从企业盈利视角看有色新材料板块变化

1、目 录 HYPERLINK l _TOC_250014 整体观点：看多商品，铜最优 1 HYPERLINK l _TOC_250013 行情回顾：黄金、钴锂、新材料为上半年市场关注重点 2 HYPERLINK l _TOC_250012 权益：锂、黄金、新材料涨幅居前 2 HYPERLINK l _TOC_250011 业绩：商品价格“V”型，利润大幅下降 3 HYPERLINK l _TOC_250010 有色综合毛利率从 10%下降至 7.95% 4 HYPERLINK l _TOC_250009 三费同比下降，研发投入增加 4 HYPERLINK l _TOC_250008 资产负债率保

2、持平稳，长期借款增加 5 HYPERLINK l _TOC_250007 黄金板块市值增至 4482 亿元 6 HYPERLINK l _TOC_250006 子板块：超配铜、锂、钴及新材料 8 HYPERLINK l _TOC_250005 基本金属：铜价或突破 6-6.5 万元/吨 8 HYPERLINK l _TOC_250004 黄金：大趋势向上，年底前以高位震荡为主 12 HYPERLINK l _TOC_250003 稀有金属：钴、锂价格触底 13 HYPERLINK l _TOC_250002 新材料：新能源汽车+电子产业链 19 HYPERLINK l _TOC_250001

3、下半年投资逻辑：“铜”最优，关注新材料 21 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示 22图 目 录图 1：申万有色板块 2020 年 H1 涨跌幅排名第十九，跌幅为-3.80% 2图 2：申万有色细分板块 2020H1 锂、黄金、非金属新材料板块涨幅靠前 2图 3：工业金属：营收、利润双降 3图 4：利润：商品价格中枢下移，利润大幅减少 3图 5：横向比较，锂、新材料毛利率较高 4图 6：销售费用：同比下降 25.68% 5图 7：管理费用：同比下降 0.09% 5图 8：财务费用：同比下降 4.21% 5图 9：研发费用：同比上升 31.47% 5图 10：2020H1

4、金属非金属新材料资产负债率为 39.7% 6图 11：2020H1 工业金属长期借款为 1063.33 亿元 6图 12：黄金板块总市值（合计）达 4482.13 亿元 7图 13：锂板块总市值（算术平均）达 333.86 亿元 7图 14：锂板块市净率达 6.0，铝与铜板块相对较低 7图 15：钨板块市盈率达 121.6，新材料板块市盈率较低 7图 16：2020H1 黄金板块净资产收益率达 4.1% 7图 17：股息率：铝板块达 2% 7图 18：铜产业板块营收及增速 8图 19：铜产业板块归母净利润及增速 8图 20：LME3 月期铜报价 6584.5 美元/吨，库存 10.44 万吨

5、8图 21：SHFE3 月期铜报价 5.23 万元/吨，库存 5.87 万吨 8图 22：铝产业板块营收及增速 9图 23：铝产业板块归母净利润及增速 9图 24：LME3 月期铝报价 1791.5 美元/吨，库存 157.82 万吨 9图 25：SHFE3 月期铝报价 1.42 万元/吨，库存 14.37 万吨 9图 26：铅锌锡板块营收及增速 10图 27：铅锌锡板块归母净利润及增速 10图 28：LME3 月期铅报价 1985 美元/吨，库存 12.56 万吨 11图 29：SHFE3 月期铅报价 1.61 万元/吨，库存 2.80 万吨 11图 30：LME3 月期锌报价 2488.5

6、 美元/吨，库存 22.57 万吨 11图 31：SHFE3 月期锌报价 1.98 万元/吨，库存 3.65 万吨 11图 32：LME3 月期镍报价 1.47 万美元/吨，库存 23.93 万吨 11图 33：SHFE3 月期镍报价 11.53 万元/吨，库存 3.36 万吨 11图 34：LME3 月期锡报价 1.76 万美元/吨，库存 0.52 万吨 12图 35：SHFE3 月期锡报价 14.29 万元/吨，库存 0.35 万吨 12图 36：黄金业务板块营收及增速 13图 37：黄金业务板块归母净利润及增速 13图 38：COMEX 黄金报价 1966.40 美元/盎司 13图 39

7、：COMEX 白银报价 28.43 美元/盎司 13图 40：稀土、钨、锂产业板块营收及增速 14图 41：稀土、钨、锂产业板块归母净利润及增速 14图 42：中钇富铕矿价格情况 14图 43：3N 氧化镧价格情况 14图 44：氧化镨价格情况 14图 45：氧化镨钕价格情况 14图 46：氧化钕价格情况 15图 47：氧化镝价格情况 15图 48：金属钕价格情况 15图 49：氧化钐价格情况 15图 50：氧化钇价格情况 15图 51：氧化铽价格情况 15图 52：钨精矿（江西）价格情况 16图 53：仲钨酸铵（湖南）价格情况 16图 54：99.5%电池级碳酸锂现价为 4.46 万元/吨

8、16图 55：56.5%电池级氢氧化锂现价为 4.9 万元/吨 16图 56：其他稀有金属产业板块营收及增速 17图 57：其他稀有金属产业板块归母净利润及增速 17图 58：钼精矿价格达 1310 元/吨 17图 59：钛精矿价格达 1500 元/吨 17图 60：海绵钛价格达 55000 元/吨 17图 61：镁锭价格为 14150 元/吨 17图 62：电解钴现价为 27.65 万元/吨 18图 63：四氧化三钴现价为 21.5 万元/吨 18图 64：氯化钴现价为 6.7 万元/吨 18图 65：硫酸钴现价为 5.6 万元/吨 18图 66：金属新材料产业板块营收及增速 19图 67：

9、金属新材料产业板块归母净利润及增速 19图 68：磁性材料产业板块营收及增速 20图 69：磁性材料产业板块归母净利润及增速 20图 70：非金属新材料产业板块营收及增速 20图 71：非金属新材料产业板块归母净利润及增速 20表 目 录表 1：有色重点公司盈利预测 22整体观点：看多商品，铜最优我们统计了 128 家有色金属行业上市公司 2020 年上半年业绩情况：全行业实现营收9054.11 亿元，较去年同期上升 15.86%；实现净利润 162.31 亿元，较去年同期下降 26.31%。其中贡献营收增量的主要是铜、黄金和稀有金属板块，从利润角度看，工业金属价格中枢下移，企业利润同比大幅降

10、低。工业金属板块：疫情影响板块业绩承压，“主动补库”共振将带动商品价格上升。2020H1实现营收 5365.53 亿元，较去年同期上升 8.35%；实现净利润 53.58 亿元，较去年同期下降 50.97%。在全球主动去库存周期中，工业金属经仍处于下行通道。2020H1 在疫情影响下，需求端整体较为疲软，各类商品价格出现下降，致使企业利润整体出现下滑。从库存相对值变化角度看：“铜”需求比供应恢复更快。从库存绝对值变化角度看：全球商品库存处于历史性低位，且呈现“外增内减”格局，这是由于国内复工复产，海外尚处于疫情高峰期，生产受限。中美两大经济体“主动补库”共振预计将在 2021Q2-Q3 出现，

11、根据历史经验，库存周期景气向上背景下，有色商品价格大概率将趋势上行。（详细论述参见：库存周期视角下，有色商品价格怎么走？(2020-07-28)、继续看多商品，铜最优(2020-08-24)）贵金属板块：金价上涨增厚板块业绩，宽松货币政策支撑金价。2020H1，黄金板块整 体营收 1684.96 亿元，同比增长 19.46%，净利润 59.97 亿元，同比增长 79.88%。2020 年 H1 黄金价格从1527.30 美元/盎司快速上涨至6 月30 日的1791.10 美元/盎司，增幅达17.27%。受益黄金价格上行，整体黄金股业绩增长持续兑现。在当前时间节点，受益于全球主要贸易 结算的货币

12、体系的不稳定性，全球经济疲软，争相进入量化宽松阶段，以及贸易摩擦带来的 经济不确定性增加，黄金作为最传统的价值衡量的锚，关注度持续提升。新冠疫情冲击实体 经济，各国政府的宽松货币政策和积极财政政策不断加码，有利于支撑金价的高位稳定，看 好金价持续上涨。稀有金属板块：稀土板块业绩稳定，锂价触底。2020H1，稀有金属板块整体营收 1573.41亿元，同比增长 55.56%；净利润 18.13 亿元，同比下降 46.72%。稀土板块营收 174.67 亿元，同比增速 17.20%；净利润为 5.59 亿元，同比增速为 2.48%。稀土及永磁供给高度集中在国内，政策是驱动稀土价格中枢上移的最核心因素

13、，新能源汽车仍是未来永磁新增需求的最强动力。锂板块营收 42.66 亿元，同比下降 22.51%；净利润-1.54 亿元，同比下降-121.47%。 2019-2021 年，锂供给集中释放，供需错配严重，锂价触底。从长周期角度来看，受益于新能源车的放量，锂金属需求有望维持 20%以上的增速。新材料板块：关注永磁材料与靶材。2020H1，新材料板块整体营收 430.20 亿元，同比下降 2.40%；净利润 30.64 亿元，同比下降 17.70%。新材料板块重点关注永磁与靶材。1）永磁行业周期底部。稀土永磁是国家重点支持的新材料，近年来行业经历了恶性竞争和持续出清。随着永磁材料在新能源汽车和轨道

14、交通牵引电机中的应用，永磁行业将重新步入需求提速阶段。我们认为行业目前正处于十年大周期反转的底部位置。在周期反转过程中，龙头公司将率先突破，享受行业反转的超额红利，竞争优势进一步扩大。2）靶材进口替代提速。作为半导体、显示面板等的核心关键材料，靶材国内需求占比超 30%，而中国靶材企业的市场规模约 2%，未来国产靶材制造企业未来市场空间广阔。国产替代的必要性显著。2020H1，受新冠肺炎疫情、贸易摩擦等事件的影响，国内显示面板、半导体等行业开始从战略上重新考量采购和供应渠道，靶材国产化进程加速。国内靶材龙头公司充分在产品质量，性价比上具有明显优势，研发实力十分强劲，下游客户渠道广泛，有望受益于

15、国产替代加速进程，提升市场份额。行情回顾：黄金、钴锂、新材料为上半年市场关注重点权益：锂、黄金、新材料涨幅居前行情走势：有色金属板块整体略有下跌，锂板块上涨 13.55%。2020H1 申万板块涨幅前三为：医药生物的 42.30%、食品饮料的 27.21%及休闲服务的 26.04%。有色金属板块跌 3.80%，在申万一级行业中排名第 19 位。有色细分板块中，锂上涨 13.55%、黄金上涨 6.78%、非金属新材料上涨 5.21%，位居涨幅榜前三位；稀土下跌 15.31%、铜下跌 14.60%、钨下跌 13.50%，位居跌幅榜前三位。图 1：申万有色板块 2020 年 H1 涨跌幅排名第十九，

16、跌幅为-3.80%50%40%30%20%10%0%-10%-20%医药生物食品饮料休闲服务计算机 农林牧渔电子电气设备传媒商业贸易综合机械设备建筑材料通信国防军工家用电器轻工制造化工汽车有色金属纺织服装钢铁公用事业房地产 建筑装饰交通运输非银金融银行采掘-30%数据来源：wind，西南证券整理 （截止到 6 月 30 日数据）图 2：申万有色细分板块 2020H1 锂、黄金、非金属新材料板块涨幅靠前15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%数据来源：wind，西南证券整理业绩：商品价格“V”型，利润大幅下降我们统计了 128 家有色金属行业上市公司 2020 年上半年业绩情况：全行业

17、实现营收9054.11 亿元，较去年同期上升 15.86%；实现净利润 162.31 亿元，较去年同期下降 26.31%。其中贡献营收增量的主要是铜、黄金和稀有金属板块，从利润角度看，工业金属价格中枢下移，企业利润同比大幅降低。工业金属：商品价格中枢下移，利润大幅减少，我们预计板块利润将大幅提升（需求+价格中枢抬升）。铜板块营收 3274.17 亿元，同比增长 22.83%，净利润 22.41 亿元，同比下降 44.79%。铜板块营收增加主要由于成分股-江西铜业并表恒邦并表及销量变动所致的营业收入大幅变动，叠加上半年伴随金价上涨，黄金营收贡献增量显著。铝板块营收 1476.73 亿元，同比减少

18、 10.14%，净利润 16.66 亿元，同比下降 51.26%。铅锌板块营收 614.64 亿元，同比减少 4.46%，净利润 14.51 亿元，同比下降 57.96%。贵金属+小金属：黄金企业利润大增，锂板块利润触底。（1）黄金板块整体营收 1684.96亿元，同比增长 19.46%，净利润 59.97 亿元，同比增长 79.88%。2020H1 黄金价格从年初 1527.30 美元/盎司快速上涨至 6 月 30 日的 1791.10 美元/盎司，增幅达 17.27%，伴随黄金价格中枢持续抬升，黄金股业绩增长的高弹性持续兑现。（2）稀土、钨、锂板块分别营收 174.67亿元、134.56

19、亿元及 42.66 亿元，同比变动为 17.20%、-4.10%及-22.51%，净利润为 5.59亿元、5.02 亿元及-1.54 亿元，同比变动为 2.48%、81.55%及-121.47%。其他稀有小金属板块整体营收 1221.52 亿元，同比增长 83.13%，净利润 9.06 亿元，同比下降 51.43%。新材料：需求不足，营收整体同比下降幅度 10%以上。根据 wind 分类的营收数据显示，金属新材料板块整体营收 145.50 亿元，同比下降 21.34%，净利润 5.99 亿元，同比下降48.17%；磁性材料板块整体营收 117.17 亿元，同比上升 51.33%，净利润 10.

20、98 亿元，同比上升77.68%，磁材板块营收、利润的大幅上涨主要原因是wind 细分分类中增了横店东磁、铂科新材、龙磁科技、大地熊四只公司股票所引起的；非金属新材料板块整体营收 167.53 亿元，同比下降 6.10%，净利润 13.66 亿元，同比下降 47.21%。图 3：工业金属：营收、利润双降图 4：利润：商品价格中枢下移，利润大幅减少3500300025002000150010005000100%80%60%40%20%0%-20%-40%706050403020100-10 100%50%0%-50%-100%-150% 2020年H1总营收（亿元）2019年H1总营收（亿元）同

21、比增速（%）2020年H1净利润（亿元）2019年H1净利润（亿元）同比增速(%)数据来源：Wind，西南证券整理数据来源：Wind，西南证券整理有色综合毛利率从 10%下降至 7.95%有色行业综合毛利率从去年同期的 10.05%下降至 7.95%，净利率从去年同期的 2.82%下降至 1.79%。行业毛利率、净利率总体出现下降，主要由于 2020H1 受到疫情影响，需求 端整体较为疲软，各类商品价格出现下降。（1）自 4 月起，随着我国疫情得到有效控制，需求端回暖，各类商品价格已触底反弹的迹象。我们预计 2020 年下半年，各类商品价格有望持续回升，带动有色板块企业毛利率、净利率上升。（详

22、细参考库存周期视角下，有色商 品价格怎么走？(2020-07-28)）（2）锂板块毛利率从 41.76%下降至 32.98%，净利率从 13.01%大幅下降至-3.60%。由于碳酸锂产能投放进入高峰期，盐湖提锂技术持续提升，叠加 2020H1新能源汽车产销量的大幅下降，锂需求端持续疲软，产品价格进一步走低，反应上到板块毛利率，净利率的大幅下降。随着行业出清与整合的持续推进，以及新能源汽车产销量复苏，预计锂产品价格将企稳回升。（3）磁性材料净利率从 7.98%上升至 9.37%，持续维持上升趋 势。我们坚持认为永磁行业目前正处新需求阶段的底部位置，可以类比 2015-2017 年的钴锂行情。特殊

23、之处在于，全球永磁行业的竞争格局和我国的资源垄断优势更为明显。永磁材料有望迎来新需求冲击带来的行业反转，行业龙头公司将率先走出独立行情。图 5：横向比较，锂、新材料毛利率较高35302520151050-5-102020H1销售毛利率（ %）2020H1销售净利率（ %）数据来源：wind，西南证券整理三费同比下降，研发投入增加销售费用方面，总体同比下降 25.68%。其中铝板块销售费用由去年同期的 43.41 亿元大幅下降至 19.19 亿元，下降幅度达 55.80%，主要由于中国铝业、南山铝业等头部企业根据“新收入准则”规定，将产品运输费计入营业成本所致。铜板块的销售费用由去年同期的13.

24、90 亿元上升至17.98 亿元，同比增速为29.35%，主要由于江西铜业等头部企业销量增加、运费仓储等费用增加。管理费用方面，总体同比下降 0.09%。各子板块变动范围在-43.06%与 40.79%之间。黄金板块、铜板块及铝板块费用总量位居前三，分别为 46.31 亿、32.95 亿及 31.57 亿。铝板块的管理费用呈现进一步减少的趋势，降幅为 9.42%；锂板块降幅最大，达 43.06%，主要由于赣锋锂业上期含股权激励费用而本期无此类费用所致。财务费用方面，有色板块总体同比下降 4.21%。铝板块财务费用位居所有子板块第一，为 47.14 亿元，较去年同期下降 13.27%。工业金属财

25、务费用较去年同期总体下降 8.48%，整体仍处于去杠杆周期。磁性材料财务费用降幅显著，由去年同期的 0.46 亿元下降至-0.24亿元，下降 151.03%。研发费用方面，有色板块总体同比增加 31.47%。铜、铝板块研发费用仍处于行业较高水平，分别达到 16.61 和 13.28 亿元，同比分别增加 25.08%、52.59%，主要原因为铝、铜龙头企业在新产品、高端产品的研发投入环节支出显著增加：中国铝业在精细氧化铝产品研发上投入增加、南山铝业在新产品研发上投入增加。磁性材料及稀土研发费用持续维持高增 长，分别是 59.39%与 49.66%，显示企业在积极布局抢占未来新材料技术高地，同时包

26、含细分成分个股变动的影响。图 6：销售费用：同比下降 25.68%图 7：管理费用：同比下降 0.09%5080%4560%354040%3020%250%20-20%1015-40%5-60%0-80% 2020H1销售费用(亿元)2019H1销售费用(亿元)同比增速（%）5050%4540%4030%3520%3010%250%20-10%15-20%10-30%5-40%0-50% 数据来源：Wind，西南证券整理数据来源：Wind，西南证券整理图 8：财务费用：同比下降 4.21%图 9：研发费用：同比上升 31.47%6050403020100-1040%20%0%-20%-40%-

27、60%-80%-100%-120%-140%-160% 2020H1财务费用(亿元)2019H1财务费用(亿元)同比增速（%）2070%1860%1650%1440%1230%1020%6810%40%2-10%0-20% 2020H1研发费用(亿元)2019H1研发费用(亿元)同比增速（%）数据来源：Wind，西南证券整理数据来源：Wind，西南证券整理资产负债率保持平稳，长期借款增加资产负债率方面，工业金属板块总体保持平稳，2020H1 为 60.02%。黄金板块资产负债率略有下降，由 2015 年的 59.76%下降至 2020H1 的 56.61%。稀有金属板块明显上升，由 2015

28、年的 49.70%上升至 2020H1 的 58.04%。新材料板块的资产负债率相较其他板块明显更低，2020H1 为 39.72%。长期借款方面，工业金属板块与稀有金属板块增加量较为明显。工业金属长期借款由 2015 年的655.40 亿元上升至2020H1 的1063.33 亿元；稀有金属长期借款由2015 年的87.40亿元上升至 2020H1 的 460.00 亿元。黄金板块与新材料板块长期借款总体呈上升趋势， 2020H1 分别为 208.93 亿元与 55.75 亿元。图 10：2020H1 金属非金属新材料资产负债率为 39.7%图 11：2020H1 工业金属长期借款为 106

29、3.33 亿元706050403020100201520162017201820192020H11,2001,0008006004002000201520162017201820192020H1金属非金属新材料（亿元）黄金（亿元）工业金属(%)黄金(%)金属非金属新材料(%)稀有金属(%) 稀有金属（亿元）工业金属（亿元）数据来源：Wind，西南证券整理数据来源：Wind，西南证券整理黄金板块市值增至 4482 亿元市值：黄金、锂、稀土市值占比靠前。有色行业各子板块之间的合计总市值差别明显，基本金属企业合计市值处于 1500-2100 亿元水平中，黄金企业合计市值处于 4482 亿元水平左右；

30、从算数平均的角度，各行业市值分布在 70-374 亿元区间内，其中黄金板块市值由年初的 256 亿元提升至 374 亿元，位居板块首位，主要受益于今年金价的持续增长。锂板块平均市值持续维持高位，达到 334 亿元，稀土板块市值为 205 亿元，体现市场对锂板块与稀土板块的青睐。估值：（1）市净率：锂板块市净率 6.0；稀土与黄金板块市净率分别为 4.3 与 4.1。而铝和铜板块的市净率水平持续处于低位，分别为 1.3 和 1.7。（2）市盈率方面，行业整体市盈率为 191.68，主要为利润下降导致数字变化；其中铝、锂、其他稀有小金属受到个别权重较大个股业绩亏损拖累，市盈率为负。钨的市盈率达 1

31、21.6，位居板块第一，其次为稀土（98.0）与黄金（82.4）。市盈率总体偏高主要由于行业上半年受到疫情影响，需求降低，产品价格处于低位，致使较多公司上半年利润大幅下降。伴随需求复苏，板块的表观估值将快速下降。净资产收益率方面，黄金板块显著高于其他板块，达到 4.1%；锂板块为-3.7%。非金属新材料板块净资产收益率下降较多，由 7.04%下降至 3.31%。行业整体净资产收益率显著下降，主要是受到上半年疫情导致的需求下降以及商品价格下降的影响。股息率方面，铝最高，为 2.00%；稀土行业最低，仅为 0.40%。图 12：黄金板块总市值（合计）达 4482.13 亿元图 13：锂板块总市值（

32、算术平均）达 333.86 亿元数据来源：Wind，西南证券整理 （8 月 31 日更新）数据来源：Wind，西南证券整理（8 月 31 日更新）图 14：锂板块市净率达 6.0，铝与铜板块相对较低图 15：钨板块市盈率达 121.6，新材料板块市盈率较低数据来源：Wind，西南证券整理（8 月 31 日更新）数据来源：Wind，西南证券整理（8 月 31 日更新）图 16：2020H1 黄金板块净资产收益率达 4.1%图 17：股息率：铝板块达 2%数据来源：Wind，西南证券整理数据来源：Wind，西南证券整理子板块：超配铜、锂、钴及新材料基本金属：铜价或突破 6-6.5 万元/吨上半年：

33、铜板块利润同比下降 44.79%，看好未来铜价趋势上涨2020H1，铜板块整体营收 3274.17 亿元，同比上升 22.83%，净利润 22.41 亿元，同比下降 44.79%。个股中，江西铜业归母净利润最高，达到 7.45 亿元；铜板块个股归母净利润普遍收窄，仅有 ST 梦舟、博威合金、金田铜业出现正增长，主要由于上半年疫情影响导致需求端下降、铜价处于低位。LME 期铜现价为 6584.5 美元/吨，2020H1 均价为 5350.72 美元/吨，较去年上半年均价下降 12.62%。SHFE 期铜现价为 5.23 万元/吨，2020H1 均价为4.44 万元/吨，较去年上半年均价下降 7.

34、72%。LME 铜库存量现为 10.44 万吨，去年同期为32.96 万吨；SHFE 铜库存量现为 5.87 万吨，去年同期为 7.57 万吨。横向对比工业金属，我们更看好未来的铜价趋势上涨。有色商品供需双弱格局下，铜金属供给端资本开支连续十年下降，加工费连续 5 年下行显示了供给端持续收紧的长逻辑，叠加疫情扩散的阶段性冲击。与电解铝相比较，铜供给端的短缺问题更为明显，若明年全球需求共振复苏，叠加库存向上周期，铜价或突破 6-6.5 万元/吨。（具体对于铜板块的研判和分析可以参见：有色新材料行业专题报告：继续看多商品，铜最优(2020-8-24)）图 18：铜产业板块营收及增速图 19：铜产业

35、板块归母净利润及增速16001400120010008006004002000806040200-20-40-60-8014800 1012600840064200020-2-200-4-6-400数据来源：Wind，西南证券整理数据来源：Wind，西南证券整理图 20：LME3 月期铜报价 6584.5 美元/吨，库存 10.44 万吨图 21：SHFE3 月期铜报价 5.23 万元/吨，库存 5.87 万吨450,000400,000350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,00002017-07-172018-02-172018-09-17

36、2019-04-172019-11-172020-06-17总库存：LME铜（左轴）吨LME三个月期铜（右轴）美元/吨7,5007,0006,5006,0005,5005,0004,500300,000250,000200,000150,000100,00050,00002016-04-082017-04-082018-04-082019-04-082020-04-08SHFE库存期货：阴极铜（左轴） 吨SHFE期铜（右轴）元/吨60,00055,00050,00045,00040,00035,000数据来源：Wind，西南证券整理（8 月 20 日更新）数据来源：Wind，西南证券整理（8

37、月 20 日更新）3.1.2 铝板块利润同比下降 51.26%，看好龙头集中度上升2020H1，铝板块营收 1476.73 亿元，同比下降 10.14%，净利润 16.66 亿元，同比下降51.26%。个股中，中国铝业营收达 841.09 亿元，位居绝对领先地位。归母净利润方面，南山铝业最为突出，达到 8.49 亿元，同比增速达 10.57%。怡球资源、银邦股份、和胜股份分别实现归母净利润增速 199.70%、66.03%、60.28%，位居增长率前三。LME 期铝现价为 1791.50 美元/吨，2020H1 均价为 1572.01 美元/吨，较去年上半年均价下降 12.28%；SHFE 期

38、铝现价为 1.42 万元/吨，2020H1 均价为 1.17 万元/吨，较去年上半年均价下降 7.76%。LME 铝库存量现为 157.82 万吨，去年同期为 95.50 万吨；SHFE 铝库存量现为 14.37 万吨，去年同期为 14.94 万吨。电解铝去产能超预期进行，后供给侧改革推动集中度上升。根据 SMM 数据，2019 年中国电解铝总产量 3542.5 万吨，同比减少 1.84%。山东魏桥和信发违规产能关停事件显示了政府在电解铝去产能问题上的强硬态度。长期来看，电解铝产能供给弹性大幅缩小、产能置换指标市场化机制，行业逐步规范化，带动铝价上升，提振相关板块。我们认为随供给侧改革去产能持

39、续推进，电解铝产能大概率将逐渐向优势、龙头国有企业聚集，集中度将进一步提高。图 22：铝产业板块营收及增速图 23：铝产业板块归母净利润及增速100090080070060050040030020010003020100-10-20-30-40-50-60焦作万方云铝股份神火股份常铝股份宏创控股*ST利源亚太科技闽发铝业华锋股份和胜股份豪美新材顺博合金宜安科技银邦股份锐新科技南山铝业 ST中孚宁波富邦新疆众和怡球资源中国铝业明泰铝业海星股份鼎胜新材-701086420-2-4-6-8-1010005000-500-1000-1500-2000焦作万方云铝股份神火股份常铝股份宏创控股*ST利源亚

40、太科技闽发铝业华锋股份和胜股份豪美新材顺博合金宜安科技银邦股份锐新科技南山铝业 ST中孚宁波富邦新疆众和怡球资源中国铝业明泰铝业海星股份鼎胜新材-25002020H1营业总收入（亿元）2019H1营业总收入（亿元）同比增速（%）2020H1归母净利润（ 亿元）2019H1归母净利润（ 亿元）同比增速（%）数据来源：Wind，西南证券整理数据来源：Wind，西南证券整理图 24：LME3 月期铝报价 1791.5 美元/吨，库存 157.82 万吨图 25：SHFE3 月期铝报价 1.42 万元/吨，库存 14.37 万吨3,000,0002,500,0002,000,0001,500,0001

41、,000,000500,00002016-04-082017-04-082018-04-082019-04-082020-04-08总库存：LME铝（左轴）吨LME三个月期铝（右轴） 美元/吨2,8002,6002,4002,2002,0001,8001,6001,4001,000,000900,000800,000700,000600,000500,000400,000300,000200,000100,00002016-04-082017-04-082018-04-082019-04-082020-04-08SHFE库存期货：铝（左轴）吨SHFE期铝（右轴）元/吨18,00017,0001

42、6,00015,00014,00013,00012,00011,000数据来源：Wind，西南证券整理（8 月 20 日更新）数据来源：Wind，西南证券整理（8 月 20 日更新）3.1.3 铅锌镍锡板块：仍处去库存阶段，商品价格已触底反弹2020H1，铅锌板块营收 614.64 亿元，同比减少 4.46%，净利润 14.51 亿元，同比减少57.96%。个股中，华钰矿业营收大幅度上升至 13.82 亿元，增速达 490.77%。中金岭南、驰宏锌锗、西部矿业归母净利润位居前三，分别为 3.71、3.69、3.47 亿元；株冶集团归母净利润增幅以 376.67%位居第一。LME 期铅现价为 1

43、985.00 美元/吨，2020H1 均价为 1711.17 美元/吨，较去年上半年均价下降 10.48%；SHFE 期铅现价为 1.61 万元/吨，2020H1 均价为 1.28 万元/吨，较去年上半年均价下降 16.67%。LME 铅库存量现为 12.56 万吨，去年同期为 8.03 万吨；SHFE 铅库存量现为 2.80 万吨，去年同期为 2.83 万吨。LME 期锌现价为 2488.50 美元/吨，2020H1 均价为 1987.99 美元/吨，较去年上半年均价下降 22.94%；SHFE 期锌现价为 1.98 万元/吨，2020H1 均价为 1.50 万元/吨，较去年上半年均价下降

44、22.17%。LME 锌库存量现为 22.57 万吨，去年同期为 7.18 万吨；SHFE 锌库存量现为 3.65 万吨，去年同期为 4.04 万吨。LME 期镍现价为 1.47 万美元/吨，2020H1 均价为 1.22 万美元/吨，较去年上半年均价增长 1.35%；SHFE 期镍现价为 11.53 万元/吨，2020H1 均价为 9.19 万元/吨，较去年上半年均价增长 1.16%。LME 镍库存量现为 23.93 万吨，去年同期为 14.96 万吨；SHFE 镍库存量现为 3.36 万吨，去年同期为 2.87 万吨。LME 期锡现价为 1.76 万美元/吨，2020H1 均价为 1.55

45、 万美元/吨，较去年上半年均价下降 21.39%；SHFE 期锡现价为 14.29 万元/吨，2020H1 均价为 12.19 万元/吨，较去年上半年均价下降 9.61%。LME 锡库存量现为 5240 吨，去年同期为 6175 吨；SHFE 锡库存量现为 3529 吨，去年同期为 4874 吨。图 26：铅锌锡板块营收及增速图 27：铅锌锡板块归母净利润及增速1601401201008060402006005004003002001000-10081000675005034-5002-100010-1500-1-2000-2-3-2500数据来源：Wind，西南证券整理数据来源：Wind，西

46、南证券整理图 28：LME3 月期铅报价 1985 美元/吨，库存 12.56 万吨图 29：SHFE3 月期铅报价 1.61 万元/吨，库存 2.80 万吨250,000200,000150,000100,00050,00002016-04-082017-04-082018-04-082019-04-082020-04-08总库存：LME铅（左轴）吨LME三个月期铅（右轴）美元/吨2,9002,7002,5002,3002,1001,9001,7001,50090,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,00002016-04-0820

47、17-04-082018-04-082019-04-082020-04-08SHFE库存期货：铅（左轴）吨SHFE期铅（右轴)元/吨24,00022,00020,00018,00016,00014,00012,000数据来源：Wind，西南证券整理（8 月 20 日更新）数据来源：Wind，西南证券整理（8 月 20 日更新）图 30：LME3 月期锌报价 2488.5 美元/吨，库存 22.57 万吨图 31：SHFE3 月期锌报价 1.98 万元/吨，库存 3.65 万吨500,000450,000400,000350,000300,000250,000200,000150,000100,

48、00050,00002016-04-082017-04-082018-04-082019-04-082020-04-08总库存：LME锌（左轴）吨LME三个月期锌（右轴）美元/吨4,0003,5003,0002,5002,0001,500200,000180,000160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,00002016-04-082017-04-082018-04-082019-04-082020-04-08SHFE库存期货：锌(左轴）吨SHFE期锌（右轴）元/吨29,00027,00025,00023,00021,00019,000

49、17,00015,00013,000数据来源：Wind，西南证券整理（8 月 20 日更新）数据来源：Wind，西南证券整理（8 月 20 日更新）图 32：LME3 月期镍报价 1.47 万美元/吨，库存 23.93 万吨图 33：SHFE3 月期镍报价 11.53 万元/吨，库存 3.36 万吨500,000450,000400,000350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,00002016-04-082017-04-082018-04-082019-04-082020-04-08总库存：LME镍（左轴）吨LME三个月期镍 美元/吨20,0

50、0018,00016,00014,00012,00010,0008,000120,000100,00080,00060,00040,00020,00002016-04-082017-04-082018-04-082019-04-082020-04-08SHFE库存期货：镍（左轴）吨SHFE期镍（右轴）元/吨155,000145,000135,000125,000115,000105,00095,00085,00075,00065,000数据来源：Wind，西南证券整理（8 月 20 日更新）数据来源：Wind，西南证券整理（8 月 20 日更新）图 34：LME3 月期锡报价 1.76 万美元

51、/吨，库存 0.52 万吨图 35：SHFE3 月期锡报价 14.29 万元/吨，库存 0.35 万吨8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00002016-04-082017-04-082018-04-082019-04-082020-04-08总库存：LME锡（左轴）吨LME三个月期锡 美元/吨22,50021,50020,50019,50018,50017,50016,50015,50014,50013,50012,50010,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00002016-04-082017

52、-04-082018-04-082019-04-082020-04-08SHFE库存期货：锡（左轴）吨SHFE期锡（右轴）元/吨170,000160,000150,000140,000130,000120,000110,000100,000数据来源：Wind，西南证券整理（8 月 20 日更新）数据来源：Wind，西南证券整理（8 月 20 日更新）3.2 黄金：大趋势向上，年底前以高位震荡为主2020H1，黄金板块整体营收 1684.96 亿元，同比增长 19.46%，净利润 59.97 亿元，同比增长 79.88%。个股中，紫金矿业营收 831.42 亿元，位居板块第一，增速达 23.73

53、%。归母净利润方面，紫金矿业、山东黄金、银泰黄金位居前三，分别实现归母净利润 24.21 亿元、 11.53 亿元、6.10 亿元，增速分别为 30.64%、98.22%、39.26%。COMEX 黄金现价为 1966.40 美元/盎司，2020H1 均价为 1624.76 美元/盎司，较去年上半年均价上升 26.39%；COMEX 白银现价为 28.43 美元/盎司，2020H1 均价为 16.74 美元/盎司，较去年上半年均价上升 9.95%。COMEX 黄金库存量现为 3714.44 万金衡盎司，去年同期为 805.71 万金衡盎司；COMEX 白银库存量现为 3.45 亿金衡盎司，去年

54、同期为 3.12亿金衡盎司。黄金和美元是一币两面的关系，美国劳动生产率是驱动二者变化的核心要素。黄金和美指的负相关从三个角度理解：（1）在美元作为全球主要结算货币体系背景下，黄金市场通常以美元计价。（2）美元和黄金同为重要的货币储备资产，具有可替代性。在极端情况黄金一直作为避险保值的“锚”，但是本身不具备生息能力，和美元属于“一体两面”的关系。（3）美国劳动生产率的变化是金价和美指负相关的根本原因。另外，关注劳动生产率的增长率而非生产率本身。传导路径：美国劳动生产率美国经济发展状况美元币值强弱|金价高低。黄金价格高位持稳，长期依旧看涨。在当前时间节点，受益于全球主要贸易结算的货币体系的不稳定性

55、，全球经济疲软，争相进入量化宽松阶段，以及贸易摩擦带来的经济不确定性增加，黄金作为最传统的价值衡量的锚，关注度持续提升。目前全球维持宽松的货币政策，有利于支撑金价的高位稳定，持续看好黄金市场。图 36：黄金业务板块营收及增速图 37：黄金业务板块归母净利润及增速90080070060050040030020010006005004003002001000-1003060002550002040001530001020005100000-5-1000数据来源：Wind，西南证券整理数据来源：Wind，西南证券整理图 38：COMEX 黄金报价 1966.40 美元/盎司图 39：COMEX 白银

56、报价 28.43 美元/盎司40,000,00035,000,00030,000,00025,000,00020,000,00015,000,00010,000,0005,000,00002016-04-082018-04-082020-04-08COMEX:黄金:库存（金衡盎司） COMEX黄金期货价格（美元/盎司）2,2002,0001,8001,6001,4001,2001,000400,000,00030350,000,000300,000,000250,000,00020200,000,000150,000,00010100,000,00050,000,000002016-04-08

57、2018-04-082020-04-08COMEX:白银:库存（金衡盎司） COMEX白银期货价格（美元/盎司）数据来源：Wind，西南证券整理（8 月 31 日更新）数据来源：Wind，西南证券整理（8 月 31 日更新）3.3 稀有金属：钴、锂价格触底2020H1，稀土、钨、锂板块分别营收 174.67 亿元、134.56 亿元及 42.66 亿元，同比变动为 17.20%、-4.10%及-22.51%，净利润为 5.59 亿元、5.02 亿元及-1.54 亿元，同比变动为 2.48%、81.55%及-121.47%。稀土板块业绩：2020H1 稀土行业个股中，北方稀土营收最高，达 96.

58、11 亿元，增速为 12.81%；广晟有色增速最快，营收达 36.13 亿元，增速达 134.18%。北方稀土、五矿稀土归母净利润位居前两位，分别为 3.28 亿元、1.59 亿元，增速分别为 23.36%、228.81%。稀土及永磁供给高度集中在国内，政策是驱动稀土价格中枢上移的最核心因素，新能源汽车仍是未来永磁新增需求的最强动力。稀土价格方面，轻稀土和重稀土涨跌分化。轻稀土价格整体以低位运行，氧化镨钕 2020H1 均价为 26.44 万元/吨，较去年同期下降 11.97%。近期氧化镨钕价格略有反弹，现价为 35 万元/吨。重稀土价格上升趋势明显。氧化镝现价为 1860 元/公斤，2020

59、H1 均价为1836.13 元/公斤，较去年同期上升 17.88%。氧化铽现价为 4965 元/公斤，2020H1 均价为4018.8 元/公斤，较去年同期上升 23.03%。钨：2020H1 钨行业个股中，厦门钨业、中钨高新营收利润位居同板块前两位。厦门钨业营收 79.24 亿元，同比下降 5.48%；归母净利润 2.33 亿元，同比上升 201.68%。中钨高新营收 41.13 亿元，同比增速 1.66%；归母净利润 1.03 亿元，同比增速 39.59%。钨金属价格情况：钨精矿现价为 8.10 万元/吨，2020H1 均价为8.30 万元/吨，较去年同期下降 12.01%。仲钨酸铵现价为

60、 13.2 万元/吨，2020H1 均价为 13.47 万元/吨，去年同期下降 3.84%。图 40：稀土、钨、锂产业板块营收及增速图 41：稀土、钨、锂产业板块归母净利润及增速120100806040200160140120100806040200-20-404300220010000-2-100-4-200-300-6-400-8-500数据来源：Wind，西南证券整理数据来源：Wind，西南证券整理图 42：中钇富铕矿价格情况图 43：3N 氧化镧价格情况250,000200,000150,000100,00050,00002016-04-132017-04-132018-04-1320