地产下行周期下的经济动能靠什么

1、今年上半年房地产相关数据整体处于下行中，房地产对 GDP 的累计贡献率为-13.56%，创历史最低水平。当前市场对房地产及整体经济较为悲观，但是历史上也存在房地产大幅回落而经济整体稳健的时期，对这些时期，我们进行深入分析，从结构上去寻找未来可以对冲房地产领域的经济动能。我们用 GDP 当季同比表征整体经济走势，用 GDP 分行业中房地产行业增加值当季同比表征房地产领域走势。如下图所示，大部分房地产和整体经济走势方向较为一致，但以下三个时间区间内呈现出了房地产领域大幅下行，而整体经济较为稳健，分别是 2003Q2-2004Q4、2013Q1-2014Q 3、2016Q1-2018Q4。图 1：G

2、DP 增速与房地产行业走势对比（%）40.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.001992-031993-011993-111994-091995-071996-051997-031998-011998-111999-092000-072001-052002-032003-012003-112004-092005-072006-052007-032008-012008-112009-092010-072011-052012-032013-012013-112014-092015-072016-052017-032018-012018-112019-092020-

3、072021-050.00-5.00-10.00GDP:不变价:当季同比房地产业当季同比，1.2003Q2-2004Q4：消费服务、基建强势填缺口本轮房地产在 2003Q2 见顶，之后整体下行至 2004Q4，共下行 6 个季度，房地产行业增加值增速从高位共回落 9.1 个百分点。在房地产下行周期内，房地产土地购置面积、销售、竣工、施工、投资等数据均呈现下行走势。地产企稳阶段，房地产销售面积和竣工增速首先见到企稳反弹，之后施工、拿地、新开工等企稳反弹。本轮地产调整中房价的调整并不剧烈，仅在 2003 年成交的房价均值有所回落， 2004 年就再次快速上行。 图 2：地产相关数据累计增速（%）

4、图 3：土地购置面积累计增速（%）80.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.002003-022003-042003-062003-082003-102003-122004-022004-042004-062004-082004-102004-122005-022005-042005-062005-080.00房地产开发投资完成额:累计同比房屋施工面积:累计同比 房屋新开工面积:累计同比房屋竣工面积:累计同比 商品房销售面积:累计同比90.080.070.060.050.040.030.020.010.02003-012003-032003-052003-07

5、2003-092003-112004-012004-032004-052004-072004-092004-112005-012005-032005-052005-070.0-10.0-20.0土地购置面积累计增速 ，Wind，图 4：房地产成交均价走势（元/平方米）3200.003000.002800.002600.002400.002200.002003-012003-032003-052003-072003-092003-112004-012004-032004-052004-072004-092004-112005-012005-032005-052000.00平均房价（元/平方米），

6、伴随地产的下行，单季度 GDP 增速先上后下，但是 GDP 增速波动较小，整体平稳。GDP 增速方面，2003Q2 为 9.1%，2004Q4 为 8.8%。分行业看，2004Q4 各行业当季度增加值增速相比 2003Q2：房地产和建筑行业增速回落幅度较大， 金融业、工业和其他行业增速回落幅度也大于 GDP 增速整体回落幅度；住宿和餐饮、交通运输仓储邮政、农林牧渔、批发零售等行业增速均提升，对冲了房地产和建筑业的下行。从月度经济数据看，出口和生产整体平稳，消费较强，基建在 2014 年处于较高增速水平。图 5：地产及 GDP 增速（%）图 6：2004Q4 相比 2003Q2 增速变动（%）1

7、4.0012.0010.0012.709.1010.00 10.0010.609.0011.609.80 8.8015.0010.005.000.005.005.00 0.0010.407.801.608.006.004.002.000.006.908.008.104.503.60-5.00-10.00-15.00-0.30-1.20-0.50-0.60-5.90-0.90-4.10-9.10GDP增速第一产业 第二产业 第三产业 农林牧渔业工业工业:制造业建筑业批发和零售业交通运输、仓储和邮住宿和餐饮业金融业房地产业其他行业GDP:不变价:当季同比GDP:不变价:房地产业:当季同比，Wind

8、，图 7：消费较强（%）图 8：2004 年基建投资增速整体回落（%）25.0020.0015.0010.005.000.0060.0050.0040.0030.0020.0010.002003-012003-032003-052003-072003-092003-112004-012004-032004-052004-072004-092004-110.0045.0040.0035.0030.0025.0020.00基础设施建设投资:累计同比社会消费品零售总额:累计同比工业增加值:当月同比固定资产投资完成额:累计同比出口增速（右轴），Wind，2.2013Q1-2014Q3：消费服务、基建韧

9、性补缺口本轮房地产在 2013Q1 见顶，之后整体下行至 2014Q3,共下行 6 个季度，房地产行业增加值增速从高位共回落 8. 5 个百分点。房地产下行周期内，房地产销售、竣工、施工、投资等数据均呈现下行，但是竣工较为坚挺，土地购置面积也一直处于较高水平。地产企稳阶段，房地产销售面积率先见到企稳，但后续也经历反复。本轮地产调整，房价的调整明显，2013 年 70 大城市环比涨幅回落，2014 年环比涨幅为负。 图 9：地产相关数据累计增速（%） 图 10：土地购置面积累计增速（%）60.0050.0040.0030.0020.0010.002013-022013-042013-062013

10、-082013-102013-122014-022014-042014-062014-082014-102014-122015-022015-042015-062015-080.00-10.00-20.00-30.00-40.002013-012013-032013-052013-072013-092013-112014-012014-032014-052014-072014-092014-112015-012015-032015-052015-07房地产开发投资完成额:累计同比房屋施工面积:累计同比房屋新开工面积:累计同比房屋竣工面积:累计同比 商品房销售面积:累计同比15.010.05.0

11、0.0-5.0-10.0-15.0-20.0-25.0-30.0-35.0-40.0土地购置面积累计增速 ，Wind，图 11：房价走势（元/平方米）图 12：70 大城市新建住宅环比（%）7200.007000.006800.006600.006400.006200.006000.002013-012013-032013-052013-072013-092013-112014-012014-032014-052014-072014-092014-112015-012015-032015-05平均房价（元/平方米）1.501.000.500.00-0.50-1.00-1.502013-0120

12、13-032013-052013-072013-092013-112014-012014-032014-052014-072014-092014-112015-012015-032015-0570大城市新建住宅环比，Wind，伴随地产的下行，单季度 GDP 增速经历了震荡小幅下行，GDP 增速 2013Q1为 7.9%，2014Q3 为 7.2%。从分行业看，2014Q3 各行业当季度增加值增速相比 2013Q1：房地产和金融业增速回落幅度较大， 建筑业小幅回落，工业回落幅度大于GDP 增速回落幅度；住宿和餐饮、农林牧渔、交通运输仓储邮政以及其他行业增速提升，对冲了房地产和金融业的下行、批发零

13、售持平，相比 2003Q2-2004Q4，本轮回升的几个行业整体幅度较弱。从月度经济数据看，出口和消费整体平稳，基建韧性，生产整体下行，整体消费服务和基建韧性对冲地产下行。图 13：地产与 GDP 增速（%）图 14：2014Q3 相比 2013Q1 增速变动（%）12.0010.008.006.009.607.907.607.907.707.507.606.607.207.204.001.601.502.700.302.000.000.00-0.70-0.30-0.70-1.00-0.30-1.30-8.502.000.00-2.00-4.004.002.000.004.502.802.60

14、1.10-6.00-8.00GDP增速第一产业 第二产业 第三产业 农林牧渔业工业工业:制造业建筑业批发和零售业交通运输、仓储和住宿和餐饮业金融业房地产业其他行业-10.00GDP:不变价:当季同比房地产业，Wind， 图 15：消费平稳（%） 图 16：基建韧性较强（%）23.0021.0019.0017.0015.0013.0011.009.007.005.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00-5.002013-012013-032013-052013-072013-092013-112014-012014-032014-052014-072014-092

15、014-11-10.0030.0025.0020.0015.0010.005.002012-022012-052012-082012-112013-022013-052013-082013-112014-022014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-110.00-5.00固定资产投资完成额:累计同比社会消费品零售总额:当月同比工业增加值:当月同比出口增速（右轴）固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比 ，Wind，3.2016Q1-2018Q4：出口较强对冲下行本轮房地产在 2016Q1 见顶，之后整体下行至 2018Q4,共下行 11

16、 个季度，房地产行业增加值增速从高位共回落 7.7 个百分点。房地产下行周期内，房地产销售、竣工数据均呈现下行，但是土地购置面积、施工、新开工及投资维持强势。地产企稳阶段，房地产销售和竣工率先见到企稳。本轮地产调整，房价持续上涨，成交均价维持上行，70 大城市环比涨幅持续为正。图 17：地产相关数据累计增速（%）图 ：土地购置面积累计增速（%）40.0030.0020.0010.002016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-060.00-10.00-20.002016-012016-04

17、2016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-07房地产开发投资完成额:累计同比房屋施工面积:累计同比房屋新开工面积:累计同比房屋竣工面积:累计同比 商品房销售面积:累计同比20.010.00.0-10.0-20.0-30.0-40.0土地购置面积累计增速，Wind，图 19：房价走势（元/平方米）图 20：70 个大中城市新建商品住宅价格指数环比（%）9500.009000.008500.008000.007500.002016-012016-042016-07

18、2016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-077000.002.001.801.601.401.201.000.800.600.400.202016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-070.00平均房价（元/平方米）70个大中城市新建商品住宅价格指数:环比，Wind，伴随地产的下行，单季度 GDP 增速经历了震荡

19、小幅下行，GDP 增速 2016Q1为 6.9%，2018Q4 为 6.5%。从分行业看，2018Q4 各行业当季度增加值增速相比 2016Q1：房地产和建筑业增速回落幅度较大，住宿餐饮、租赁和商务服务业也整体回落；交通运输仓储邮政、工业、农林牧渔、以及服务业中的信息业增速上行，对冲了房地产和整体服务业的回落。从月度经济数据看，出口较强，消费、生产、基建都较弱。 图 21：GDP 与地产增速（%） 图 22：2018Q4 相比 2016Q1 增速变动（%）10.009.008.00 6.909.50 8.90 9.107.809.207.706.90 6.9012.0010.008.006.0

20、00.600.605.209.907.006.006.80 6.80 6.90 7.007.006.806.906.106.70 6.504.002.000.00-2.00-0.400.00-0.200.300.10-0.80-1.200.005.004.003.002.001.002016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-110.005.104.604.00 3.801.80-4.00-6.00-8.0

21、0-10.00-2.50-1.70GDP增速第一产业 第二产业 第三产业 农林牧渔业工业工业:制造业建筑业批发和零售业交通运输、仓储和邮政业住宿和餐饮业金融业房地产业信息传输、软件和信息租赁和商务服务业其他行业-7.70-2.20GDP:不变价:当季同比房地产业，Wind， 图 23：出口较强，其他均下行（%） 图 24：2016-2017 年基建增速整体回落（%）12.0010.008.006.004.0060.0040.0020.000.00-20.002016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-0

22、72017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-11-40.0025.0020.0015.0010.005.002015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-100.00固定资产投资完成额:累计同比社会消费品零售总额:累计同比工业增加值:当月同比出口增速（右轴），Wind，固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比4.2021Q1-？：下行幅度创历史更高，且斜率更陡本轮房

23、地产在 2021Q1 见顶，到今年 Q2,已经下行 5 个季度，房地产行业增加值增速从高位回落 28.4 个百分点，由于 2021 年Q1 增速在基数因素影响下导致数据偏高，将 2021 年增速换算成两年平均，则对应的房地产行业增加值增速高位回落12.9 个百分点，下行幅度为这几轮中最大的一次，且斜率更陡。房地产下行周期内，房地产土地购置面积、销售、竣工、施工、投资等数据均呈现下行。本轮地产调整，房价下跌明显，70 大城市环比涨幅转负，且持续的时间较长。 图 25：地产相关数据累计增速（%） 图 26：土地购置面积累计增速（%）120.00100.0080.0060.0040.0020.000

24、.00-20.00-40.00-60.00土地购置面积累计增速40.020.02019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-050.0房地产开发投资完成额:累计同比房屋施工面积:累计同比 房屋新开工面积:累计同比房屋竣工面积:累计同比-20.0-40.0-60.0商品房销售面积:累计同比-80.0，Wind， 图 27：房价走势（元/平方米） 图 28：

25、70 个大中城市新建商品住宅指数环比（%） 11500.0011000.0010500.0010000.009500.009000.00平均房价（元/平方米）0.600.500.400.300.200.100.00-0.10-0.20-0.30-0.402021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-0670个大中城市新建商品住宅价格指数:环比 ，Wind，伴随地产的下行，2021 年测算的两年平

26、均单季度 GDP 增速经历了先上后下，尤其是 2022Q2 由于疫情影响，出现了快速的回落。如果是比较 2021Q1-2022Q1，GDP 增速整体较为稳健。房地产、信息业、交通运输仓储邮政等下行幅度较大，而住宿餐饮、批发零售、建筑业、租赁商务服务等增速有所提升。而如果是比较 2021Q1-2022Q2，则除了农林牧渔、建筑、住宿餐饮、金融增速有所提升外，房地产、交通运输仓储邮政、工业、信息等均大幅回落，回升的行业难以对冲经济的下行。从月度经济数据看，自 2021 年以来，整体经济数据均呈现下行，但出口和生产表现相对强势。但考虑本轮疫情以及疫情的不断反复，对消费、服务造成了致命性的打击，未来伴

27、随疫情改善，消费服务有望持续改善。同时基建的反弹已经开启，从开工及审批项目、资金等角度看，基建增速仍有上行空间未来有望一定程度上对冲地产的疲弱。 图 29：GDP 与地产增速（%） 图 30：2022Q2 相比 2021Q1 增速变动（%） 25.0020.0015.006.004.002.000.00-2.00-4.00-6.002.05(4.55)1.94(4.97)3.381.46 0.75(4.00)(3.46)10.005.00-8.00-10.00-12.00-14.00(5.09)(6.29) (7.07)(10.33)(3.63)(10.25)GDP增速第一产业 第二产业 第三

28、产业 农林牧渔业工业工业:制造业建筑业批发和零售业交通运输、仓储和邮政业住宿和餐饮业金融业房地产业信息传输、软件和信息租赁和商务服务业其他行业(12.91)21.4018.307.907.104.904.004.800.40-1.60-2.90GDP:不变价:当季同比-2.00房地产业-7.002021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-060.00-5.00-10.00，Wind，图 31： GDP 与地产增速（剔除基数因素，%）图 32：2022Q1 相比 2021Q1 增速变动（剔除基数因素，%8.006.004.002.008.006.004