表 30： 大盘风格指数与小盘风格指数的相对估值受流动性虚实分配影响 16图表 31： 创业板指与医药、中小板指与电子相对全 A 股价表现相关性在 85%以上 17图表 32： 沪深 300 走出绝对与相对收益行

7、情的区间 18图表 33： 中证 800 走出绝对与相对收益行情的区间 19图表 34： 创业板指走出绝对与相对收益行情的区间 20图表 35： 中证 500 走出绝对与相对收益行情的区间 21指数风格：五大常用指数的市值、久期、行业风格差异大在指数研究系列的首篇报告中，我们以市场常用的五大宽基指数沪深 300、中证 500、中证 800、中小板指、创业板指为研究对象，考察其风格差异，及其可能造成的不同宏观环境下的表现差异，旨在从自上而下角度，提供被动投资择时与选“指”策略参考。市值：沪深 300 与中证 500 分别表征大、小盘两极风格从市值风格的角度考虑，我们以横向和纵向数据来观察五大指数

8、成分股的市值分布。横向角度，当前（基于 2020 年 9 月 11 日收盘价）沪深 300、中小板指、创业板指、中证 500成分股市值重心分别位于 1000 亿元以上、300-400 亿元、100-200 亿元、100-200 亿元，中证 800 成分股分布呈纺锤形，市值重心位于 100-200 亿元和 1000 亿元以上两端，从横向角度来看，沪深 300 的大盘风格相对最强，中证 500 的小盘风格相对最强。纵向角度，2015 年末整体情况与当前类似，沪深 300、中小板指、中证 800、创业板指、中证 500 成分股市值中枢递减，2010 年末情况有所不同，沪深 300、中证 800、中小

9、板指、中证 500、创业板指成分股市值中枢递减。从纵向角度来看，沪深 300 与中证 800稳定代表大盘风格，中证 500 稳定代表小盘风格，中小板指与创业板指的市值风格随时间推移呈现向大盘股的“风格漂移”。市值风格的稳定性本质上取决于成分股筛选体系，中小板指与创业板指的筛选偏向板块龙头，其市值风格会随着时间推移而“蓝筹化”，而中证 500 自动剔除沪深 300 成分股，能够相对稳定的保持小盘风格。图表1： 当前 A 股五大指数成分股按市值组分布（纵轴单位：亿元）资料来源：Wind，华泰证券研究所图表2： 2010-2020 年 A 股五大指数成分股市值区间与中枢（纵轴单位：亿元）25-75分

10、位数中位数1,600 1,400 1,2001,00025-75分位数中位数1,000 90080070060025-75分位数中位数600 500400800600400200500400300200100 3002001000500800300沪中中创中深小证业证板板指指0500800300沪中中创中深小证业证板板指指0500800300沪中中创中深小证业证板板指指当前（2020.9.10）2015年末2010年末资料来源：Wind，华泰证券研究所久期：沪深 300 与创业板指分别表征价值、成长两极风格从久期风格，即价值（长久期）、成长（短久期）属性的角度考虑，我们考察五大指数 PE-TT

11、M、 PB-MRQ、股息率-TTM 等多个估值指标的历史区间（2010 至今）与中枢位置，呈现两点 特征，1）不同估值指标所反映的指数久期风格较为统一，沪深 300、中证 800 估值中枢 高于万得全 A，中证 500、中小板指、创业板指估值中枢低于万得全 A，沪深 300 与创业 板指分别稳定地位于价值、成长风格两极；图表3： 2010-2020 年 A 股五大指数估值区间与中枢25-75分位数中位数70 605040302025-75分位数中位数7 6543 20.00.51.01.52.02.525-75分位数中位数10 1 003.0 3.5 500800300沪 中 万 中 中 创深

12、 证 得 证 小 业A全板 板指 指沪 中 万A800300深 证 得全中 中 创500证 小 业板 板指 指沪 中 万 中 中 创深 证 得 证 小 业500A800300全板 板指 指PE-TTM (x)PB-MRQ (x)股息率-TTM（逆序，%）资料来源：Wind，华泰证券研究所2）久期风格分化程度自 05 年以来趋势性扩大，中间两次“上台阶”。以任意时点上五大指数中的 PB-MRQ 最大值/PB-MRQ 最小值反映久期风格的“分化程度”，次贷危机前久期风格的分化并不显著，“分化程度”中枢为 1.55，次贷危机后估值分化程度上台阶，“分化程度”中枢上升至 3.59，12-13 年估值分

13、化程度再度上台阶，分化程度中枢上升至 4.56。久期风格分化程度扩大与经济增速走势有明显的相关性，上述两个分化程度上台阶阶段均大致对应宏观经济增速下台阶的阶段，次贷危机后实际 GDP 增速从双位数下滑至 10%左右，12-13 年后实际 GDP 增速从此前的“10 字头”、“9 字头”进入“7 字头”时代。图表4： A 股五大指数历史 PB-MRQ vs 全 A图表5： A 股五大指数历史 PE-TTM vs 全 A 中证500中小板指创业板指久期风格不显著久期风格久期风格分化扩大呈现初步分化(x) 沪深300 中证800万得全A 1614121086422005200620072008200

14、9201020112012201320142015201620172018201920200(x) 沪深300 中证800万得全A 160 中证500中小板指创业板指久期风格不显著久期风格久期风格分化扩大呈现初步分化1401201008060402020052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920200资料来源：Wind，华泰证券研究所资料来源：Wind，华泰证券研究所图表6： A 股五大指数估值分化程度有两次趋势性抬升(%)GDP:现价:当季值:同比指数估值分化程度：PB最大值/PB最小值（右轴）1587610545

15、3212005-062005-122006-062006-122007-062007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-0600资料来源：Wind，华泰证券研究所行业：中小板指/创业板指/中证 500 分别表征纯科技/科技+必需/科技+周期行业风格角度，我们以全部 A 股行业分布为基

16、准，2019 年末万得全 A 行业分布中，银行、非银、医药、电子、食品饮料占比最高，金融（银行+非银+地产）、周期（钢铁+建筑+采掘+军工+建材+电气设备+机械设备+化工）、科技（电子+计算机+通信+传媒）、必需消费（医药+食品饮料+农业）、可选消费（家电+汽车+商贸+轻工+纺服）分别占比24.9%、20.8%、 18.0%、16.9%。图表7： 万得全 A 行业风格权重图表8： 万得全 A 行业权重（申万一级）金融周期科技必需消费可选消费其他100%综合纺织服装100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%200520062007200820092010201120120%9

17、0%80%70%60%50%40%30%20%10%2005200620072008200920102011201220132014201520162017201820190%休闲服务钢铁商业贸易轻工制造建筑材料采掘国防军工通信农林牧渔建筑装饰汽车交通运输有色金属公用事业家用电器传媒电气设备机械设备房地产 计算机 化工食品饮料电子医药生物非银金融银行2013201420152016201720182019注：权重数据基于每年年末资料来源：Wind，华泰证券研究所注：权重数据基于每年年末资料来源：Wind，华泰证券研究所沪深 300。从超低配行业（相对万得全 A）、风格漂移、偏离程度三个来看：1

18、）沪深 300大幅超配大金融，低配周期、科技，受到银行与非银的行业影响较大；2）虽然对于大金融的超配程度在逐年提升，但整体看历史上行业风格较为稳定；3）相对于全 A 行业风格的偏离程度中等，与属性兼具。图表9： 沪深 300 行业风格权重图表10： 沪深 300 行业权重（申万一级）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%金融周期科技必需消费可选消费其他100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0% 综合纺织服装休闲服务钢铁商业贸易轻工制造建筑材料采掘国防军工通信农林牧渔建筑装饰汽车交通运输有色金属公用事业家用电器传媒电气设备机械设备房地产 计算机

19、 化工食品饮料电子200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019医药生物非银金融银行200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019注：权重数据基于每年年末资料来源：Wind，华泰证券研究所注：权重数据基于每年年末资料来源：Wind，华泰证券研究所图表11： 沪深 300 行业及行业风格相对 Wind 全 A 超低配幅度（%）资料来源：Wind，华泰证券研究所；蓝色表示低配，红色表示超配中证 800。从超低配行业、风格漂移、偏离程度三个来看：1）中证

20、 800 与沪深 300 超低配行业高度类似，超配大金融，低配周期、科技，受到银行与非银的行业影响较大；2）整体上行业风格较为稳定，大金融超配程度趋势性抬升，周期从略超配变为略低配；3）在五大指数中，相对于全 A 行业风格的偏离程度最低，属性明显强于。图表12： 中证 800 行业风格权重图表13： 中证 800 行业权重（申万一级）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%金融周期科技必需消费可选消费其他100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%20162017201820190%综合纺织服装休闲服务钢铁商业贸易轻工制造建筑材料采掘国防军工通信农林

21、牧渔建筑装饰汽车交通运输有色金属公用事业家用电器传媒电气设备机械设备房地产 计算机 化工食品饮料电子2007200820092010201120122013201420152016201720182019医药生物非银金融银行200720082009201020112012201320142015注：权重数据基于每年年末资料来源：Wind，华泰证券研究所注：权重数据基于每年年末资料来源：Wind，华泰证券研究所图表14： 中证 800 行业及行业风格相对 Wind 全 A 超低配幅度（%）资料来源：Wind，华泰证券研究所；蓝色表示低配，红色表示超配中证 500。从超低配行业、风格漂移、偏离程度

22、三个来看：1）中证 500 与沪深 300、中证 800 都显著不同，超配科技、周期，大幅低配大金融，受到 TMT+化工的行业影响较大；2）行业风格随时间存在一定程度的“漂移”，可选消费与必需消费从大幅超配变为略低配；3）相对于全 A 行业风格的偏离程度较高，属性较强。图表15： 中证 500 行业风格权重图表16： 中证 500 行业权重（申万一级）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%金融周期科技必需消费可选消费其他100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%综合纺织服装休闲服务钢铁商业贸易轻工制造建筑材料采掘国防军工通信农林牧渔建筑装饰汽

23、车交通运输有色金属公用事业家用电器传媒电气设备机械设备房地产 计算机 化工食品饮料电子2007200820092010201120122013201420152016201720182019医药生物非银金融银行2007200820092010201120122013201420152016201720182019注：权重数据基于每年年末资料来源：Wind，华泰证券研究所注：权重数据基于每年年末资料来源：Wind，华泰证券研究所图表17： 中证 500 行业及行业风格相对 Wind 全 A 超低配幅度（%）资料来源：Wind，华泰证券研究所；蓝色表示低配，红色表示超配中小板指。从超低配行业、风格

24、漂移、偏离程度三个来看：1）中小板指大幅超配科技，大幅低配大金融、周期，受到 TMT+医药+农业的影响较大；2）行业风格随时间存在明显 “漂移”，可选消费（主要是商贸）从大幅超配演变为小幅低配，周期（主要是机械设备和化工）从超配演变为大幅低配；3）相对于全 A 行业风格的偏离程度高，属性强。图表18： 中小板指行业风格权重图表19： 中小板指行业权重（申万一级）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%金融周期科技必需消费可选消费其他100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%综合纺织服装休闲服务钢铁商业贸易轻工制造建筑材料采掘国防军工通信农林牧渔

25、建筑装饰汽车交通运输有色金属公用事业家用电器传媒电气设备机械设备房地产 计算机 化工食品饮料电子20062007200820092010201120122013201420152016201720182019医药生物非银金融银行20062007200820092010201120122013201420152016201720182019注：权重数据基于每年年末资料来源：Wind，华泰证券研究所注：权重数据基于每年年末资料来源：Wind，华泰证券研究所图表20： 中小板指行业及行业风格相对 Wind 全 A 超低配幅度（%）资料来源：Wind，华泰证券研究所；蓝色表示低配，红色表示超配创业板指

26、。从超低配行业、风格漂移、偏离程度三个来看：1）创业板指大幅超配科技、必需消费，大幅低配大金融、可选消费，受到医药+TMT+农业+电气设备的影响较大；2）行业风格相对稳定，必需消费（主要为医药+农业）从小幅超配演变为大幅超配，周期从超配演化为小幅低配；3）在五大指数中，相对于全 A 行业风格的偏离程度最高，属性最强。图表21： 创业板指行业风格权重图表22： 创业板指行业权重（申万一级）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%金融周期科技必需消费可选消费其他2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019100%90%

27、80%70%60%50%40%30%20%10%0%综合纺织服装休闲服务钢铁商业贸易轻工制造建筑材料采掘国防军工通信农林牧渔建筑装饰汽车交通运输有色金属公用事业家用电器传媒电气设备机械设备房地产 计算机 化工食品饮料电子医药生物非银金融银行注：权重数据基于每年年末资料来源：Wind，华泰证券研究所2010201120122013201420152016201720182019注：权重数据基于每年年末资料来源：Wind，华泰证券研究所图表23： 创业板指行业及行业风格相对 Wind 全 A 超低配幅度（%）行业名称2010201120122013201420152016201720182019医

28、药生物6.159.3610.2910.8710.957.016.045.289.2917.64电子5.567.754.864.133.673.658.788.886.205.53传媒1.497.378.3214.5120.3821.0017.6312.4210.349.10计算机15.637.587.099.5914.5816.3415.569.698.846.05电气设备4.989.265.925.362.451.382.323.564.246.60农林牧渔0.781.290.48-0.58-1.70-0.87-1.236.209.426.86通信3.001.350.921.480.811.

29、181.940.832.671.98机械设备6.265.847.152.424.150.540.301.680.040.19化工2.34-0.77-0.20-2.54-2.73-4.32-2.50-3.27-2.34-1.77休闲服务-0.601.300.840.360.591.201.090.581.030.74综合-0.11-0.16-0.26-0.51-0.73-0.78-1.15-0.97-0.730.85公用事业4.882.916.875.882.943.083.065.581.08-1.93食品饮料-4.10-4.80-1.98-1.22-1.87-1.93-2.55-3.79-3

30、.36-5.24有色金属-5.83-4.05-4.03-3.27-3.72-3.35-3.71-3.91-2.45-1.94国防军工0.14-0.330.08-0.75-0.88-1.16-0.99-0.13-0.17-1.27轻工制造1.370.250.01-1.18-1.47-2.07-2.11-1.72-1.06-1.01银行-9.84-12.19-12.79-12.81-11.32-8.40-8.48-9.24-10.80-10.54房地产-5.41-5.58-6.76-5.34-5.74-5.80-5.31-4.93-4.85-4.47非银金融-6.96-7.13-9.21-9.23

31、-12.00-7.63-7.82-8.74-9.16-9.87采掘-4.22-3.42-3.05-1.26-1.58-1.08-1.73-1.88-2.05-1.67家用电器-1.71-1.77-2.06-2.65-2.18-2.20-2.50-3.25-3.10-3.23汽车-1.76-3.03-3.10-3.11-3.27-3.56-3.65-3.56-3.39-2.79钢铁-2.10-1.89-1.41-1.04-1.36-1.05-1.21-1.35-1.37-1.03建筑材料-1.03-1.56-1.59-1.45-1.53-1.40-1.53-1.40-1.38-1.52交通运输-

32、3.46-3.57-3.33-3.22-3.46-3.37-2.88-3.10-3.10-2.89建筑装饰-2.36-2.46-1.85-1.87-2.14-2.89-3.42-0.44-2.09-2.42商业贸易-2.57-1.77-1.61-2.26-2.63-2.35-2.38-1.93-0.85-1.27纺织服装-0.520.230.40-0.30-0.20-1.16-1.58-1.08-0.92-0.70金融 -22.21 -24.90 -28.77-27.39-29.06 -21.83-21.61-22.90 -24.81-24.87周期4.014.675.05-1.13-3.62

33、-9.99-8.76-3.24-5.11-2.87科技 25.6824.05 21.19 29.7239.4442.1843.9231.8128.0522.67必需消费2.835.848.789.077.384.212.267.6915.3519.25可选消费-5.79-4.79-5.51-9.14-9.16-10.15-11.12-10.97-8.28-8.26其他-4.52-4.87-0.75-1.12-4.98-4.41-4.68-2.40-5.20-5.91资料来源：Wind，华泰证券研究所；蓝色表示低配，红色表示超配综合上述市值、久期、行业三方面的风格因子特征，以当前（2020 年

34、9 月 10 日收盘价）状态对比，市值风格方面，大盘风格由强到弱（或小盘风格由弱到强）依次为，沪深 300中小板指中证 800创业板指中证 500；久期风格方面，价值风格由强到弱（或成长风格由弱到强）依次为，沪深 300中证 800中证 500中小板指创业板指；行业风格方面，顺周期行业属性由强到弱依次为，沪深 300（大金融，偏离度中等）中证 800（大金融，偏离度最低）中证 500（科技+周期，偏离度较高）中小板指（科技，偏离度高）创业板指（科技+必需消费，偏离度最高）。图表24： A 股五大指数总体风格对比五大指数市值、估值、行业风格暴露程度对比指数沪深 300中证 500中证 800中小

35、板指创业板指备注市值风格大盘（5）小盘（1）均衡（3）均衡（4）偏小盘（2）数字越大表示大盘股风格越强久期风格价值（5）偏成长（3）偏价值（4）偏成长（2）成长（1）数字越大表示价值风格越强行业风格大金融*，顺周期可选+周期*科技+ 大金融，顺周期可选*科技*，弱周 科技*科技+必需*，表示行业风格发生周期*，弱周期期弱周期迁移;*表示同期该风格最强的指数行业偏离度中等(2)较高(3)最低(1)高(4)最高（5)数字越大表示偏离程度越高总体风格大盘/价值/大金融属 小盘/偏成长/科技+周偏大盘/偏价值/大金 偏大盘/偏成长/科技 偏小盘/成长/科技+必性资料来源：Wind，华泰证券研究所期属性

36、融属性属性需消费属性择时选“指”：指数风格差异决定指数表现差异盈利端：行业风格通过两大周期影响“盈利剪刀差”指数行业风格具有差异，导致不同宏观经济环境下，不同指数成分股盈利水平/趋势存在差异，进而形成“盈利剪刀差”，导致指数相对表现差异。从相对简化的角度来说，宏观经济环境的显著特征为两个周期（库存周期与科技周期）的双线运行。沪深 300、中证 800所代表的大金融风格指数，具有较强的顺周期行业属性，成分股盈利周期与宏观经济库存周期同步性高，在非金融企业补库阶段指数盈利回升明显，且在强补库阶段（如 2006-2007出口主导的强补库、2009 基建主导的强补库、2016-2017 供给侧价格回升

37、主导的强补库），指数中枢通常随盈利回升上移动。图表25： 顺周期风格指数盈利趋势主要受库存周期影响（左轴：指数点位）沪深300 中证8007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00090603001086420(2)(4)(6)(8)(10)PPI当月同比（%）工业企业利润累计同比（右轴）(%)6040200(20)(40)(60)归母净利累计同比：沪深300（右轴）归母净利累计同比：中证800（右轴）(%)0(30)6 2 6 2 6 2 6 2 6 2 6 2 6 2 6 2 6 2 6 2 6 2 6 2 6 2 6 2 60 1 0 1 0 1 0 1 0 1

38、 0 1 0 1 0 1 0 1 0 1 0 1 0 1 0 1 0 1 0- - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - 6 6 7 7 8 8 9 9 0 0 1 1 2 2 3 3 4 4 5 5 6 6 7 7 8 8 9 9 00 0 0 0 0 0 0 0 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 20 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 02 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2

39、 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 22006-062006-122007-062007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-06资料来源：Wind，华泰证券研究所；浅蓝色表示盈利上行周期，浅灰色表示盈利下行周期，指数点位基于全收益指数而创业板指、中小板指所代表科技风格指数，

40、具有较强的逆周期行业属性，成分股盈利周期与宏观经济库存周期同步性相对较低，与科技周期相关性更高，在科技周期上行阶段，企业盈利沿着上游基站等通信设备、中游智能终端、下游软件与应用的链条修复，如 2009年 3G 科技周期开启、2013 年 4G 科技周期开启、2019 年 5G 科技周期开启。此外，由于创业板超配必需消费板块，医药行业的盈利周期与农业行业对应的通胀周期对创业板指盈利趋势亦有影响。对于中证 500 指数，由于其同时超配科技与周期，其盈利趋势受到库存周期与科技周期的共同影响。图表26： 弱周期风格指数盈利趋势受库存周期+科技周期的双重影响（左轴：指数点位）10,0008,0006,0

41、004,0002,000806040200(20)(40)(60)新建移动通信基站：累计同比（%）200发放3G牌照 半导体:销售额:亚太:当季同比（%，右轴）发放5G牌照150发放4G牌照100500(50)403020100(10)(20)归母净利累计同比：创业板（剔除温氏股份，右轴） 归母净利累计同比：中小板（右轴）创业板指 中小板指(%)2007-032007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-09

42、2016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-03资料来源：Wind，华泰证券研究所；浅蓝色表示盈利上行周期，浅灰色表示盈利下行周期，当两者趋势不一致时，以创业板为准，指数点位基于全收益指数库存周期与科技周期的交互构成顺周期、弱周期指数盈利剪刀差，进而影响不同行业风格指数的相对表现。典型的情况如 2013-2015 年，彼时库存周期经历了一轮弱补库去库存，而 4G 科技周期向上，弱周期-顺周期行业风格指数盈利剪刀差扩张，创业板指、中小板指跑出相对收益；2016 下半年2017 年全年，“三去一降一补”的供给侧改革下出现

43、一轮强补库周期，而 4G 科技周期回落，弱周期-顺周期行业风格指数盈利剪刀差收敛，沪深 300、中证 800 跑出相对收益；2019-2020 年年中，库存周期回落（2020 年前为周期性回落，新冠疫情爆发延迟补库时点），5G 科技周期开启，弱周期-顺周期行业风格指数盈利剪刀差再度扩张，创业板指、中小板指再度跑出超额收益。图表27： 库存周期与科技周期的交互构成顺-弱周期指数盈利剪刀差归母净利累计同比：创业板（剔除温氏股份，右轴）归母净利累计同比：沪深300（右轴）(%)0.70.60.50.40.30.20.1相对点位：创业板指vs沪深300 盈利增速剪刀差：创业板（剔除温氏股份）vs沪深3

44、00（右轴）5G科技周期上行 库存周期下行3G科技周期下行库存周期下行4G科技周期上行库存周期从弱上行到下行4G科技周期下行库存周期强上行（供给侧改革）1007550250(25)0(80)3 9 3 9 3 9 3 9 3 9 3 9 3 9 3 9 3 9 3 9 3 9 3 9 3 9 30 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0- - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - 7 7 8 8 9 9 0 0 1 1 2 2 3 3 4 4 5 5 6 6 7 7 8

45、 8 9 9 00 0 0 0 0 0 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 20 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 02 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 22006-062006-122007-062007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-06

46、2015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-060.0(50)资料来源：Wind，华泰证券研究所0.0 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 5流动性端：久期风格通过流动性总量影响“估值剪刀差”从绝对估值视角来看，货币与信用“双宽”阶段，无论是成长风格指数（创业板指、中小板指）还是价值风格指数（沪深 300、中证 800），估值均倾向于扩张，如 08Q

47、4-09Q4、 15Q1-Q2、19Q1-20Q2；但反过来，货币与信用“双紧”阶段，指数估值并不一定收敛，而是取决于盈利趋势： 对于顺周期行业风格指数， 强补库阶段估值仍能扩张， 如 06Q3-07Q1、16Q4-17Q4 的沪深 300；对于弱周期行业风格指数，科技周期启动下的盈利上行阶段估值仍能扩张，如 13Q2-13Q4 的创业板指；若盈利趋势走平或回落，流动性收紧大概率造成估值收敛，如 10Q2-11Q3 的沪深 300 和创业板指、13Q2-Q4 的沪深 300、 16Q4-17Q4 的创业板指。(%)7.06.05.04.03.02.01.0(x)6050403020100SHI

48、BOR:3个月:月中债国债到期收益率:10年:月 M2同比（右轴）(%)3025201510PE-TTM：沪深300PE-TTM：全A（右轴）PE-TTM：创业板指（右轴）(x)140120100806040200图表28： 流动性宽松阶段指数估值倾向于扩张，收紧阶段估值并不一定收敛，取决于盈利趋势2005-012005-072006-012006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-01201

49、5-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-07资料来源：Wind，华泰证券研究所；浅蓝色表示货币与信用双放宽阶段，浅灰色表示货币与信用双收紧阶段类似地，从相对估值的视角，货币与信用“双宽”阶段，成长风格指数估值扩张幅度较价值风格指数更大，在 05 年以来的五轮货币与信用“双宽”阶段中，其中四轮（05Q2-06Q1、 08Q4-09Q4、15Q1-Q2、19Q1-20Q2）均呈现成长指数估值相对价值指数扩张；但反过来，货币与信用“双紧”阶段，成长风格不一定相对价值估值收敛，同样取决于盈利趋势，如

50、 13Q2-13Q4（创业板指相对沪深 300 估值扩张）、10Q2-11Q3（Wind 全 A 相对沪深 300估值走平）。(%) 7.06.05.04.03.02.01.0SHIBOR:3个月:月中债国债到期收益率:10年:月 M2同比（右轴） (%)3025201510相对PE-TTM：创业板指vs 沪深300相对PE-TTM：Wind全A vs 沪深300（右轴）98765432101.81.71.61.51.41.31.21.11.0图表29： 流动性宽松阶段，成长风格指数估值扩张幅度通常更大，反之不一定成立2005-012005-072006-012006-072007-01200

51、7-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-07资料来源：Wind，华泰证券研究所；浅蓝色表示货币与信用双放宽阶段，浅灰色表示货币与信用双收紧阶段流动性端：市值风格通过流动性分配影响“估值剪刀差”从相对估值视角来看，流动性结构分配影响大盘与小盘风格指数的相对估值变化。流动性“

52、脱虚入实”阶段，小盘风格估值相对大盘风格扩张。2009、2013、2015 三轮库存周期的去库尾声至补库过程中，政策逆周期调节幅度较大，M2 增速与经济名义增速（用工业增加值+PPI 增速衡量）增速差值大幅抬升，资金“脱实入虚”，对应偏小盘风格指数（中证 500）相对偏大盘风格指数（沪深 300）的估值趋势性抬升。本轮新冠疫情后的 2 月-5月亦有此类似特征。反之，流动性“脱实入虚”阶段，小盘风格指数相对大盘风格指数估值收敛。当企业进入补库阶段，货币政策逐步由“宽”向“稳”或“紧”切换，M2 与名义经济增速差趋势性收敛，大盘股风格指数相对估值将再度占优，如 2016H2 至 2017 年。图表

53、30： 大盘风格指数与小盘风格指数的相对估值受流动性虚实分配影响(%) 相对PE-TTM：中证500 vs 沪深300 M2-（工业增加值+PPI）（右轴，%） 4.54.03.53.02.52.01.52006-122007-062007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-061.0403020100(10)2019-062019-12

54、2020-06(20)0.0 200 200 200 200 200 200 200 200 200 200 201 201 201 201 201 201 201 201 201 201 201 201 201 201 201 201 201 201 201 201 202 202 52018-12资料来源：Wind，华泰证券研究所风险偏好端：行业风格通过政策催化影响“估值剪刀差”指数对于政策等事件因素的敏感性通常来自于其超配行业的特质性影响（沪深 300 与中证800：银行/非银，创业板指：医药/TMT，中证 500：TMT/化工机械等，中小板指：电子），近年来机构抱团效应+估值分化较为极

55、致的背景下，部分指数内部重仓行业权重进一步上升，如创业板指中的医药成分，中小板指中的电子成分，行业特质性影响更加明显。如 2018下半年“4+7”带量采购政策下医药板块转跌，加剧创业板指调整，今年 9 月 9 日阿斯利康疫苗事件下医药板块波动，创业板指跑输，今年 9 月 6 日中芯国际禁令事件下半导体板块调整，中小板指跑输，上述事件均体现宽基指数的行业属性。图表31： 创业板指与医药、中小板指与电子相对全 A 股价表现相关性在 85%以上创业板指vs 医药 中小板指vs 电子1.00.90.80.70.60.50.40.30.20.12018-012018-032018-052018-0720

56、18-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-090.0资料来源：Wind，华泰证券研究所；基于 12 个月滚动相关性经典复盘：以史为鉴，看指数行情演绎土壤沪深 300&中证 800：06-07 年“五朵金花”、16-17 年白马蓝筹牛沪深 300 指数与中证 800 指数特质高度重合，06 年以来走出绝对+相对收益主要有两轮大行情，06-07 年“五朵金花”（钢铁/煤炭/有色/金融/地产）、16-17 年白马蓝筹牛，分别来看：06-07 年“五朵金花”牛市：基本面上

57、，宏观经济“三驾马车”投资、出口、消费均保持高速增长，05 年实际 GDP 增速首次站上双位数，而通胀仍相对温和；流动性与资金面上，以 2006 年为分水岭，宏观流动性由偏宽松走向收紧，以防止经济过热，市场流动性上，贸易顺差持续扩张推动人民币加快升值，外资流入预期升温；政策与事件面上，股权分置改革解决股东利益不一致问题，打开 A 股估值空间；08 奥运、银行龙头陆续 IPO 等构成正面催化。16-17 年白马蓝筹牛：基本面上，“三去一降一补”供给侧去产能持续推进、周期行业集中度提高，叠加全球经济周期共振向上（出口产业链向好），形成 PPI 大幅抬升的强补库阶段；流动性与资金面上，宏观流动性由偏

58、宽状态逐步收紧，美联储与欧央行货币正常化继续推进，市场流动性层面，A 股入摩预期推动北向资金流入加快，支持白马龙头风格；政策与事件面上，2017 年中开始金融监管收紧，整顿“三套利、四不当”，2017 年底资管新规征求意见稿出台，监管打击非标资产的力度增强。沪深 300 与中证 800 两轮绝对+相对收益大行情均具备以下三个特征：1）基本面上，两轮行情均处于宏观经济强补库阶段，06-07 年强补库主导力量为出口+投资，16-17 年强补库主导力量为供给侧大宗商品价格回升，2）流动性趋势上，货币与信用均由宽松末期逐步趋紧，3）流动性分配上，M2 与名义经济增速剪刀差均呈现收敛。上述三者分别指向大

59、金融风格、价值风格、大盘股风格指数。图表32： 沪深 300 走出绝对与相对收益行情的区间1.51.41.31.21.11.00.90.80.70.60.5相对点位：沪深300 vs 万得全A 相对PE-TTM：沪深300 vs 万得全A沪深300（右轴）7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0002005-012005-072006-012006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014

60、-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-070资料来源：Wind，华泰证券研究所图表33： 中证 800 走出绝对与相对收益行情的区间1.51.41.31.21.11.00.90.80.70.6相对点位：中证800 vs 万得全A 相对PE-TTM：中证800 vs 万得全A中证800（右轴）8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0002005-012005-072006-012006-072007-012007-072008-0