从产业链壁垒推动的竞争格局演绎看板块投资逻辑

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250011 写在前面的话 4 HYPERLINK l _TOC_250010 周期成长，造纸龙头的长期价值 4 HYPERLINK l _TOC_250009 盈利中枢上移支撑周期股底部抬升 4 HYPERLINK l _TOC_250008 竞争格局改善，盈利中枢持续抬升 6 HYPERLINK l _TOC_250007 多因素共振，纸品整合有望提速 11 HYPERLINK l _TOC_250006 供给对行业整合的影响：头部企业的相对成本优势 11 HYPERLINK l _TOC_250005 需求对行业整合的影响：下游市场化程度 14 H

2、YPERLINK l _TOC_250004 供需因素发生变化，推动造纸行业马太效应凸显 15 HYPERLINK l _TOC_250003 如何看造纸产业后续格局的演绎？ 17 HYPERLINK l _TOC_250002 占据产业链优势地位，竞争格局加速优化 17 HYPERLINK l _TOC_250001 复盘国际纸业发展，纸企龙头存持续提升空间 20 HYPERLINK l _TOC_250000 投资建议 22图表目录图 1：太阳纸业股价 4图 2：山鹰纸业股价 4图 3：北新建材股价 5图 4：万华化学股价 5图 5：不同竞争格局下企业的决策树 7图 6：白卡纸集中度 7图

3、 7：铜版纸集中度 7图 8：高集中度纸品在行业下行周期中主动控制开工率 8图 9：高集中度纸品价格韧性更强 8图 10：阔叶浆自给和外购价格 9图 11：废纸自给和外购价格 9图 12：头部企业盈利明显好于中小纸企 10图 13：亏损企业数量在 2020 年大幅增加 10图 14：巴西 Aracruz 人工林种植于热带雨林之中 11图 15：巴西 Aracruz 培育大口径人工林 11图 16：箱板瓦楞纸集中度变化 11图 17：白卡纸集中度变化 11图 18：箱板瓦楞纸原材料结构 13图 19：白卡纸原材料结构 13图 20：自用木浆减少烘干和运输成本 13图 21：双胶纸集中度变化 14

4、图 22：铜版纸集中度变化 14图 23：铜版纸下游 15图 24：双胶纸下游 15图 25：太阳纸业销售费用率 16图 26：各纸品市场大小 17图 27：前五大纸企产量占比 18图 28：造纸产业链 18图 29：纸包装行业竞争格局 18图 30：印刷行业竞争格局 18图 31：阔叶浆市场份额 19图 32：针叶浆市场份额 19图 33：纸企收现比 19图 34：纸企净现比 19图 35：国际纸业营业收入及增速情况 20图 36：国际纸业市值远超其他同行企业 20图 37：国际纸业盈利能力 20图 38：2000 年之前国际纸业进入快速成长期 20图 39：国际纸业在经济下行周期加速扩张

5、21图 40：美国纸及纸板产量变化 21图 41：2000 年之后国际纸业进入相对平稳发展期 21图 42：2000 年之后国际纸业 ROE 持续提升 22图 43：2000 年之后国际纸业盈利稳定性持续提升 22表 1：太阳纸业股价阶段性低位表现 5表 2：山鹰纸业股价阶段性低位表现 5表 3：北新建材股价阶段性低位表现 6表 4：万华化学股价阶段性低位表现 6表 5：白卡纸限产函 7表 6：铜版纸限产函 8表 7：自备电厂成本节约明细 9表 8：白卡纸企业生产基地布局 12表 9：箱板瓦楞纸企业生产基地布局 12表 10：国内木浆系企业的木浆布局 13表 11：双胶纸下游以国企为主 15表

6、 12：国内纸企的海外废纸浆产线 15表 13：国内纸企的海外废纸浆产线 17表 14：20 世纪 90 年代以来国际纸业兼并收购一览 21写在前面的话造纸行业经历数十年发展，目前行业发展主线已经逐步从需求快速成长过渡到格局优化带来的盈利抬升：一方面，造纸行业下游包括消费品和书籍等印刷品，需求虽偏刚性，但伴随经济总量及入学人口增速放缓，各纸品需求增速逐步下台阶，除了白卡纸增速依然维持在 5%+，其他纸品增速均已降至 0-5%；另一方面，行业经历数轮洗牌，如白卡纸/铜版纸集中度已升至较高水平，后续伴随其他纸品集中度加速上行，看好行业盈利能力稳步上升。本篇报告我们试图通过复盘造纸产业发展并对比其他

7、成熟周期品类（如玻纤、石膏板等），探究造纸企业股价上涨的核心驱动力以及后续造纸行业如何演绎。周期成长，造纸龙头的长期价值盈利中枢上移支撑周期股底部抬升造纸龙头股价在波动中上行，蕴含周期和成长双重属性。纵观造纸龙头（如太阳纸业）股价表现，一方面，行业周期属性带来其股价呈现周期性波动；另一方面，龙头市场快速成长支撑其股价中枢上行。值得注意的是，对造纸龙头而言，其每一轮周期底部的股价出现逐轮抬升趋势；其他周期性成长性行业的头部标的亦走出相似走势：如北新建材（石膏护面纸龙头）、万华化学（化工领域龙头）。股价底部上涨的意义在于周期低点买入股票，可享受：1）当行业景气进入上行期，股价存较大向上弹性；2）长

8、期持有具备核心壁垒的龙头，亦可获得份额提升&盈利中枢上移带来的可观年化收益。对比 4 家公司，若在 08 年行业左侧买入，太阳/山鹰/北新建材/万华化学近 10 年复合收益可达19%/9%/27%/25%。图 1：太阳纸业股价图 2：山鹰纸业股价147126105846342212007200720082009200920102010201120122012201320132014201420152016201620172017201820192019202020042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020

9、00太阳纸业股价（元/股）山鹰纸业股价（元/股）资料来源：太阳纸业公司公告，Wind， 资料来源：山鹰纸业公司公告，Wind， 图 3：北新建材股价图 4：万华化学股价356030502540203015102051020042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202000北新建材历史股价（元/股）万华化学股价（元/股） 资料来源：北新建材公司公告，Wind， 资料来源：万华化学公司公

10、告，Wind， 复盘每一轮周期底部股价上移，主要是由企业盈利中枢上移驱动。我们将股价拆分为PE（即未来预期）和 EPS（即当期公司盈利）：复盘太阳，公司于 08Q4/12Q4/16Q1/19Q1/19Q2 触及阶段性底部，当期股价最低跌 至 1.25/1.88/4.17/5.55/6.20 元 ； 对 应 PE （ TTM ） 分 别 为 6.34/27.59/19.29/5.95/8.03X ； 对 应 ROE （ 当 季 值 ） 分 别 为-3.51%/0.60%/2.01%/2.99%/3.88%。复盘山鹰，公司于 05Q3/08Q4/14Q1/16Q1/17Q2/18Q3 触及阶段性底

11、部，当期股价 最 低 跌 至 0.74/1.07/1.81/2.76/3.26/3.10 元 ， 对 应 PE （ TTM ） 为 15.59/17.08/53.77/75.77/21.21/4.88X ， 对 应 当 季 ROE 分 别 为2.62%/-3.30%/0.93%/0.98%/4.39%/7.03%；对比其他周期成长行业龙头亦是如此。总结来看：每一轮行业底部期间，企业的盈利能力通常高于上一轮底部；而公司估值存在不可预测性，或跟随市场情绪而波动。对于其他同类型公司（如北新建材、万华化学）亦有类似规律，故盈利中枢的稳步抬升是造纸龙头股价在周期波动中依然维持上行趋势的核心原因。表 1：

12、太阳纸业股价阶段性低位表现太阳纸业2008-11-42012-12-32016-1-212019-1-42019-6-4收盘价1.251.884.175.556.20PE（TTM）6.3427.5919.295.958.03ROE（当季）-3.51%0.60%2.01%2.99%3.88%EPS（当季）-0.180.020.060.150.20资料来源：太阳纸业公司公告，Wind， 表 2：山鹰纸业股价阶段性低位表现山鹰纸业2005-7-182008-11-42014-4-282016-2-292017-6-62018-10-25收盘价0.741.071.812.763.263.10PE（TT

13、M）15.5917.0853.7775.7721.214.88ROE（当季）2.62%-3.30%0.93%0.98%4.39%7.03%EPS（当季）0.09-0.100.020.020.090.19资料来源：山鹰纸业公司公告，Wind， 表 3：北新建材股价阶段性低位表现北新建材2005-7-112008-10-282012-1-162014-6-192018-10-302019-8-13收盘价0.821.364.346.1913.1915.73PE（TTM）16.167.9712.038.378.1011.54ROE（当季）3.75%5.62%1.54%7.50%3.01%5.17%EP

14、S（当季）0.090.190.080.570.250.40资料来源：北新建材公司公告，Wind， 表 4：万华化学股价阶段性低位表现万华化学2005-6-22008-10-282016-2-292018-10-302020-3-23收盘价1.933.819.2525.7137.36PE（TTM）18.068.7415.866.1712.72ROE（当季）11.69%6.45%3.83%4.82%3.20%EPS（当季）0.200.180.210.580.44资料来源：万华化学公司公告，Wind， 竞争格局改善，盈利中枢持续抬升从“囚徒困境”到“团体最优”，集中度提升推动盈利韧性增强当造纸行业进

15、入低景气周期，通常表现为供给过剩加剧，纸企会面临两种选择：1）通过降价来促进销量并保证自身市场份额；2）联合其他纸企限制生产，来保证供需匹配，并维持行业盈利稳定性。对于低集中度的纸品领域（如箱板瓦楞纸、双胶纸、灰底白板纸等），企业一般通过降价策略来保证企业利益最大化。基于“囚徒困境”模型，企业在无法顺畅沟通的背景下，当面临行业下行周期，降价维持生产是企业最优解，故只要纸企现金流依然可以盈利，一般会接受下游价格并保证开工率稳定；对于高集中度的纸品领域（如白卡纸，铜版纸），降价策略大概率失效。在高度集中的市场背景下，寡头通常已完成产业链一体化布局，成本差异不大，任意一方降价后，其他寡头通常会快速调

16、整供货价格，降价方较难通过降价策略来提升实际份额，相反会导致行业总盈利大幅缩水。对此，纸企通常基于有效沟通，通过联手限产来保证整个行业效率最大化。图 5：不同竞争格局下企业的决策树造纸行业进入低景气周期低集中度纸品中厂商竞争者是否降价否是控制生产来保降价来促进销证供货价格量高集中度纸品中厂商竞争者是否降价否是控制生产来保降价来促进销证供货价格量企业无法互通，只要现金流可以盈利，纸企有动力去降价以保证开工率处于高位寡头间成本差异不大，一方降价后其他纸企会紧跟调价，降价方既无法提升市场份额，又会带来行业盈利受损， 因此纸企大多基于有效沟通并进行限产报价资料来源： 高集中度行业在景气下行周期通过联手

17、限产，保证行业盈利维持稳定。以白卡纸为例，市场 CR4 接近 90%，且金光纸业正着手推进博汇纸业收购进程，二者合计市占率达 50%+，在 2020 年新冠疫情期间，虽然终端需求大幅下行，头部纸企接连发布限产检修计划，行业产能利用率从 3 月的 90%降至 5 月的 81%；类似纸品还包括铜版纸，行业 CR3 超过 80%，疫情期间行业开工率从 3 月的 77%降至 5 月的 64%。虽然纸价在 5月仍有一定幅度回调，但白卡/铜版纸的价格和盈利仍表现较强韧性，主要表现为降幅较小且最晚调价；相比而言，低集中度纸品（如箱板瓦楞、双胶纸等）企业依然维持较高开工率，导致纸价快速下跌。其他, 18%太阳

18、, 13%APP, 48%晨鸣, 21%图 6：白卡纸集中度图 7：铜版纸集中度其他, 12.92%万国太阳, 13.40%APP, 33.97%晨鸣, 19.14% 博汇, 20.57%资料来源：卓创资讯， 资料来源：卓创资讯， 公司名发布时间内容表 5：白卡纸限产函万国太阳2020-4-28受全球疫情的影响，为改善供需平衡，公司将在5月择机停机晨鸣纸业2020-4-28根据年度检修计划，公司白卡纸机台将在5月停机维保受国内外疫情影响，短期国内消化有所减弱，为减轻市场渠道压力，金光纸业2020-4-28博汇纸业2020-4-29公司拟5月起缩减产量鉴于国内外疫情影响以及短期需求减弱，公司5月

19、拟缩减产量以调节市场供需矛盾资料来源：中国纸网， 表 6：铜版纸限产函公司名发布时间内容江苏金东/海南金海浆2020-3-19 为持续贯彻国家“三去一降一补”，公司决定4月份铜版纸减产3万吨根据年初检修计划以及产品结构调整，公司拟对铜版纸纸机停产维华泰股份2020-3-20太阳纸业2020-3-20保，计划4月上旬至中旬择机停车9天鉴于疫情的不确定性，公司决定近期对国内涂布纸市场进行减量供应，其中四月份减少25%的供应量资料来源：中国纸网， 图 8：高集中度纸品在行业下行周期中主动控制开工率95%90%85%80%75%70%65%60%2020-012020-022020-032020-04

20、2020-0555%双胶纸铜版纸白卡纸箱板纸资料来源：卓创资讯， 备注：数据为各纸品行业开工率图 9：高集中度纸品价格韧性更强6,6006,4006,2006,0005,8005,6005,4005,2005,0004400420040003800360034002020-012020-022020-032020-042020-052020-06 白卡纸市场价（元/吨） 铜版纸市场价（元/吨）双胶纸市场价（元/吨）瓦楞纸市场价（元/吨，右轴）资料来源：纸业联讯， 产业链一体化&规模效应，龙头纸企持续夯实成本优势近年来，头部纸企持续增强自身成本优势，即当行业景气度处于相对较低水平时，龙头企业有能

21、力获得优于业内同行的吨盈利，主要通过提升规模化生产实力和进行产业链一体化布局，实现成本最优：通过产业链一体化，逐步布局木浆和废纸领域：其中，自给木浆（阔叶浆）吨成本约 3500 元，自给废纸浆吨成本约 1700 元，即便当前各类大宗品价格均处于历史低位，自给原料成本优势依然存在；同时，头部纸企均布局自备电厂，自备电相较外购电吨纸成本可节约近 200 元，故在行业景气低位期间，即使行业大部分中小企业处于亏损状态，头部纸企依然可以维持良好的盈利水平。通过规模化生产，快速降低成本：对于头部纸企，近年来新上纸机项目均为百万吨级别，生产效率更高；以金光纸业为例，其白卡纸单机生产能力全球第一，且设备全部采

22、用自动化生产控制，保证了生产过程的可控性和较高生产效率，凭借规模化生产，其原材料利用率、产品成型率和出品率都处于行业领先地位；图 10：阔叶浆自给和外购价格图 11：废纸自给和外购价格自备木浆成本线6,5006,0005,5005,0004,5004,0003,5002018-033,0004,000海外废纸浆成本线3,5003,0002,5002,0001,5001,0005002012-122013-042013-082013-122014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-08201

23、7-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-0402018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-05内盘阔叶浆价格（元/吨）国废市场价（元/吨）资料来源：纸业联讯， 资料来源：纸业联讯， 表 7：自备电厂成本节约明细数值吨纸耗电（度）500自备电成本（元/度）0.3外购电成本（元/度）0.5吨纸电费节约（元）100吨纸消耗蒸汽（吨）1.6自备蒸汽成本（元/吨）110外购蒸汽成本（元/吨）170吨纸蒸汽费用节

24、约（元）96自备电厂吨纸成本节约（元）196资料来源：纸业联讯，卓创资讯， 备注：数据来自 2019 年图 12：头部企业盈利明显好于中小纸企33%28%23%18%13%2010-122011-042011-082011-122012-042012-082012-122013-042013-082013-122014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-128%太阳纸业毛利率山鹰纸业毛利率金光

25、纸业毛利率 造纸及纸制品行业毛利率资料来源：各公司公告，国家统计局，Wind， 图 13：亏损企业数量在 2020 年大幅增加2,5002,0001,5001,00050002月3月4月2011201220132014201520162017201820192020资料来源：国家统计局， 备注：数据为当月亏损企业数量部分龙头逐步延伸布局木片领域，进一步夯实自身成本优势。木片种植不同于造纸&制浆，对企业的资源禀赋要求更高（后者需要比拼企业间的资金优势和精细化管理能力），其难点在于：1）能否找到优质区位：包括低价且适合木材生长的土地，同时所属区位需要易于规模化砍伐和对外运输（要求平原且尽量临海）；

26、2）能否培育适合当地的林木：要求企业培育出更高收获率的树种。参考巴西鹦鹉和印尼金光，均凭借当地优秀的区位优势和长期的育林经验，实现制浆成本大幅下降（通常外购木片成本约 1000-1500 元/干吨，自产木片成本约 500 元/干吨）。目前如太阳已在老挝布局相关林地，已经获得相当规模的特许经营土地，后续若实现规模化生产，将带来生产成本进一步下降，且考虑林木资源的稀缺性，行业进入壁垒将进一步提升；同样，若博汇纸业被金光纸业顺利收购，亦将背靠母公司的林木资源，大幅提升自身在行业内的竞争优势。图 14：巴西 Aracruz 人工林种植于热带雨林之中图 15：巴西 Aracruz 培育大口径人工林 资料

27、来源：中国桉树和相思人工林材性质与加工利用， 备注：作者为姜笑梅、叶克林等资料来源：ELSEVIER， 备注：选自Forest Ecology and Management2018-03多因素共振，纸品整合有望提速对比不同纸品龙头，虽然每一轮周期股价中枢均呈现抬升态势，但抬升速度存在差异：如太阳纸业（木浆系龙头）股价涨幅远快于山鹰纸业（箱板瓦楞龙头）。主因不同纸品的整合速度存在差异，并影响行业盈利中枢抬升速度，本章节通过对低集中度纸品（如双胶纸、箱板瓦楞纸）和高集中度纸品（如白卡纸、铜版纸）进行比较，梳理不同纸品间整合速度存在差异的核心原因。供给对行业整合的影响：头部企业的相对成本优势白卡和箱

28、板瓦楞纸均属于包装纸品品类，下游主要应用于消费品包装。就集中度来看，白卡纸行业产能 CR4 从 2011 年的 71%升至 2019 年 83%，箱板瓦楞纸集中度整合速度相对较慢，2019 年产能集中度仅 31%，相比 2009 年提升不到 2pct。图 16：箱板瓦楞纸集中度变化图 17：白卡纸集中度变化32%31%30%29%28%30.93%29.37%83.33%71.10%2009年2019年箱板瓦楞纸CR3集中度86%84%82%80%78%76%74%72%70%68%66%64%2011年2019年白卡纸CR4集中度 资料来源：卓创资讯， 资料来源：卓创资讯， 箱板瓦楞纸新产能

29、进入壁垒较低，盈利改善通常会带来新产能快速增加。1）从吨纸建设成本看：白卡纸产线的吨纸建设成本较箱板瓦楞纸更高，因生产工艺差别，白卡纸行业投资成本约 5000 元/吨，而箱板瓦楞纸仅为 3000 元/吨；2）从最低产能投放量看：白卡纸单一产能投放量大多为百万吨级别，主因白卡纸运输半径更大，通常可达到 500km，白卡纸企投放大型纸机将获得更强规模优势，参考金光纸业（白卡行业龙头），仅通过 3 大生产基地即可实现全国核心区域覆盖，但每一产能投放通常是百万吨级别；相比而言，箱板瓦楞单一产能投放或仅有数万吨级别，主因箱板瓦楞纸运输半径仅 300公里，行业内存在较多中小纸企虽效率不高，但可通过贴近下游

30、包装厂来实现更低运输成本；行业龙头（如玖龙纸业）目前虽有近 10 个生产基地，仍有部分区域较难覆盖。综合来看，一条白卡纸产线投建需要 30-50 亿元，而一条箱板瓦楞纸最低资本投入仅需几千万元，一旦箱板瓦楞纸盈利略有改善，会存在较多中小企业进场并稀释行业集中度。表 8：白卡纸企业生产基地布局工厂位置位置分布金光纸业博汇纸业晨鸣纸业宁波中华浙江宁波宁波亚洲浆纸有限公司浙江宁波广西金桂广西钦州山东博汇山东淄博江苏博汇江苏盐城山东晨鸣山东寿光湛江晨鸣广东湛江太阳纸业万国太阳山东兖州资料来源：各公司公告， 备注：数据来自 2019 年表 9：箱板瓦楞纸企业生产基地布局公司名称工厂位置位置分布河北基地河

31、北唐山沈阳基地辽宁沈阳天津基地天津泉州基地福建泉州浙江山鹰浙江海盐福建联盛福建长泰山鹰纸业安徽山鹰安徽马鞍山华中山鹰湖北荆州广东山鹰广东肇庆广东理文广东东莞东莞理文广东东莞理文造纸重庆理文重庆江苏理文江苏常熟江西理文江西九江玖龙纸业东莞基地广东东莞太仓基地江苏太仓重庆基地重庆乐山基地四川乐山资料来源：各公司公告， 备注：数据来自 2019 年箱板瓦楞纸企较难向原料端整合，行业龙头的相对优势不大。箱板瓦楞纸企业较难向原料端整合，主因其上游是废纸打包站，而废纸打包站具备劳动密集型特点（废纸需要由人工在各区域进行回收），同时覆盖半径较小（约 15-20km），若布局该领域会带来较大的人员管理和资金压

32、力，大小纸企均通过竞价模式从打包站采购废纸；相比而言，白卡纸主要原料是木浆（化机浆为主要浆种），白卡纸龙头基本实现化机浆完全自给，亦实现化学浆部分布局。自用木浆价格远低于外购木浆，主因外购木浆需要有“制浆+烘干+运输”的多余环节，而自用木浆在制浆后直接连接纸机进行纸品生产，除了将木浆行业平均盈利留在公司体内之外，亦可减少烘干和运输产生的费用。考虑浆线审批更加复杂（因为污染相对较大），且产线建设成本更高（吨浆建设成本高于吨白卡纸建设成本），仅大型纸企有能力布局该领域并快速实现成本优势。0.4吨0.3吨化机浆阔叶浆0.1吨针叶浆1.1吨废黄板纸1吨瓦楞纸0.05吨玉米淀粉图 18：箱板瓦楞纸原材料

33、结构图 19：白卡纸原材料结构1吨白卡纸资料来源：卓创资讯， 备注：数据来自 2019 年资料来源：卓创资讯， 备注：数据来自 2019 年原木剥皮切片蒸解洗净图 20：自用木浆减少烘干和运输成本洗净漂白抄纸机调成之打浆自用浆模式洗净抄浆机下游纸厂网部压水部干燥部浆板出售商品浆模式资料来源：masterlink， 备注：数据来自 2019 年表 10：国内木浆系企业的木浆布局公司名称已建成太阳纸业化机浆90万吨/年废纸浆40万吨/年溶解浆80万吨/年半化学浆50万吨/年总产量260万吨/年木浆自给率20%化机浆130万吨/年化学浆15万吨/年博汇纸业总产量145万吨/年木浆自给率50%+化学浆

34、200万吨/年其他220万吨/年晨鸣纸业总产量420万吨/年木浆自给率72%阔叶浆135万吨/年针叶浆75万吨/年APP（中国）总产量210万吨/年木浆自给率100%资料来源：各公司公告, 备注：数据来自 2019 年，备注，若太阳纸业溶解浆转产化学浆，其木浆自给率可达到 50%+需求对行业整合的影响：下游市场化程度铜版纸和双胶纸均隶属于文化纸品，二者用途相近，市场空间及产能投建初始金额亦相差不大，但从集中度看，铜版纸 CR3 已达到 80%（前三家企业分别为金光、晨鸣、太阳），相比而言，双胶纸 CR3 不足 50%。图 21：双胶纸集中度变化图 22：铜版纸集中度变化35%30%25%20%

35、15%10%5%0%20112019双胶纸CR3集中度90%80%70%60%50%40%29.05%19.71%83.82%60.70%20112019铜版纸CR4集中度 资料来源：各公司公告，Wind，卓创资讯， 资料来源：各公司公告，Wind，卓创资讯， 下游市场开放程度决定行业集中速度。从下游应用领域看，铜版纸主要应用于期刊、杂志及单页印刷，下游客户以民企为主，核心关注点为纸品价格和产品品质；相比而言，双胶纸用途以图书居多（占比近 90%），其中超过一半图书为教材教辅并主要由国企属性的出版社来印制，对价格敏感度不高，更多对价格、品质、服务进行综合考量，且部分印刷厂存在合格供应商制度，或

36、存在关系接单等因素（这也是双胶纸主要以直销模式为主的重要原因，其他纸品的纸企直销和经销商分销并存），行业即使经历过数轮整合，但集中度依然远低于铜版纸。画册, 5%其他, 2%期刊, 3%图书, 90%图 23：铜版纸下游图 24：双胶纸下游单页, 5% 其他, 4%画册, 25%期刊, 66%资料来源：卓创资讯， 备注：数据来自 2019 年资料来源：卓创资讯， 备注：数据来自 2019 年表 11：双胶纸下游以国企为主名次出版社码洋占有率简介1北京联合出版社2.63%北京市新闻出版局主办2中信出版社2.37%隶属于中国中信集团公司3商务印书馆1.58%隶属于中国出版集团有限公司（国务院下属出

37、版机构）4机械工业出版社1.50%隶属于机械工业信息研究院（国务院下属出版机构）外语教学与研究51.49%隶属于北京外国语大学6人民日报出版社1.48%隶属于人民日报社7人民出版社1.45%隶属于中国出版集团有限公司（国务院下属出版机构）8世界图书出版社1.43%隶属于中国出版集团有限公司（国务院下属出版机构）出版社湖南文艺出版社1.42%隶属于中南出版传媒集团股份有限公司（湖南省人民政府下属出版机构）南海出版社1.37%隶属于国务院侨务办公室（国务院下属出版机构）资料来源：各公司官网，Wind， 供需因素发生变化，推动造纸行业马太效应凸显外废禁令&环保管控升级，箱板瓦楞纸行业集中度将加速提升

38、。一方面，外废持续收紧背景下，内外废价差将持续拉大，行业龙头通过在海外布局废纸浆产能，或将实现原材料成本远低于国废；另一方面，环保政策持续收紧背景下，新建中小产能较难获批（主因污染大且税收贡献低），建厂的投资壁垒逐步提升，目前行业新产能均由大企业投放，随着头部纸企加速对原纸和海外废纸浆的布局，看好行业集中度快速提升。表 12：国内纸企的海外废纸浆产线废纸浆产线位置投产时间生产模式投产额（万吨）马来西亚2019.9收购48美国（Biron)2020新建24玖龙美国（Fairmont)2020新建6美国（Fairmont)2021新建6美国（Rumford)2020新建20缅甸2019-2021代

39、生产 68理文马来西亚新建 55景兴马来西亚2021新建 80美国2019中新建 36美国2020初新建 12山鹰纸业美国未定新建未定泰国2020-2021代生产 302019新建 40太阳纸业老挝资料来源：各公司公告, 2021新建80（配套当地包装原纸生产）产品升级叠加企业服务能力提升，双胶纸整合提速。一方面，在消费升级趋势下，出版社对高品质纸品需求在持续提升，中小纸企产品品质无法满足市场需求（如目前党建类书籍基本由头部企业供应）；另一方面，行业龙头通过物流、仓储端优化，持续提升服务质量。以太阳为例，其作为人民教育出版社编辑的国家统编三科教材（道德与法治、语文、历史）用纸，疫情期间为了保证

40、产品稳定生产和供应，公司紧急调配运输车辆及隔离 14 天以上无症状司机，在按要求开具通行证后，第一时间运往北京承印单位。公司文化纸京津冀区销售团队，积极出面协调当地防疫指挥部，保障货车通行，没有发生过一起因疫情影响客户用纸的事件，顺利保障客户急用纸张的供货和出版工作。凭借自身强性价比和服务能力持续提升，我们预计以太阳为代表的行业龙头在双胶纸领域的市场份额将加速提升。图 25：太阳纸业销售费用率4.24.03.83.63.43.23.04.143.913.963.513.453.27201420152016201720182019太阳纸业销售费用率（%）资料来源：太阳纸业公司公告， 如何看造纸产

41、业后续格局的演绎？占据产业链优势地位，竞争格局加速优化需求极度稳定，难以被替代。从造纸需求端看，造纸下游以消费品包装和书籍为主，不同于其他和地产或基建挂钩的周期品，造纸终端需求稳定，每年正负波动不超过 2%；针对市场所担心的无纸化带来的用纸减少问题，我们认为，无纸化更多来自办公需求，占比相对较低，学生类书籍&教辅及社会类宣传单页较难被无纸化替代。图 26：各纸品市场大小10888125444103201,2001,0008006004002000箱板纸瓦楞纸双胶纸白卡纸铜版纸2019年市场规模(亿元）资料来源：纸业联讯，中国造纸年鉴， 备注：根据行业当年纸品不含税均价*当年销量计算得来行业进入

42、壁垒持续提升，竞争格局稳定后较难被打破。伴随行业集中度提升，进入壁垒持续提升，主要体现为初始投资额正持续提升：以白卡纸为例，前期行业初始成本为 30-50 亿元（100 万吨产线），但伴随行业竞争格局逐步成型，考虑行业内原有纸企均已构建原材料一体化布局并配有自备电厂，不具备产业链一体化的企业难有竞争力，若增加化机浆和自备电厂布局，则投产金额将达到 70 亿+；同时，考虑行业龙头正逐步布局木片这一资源品，更将大幅提升行业进入壁垒。我们预计未来造纸领域的马太效应将持续凸显，头部纸企的领导地位亦将快速强化。表 13：国内纸企的海外废纸浆产线200820092010201120122013201420

43、15201620172018第一名金光玖龙玖龙玖龙玖龙玖龙玖龙玖龙玖龙玖龙玖龙第二名玖龙金光金光金光金光金光金光金光金光金光金光第三名晨鸣理文理文晨鸣理文理文理文理文理文理文理文第四名理文晨鸣晨鸣理文晨鸣晨鸣晨鸣晨鸣晨鸣晨鸣山鹰第五名太阳太阳太阳华泰华泰华泰华泰太阳太阳太阳太阳资料来源：金光纸业债评报告，中国造纸年鉴, 图 27：前五大纸企产量占比35.83%33.08%30.82%31.58%31.27%31.74%25.03%23.31%25.31%24.58%24.14%38%36%34%32%30%28%26%24%22%20%2008 2009 2010 2011 2012 2013

44、 2014 2015 2016 2017 2018前五大造纸企业产量占当年总产量比例资料来源：中国造纸业协会， 纸厂是造纸产业链中集中度最高的环节。造纸行业上游为原料环节，主要是废纸打包站和木浆厂；下游为应用包装印刷环节，主要是包装厂和印刷厂，从集中度看：废纸打包站包装纸企包装厂木浆文化纸企印刷厂文化纸产业链包装纸产业链上游中游下游图 28：造纸产业链资料来源：中国造纸业协会， 备注：数据来自 2019 年印刷厂前十家市占率仅 17%；纸包装格局更为分散，主因受运输半径限制且下游需求偏个性化，行业整合速度相对较慢，CR4 不足 10%；图 29：纸包装行业竞争格局图 30：印刷行业竞争格局4.

45、15%2.93%1.15%东风1.1其他, 90.63%合兴包装, 裕同科技,劲嘉股份,股份, 4%前十大出版社市占率, 16.72%非前十大出版 社市占率, 83.28%资料来源：各公司公告，Wind， 备注：数据来自 2018 年资料来源：各公司公告，Wind， 备注：数据来自 2019 年打包站覆盖范围仅 10-20km，且进入门槛极低，预计全国打包站数量有数万家；木浆作为全球大宗商品，因木片资源分布于全球各区域，故整体集中度相对较低，根据 Hawkins Wright 数据，阔叶浆 CR5 不足 60%，针叶浆CR5 仅 42%图 31：阔叶浆市场份额图 32：针叶浆市场份额其他, 4

46、4%Suzano, 29%APP, 7%UPM-Kymmene, 5%其他, 58%国际纸业, 12%MestaGroup, 9%GeorgiaPacific, 9%Mercer, 6%Domtar, 6% 资料来源：Hawkins Wright， 备注：数据来自 2019 年资料来源：Hawkins Wright， 备注：数据来自 2019 年造纸环节受益于高集中度，在产业链中具备较强的议价甚至控价实力。主要反映在：1）纸企有发提价函实力，如当原材料上涨时，纸企有能力同步甚至先于原材料涨价，共同发布提价函以传导成本；2）纸企的现金流良好，受益于强议价能力和下游经营的稳定性，且下游以印刷和消费

47、品包装为主，稳定经营能力较强，2019 年太阳/金光的收现比分别为 119%/117%，净现比分别为 215%/238%。图 33：纸企收现比图 34：纸企净现比125%120%115%110%105%100%95%90%2015201620172018201920152016201720182019太阳纸业金光纸业 造纸行业1000%800%600%400%200%0%-200%太阳纸业金光纸业 造纸行业 资料来源：各公司公告，Wind， 资料来源：各公司公告，Wind， 复盘国际纸业发展，纸企龙头存持续提升空间国际纸业（International Paper）是一家造纸和包装行业的跨国公司

48、，主要生产工业包装、消费品包装、溶解浆、婴儿纸尿裤及办公用纸；2019 年实现营业收入/归属净利润 224/12 亿美元，规模位居全球上市造纸企业之首。截至 2020 年 6 月 5 日，国际纸业总市值为 153 亿美元，远超中美同行业其他企业。图 35：国际纸业营业收入及增速情况图 36：国际纸业市值远超其他同行企业350300250200150100500200 6200 7200 8200 9201 0201 1201 2201 3201 4201 5201620172018营业收入（亿美元）同比15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%2019-25%1751551351159

49、575553515国际纸业PKGWRK玖龙理文山鹰总市值（亿美元）资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 备注：数据时间为 2020 年 6 月 5 日国际纸业盈利能力和宏观经济正相关，在经济下行期间携成本优势加速扩张。箱板瓦楞纸需求和当期宏观经济高度相关（主要是商品二次包装），受美国经济景气波动影响，国际纸业盈利亦呈现周期性波动，但公司业务体量却逐年增加，尤其在 2000 年之前，受造纸业务市占率持续提升影响，国际纸业营收从 1983 年不足 50 亿美元升至 2000 年 281 亿美元，CAGR 达 11.61%。我们认为，国际纸业之所以能在箱板瓦楞这一同质化竞争严重的行业脱颖而出，

50、主因通过构建林浆纸一体化和覆盖全国的产能布局，带来更强的成本优势，这亦是市占率持续提升的前提。从份额提升节奏上看，当经济处于下行周期时，国际纸业通过自建和并购加速市场整合；相反，当经济景气度较高时（如 1983-1985 年、1997-1999 年、2003-2007 年），行业内其他公司普遍盈利较好，国际纸业扩张明显降速。图 37：国际纸业盈利能力图 38：2000 年之前国际纸业进入快速成长期12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%国际纸业净利率美国:GDP:不变价:同比增长（右轴）8%6%4%2%19831985198719891991199319951997199920012

51、003200520072009201120132015201720190%-2%-4%3503002502001501005001983198519871989199119931995199719992001200320052007200920112013201520172019营收（亿美元）资料来源：Bloomberg， 资料来源：Bloomberg， 图 39：国际纸业在经济下行周期加速扩张50%8%40%6%30%20%10%0%-10%4%2%198319841985198619871988198919901991199219931994199519961997199819992000

52、20012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820190%-2%-20%国际纸业收入增速美国:GDP:不变价:同比增长（右轴）-4%资料来源：Bloomberg， 2000 年后，国际纸业从造纸领域逐步向包装业务转型，通过兼并收购持续提升市占率。伴随美国纸品需求饱和叠加市场竞争格局趋于稳定，造纸行业逐渐进入成熟期，国际纸业亦逐步进行转型，通过兼并收购持续开拓包装业务，陆续收购大型包企 Union Camp、 Temple Inland 及Weyerhaeuser，造纸包装一体化不断深入。目前国际纸业在美国的造纸年产能超过 1300 万吨，并将约 80的原纸转换为瓦楞纸箱和其他包装，工业包装逐渐成为其核心业务，2019 年营收达 153 亿美元，占总营收比重接近 70%。通过持续外延收购，国际纸业市场份额逐步提升，美国包装行业竞争格局亦得到改善。图 40：美国纸及纸板产量变化图 41：2000 年之后国际纸业进入相对平稳发展期9,0008,8008,6008,4008,2008,0007,8007,6007,4007,2007,000350300250200150100