推演海外衰退风险及其宏观影响

1、欧美衰退的概率推演三个角度综合判断2022 年美国 1-2 季度 GDP 环比（年化）分别收缩 1.6%和 0.9%，构成“技术性衰退”。然而，由于库存下降可以解释 2 季度 2 个点的收缩，且 1-2 季度 GDP 终值可能会有所调整，所以美国政策制定者和学界对美国经济是否已进入衰退仍有争议。本文中，我们探讨海外衰退、更准确地是欧美经济在 2023 年底前进入实质意义上衰退的可能性、演进路径、及潜在宏观影响。这里，我们以连续两个季度实际 GDP（终值）环比收缩定义为衰退。由于包括中国在内的新兴市场国家潜在增速较高，所以，虽然全球未必进入经典意义上的增长衰退，但欧美衰退对全球收入增长、通胀、资

2、本流动、及资产价格的影响仍不容小觑。欧美本身面临的挑战之外，中国和新兴市场主要经济体内需增长均偏弱，全球投资风险偏好也受到压制的背景下，全球主要经济体可能同时进入“需求减速”通道。回顾以往经验，当主要经济体同时遭遇“弱需求”，其共振效应也可能进一步加大增长下行压力、并抬升财政和对外账户较为脆弱国家的金融风险。角度 1： 金融条件及供给冲击下，欧洲大概率面临衰退，但美国衰退概率可能也高于 50%预测短期 6-12 个月的增长趋势，可以参考金融条件指数的变化。金融条件指数(Financial Conditions Index, FCI)是衡量一国货币政策与金融条件松紧状况的一个综合性指标，通常是由

3、货币市场指标（如短端利率水平）、债券市场指标（如长端利率水平、信用利差等）、股票市场指标（如估值水平、股息率等）、以及外汇市场指标（如美元指数）加权平均得出指数。研究（如 Hatzius, Hooper, etc., 2010, Financial conditions indexes: A fresh look after the financial crisis）发现，金融条件指数可以在 6-12 个月的时间范围内预测实际 GDP、就业人数、工业生产指数、以及失业率等衡量实体经济活动的指标。美国目前为止金融条件收紧的幅度，对应明年 1 季度开始美国 GDP 同比增长大概率进入衰退区间202

4、1 年 12 月以来，美国金融条件指数已收紧 1-2 倍标准差，对应 2023 年 1 季度美国 GDP同比增速转负的概率较大。经常使用衡量美国金融条件的指数包括彭博金融条件指数 (BFCI)和高盛金融条件指数 (GSFCI)，其中 BFCI 为使用金融变量的 z-score 加权平均得出的指数，代表历史相对水平，而 GSFCI 直接使用金融变量的水平加权平均，代表绝对水平变化。去年 12 月美联储 FOMC 会议显示美国货币政策加速转向鹰派，市场由此开始明显下调对美国 2022 年增长的预期，并大幅上调对美国 2022 年通胀的预期（图表 1 和 2）。受货币政策转向影响，美国金融条件指数快

5、速收紧，去年 12 月到今年 7 月底，美国 BFCI 和 GSFCI 分别收紧 1.1、2 个点，对应 1-2 倍标准差（图表 3 和 4）。考虑到金融条件指数领先美国实际 GDP 同比约 1-2 个季度，假设美国金融条件不再继续收紧，明年 1 季度美国 GDP 同比增速可能降到-0.8%0 的区间，即同比转负的可能性较大。具体看美国 FCI 主要分项变动如下：美国短端利率上升快于长端，美债名义利率曲线扁平化，而信用利差走阔。如我们在 2月 21 日发布的美联储：当通胀成为最大的政治中分析，由于短端利率受美联储加息预期推升更显著，而长端利率受中长期增长和通胀预期的影响更大，短期内短端利率涨幅

6、可能大于长端，美债名义利率曲线呈扁平化趋势。去年 12 月以来，美债 2 年、10 年期利率分别累计上升 272、140 个基点，两者之间期限利差收窄 132 个基点，今年 7 月初美债 2年与 10 年利率已开始倒挂（图表 5-7）。考虑到今年下半年美联储有望继续加息步伐，短端利率可能进一步攀升，美债名义利率曲线可能继续扁平化，而美债 2 年与 10 年期利率的倒挂程度可能进一步加深。另一方面，随着经济增长下行、或者金融条件收紧，低评级企业面临的经营压力通常会更大，由此推动信用利差走阔。去年 12 月以来，随着美联储快速收紧流动性，美国 BBB 级企业信用利差已累计扩大 62 个基点（图表

7、8）。随着美联储持续加息，美国联邦基金利率可能将逐渐超出中性水平，下半年加息对市场流动性的影响可能更为显著，信用利差或将加速走阔。流动性收紧下股市估值显著回调。鉴于股票估值与无风险利率呈反比，去年 12 月以来，随着美债利率快速攀升，美股估值持续回调，如标普 500 指数市盈率 TTM 累计下跌 20%（图表 9）。考虑到今年下半年美债利率易涨难跌，再加上美股盈利下调或将压制估值，美股市盈率可能会继续承压。美元实际有效汇率明显走强，下半年或将震荡筑顶。随着美联储加息预期升温，美元实际有效汇率快速走强，去年 12 月以来累计上涨 8.3%（图表 10）。回顾美联储历次加息周期，美元指数上涨最快的

8、时候通常是加息预期快速升温的时候，而在加息落地后，随着美国增长预期的下调和其他央行加息频率地上升，美元指数通常会见顶回落。由此，我们预计今年 3-4 季度美元实际有效汇率可能会震荡筑顶，或将有利于缓解美国金融条件的收紧压力，但可能不足以抵消美国债市和股市融资环境收紧对金融条件的影响。图表1： 去年 12 月以来，市场对美国 2022 年增长预期持续下调图表2： 去年 12 月以来，市场大幅上调对美国 2022 年通胀的预期4.03.53.02.52021年12月16日FOMC会议2.02.01.51.0（%） 4.5彭博对美国2022年GDP的一致预期（%）8.02021年12月16日FOMC

9、会议987654321/082彭博对美国2022年CPI的一致预期21/0821/0921/1021/1121/1222/0122/0222/0322/0422/0522/0622/0722/0821/0921/1021/1121/1222/0122/0222/0322/0422/0522/0622/0722/08：彭博，：彭博，图表3： 去年 12 月以来，彭博美国金融条件指数累计收紧 1.1 个点，相当于 1 倍标准差(点)彭博美国金融条件指数2图表4： 去年 12 月以来，高盛美国金融条件指数累计收紧 2 个点，接近 2 倍标准差(点)高盛美国金融条件指数0(2)去年12月以来，-1个点

10、1051041031021011009998979695金融条件收紧99.2去年以来个点-0.5(4)(6)(8)金融条件收紧12月， +2200 0200 1200 2200 3200 4200 5200 6200 7200 820092010201 1201 2201 3201 4201 5201 6201 7201 8201 9202 0202 12022200 02001200 22003200 4200 5200 6200 7200 8200 92010201 12012201 3201 4201 5201 6201 7201 82019202 02021202 2(10)：彭博，：

11、彭博，图表5： 去年 12 月以来，美债 10 年利率累计上涨 140 个基点图表6： 去年 12 月以来，美债 2 年利率累计上涨 272 个基点(%)8美国10年期国债收益率(%)8美国2年期国债收益率776655443去年12月 32以来， 2+140bp11去年12月以来，+272bp200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142

12、015201620172018201920202021202200：，：，图表7： 去年 12 月以来，美债 2 年与 10 年期利差收窄 132 个基点，7月初美债 2 年与 10 年利率开始倒挂图表8： 去年 12 月以来，美国 BBB 级企业债信用利差走阔 62 个基点(%) 43210200 0200 1200 2200 3200 4200 5200 6200 7200 8200 9201 0201 1201 2201 3201 4201 5201 6201 7201 8201 9202 0202 1202 2(1) 美国10年-2年国债利差 去年12月以来，-132bp(%) 987

13、65432120000美国BBB级企业债期权调整利差 去年12 月以来， +62bp 200 2 200 42006200 8201 0 2012 201 4201 6201 8202 0202 2：，：，图表9： 去年 12 月以来，标普 500 市盈率 TTM 累计下跌 20%图表10： 去年 12 月以来，美元实际有效汇率走强 8.3%(倍) 标普500市盈率TTM 454035 30252015去年12月以来，-19.6%(03/1973=100) 广义实际美元指数1301201101009080去年12月以来，+8.3%20002001200220032004200520062007

14、2008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222000200220042006200820102012201420162018202020221070：，：，欧洲受到严重供给冲击，已经在衰退中，且下半年衰退态势可能加深。今年年初至今，美联储已经加息 225bp、并开始缩表，金融条件已大幅收紧；而欧央行在今年 7 月份才首次加息 50bp虽然欧洲表观金融条件收紧幅度不及美国，但自俄乌战争爆发以来，“卧榻之侧”的欧洲受到的供给侧冲击明显高于美国：能源价格涨幅更高、先行指标更快回落，资本开支信心大幅收缩，我们认为这些因素可能加

15、剧欧洲本轮经济“衰退”深度。今年以来，欧洲能源供给“量缩价升”的幅度更高于美国；欧盟大部分国家对俄罗斯能源出口有较高的依赖度（图表 11），如我们在 7 月 19 日北溪 1 号断供威胁如何影响中国？中所述，即便“北溪一号”已恢复部分供气、但相对俄乌战争前的正常供给量已大打折扣，欧洲的冬季天然气储备计划将进一步被打乱、进一步加剧欧洲天然气短缺导致的能源危机，并在当前欧洲通胀高企的背景下甚至带来严重的经济衰退与社会矛盾。截至今年 6 月，欧元区 CPI 同比升至 8.6%，大幅超出近 20 年来的此前高点（前高点在 2008 年、未超过 4%）； 欧元区能源 CPI 同比升至+42%、更高于美国

16、（同比+41.5%），年初以来，欧元区能源 CPI累计上涨近 25%、而美国能源 CPI 累计上涨 17%（图表 12）。如我们在 2022 年 7 月 4 日发布的下半年海外宏观展望联储继续紧缩,但欧日央行为更大变量中所述，从通胀分项看，受俄乌战争影响，今年冬季，欧洲可能面临较为严重的能源短缺；我们预计欧洲的食品、能源等“低粘性”通胀价格对整体通胀的贡献可能在下半年继续走高。而对能源价格敏感性较高的制造业（生产及消费）价格也可能跟随上涨。在俄乌战争爆发后，欧洲生产、经营、投资等方面先行指标均快速下行，“敏感度”更高于美国欧元区 PMI 库存和新订单分项的“剪刀差”明显拉大，7 月份新订单 P

17、MI 已跌至 42.6%；而“商业经营预期”分项 PMI 从 2 月份的 69%跌至 7 月份的 57%。反映企业资本开支意愿的欧元区和德国 sentix 投资信心指数均跌至 2020 年三季度以来低点。截至 7 月中旬，彭博对于欧元区 2022 年 GDP 的一致增长预期已经从年初的 4.2%下调至 2.7%、2023 年 GDP 增速一致预期下调至 1.1%；而对于欧元区 2022 年 CPI 的预期从年初的 2.5%上调至 7.5%。自俄乌冲突升级后，国际油价波动明显加大，今年 3 月初至今，布伦特油价期间高点的累计涨幅一度达到 35%。能源成本大幅上升之下，欧洲经济增长预期随之一路下调

18、，而通胀预期则一路上调。如我们在 7 月 19 日北溪 1 号断供威胁如何影响中国？中所述，高频指标显示，欧洲多国已进入技术性衰退。截至 6 月数据，德国（-1.4%）工业生产指数同比已连续 1 个季度负增长；德国、法国、意大利等国工业产出增速自去年 7 月见顶以来、逐渐回落。先行指标方面，我们跟踪的 6-7 月欧洲各国 PMI 数据显示，7 月份欧元区制造业 PMI 跌至 49.8%，为 2020 年 7 月以来低点，从俄乌战争爆发后、今年 3 月开始加快回落；德国、法国以及欧元区整体制造业PMI 产出分项已连续两个月进入 50%以下的“收缩区间”，显示欧元区 GDP可能已经陷入负增长。而在

19、夏天旅游旺季过后，意大利和西班牙的总需求增长也可能明显减速欧洲制造业可能由于订单开始大幅削减、而被迫进入“去库存”周期具体请看我们下文进一步分析。图表11： 2021 年欧盟主要国家（及欧盟）能源进口中来自俄罗斯的占比2021年欧盟主要国家（及欧盟）能源进口中俄罗斯占比100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%66.4%7.2%54.951.2%44.0%40.0%2.6%7.0%28.9%4.6%16.8%10.4%10.33.6%2.4%213%595.0%天然气 原油匈牙利波兰德国意大利欧盟法国西班牙荷兰：，图表12： 欧洲能源 CPI 年初以来上升幅度更高于美国

20、%欧元区能源价格涨幅更大于美国50 欧元区能源CPI（同比）美国能源CPI（同比）42.00402022年1-6月累计涨幅 2021年累计30欧元区能源CPI24.625.920美国能源CPI17.229.441.50100(10)(20)(30)(40)2002-06 2004-06 2006-06 2008-06 2010-06 2012-06 2014-06 2016-06 2018-06 2020-06 2022-06：，图表13： 欧元区 PMI 库存和新订单分项的“剪刀差”明显拉大图表14： 欧元区“商业经营预期”分项 PMI 从 2 月份的 69%跌至 7 月份的 57%欧元区P

21、MI库存 欧元区PMI新订单（）（）52.542.6706056.850403020107080欧洲PMI经营预期60504030202005/072006/072007/072008/072009/072010/072011/072012/072013/072014/072015/072016/072017/072018/072019/072020/072021/072022/072005/072006/072007/072008/072009/072010/072011/072012/072013/072014/072015/072016/072017/072018/072019/0720

22、20/072021/072022/0710：，：，图表15： 欧元区和德国 sentix 投资信心指数均跌至 2020 年三季度以来低点点50403020100(10)(20)(30)(40)(50)欧元区:Sentix投资信心指数德国:Sentix投资信心指数:综合指数-24.20-26.402004-07 2006-07 2008-07 2010-07 2012-07 2014-07 2016-07 2018-07 2020-07 2022-07：，图表16： 彭博一致预期的欧元区 2022-2023 年 GDP 增速持续下修图表17： 彭博一致预期的欧元区 2022 年 CPI 增幅持续

23、上修彭博对欧元区2022-2023年GDP的一致预期（%）（%）彭博对欧元区2022-2023年CPI的一致预期5.04.54.02022 20233.53.02.52.01.51.00.50.02.71.18.0 2022 20237.06.05.04.03.02.01.021/0821/0921/1021/1121/1222/0122/0222/0322/0422/0522/0622/0722/0821/0821/0921/1021/1121/1222/0122/0222/0322/040.07.53.722/0522/0622/0722/08：，：，图表18： 德国工业生产同比已连续 1

24、 个季度负增长，欧元区制造业 PMI 跌至 2020 年 7 月以来低点% 20151050(5)(10)(15)(20)(25)(30)德、法、意工业生产同比增速与欧元区制造业PMI德国法国 意大利欧元区:制造业PMI（右轴）-1.35% 706560551.405049.8045403530252004-0706-0708-0710-0712-0714-0716-0718-0720-0722-07注：2021年1-6月、2020年1-6月各国工业增速均采用了2021年1-6月相对于2019年1-6月的两年复合增长率：，图表19： 7 月份，德国、法国、意大利、欧元区整体制造业 PMI 已跌

25、入 50%以下的“收缩区间”各国/地区制造业PMI指数（） 欧元区 英国法国德国 意大利70656055504540352005/7/12006/7/12007/7/12008/7/12009/7/12010/7/12011/7/12012/7/12013/7/12014/7/12015/7/12016/7/12017/7/12018/7/12019/7/12020/7/12021/7/12022/7/130：，往前看，欧元区增长动能可能进一步减弱、进入技术性衰退、或者更深的经济收缩周期。一方面，欧元区金融条件可能进一步收紧。虽然金融条件指数不能有效反映供给冲击的影响，但目前欧元区金融条件指数

26、已收紧至 2020 年疫情爆发时的水平（图表 20 和 21）。今年 7 月欧央行刚开始加息，政策利率仅回升至 0，仍处于较低水平。目前市场一致预期欧央行在今年底之前还将加息 125 个基点，政策利率的进一步上升对金融条件的影响将更为显著。随着欧洲能源紧缺在秋冬季进一步升级，欧洲经济或将面临更大的衰退压力（参见北溪 1 号断供威胁如何影响中国？，2022/7/19）。由于俄乌冲突升级推升欧洲财政刺激预期，今年 2 月以来，德国 2 年、10 年期国债利率分别累计上涨 92、83 个基点，由此德债 2 年与 10 年期利差收窄 9 个基点；同时意大利与德国 10 年期国债利率明显走阔 83 个基

27、点（图表 22-25）。随着加息周期推进、增长进一步下行，欧洲企业盈利将进一步下行，欧债期限利差收窄甚至倒挂，而南欧国家与德国之间的信用利差或将继续走扩，这些都将导致欧元区金融条件进一步收紧。图表20： 彭博欧元区金融条件指数已收紧至 2020 年疫情爆发时的水平图表21： 高盛欧元区金融条件指数已升至 2020 年疫情爆发时的水平2彭博欧元区金融条件指数 欧元区GDP同比(右) 1002)54.0 -1.44)06)金融条件收紧(5)8)(点)(% 年同比)(点) 高盛欧元区金融条件指数 欧元区GDP同比(逆序，右)(10)金融条件收紧，GDP增速放缓(5)100.304.05103(% 年

28、同比)102(101(100(99(98199 9200 1200 3200 5200 7200 9201 1201 3201 5201 7201 9202 12000200 2200 4200 6200 82010201 2201 4201 6201 8202 02022(10)(10)9710：，：，图表22： 今年 2 月以来，德国 2 年期国债利率累计上升 92 个基点图表23： 今年 2 月以来，德国 10 年期国债利率累计上升 83 个基点(%) 1.51.00.50.0(0.5)(1.0)德国2年期国债收益率今年2月以来，+92bp(%) 6543210(1)德国10年期国债收益

29、率今年2月以来，+83bp(1.5)201 4 201 5 201 6 201 7 201 8 201 9 202 0 202 1 202 2(2)200 1200 2200 3200 4200 5200 6200 7200 8200 9201 0201 1201 2201 3201 4201 5201 6201 7201 8201 9202 0202 1202 2：，：，图表24： 今年 2 月以来，德债 2 年与 10 年期期限利差收窄 9 个基点图表25： 今年 2 月以来，意大利与德国 10 年期国债利率走阔 83 个基点(百分点) 德国10-2年国债利差(百分点) 6意大利-德国10

30、年期国债利差 1.551.00.50.04今年2月 3以来，-9bp 21今年2月以来 +83bp200 1200 2200 3200 4200 5200 6200 7200 8200 9201 0201 1201 2201 3201 4201 5201 6201 7201 8201 9202 0202 1202 2 0(0.5)201 4 201 5 201 6 201 7 201 8 201 9 202 0 202 1 202 2：，：，另一方面，欧元区的主要贸易伙伴的购买力下降较快汇率贬值及债务偿付压力上升，外汇流出较快；本币贬值幅度较大的东欧及新兴市场国家，其（外贸）购买力降低、国际收

31、支及偿债压力更大，可能进一步“联动”拖累欧元区外需（具体请看第 5 部分，我们关于区域“脆弱性”的讨论），此外，中国内需再度走弱，也可能拖累欧洲制造业出口。当欧洲进入今年秋冬取暖旺季时，叠加能源与劳工短缺的困境，“北溪困局”可能加剧能源价格进一步上升的风险、造成欧洲对能源较高依赖度的工业生产下行幅度更大。如我们在 7月 19 日北溪 1 号断供威胁如何影响中国？中所述，在俄乌战争爆发后，从今年 3-4 月数据来看，欧盟的化工、建筑业、机械设备、汽车、电子等对能源依赖度较高的行业工业产出均受到了较大冲击。我们预计，在能源供给紧张的情况下，考虑政治和民生需求，欧盟可能会优先保证居民部门的用电、从而

32、挤占工业部门的能源供应这可能导致秋冬采暖季时，对能源依赖度高的工业行业生产下行更为明显。-36.1-18.7 -18.6表示降幅越大-15.2(20)(25)(30)(35)(40)-3.9-4.8 -4.6-6.2 -6.2-7.1 -6.9-1.9 -1.7 -1.0-3.3 -3.0-4.24月同比3月同比（%）151050(5)(10)(15)2022年欧盟工业产量3-4月同比变化图表26： 自俄乌战争爆发、能源价格上涨以来，欧洲多个行业生产受到较大冲击计算机及周边设备的制造基础药品生产采矿和采石业汽车制造家用电器制造电气照明设备制造金属铸造通用机械制造其他化学产品的制造生产水泥、石灰

33、和石膏制造汽车零部件和配件辐照、电子医疗和电疗设备的制造基础化学品、塑料、橡胶制造测量、导航的仪器设备、钟表塑料制品的制造橡胶制品制造乳制品制造：，角度 2：长周期下看高通胀周期“终局” 目前 CPI 水平预示着 3 年内美国大概率衰退以美国为例，回顾过去 120 年的历史，高通胀周期往往以经济衰退为“终局”。在这里，我们将“高通胀周期”定义为年度 CPI 均值高于 6%，而将经济衰退定义为连续两个季度 GDP环比增长低于 0 。回顾过去 120 年的美国历史，每一次年度 CPI 高于 6%，三年内都会出现经济衰退（图表 27）。具体看，美国通胀在两次世界大战期间、以及 20 世纪 70 年代

34、的两次石油危机前后均出现年度 CPI 均值高于 6%，而美国经济都毫无例外地陷入衰退，尤其是 1970 年后从高通胀到出现经济衰退的时间间隔更短。为什么高通胀的终局往往是经济衰退？这是因为，当价格增长进入“高通胀”区间，通胀预期往往开始上升、超出理想区间；在社会分配层面，通胀带来的“扭曲”上升（即财富在债权人与债务人、以及高收入与低收入人群之间重新分配），公众、尤其低收入人均的购买力损失最大、不满情绪也将高涨。而此时，货币政策的公信力也必定受到质疑。货币政策势必被动收紧以重新“锚定”通胀预期。然而，（货币政策可以影响的部分）通胀是总需求的滞后指标、传导期达到 12-18 个月，而货币政策收紧带

35、来的金融条件变化领先总需求增长 1-2 个季度。由此，货币政策收紧对通胀的传导时滞可能长达 18 个月以上。虽然货币当局、如联储、同时顾及失业率指标，然而，失业率也是总需求的滞后指标。由此，增长需要下行一段时间，才可能确认通胀将回落至目标区间下的趋势。即使货币当局已经观察到一些衰退的早期迹象，但“高通胀”下的公信力缺失、央行很难有底气在通胀仍然高企时停止加息、收紧，坐等 12-18 个月直至通胀回落。尤其当通胀预期已经开始“失锚”，通胀上行和下行风险是不对称的（上行下行）。此次全球通胀迎来 40 余年来最大的上升周期即是例证：此前以美联储为代表的全球央行对通胀粘性和影响存在大幅、系统性的低估，

36、导致货币政策滞后通胀周期、人为压低真实利率，从而进一步加剧今年通胀上行压力。随着通胀相关的政治压力上升，各国央行开始“追赶”通胀曲线，通胀成为最大的“政治”，增长在政策制定中的权重下降，且对食品、能源等价格上涨的容忍度下降（参见美联储： 当通胀成为最大的政治，2022/2/21）。往前看，以美国为例，美联储货币政策需要进一步明确收紧、甚至难以避免增长“衰退”，方能将通胀、尤其“黏性通胀”，重新“锚定”在可持续的区间。受俄乌战争影响，今年秋冬季高波动性的能源和食品“非粘性”价格仍有上涨压力；由于供应链修复不及预期、以及部分重启行业价格补涨，耐用品和重启服务业等“半粘性”核心通胀今年三季度同比或继

37、续维持高位；更重要的是，滞后的租金、薪资价格等“粘性”通胀可能在更长时间内维持涨价“韧性”，这可能使得核心通胀（核心 PCE）到今年年末都不会回落至 3.5%以下、到明年年中（未来 12个月）都远高于联储的长期核心通胀目标（参见联储继续紧缩,但欧日央行为更大变量|2022下半年海外宏观展望，2022/7/4）。图表27： 过去 120 年，每一次美国年度 CPI 高于 6%，三年内都会出现经济衰退(% 年同比)美国CPI同比美国GDP同比(右轴)(% 年同比)262218141062(2)(6)(10)(14)注： 红色阴影代表CPI年度均值高于6%； 蓝色阴影代表GDP年度增速为负25201

38、51050(5)(10)191 4191 8192 2192 6193 0193 4193 8194 2194 6195 0195 4195 8196 2196 6197 0197 4197 8198 2198 6199 0199 4199 8200 2200 6201 0201 4201 8202 2(15)：，角度 3：衰退的一些早期迹象及其概率推演中美周期共振下行，美国衰退概率过半库存周期出现走弱迹象，下半年全球可能进入去库存、而非再库存周期。首先，欧美均出现早期去库存迹象，表现为订单增长大幅降速、且高于库存降速速度，导致库存比例上升（图表 28 和 29）。同时美国国内贸易库存销售比也

39、明显回升（图表 30）。从长周期的角度来看，欧美历史上去库存周期一般都达 6 个月以上，此后全球工业和贸易增长都大概率减速、甚至转负，而 1980 年以来的 8 个去库存周期中有 2 个以衰退终结（图表 31 和 32）。美债 2 年与 10 年期名义收益率曲线倒挂，历史上看通常领先经济衰退 6-12 个月左右的时间。1976 年以来，美债 2 年与 10 年期名义利率先后出现 5 次倒挂，前 4 次倒挂后经济均出现衰退，领先实际基本在 6-12 个月之间（图表 33）。今年 7 月初以来，美债 2 年与 10 年期名义里再次出现倒挂。随着短期内美联储持续加息，美债 2 年期利率的上涨幅度可能

40、继续超过 10 年期，由此两者之间的利率倒挂倒挂幅度可能会进一步加大。中国的影响可能滞后传导，而全球资产定价和增长预期中，对中国内需再度减速的预期不足。如我们在 8 月 7 日发布的中国贸易顺差逆势上升的成因与启示中分析， 由于中国是全球第二大进口国，中国“弱进口”难免压制全球贸易增长，而新兴市场、欧、日等经济体对此敞口较大。但由于进口链条的传导周期较长，历史上看全球市场对中国内需走弱的反应通常会有滞后，如 2013、2018 年均是如此。在目前全球需求下行较快的环境下，中国内需若持续偏弱，可能对全球弱需求雪上加霜，尤其是加剧新兴市场偿债能力下降的尾部风险及其对全球美元流动性的负传导。图表28

41、： 今年 2 季度以来，美国 PMI 新订单指数大幅减速，开始低于库存指数图表29： 今年 2 月以来，欧元区 PMI 新订单指数大幅下降，且明显低于库存指数（%） 美国PMI库存 美国PMI新订单7065605550454035302520072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222049.848.6（%）706050403020200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202210欧元

42、区PMI库存 欧元区PMI新订单52.942.6：，：，图表30： 近期美国国内贸易库存销售比明显回升图表31： 去库存周期通常伴随全球工业与贸易周期走弱美国库存销售比（右）(% 年同比) 全球出口总量同比增速（3个月移动平均）（%）美国库存总额同比增速库存周期走弱25 美国销售总额同比增速155%*50 OECD工业生产指数同比增速（年同比）2020151050(5)(10)(15)(20)(25)150%145%140%135%130%125%120%403020100(10)(20)(30)美国:库存总额:季调:同比（右轴）库存周期走弱151050(5)(10)(15)(20)19931

43、997200120052009201320172021：，：，2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021图表32： 1980 年以来的 8 个去库存周期中有 2 个以衰退终结图表33： 美债 2 年与 10 年期名义利率倒挂通常预示着经济将在 2-4 个季度内陷入衰退美国GDP同比增速库存周期走弱(%) 美国库存总额季调后同比 20151050(5)(10)(15)199319951997199920012003200520072009201120132015201720192021(20)(% 年同比) 美国GDP环比折年增速

44、205美债10年-2年名义利差(右)16412382410(4)(8)0-0.9-0.22 (1)(2)12)(3)1976197919821985198819911994199720002003200620092012201520182021(百分点)：，：，欧美增长路径的基准预测弱增长几成定局，衰退概率过半2022 年下半年，能源供给冲击可能将欧洲经济在 2022 年下半年推入收缩区间。而如第一部分讨论，美国 2023 年前经济面临衰退的可能性可能高于 50%、可视为微弱优势的“基准情形”。具体地，目前基准情形下假设美国金融条件保持在目前水平，美国实际 GDP 增长可能在2023 年 1

45、季度再度陷入停滞或小幅负增长，并于 2023 年 2-3 季度小幅收缩。基准情形下，预计 2022 年美国 GDP 同比增长 1.5%，2023 年小幅收缩 0.1%，比目前市场一致预期的 2022-23 年分别增长 2.0%与 1.3%明显更为悲观。分项看，库存水平已经“先行”收缩，2022 年 2 季度地产投资和政府消费开始环比负增长，预计消费明年 1 季度开始转弱、收缩考虑到“透支”幅度更高、实物消费减速先于服务消费。随着内需转弱，美国贸易逆差可能收窄虽然这在“技术上”对增长是正贡献，但也意味着全球美元流动性进一步收紧。具体预测数据请见下面表格。图表34： 美国经济数据预测表202020

46、212022E2023E1Q20212Q3Q4Q1Q20222Q3Q4Q1Q20232Q3Q4Q我们的预测一致预期*我们的预测一致预期总产出实际GDP%，同比-3.65.11.52.0-0.11.30.011.54.45.13.31.51.20.00.50.3-0.4-0.6%，环比折年*4.96.72.16.7-1.8-0.91.21.60.1-1.7-1.80.9名义GDP%，同比-2.210.19.1-4.5-2.616.89.811.810.79.39.47.15.95.03.73.6%，环比折年10.913.48.414.56.67.88.75.11.84.63.34.7名义GDP水

47、平亿美元，折年20,89422,99625,078-26,217-22,03822,74123,20224,00324,38724,85225,37725,69625,81326,10626,32126,628实际GDP分项个人消费支出%，同比-3.87.92.22.5-0.51.62.116.27.16.94.51.81.61.10.5-0.3-1.0-1.1%，环比折年11.412.02.02.51.81.01.00.5-0.5-2.0-2.00.0国内私人投资总额%，同比-5.59.85.36.0-2.51.23.220.87.19.611.68.74.9-3.1-4.8-1.9-2.0

48、-1.3%，环比折年-2.3-3.912.436.75.0-13.5-2.5-0.6-2.0-2.7-2.72.21) 住宅%，同比6.89.2-6.9-7.8-13.921.15.5-1.5-4.4-5.0-7.8-10.6-13.1-9.7-5.1-2.6%，环比折年13.3-11.7-7.72.20.4-14.0-18.0-10.0-10.00.00.00.02) 非住宅%，同比-5.37.43.9-0.5-1.313.39.06.65.93.53.42.90.5-0.3-1.3-0.8%，环比折年12.99.21.72.910.0-0.11.01.00.0-3.0-3.03.03) 私

49、人存货变化 (季节调整)亿美元，折年-42-33110-82-88-169-6719318882848785838179商品和服务出口%，同比-13.64.56.04.90.93.9-7.418.64.94.94.46.88.84.04.70.0-0.5-0.4商品和服务进口%，同比-8.914.08.69.7-2.82.66.230.612.69.612.010.98.83.1-2.5-3.8-3.0-1.8净出口 (季节调整)亿美元，折年-943-1,284-1,456-1,325-1,226-1,245-1,317-1,350-1,545-1,475-1,433-1,371-1,334-

50、1,327-1,327-1,312通胀CPI%，同比1.24.78.58.04.53.61.94.85.36.78.08.68.88.67.35.03.62.3核心CPI%，同比1.73.66.3-4.5-1.43.74.15.06.36.06.36.45.75.04.23.3核心PCE%yoy1.43.34.84.73.63.11.73.43.64.65.24.84.84.54.24.03.52.8劳动力市场失业率%8.15.43.73.74.13.96.25.95.14.23.83.63.63.83.94.04.24.3劳动参与率%61.861.762.5-63.0-61.561.661.

51、761.862.362.262.662.762.963.063.163.2非农就业人数月均变化千人-774562342337142125645422543637539375245210180153133100财政联邦政府实际赤字占GDP的百分比16.011.24.5-5.5-货币联邦基金目标利率10年期国债收益率%，期末值0.30.90.31.53.503.003.553.303.503.203.303.090.251.740.251.450.251.520.251.520.502.321.752.983.003.103.503.003.503.003.503.203.503.203.503.

52、20外汇美元指数 (平均值)1973=10095.892.5102.1-99.4-91.091.092.895.296.9102.6104.9104.0101.599.598.598.0*: 所有增长率序列都基于季调后的数据计算得出*: 彭博一致预期 ：，彭博，预测为何本次增长下行的“恢复期”可能更长、更曲折？但可能更关键的是，相比 2008 年总收入较为剧烈收缩但很快“V 型反弹”的路径，如果 2023年美国经济滑入实质意义上的衰退，“修复”的过程可能更为艰难，而在低增长、甚至负增长区间徘徊的时间也可能更长。当经济陷入衰退，其修复的路径很大程度上依托本国（内需）政策或海外（外需）政策是否能够

53、较快的有效宽松，从而提供需求复苏所需的动力。若政策不能很快反应，那么基本面“出清”所需的时间可能更长，也不排除总需求进入“超调”区间才能最终重新恢复经济体的供需平衡。回顾 2008 年，虽然在美国金融机构猛烈去杠杆的背景下衰退来势汹汹，但全球宏观政策调整统一、及时、且总体协调性较好，尤其在中美 G2 经济体之间。很快将需求拉回扩张区间。具体看，2008 年有三个方面的政策和市场调整，对重塑“供需平衡”帮助最大：美国快速降息、QE，并疏通全球美元流动性的“淤堵”（swap line）。这一举措不仅有效刺激需求、增加美元流动性供给、并较快制止了金融风险的蔓延（图表 35）。中国大力扩张内需（4 万

54、亿刺激），扩大进口，为全球需求带来增量，并快速扭转全球、包括新兴市场的通缩预期（图表 36 和 37）。以油价为代表的大宗商品价格大幅下行（油价从高点的 140 美元/桶下跌至 30 美元附近），这一价格调整很快扭转了大部分国家贸易条件急剧恶化的趋势，“补充”收入，重塑收支平衡，增加了“真实购买力”，对内需回升、以及国家和企业层面的资产负债表修复均大有裨益。但反观本次潜在的衰退或增长减速周期，政策宽松的空间以及大宗商品价格下跌的空间，均远不及 2008 年时的水平，所以，本次全球在“弱需求”周期持续的时间可能更长。首先，如果欧美陷入衰退，政策空间及需求增量难寻受通胀高企制约，海外央行无法很快宽

55、松货币政策市场对明年 3 月开始联储可能降息的预期过于乐观（参见我们的半年策略：美联储继续紧缩，但欧日央行或为更大边际变量）。而欧美的财政空间已在 2020-21 抗疫期间“透支”，没有有效扩张空间，更不可能回到 2020-21 年的扩张幅度。所以，无论如何，2023 年相比 2021 年，欧美周期性政策总体是收紧的。图表35： 美联储 2008 年快速降息并实行 QE亿美元联储资产:持有MBS（亿美元）联储资产:持有美国国债（亿美元）100,000 美联储总资产（亿美元）90,000 美国:联邦基金目标利率（ ，右轴）80,00070,00007年9月开始降息50bp，08年1月降息加%6.

56、505.504.5060,00050,00040,00030,00020,00010,0000速下降125bp，08年3月再次下降75bp3.502.501.500.50-0.5002-1204-1206-1208-1210-1212-1214-12：，图表36： 2009 年中国进口增长快速回升(% 年同比)80 中国进口同比增速（美元计价）1607/0107/0307/0507/0707/0907/1108/0108/0308/0508/0708/0908/1109/0109/0309/0509/0709/0909/116040200(20)(40)：，图表37： 2009 年中国贸易顺差

57、很快收窄(十亿美元)454035302520151050：，05/0105/0906/0507/0107/0908/0509/0109/0910/0511/0111/0912/0513/01中国贸易差额13/0914/0515/0115/0916/0517/0117/0918/0519/0119/0920/0521/0121/0922/05同比)全球出口总量同比增速（3个月移动平均）*社融同比增速（右轴）社融增速约领先全球出口总量增速1年（% 年同比图表38： 中国信贷增速领先全球贸易走势(% 年)50404035303020251020015(10)10(20)5(30)0200320052

58、0072009201120132015201720192021注 * ：为尽量消除2020上半年疫情对出口量短期波动的影响，此处2021年1-6月、2020年1-6月增速均采用了2021年1-6月相对于2019年 1-6月的两年复合增长率。：，中国基建基数已经较高，且投资回报率逐年下行，在金融“防风险”的长期目前制约下，中国已经无法像 2008-09 年那样进行大规模刺激。同时，地产去杠杆对经济增长带来幅度较大、且持续时间较长的紧缩效应（参见再论地产周期加速下行的多米诺效应， 2022/7/27）。中美之间的政策协调、包括全球对需求和美元流动性管理的政策协调能力，均今非昔比。其次，大宗商品价格

59、即使回调，但因为多个因素加剧全球供应链、及能源供给的不确定性，原材料价格回撤的“底部”可能被结构性抬升，而供给瓶颈持续、包括劳工短缺、持续时间可能较长（图表 39-42）。供给瓶颈带来的“物理障碍”，使得实际“购买力”与企业盈利下行压力难以像 2008 年那样很快得到有效缓解。图表39： 石油价格底部被抬升布伦特油价（美元/桶）1601401201008060402005/0806/0306/1007/0507/1208/0709/0209/0910/0410/1111/0612/0112/0813/0313/1014/0514/1215/0716/0216/0917/0417/1118/06

60、19/0119/0820/0320/1021/0521/1222/070：，图表40： 全球产业链供给瓶颈犹存各国/地区PMI运送时间指数（ ） 欧元区日本美国39.237.933.7706050403020102010/012010/072011/012011/072012/012012/072013/012013/072014/012014/072015/012015/072016/012016/072017/012017/072018/012018/072019/012019/072020/012020/072021/012021/072022/012022/070：，图表41： 美国、