第三季度宏观经济分析及展望

1、海外疫情再度恶化 我国经济恢复亮眼2020 年第三季度宏观经济分析及展望摘要：2020 年第三季度以来，海外疫情再度恶化，全球经济缓慢恢复，同时仍受疫情、债务、资本市场泡沫、保护主义、地缘政治等不确定性风险因素的影响。我国疫情控制有效，国内经济稳步修复，在全球范围内表现亮眼。其中，工业生产基本回到正常状态但行业间分化明显，消费拉动经济的作用正在恢复、投资拉动经济的力度边际减弱、出口表现持续强劲。预期未来，结构性货币政策工具将更加强调直达性和精准性，财政支出高峰的到来有利于推动内需的进一步修复，我国将是全球唯一保持经济全年正增长的主要经济体；风险方面需关注海外疫情形势、国内秋冬季疫情反弹可能、美

2、对我国的战略遏制、全球经济恢复缓慢等因素对我国经济发展回归常态带来的压力与挑战。一、全球经济的缓慢恢复仍受不确定性因素影响（一）全球疫情防控形势依然严峻2020 年第三季度以来，新冠肺炎疫情在全球范围内仍未得到有效控制，部分国家或地区的疫情形势进一步恶化。截至 2020 年 10 月 29 日，全球新冠肺炎累计确诊病例 4467 万人，确诊人数较 6 月末的 1046 万人增加了近 3.27 倍。其中，美洲、欧洲单日新增确诊病例仍在创新高，欧洲部分国家酝酿新一轮“封城”措施；印度地区的单日新增数量自 9 月下旬开始有所下降，但依旧处于高位。全球的疫情防控形势仍非常严峻，对全球经济的恢复和市场的

3、情绪将继续构成重大负面影响。印度美洲欧洲全球60504030201002020-03-202020-04-202020-05-202020-06-202020-07-202020-08-202020-09-202020-10-20图表 1 全球及部分地区新冠肺炎单日新增确诊病例（单位：万人）数据来源：Wind，新世纪评级整理（二）全球经济缓慢恢复随着主要国家复工复产推进以及前期的货币、财政刺激政策发挥作用，全球经济进入缓慢恢复状态。7 月份开始，摩根大通全球综合 PMI、服务业 PMI 和制造业 PMI 在经历连续 5 个月（26 月）收缩后重回扩张区间。发达经济体中，美国经济解封相对较早，其

4、 ISM 制造业 PMI 自 6 月份开始就已回到扩张区间，欧元区制造业 PMI 则是自 7 月份重回扩张区间，而日本和韩国制造业 PMI 自 2019年 5 月2020 年 9 月持续处于收缩区间；新兴市场经济体中，巴西制造业 PMI 自 6 月份开始回到扩张区间、印度制造业 PMI 自 8 月重回扩张区间，而俄罗斯、南非的制造业 PMI 则仍处收缩区间。所以，从景气度看，全球经济已进入缓慢恢复状态，且经济体间步调并不统一。在全球经济缓慢恢复的情况下，美欧日等主要经济体的货币、财政政策继续处于宽松状态，对经济恢复提供支持。随着全球经济开始恢复，全球的出口贸易萎缩幅度预计较二季度的大幅萎缩 2

5、1.29%（根据 WTO 公布的季度全球出口贸易规模计算而得）相比会有所收窄。从全球 20 个主要国家或经济体（发达经济体 7 个，新兴市场国家 13 个，2019 年出口规模合计占全球的 79.59%）的月度出口同比增速数据看，自 6 月份开始，大多数国家或经济体的出口降幅均在收窄，但 8 月份的数据显示，主要经济体出口的萎缩幅度仍较大。发达经济体中，除新加坡外，其余主要发达经济体 8 月份当月出口同比降幅仍超两位数；新兴市场经济体中，俄罗斯、印度、巴西、菲律宾和阿根廷 8 月份的同比降幅仍超两位数，中国、越南和南非正增长，其余的降幅处于个位数水平。图表 2 2020 年各月主要发达经济体出

6、口规模当月同比增速（单位：%）月份欧盟 27 国美国日本韩国加拿大新加坡澳大利亚1 月0.3-1.2-2.6-6.6-1.7-5.4-3.42 月1.0-0.5-1.03.60.62.4-6.73 月-5.6-9.3-11.7-1.7-12.4-1.06.44 月-28.5-29.9-21.9-25.6-36.4-12.8-7.15 月-29.8-35.3-28.3-23.8-35.1-24.0-17.36 月-9.7-23.9-26.2-10.9-17.2-4.3-15.47 月-11.1-15.9-19.2-7.1-7.9-8.1-22.48 月-14.1-13.3-14.8-10.2-1

7、0.5-4.8-21.82019 年全球出口占比30.728.683.732.862.362.061.43数据来源：WTO、Wind，新世纪评级整理图表 3 2020 年各月主要发展中经济体出口规模当月同比增速（单位：%）月份中国墨西哥俄罗斯印度越南泰国马来西亚巴西土耳其印尼南非菲律宾阿根廷1 月2.9-1.5-2.1-5.0-4.6-2.6-19.55.9-2.113.89.40.42 月-17.10.4-18.03.327.4-8.510.0-1.01.912.011.32.8-4.23 月-6.6-1.7-19.6-34.3-10.74.2-6.55.3-18.3-0.412.4-24.

8、7-16.04 月3.4-40.9-32.6-60.6-1.05.3-24.9-8.8-41.5-7.3-49.9-49.9-19.05 月-3.2-56.7-36.4-35.7-14.0-20.9-26.0-14.9-41.0-29.5-5.5-26.9-15.26 月0.5-12.8-25.8-12.4-2.8-23.18.0-4.915.61.85.7-12.5-9.97 月7.2-8.9-27.5-9.91.8-11.63.1-3.5-6.6-11.38.6-9.1-16.08 月9.5-7.7-32.3-12.78.2-5.4-2.9-10.7-5.7-8.38.7-18.6-10.

9、22019 年全球出口占比13.202.432.221.711.401.301.261.190.960.890.480.370.34数据来源：WTO、Wind，新世纪评级整理（三）全球经济仍面临众多不确定性风险因素除了全球疫情传播这一重大风险因素外，全球经济金融还面临债务、资本市场泡沫、保护主义、地缘政治等不确定性风险因素，我国经济增长仍面临着复杂多变的外部环境。债务方面，在全球性的货币政策宽松及强力的财政政策刺激下，将不可避免地推升全球债务水平，经济疲弱下的主权债务风险，特别是新兴经济体的主权债务风险上升；根据 Wind 数据梳理，2020 年前 10 个月，外币长期主权信用等级或展望遭国际

10、三大评级机构标普、穆迪和惠誉下调的国家分别为 15 个、23 个和 28 个。资本市场泡沫方面，在全球性货币政策宽松和大规模流动性投放刺激下，全球资本市场特别是权益市场自 3 月份开始快速反弹，截至 9 月份，大多数股票指数的最大反弹幅度接近或超过 50%，基本抹平前期的深跌，其中标准普尔 500 指数、纳斯达克指数和瑞典 OMXSPI 指数更是创出历史新高，与基本面表现严重背离。伴随权益市场大幅反弹，VIX 波动率指数亦有所回落，但仍持续处于 20以上的恐慌水平，进入 10 月份后，VIX 指数明显走扩至 40 附近，主要股票市场指数再次面临从高位大幅回落风险。同时，美国政府不断谋求金融监管

11、放松，在高债务高资产价格的情况下，全球金融体系的脆弱性进一步上升。图表 4 2020 年 3 月以来全球主要股票指数最大反弹幅度（单位：%）指数最大反弹涨幅指数最大反弹涨幅道琼斯工业平均指数56.52法兰克福 DAX 指数57.02标准普尔 500 指数60.04巴黎CAC40 指数45.54纳斯达克指数82.08伦敦金融时报100 指数36.48东京日经 225 指数43.00意大利 ITLMS 指数46.00韩国综合指数67.64荷兰AEX 指数43.85澳大利亚普通股指数42.67瑞典OMXSPI 指数55.30多伦多股票交易所 300 指数49.53俄罗斯 RTS 指数63.17数据来

12、源：Wind，新世纪评级整理、计算保护主义和地缘政治方面，美国挑起的关税或非关税壁垒措施仍时有发生、中美关系持续处于紧张态势，疫情阴霾下的保护主义倾向存在进一步加剧的可能，而美国大选、英国脱欧谈判也都进入最后关键阶段，中东、南亚等区域的地缘政 治冲突加剧等也进一步增加了全球经济金融的不确定性。二、国内经济稳步修复2020 年第三季度，我国经济稳步修复，当季实际 GDP 同比增长 4.9%，增速较二季度的 3.2%进一步提升，在全球范围内主要经济体中表现亮眼；前三季度，我国实际 GDP 累计同比增长 0.7%，年内累计增速首次转正。在 10 月 IMF 发布的最新世界经济展望报告中，IMF 预测

13、中国将是 2020 年全球内唯一正增长的主要经济体。（一）CPI 将降至 1%以下2020 年前三季度 CPI 累计同比增长 3.3%，较去年同期回落 0.5 个百分点。分项来看，食品价格仍是影响 CPI 的主要原因，前三季度食品价格较去年同期上涨 14%，涨幅较上半年回落 1.9 个百分点；非食品价格变动较小，较去年同期上涨 0.5%，涨幅较上半年回落 0.2 个百分点。分月来看，7 月份，受降雨洪涝的影响，CPI 涨幅有所回升，8 月随着生猪产能的逐步恢复及翘尾影响逐渐减弱，同比涨幅再次回落，9 月进一步回落至 1.7%。四季度，翘尾因素将进一步大幅回落至 0 附近，有望带动 CPI 增速

14、进一步回落至 1%以下，但值得注意的是，自 8 月份开始，剔除翘尾因素后的新涨价因素同比涨幅回到正增长，在经济持续恢复的背景下，关注新涨价因素涨幅扩大带来的物价上涨压力。新涨价因素翘尾因素CPI:当月同比6.004.002.000.00-2.00图表 5 消费者物价指数同比增速走势（单位：%）2019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-1

15、02020-112020-12数据来源：Wind，新世纪评级计算、绘制PPI 方面，前三季度我国 PPI 同比下降 2.0%。分月来看，7-9 月当月 PPI 增速分别为同比下降 2.4%、下降 2.0%和下降 2.1%，降幅较二季度收窄。前三季度，受低油价拖累，国内石化相关行业价格下降幅度较大，其中石油和天然气开采业价格下降 26.8%，化学纤维制造业价格下降 14.4%，石油、煤炭及其他燃料加工业价格下降 13.8%，化学原料和化学制品制造业价格下降 6.8%，上述四个行业合计影响 PPI 下降约 1.31 个百分点。同时，在汽车和房地产等行业的带动下，金属产品需求增加，相关产品价格降幅收

16、窄，前三季度，黑色金属冶炼和压延加工业价格下降 3.5%，有色金属冶炼和压延加工业价格下降 0.7%，降幅比上半年分别收窄 0.6 和 1.5 个百分点。（二）就业压力仍较大2020 年前三季度全国城镇新增就业累计 898 万人，较去年同期少增 199 万人；9 月当月全国城镇调查失业率为 5.4%，较去年同期高 0.2 个百分点。从单月新增就业情况看，8 月和 9 月份新增就业人数均达 110 万人或以上，与历年同期相比已无明显差异，表明我国月度新增就业情况已基本恢复正常。按照历史季节性规律，每年的 1012 月份单月新增就业人数递减且依次基本处于 90 万人、80万人、70 万人的水平，按

17、此推算，第四季度城镇新增就业人数预计在 240270 万人，全年城镇新增就业将大致在 11401170 万人，完成政府工作报告制定的“年新增 900 万人以上”就业目标毫无悬念。但 2020 年新增高校毕业生 874 万人，创历史新高，在年度新增就业减少，而高校毕业生人数进一步增加的反差情况下，我国面临的就业压力依然较大。图表 6 我国单月新增就业及年度高校毕业生情况（单位：万人）月份年份201320142015201620172018201920201 月898989878886692 月102110831018888393 月1511451531461461541501214 月12812

18、91211251311411351255 月1321341361341341421381066 月1231301371401361391401047 月1191211231181201281301078 月1121151111131191101171109 月11010911411912311711311710 月9810010510194939611 月7879808189938612 月68616165716873当年新增就业总计1310132213121314135113611352当年毕业生合计699727749765795820834874数据来源：Wind，新世纪评级整理、计算（三

19、）工业生产活动基本回到正常状态2020 年前三季度，除 2 月以外我国制造业 PMI 均处于临界点以上。9 月当月，制造业 PMI 为 51.5%，较上月上升 0.5 个百分点，其中生产指数和新订单指数为 54.0%和 52.8%，分别高于上月 0.5 和 0.8 个百分点；制造业进出口进一步改善，9 月新出口订单指数和进口指数为 50.8%和 50.4%，为今年以来首次升至荣枯线以上。工业生产方面，2020 年前三季度，规模以上工业增加值同比增速先降后升，在第三季度实现累计正增长，单月增速自 8 月份开始超过去年同期。1-9 月规模以上工业增加值同比增长 1.2%，累计增速在 8 月转正后继

20、续加快。分季度看，一季度下降 8.4%，二季度增长 4.4%，三季度增长 5.8%，呈逐季回升态势。分三大门类看，9 月当月，采矿业增加值同比增长 2.2%，较上月加快 0.6 个百分点；制造业增长 7.6%，较上月加快 1.6 个百分点，电力、热力、燃气及水生产和供应业增长 4.5%，较上月回落 1.3 个百分点，制造业增速加快是推动 9 月工业生产上行的主要动力。10.005.000.00-5.00-10.00-15.00计算机、通信和其他电子电气机械及器材制造业黑色金属冶炼及压延加工业烟草制品业专用设备制造业汽车制造业医药制造业通用设备制造业有色金属冶炼及压延加工业金属制品业仪器仪表制造

21、业化学原料及化学制品制造业食品制造业非金属矿物制品业石油、煤炭及其他燃料加化学纤维制造业造纸及纸制品业 橡胶和塑料制品业纺织业 铁路、船舶、航空航天和农副食品加工业 木材加工及木、竹、藤、印刷和记录媒介的复制业 酒、饮料和精制茶制造业其他制造业家具制造业文教、工美、体育和娱乐纺织服装、服饰业皮革、毛皮、羽毛及其制图表 7 制造业子行业增加值累计同比增速（单位：%）数据来源：Wind，新世纪评级绘制制造业分行业看，2020 年前三季度，29 个子行业中累计增速超过制造业整体水平的子行业仅有 10 个，且仍有 13 个子行业处于负增长水平（上年同期仅汽车制造业负增长），这表明虽然制造业生产总量恢复

22、到正常水平，但内部结构分化明显。其中，计算机、通信和其他电子设备，电气机械及器材，黑色金属冶炼及压延加工、汽车、医药和设备制造业等增长相对较快；而皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业，纺织服装、服饰业，家具制造，印刷和记录媒介的复制业等则较疲弱，增加值萎缩幅度较大。另外，我国高技术制造业增加值继续保持较快增长，前三季度累计同比增长 5.9%，较整体制造业高 4.2 个百分点；新兴产品产量增长亦较快，3D 打印设备、平衡车、服务机器人、智能手表等新兴智能产品继续保持 70%以上的增长速度。（四）消费对经济的拉动作用明显恢复2020 年第三季度，消费支出拉动当季 GDP 增长 1.71 个百分点，较一

23、季度的-4.36%和二季度的-2.35%提升明显，表明消费对经济的拉动作用正在恢复，但仍低于历史同期水平，有待持续提升。6.004.002.000.00-2.00-4.00-6.00图表 8 最终消费支出对当季 GDP 的拉动率2015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-09数据来源：Wind，新世纪评级绘制2020 年前三

24、季度，社会消费品零售总额同比下降 7.2%，降幅较二季度继续收窄。其中，第三季度社会消费品零售总额名义同比增长 0.9%，季度增速年内首次转正，扣除价格因素，第三季度社会消费品零售总额实际下降 0.5%。9 月当月，消费市场持续好转，社会消费品零售总额同比名义增长 3.3%，较 8 月加快2.8 个百分点，连续两月正增长。从消费品类来看，汽车及消费升级类商品零售的快速增长是消费回升的主要动力。其中，汽车、化妆品、金银珠宝、文化办公用品、日用品类零售 9 月份当月同比增速均超过 10%，而石油及制品类零售受能化产品价格低迷影响持续同比大幅下降。同时，餐饮收入降幅持续收窄，对整体消费的拖累逐渐减弱

25、，9 月餐饮收入同比下降 2.9%，较 6 月大幅收窄 12.3 个百分点。15.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.00图表 9 2020 年 9 月主要消费大类当月同比增速（单位：%）数据来源：Wind，新世纪评级绘制2020 年前三季度，全国居民人均可支配收入 23781 元，比上年同期名义增长 3.9%，名义增速比上半年回升 1.5 个百分点；扣除价格因素的实际增速年内首次转正，实际增速由上半年的下降 1.3%转为增长 0.6%。同时，进入三季度以来，随着常态化防疫措施不断完善，疫情对国内旅游、电影、餐饮等行业的影响逐渐减弱。（五）投资拉动经济的力度边际减弱20

26、20 年第三季度，随着经济的稳健恢复，投资拉动经济增长的力度边际减弱，资本形成总额拉动当季 GDP 增长 2.55 个百分点，较二季度的 5.01 个百分点下降了 2.46 个百分点。2020 年前三季度，全国固定资产投资同比增长 0.8%，累计投资增速年内首次正增长。6.005.004.003.002.001.000.00-1.00-2.00图表 10 资本形成总额对当季 GDP 的拉动率（单位：%）2015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-0

27、62018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-09数据来源：Wind，新世纪评级绘制基础设施投资方面，前三季度基础设施投资同比增长 2.42%，较上半年回升了 2.49 个百分点；从单月增速看，79 月增速高于 2018 年和 2019 年同期，但增速逐月下降，9 月份当月增速为 4.76%，较年内 5 月份的高点 10.90%相比已明显回落，这与前述投资拉动经济增长的力度边际减弱相一致。基建累计同比基建当月同比30.0020.0010.000.00-10.00-20.00-30.00图表 11 基础设施投资增速（单

28、位：%）数据来源：Wind，新世纪评级计算、绘制房地产开发投资方面，前三季度房地产开发投资同比增长 5.60%，是固定资产投资三大类中增速最快的一类，累计增速较上半年回升了 3.7 个百分点；从单月增速看，79 月房地产开发投资增速进一步提升并高达两位数，分别为 11.67%、 11.78%和 12.01%；同时，剔除费用（主要为土地购置费用）后的当月增速在 8 月和 9 月也升至 14.44%和 12.05%，这一水平基本处于 2017 年以来的高位，这表明当前房地产开发投资快速增长对上下游具有较好的带动作用，这一点与 2017和 2018 年有较大区别。图表 12 房地产开发投资增速（单位

29、：%）剔除费用后房地产开发投资当月同比房地产开发投资当月同比房地产开发投资累计同比20.0010.000.00-10.00-20.00-30.00数据来源：Wind，新世纪评级计算、绘制制造业投资方面，8 月和 9 月制造业投资单月增速已回到小幅正增长，分别为 5.03%和 2.96%；前三季度制造业投资同比下降 6.5%，较上半年收窄 5.2 个百分点，但绝对降幅依然较大，制造业投资整体上仍较疲弱。行业方面，前三季度医药制造业投资增长 21.2%，医疗仪器设备及仪器仪表制造业投资增长 4.1%；计算机及办公设备制造业投资增长 9.3%，电子及通信设备制造业投资增长 7.4%；其余行业则大多大

30、幅负增长。图表 13 制造业投资增速（单位：%）制造业投资当月同比制造业投资累计同比20.0010.000.00-10.00-20.00-30.00-40.00数据来源：Wind，新世纪评级计算、绘制在经济稳健修复的同时，第三季度的投资拉动经济增长的力度减弱是我国坚持转变发展方式的重要体现，这也为后期应对可能出现的不确定性预留了基建投资空间。四季度，虽然企业的经营业绩有所恢复但面临的压力依然较大，预计制造业的投资疲态难改，房地产开发投资在房企融资收紧的制约下进一步提升的难度大，而基建投资在专项债资金加快投放使用的支持下仍将是固定资产投资回稳的重要动力。（六）出口表现持续强劲2020 年第三季度

31、，净出口拉动当季 GDP 增长 0.64 个百分点，较二季度的0.53%有所提升。第三季度我国进出口总额为 8.88 万亿元，同比增长 7.5%，较二季度的-0.2%大幅提升；其中出口额为 5.0 万亿元，同比增长 10.2%，进口额为 3.8万亿元，同比增长 4.3%；第三季度进出口总额、出口总额、进口总值均创下季度历史新高，整体表现强劲。分国别来看，前三季度我国对东盟、美国、欧盟以人民币计价累计出口分别增长 7.7%、1.8%、5.8%，对日本出口下降 0.2%。美国为我国最大出口国，出口总额达到 2.18 万亿元，占同期我国出口总值的 17.13%；欧盟和东盟分别为第二和第三大出口国，出

32、口总额分别为 1.96 万亿和 1.87 万亿元，分别占出口总值的 15.43%和 14.74%。分产品看，前三季度防疫物资出口为拉动出口增长的最主要动力，据海关署统计，防疫物资拉动出口增长 2.2 个百分点，其中医疗仪器及器械和包含口罩在内的纺织品累计出口增速分别为 33.4%和 44.3%，出口增速较快。“宅经济”商品拉动出口增长 1.1 个百分点，其中，家用电器和灯具、照明装置及其零件累计出口增速分别为 14.2%和 6.3%。另外，高新技术产品、集成电路、自动化数据处理设备及其零部件累计出口增速分别为 2.5%、12.1%和 7.8%，表现亦较好。医疗仪器及器械灯具、照明装置及类似品集

33、成电路纺织纱线、织物及制品出口金额:家用电器高新技术产品自动数据处理设备及其零部件60.0040.0020.000.00-20.00-40.00图表 14 不同产品类型出口增长情况（单位：%）数据来源：Wind，新世纪评级绘制国内外疫情爆发的时点错位、国内生产活动率先正常化下国际订单转向国内是我国出口表现强劲的重要动力，而全球经济景气度自 7 月份重回扩张区间带来的外需边际改善助推了我国出口的高增。第四季度，我国出口有外部需求边际改善支撑，但面临大多数经济体生产活动恢复，特别是新兴市场国家生产恢复以及人民币升值带来的竞争压力，越南 89 月的出口增速连续超过 19%、南非出口增速自 6 月份转

34、正后持续上升，而土耳其、墨西哥等 9 月份的出口增速也开始转正，我国出口面临的来自国际的竞争压力正在变大，同时也面临保护主义加剧、中美关系紧张等不确定性因素可能带来的严峻挑战。三、实体新增融资期限结构显著改善2020 年前三季度我国新增社会融资规模为 29.62 万亿元，较上年同期多 9.01万亿元；第三季度新增社融 8.76 万亿元，同比多增 2.76 万亿元。截至 9 月末，我国社会融资规模存量为 280.07 亿元，同比增速为 13.5%，较去年同期提高 2.8个百分点，增速创 2018 年以来新高。货币供应方面，9 月 M2 同比增速为 10.9%，较上年同期高 2.5 个百分点，M1

35、 当月同比增速为 8.1%，较去年同期高 4.7 个百分点。社会融资规模存量:同比社会融资规模:当月值0.000.002.0010,000.006.004.0020,000.008.0030,000.0010.0040,000.0014.0012.0050,000.0016.0060,000.00图表 15 新增社融及存量社融增长情况（单位：%、亿元）2017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020

36、-072020-09数据来源：Wind，新世纪评级绘制人民币贷款方面，第三季度新增人民币贷款 4.36 万亿元，同比增长 12.52%，较第二季度的 36.02%下滑，但实体企业部门的融资期限结构更加优化。第三季度非金融企业新增短期人民币贷款为减少 0.11 万亿元，而新增中长期贷款为增加 2.39 万亿元，较此前的历年同期历史记录 1.36 万亿元高出 1.03 万亿元，较第二季度的 1.82 万亿元高 0.57 万亿元，政策引导加大金融机构对企业中长期融资支持的政策成效显著。前三季度累计新增人民币贷款 16.69 万亿元，较年新增 20万亿元的目标相比剩余约 3.3 万亿元，也即第四季度新

37、增人民币贷款增速将进一步小幅放缓至 10.5%左右。债券融资方面，第三季度新增政府债券融资 2.94 万亿元，创历史季度新高，是支撑当季社融增长的重要力量，随着 10 月份地方政府债券发行完毕，在无新增指标提前下发的前提下，政府债券融资将明显萎缩；第三季度新增企业债券融资 0.74 万亿元，较第二季度的 1.58 万亿元大幅下滑，也低于上年同期的 0.88 万亿元，债券市场利率的持续上升是重要的影响因素之一，在第四季度债券市场利率持续保持高位的预期下，预计新增企业债券融资规模或继续略有下降。表外融资方面，第三季度新增委托贷款减少 884 亿元，同比少减 637 亿元；新增信托贷款减少 2842

38、 亿元，同比多减 836 亿元，新增委托贷款和新增信托贷款的持续压降表明，虽然资管新规过渡期延长一年，表外融资的压减趋势并不会改变；第三季度新增未贴现银行承兑汇票 1814 亿元，环比少增 1789 亿元，同比多增 6650 亿元，是当前企业表外融资的主要方式，但随着央行公布的标准化票据管理办法实施，新增票据融资规模料将有所减少。四、宏观政策保持积极我国积极的财政政策更加积极有为、稳健货币政策更加灵活适度的政策基调在第三季度未改变；未来随着经济的稳健恢复，货币政策宽松的力度将边际减弱，结构性货币政策工具更加强调直达性和精准性，积极财政政策将在促进内需恢复方面发挥更加重要的作用。（一）积极财政政

39、策将发挥更加重要的作用2020 年第三季度我国公共财政支出同比增长 6.72%，公共财政收入同比增长 4.66%，收支增速均正增长且支出增速较收入增速高 2.06 个百分点，较第二季度的 1.55 个百分点有所扩大。前三季度我国公共财政支出同比下降 1.9%，公共财政收入同比下降 6.4%，下降幅度较上半年分别收窄 4.4 个和 3.9 个百分点。分项看，在前三季度公共财政支出中，财政支出聚焦基本民生和重点领域导向未变。其中，前三季度社会保障和就业累计同比增长 8.2%，较上半年提高 6.5 个百分点；卫生健康支出累计同比增长 4.0%，较上半年提高 4.2 个百分点；农林水事务支出累计同比增

40、长 9.9%，较上半年提高 2.0 个百分点；债务付息支出累计同比增长 16.8%，较上半年提高 7 个百分点，较上年同期提高 2.9 个百分点；除前述四项外，其余各项支出继续处于负增长状态。前三季度我国政府性基金支出同比增长 26.6%，政府性基金收入同比增长 3.8%，分别较上半年提高 4.9 个百分点和 4.8 个百分点，支出与收入增速差保持基本稳定。今年共安排地方政府专项债券 3.75 万亿元，比 2019 年增加 1.6 万亿元；同时发行 1 万亿元抗疫特别国债。截至 9 月末，各地已组织发行新增地方政府债券43045 亿元，完成已下达债务限额的 95.0%。其中，一般债券 9393

41、 亿元，完成95.9%；专项债券 33652 亿元，完成 94.8%；1 万亿元抗疫特别国债已于 7 月 30日发行完毕。所以今年安排的政府债券资金和特别国债资金已基本到位，而每年第四季度均为财政支出的高峰期，资金的提前到位有利于积极财政政策在推动内需修复方面发挥更重要的作用。（二）稳健的货币政策更加强调直达性和精准性2020 年第三季度，我国稳健货币政策更加灵活适度基调未发生变化，法定存款准备金率以及各项政策利率与二季度末一致，但随着经济的持续修复，货币政策的宽松力度边际减弱，主要体现在以下三个方面。第一，传统的量价货币政策工具未调整，疫情期间出台的再贷款再贴现政策在额度使用完毕后有序退出；

42、第二，在 8 月下旬开始至三季度末，央行公开市场操作“缩短放长”，连续将 7天逆回购替换为 14 天逆回购，一定程度上变相抬高资金成本；第三，持续打击 “空转”套利行为，特别是压降银行体系结构性存款规模，在防风险的同时也抬高了银行负责端特别是中小型银行负债端的成本。在货币政策宽松力度边际减弱的同时，央行货币政策调控更加强调直达性和精准导向。6 月 1 日，央行发布了两项直达实体经济的货币政策工具，通过适当提供央行资金支持，推动银行积极办理企业贷款延期还本付息和普惠小微企业信用贷款。根据央行行长在 2020 年金融街论坛年会上所述，截至 8 月末，银行已累计对157 万家市场主体的贷款本金和81 万家市场主体的贷款利息实施了延期，共涉及 3.7 万亿元到期贷款本息；2020 年 3 月至 8 月，银行累计发放普惠小微信用贷款超过 3000 万笔，共计 1.89 万亿元，比上年同期多 6300 亿元。两项直达性政策工具运行情况良好。同时，如前所述，政策在引导金融机构加大对企业中长期融资支持方面的成效显著，企业中长期信贷大幅度增加，货币政策更加强调直达性和精准导向一定程度上能够弥补宽松力度边际减弱对实体经济带来的负面影响。五、总结与展望2020 年第三季度以来，美洲、