超市行业：两把利剑提效突破

1、目录TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250021 万亿元级别大市场，整合在即 4 HYPERLINK l _TOC_250020 巨大市场容量，疫情中体现防御性 4 HYPERLINK l _TOC_250019 龙头公司市场份额尚低，竞争格局较为分散 5 HYPERLINK l _TOC_250018 超市门店的小型化、社区化成为发展趋势 5 HYPERLINK l _TOC_250017 从中金“新消费”研究框架看超市行业的突围之路 7 HYPERLINK l _TOC_250016 两把利剑：生鲜与到家业务 8 HYPERLINK l _TOC_2500

2、15 高频消费（生鲜）和便利性（到家业务）是突破口 8 HYPERLINK l _TOC_250014 生鲜在拉动超市客流中的重要性 9 HYPERLINK l _TOC_250013 超市到家业务快速崛起 9 HYPERLINK l _TOC_250012 生鲜电商模式比较 11 HYPERLINK l _TOC_250011 【案例】永辉超市：生鲜王者是怎样诞生的 12 HYPERLINK l _TOC_250010 【案例】高鑫零售: 到家业务长足发展 13 HYPERLINK l _TOC_250009 效率提升：数字化赋能、迎接全渠道的未来 14 HYPERLINK l _TOC_2

3、50008 疫情加速企业数字化进程和线上线下融合 14 HYPERLINK l _TOC_250007 数字化给超市行业带来什么？ 14 HYPERLINK l _TOC_250006 超市行业的生态圈打造 15 HYPERLINK l _TOC_250005 迎接全渠道的未来 16 HYPERLINK l _TOC_250004 【案例】沃尔玛：美国全渠道的王者 18 HYPERLINK l _TOC_250003 【案例】苏宁：家乐福中国的数字化改造 19 HYPERLINK l _TOC_250002 上市公司新变化和投资建议 20 HYPERLINK l _TOC_250001 全国性

4、一线超市龙头 20 HYPERLINK l _TOC_250000 区域领军超市 21图表图表 1: 中美年度零售额对比 4图表 2: 2019 年中国限额以上单位商品零售构成 4图表 3: 2019 年线下超市行业市场规模 4.7 万亿元 4图表 4: 2019 年 8.6 万亿元超市相关行业的渠道结构 4图表 5: 中国超市行业前十大公司数据概览（2019） 5图表 6: 2019 中国超市行业竞争格局 5图表 7: 2019 主要国家超市行业前五大公司合计份额对比 5图表 8: 超市门店类型及特点 6图表 9: 20052019 各类型门店数量变化 6图表 10: 中金“新消费”研究分析

5、框架 7图表 11: 生鲜内核与到家业务 8图表 12: 中国消费者生鲜食品周购买频次（2019） 9图表 13: 主要超市生鲜类目销售占比（2019） 9图表 14: 各超市公司到家业务占比及客单价 10图表 15: 生鲜电商模式梳理 11图表 16: 永辉超市生鲜经营核心壁垒 12图表 17: 永辉智慧中台建设 12图表 18: 合纵连横助力永辉强者恒强（截至 1H20） 12图表 19: 高鑫零售到家业务模型测算 13图表 20: 高鑫零售股权架构（截至 1H20） 13图表 21: 疫情后综合在线零售 APP 用户总时长增加 14图表 22: 疫情后，淘宝直播日活用户显著增长 14图表

6、 23: 大润发线下商超的数字化场景拓展 15图表 24: 超市行业阵营与合纵连横 16图表 25: 2019 年美国线上市场份额结构 17图表 26: 2019 年美国线上收入最多的前五大线下零售商 17图表 27: 沃尔玛门店数量及营业收入 18图表 28: 2020E 全美电商零售平台市占率 18图表 29: 沃尔玛电商发展的外延和内生动力 18图表 30: 家乐福与苏宁智慧零售全场景布局深度融合 19图表 31: 超市板块主要上市公司经营指标概览 20图表 32: 可比公司估值表 228.6 万亿元级别大市场，整合在即巨大市场容量，疫情中体现防御性我们预计 2020-2021 年，中国

7、将成为全球最大消费市场。2019 年中国社会消费品零售总额达 411,649 亿元（按 1 美元=6.9 人民币汇率折算，约合 6.0 万亿美元），同比增长 8.0%。与之相比，2019 年美国零售和食品服务销售总额约 6.2 万亿美元，同比增长 3.6%。考虑到中、美零售市场不同的增速水平，我们预计至 2020 年或 2021 年，中国或将成为世界最大的消费市场。图表 1: 中美年度零售额对比图表 2: 2019 年中国限额以上单位商品零售构成 食品日用品8.610.0%其中：粮油食品4.510.2%吃饮料0.814.0%烟酒1.27.4%日用品2.113.9%餐饮4.711.0%穿服装服饰

8、化妆品金银珠宝4.10.80.82.9%12.6%0.4%住家电家居2.01.23.0%3.0%行汽车及相关酒店3.40.71.5%3.0%康乐医药医疗服务线上娱乐旅游景点与服务3.00.41.27.0%21.9%11.0%教教育家庭支出其中： K12 教育2.50.929.0%12.2% 规模（万亿元）2019年增速美国年度零售销售额中国年度零售销售额7 （万亿美元）65.2 5.36.06.25.7 5.8 6.05.5 5.4543.1 3.33.4 3.5 3.63.8 4.14.3 4.4 4.44.14.64.34.8 5.03.83.34.34.8 5.032.0212.2 2.

9、3 2.52.6 2.7 2.90.3 0.4 0.4 0.4 0.4 0.5 0.5 0.6 0.70.8 1.0 1.21.61.82.32.80.2 0.2 0.2 0.319921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820190 其它7.7合计41.28.0%资料来源：国家统计局，wind，中金公司研究部资料来源：国家统计局，中金公司研究部中国超市行业零售总额 8.6 万亿元。超市行业作为国计民生相关行业，主要售卖食品饮

10、料、日用百杂等生活必需品类。我们将社会消费品零售总额中，与超市售卖相关的粮油食品、饮料、日用品、烟酒四大品类零售额加总，得出 2019 年中国超市相关行业的零售总额达 8.6 万亿元。疫情冲击线下实体零售，但超市行业在疫情期间保持正增长，且受益于居民在家就餐增加、囤货需求增加、以及超市到家业务快速增长的拉动，超市行业公司疫情期间同店始终保持正增长，表现优于其他线下零售板块。从渠道结构来看，据 Euromonitor 的数据统计，2019 年中国线下超市合计零售规模达 4.7万亿元，我们测算在食品、日用品的 8.6 万亿元市场中占比为 54.5%。我们估算，电商相关渠道食品、日用品的销售规模约

11、2 万亿元，占比约 24.3%；其余 21.2%的市场份额为菜市场、单体小店等非连锁经营渠道。图表 3: 2019 年线下超市行业市场规模 4.7 万亿元图表 4: 2019 年 8.6 万亿元超市相关行业的渠道结构 (亿元)47,07521.2%24.3%6000012%5000010%400008%线下超市300006%线上渠道20000100004%54.5%2%菜市场、单体小店等非连锁经营00%中国超市行业规模（亿元） YoY资料来源：Euromonitor，中金公司研究部资料来源：Euromonitor，国家统计局，中金公司研究部龙头公司市场份额尚低，竞争格局较为分散中国超市行业参与

12、者众多，竞争格局较为分散，存在较大整合空间。根据 Euromonitor的数据统计，2019 年，在中国线下超市行业 4.7 万亿元的市场中，行业前 5/10/15 名的公司合计市场份额分别为 8.8%/11.7%/13.1%，竞争格局较为分散。与美国、欧洲等海外国家相比，我国超市龙头的份额较低，未来行业整合空间广阔。图表 5: 中国超市行业前十大公司数据概览（2019）排名 公司 收入规模（亿元） 门店数量（家） 1高鑫零售1,018.74862华润控股951.03,2343永辉超市848.89114沃尔玛822.84385物美集团498.51,3516盒马鲜生400.02507家乐福312

13、.82098联华超市282.43,3529步步高197.340210中百集团155.51,341资料来源：中国连锁经营协会，各公司公告，各公司官网，中金公司研究部注：高鑫零售、永辉超市、联华超市、步步高、中百集团采用 2019 年报收入及门店数据，其中高鑫零售为商品销售总额，包含寄售业务和租金收入，故大于报表营收口径；华润控股采用官网数据；沃尔玛门店数为年报数据；家乐福中国门店数据为苏宁年报数据；其余数据均来自中国连锁经营协会发布的2019年中国连锁百强图表 6: 2019 中国超市行业竞争格局图表 7: 2019 主要国家超市行业前五大公司合计份额对比14%中国超市行业竞争格局73.5%61

14、.4%53.8%48.7%46.3%34.0%8.8%80%70%12%10%60%50%13.1%11.7%8.8%8%40%6%30%4%20%2%10%0%行业前5合计份额行业前10合计份额行业前15合计份额0%德国英国法国韩国美国日本中国 资料来源：Euromonitor，中国连锁经营协会，中金公司研究部资料来源：Euromonitor，中金公司研究部超市门店的小型化、社区化成为发展趋势标超、大卖场、便利店是现代连锁经营的主力业态。超市行业按门店类型可划分为便利店、加油站商店、折扣商店、标准超市、大卖场等，此外我国还有大量的非连锁经营单体超市（传统“夫妻老婆店”）。根据 Euromon

15、itor 的数据统计，2019 年我国超市行业共有各类网点总数约 363.64 万家，其中“夫妻老婆店”336.39 万家，占据绝大部分比重；现代连锁经营模式中，便利店约 6.14 万家，加油站商店约 6.06 万家，标超约 14.37 万家，大卖场约 6000 余家，折扣商店近 700 家。超市门店业态的小型化、社区化成为发展趋势。过去几年，“夫妻老婆店”、折扣商店数量呈下滑趋势；其余业态中，便利店、标超等中小型门店的数量增长速度远快于大卖场的扩张速度，超市行业店型越来越呈现小型化、社区化、便利化趋势。一方面，以谊品生鲜、钱大妈等为代表的社区生鲜超市作为一种新业态模式不断涌现；另一方面，以高

16、鑫零售、永辉超市为代表的超市龙头企业纷纷开启 mini 店等小型门店拓展，完善多业态布局。我们认为，相比大卖场业态，小型化、社区化门店的优势体现在：对消费者而言：更加方便、快捷。随着生活节奏加快，以及消费者对时效性、便利性、健康新鲜的要求不断提升，尤其是对于一日三餐所需的高频、日用商品而言，消费者越来越倾向于在社区周边完成购买，而社区型、小型门店提供了更强的便利性，降低了交通和时间成本。对零售商而言：降低成本、提升效率。降低引流、履约成本：受人口结构和居住习惯影响，中国相比海外市场拥有更多的大型社区，社区型门店更加贴近消费者，降低引流成本，且对商家而言选址的灵活度更高，前期资本投入也更低，便于

17、大规模复制；此外，社区型门店能够作为前置仓提供到家服务，或是作为社区团购的提货点等，降低商家发展线上业务的履约成本；降低电商的冲击：相比大卖场，小型业态的 SKU 更加聚焦在生鲜、日百等高频、线下粘性较高的消费品类，对服装、纺织等低频、线上替代性较强的品类陈设有所减少，有助于降低实体店受电商的冲击。图表 8: 超市门店类型及特点图表 9: 20052019 各类型门店数量变化 (家)门店类型 面积 （平方米） 代表品牌 特点 便利店 4007-11通常选址在住宅区、写字楼等加油站商店 2500大润发通常选址在市郊或购物中心内非连锁经营 -夫妻老婆店非连锁经营300,000250,000200,

18、000150,000100,00050,00002005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019便利店 加油站商店 折扣商店 标准超市 大卖场资料来源：Euromonitor，中金公司研究部资料来源：Euromonitor，中金公司研究部从中金“新消费”研究框架看超市行业的突围之路中国的消费升级不断深化演进，三个价格差（线上与线下、国内与国外、层层分销与扁平化销售）的逐步拉平带来消费扩容，新基础设施的建设带来经营模式创新，由此推动消费市场进入以新客群及其需求为核心出发点，以新产品（服务）和新技术

19、为突破口的 “新消费”时代。我们认为，对于超市行业而言，与线上不存在明显的价格差，客群定位也清晰，本质的突破口在于：利用新基础设施（大数据、AI、物流配送、移动支付等），提升新产品与服务（生鲜与到家业务）的规模领先优势，通过新技术（数字化改造）等提高整体运营效率。图表 10: 中金“新消费”研究分析框架第一个价格差：线上价格低于线下第二个价格差：国外价格低于国内第三个价格差：直接销售低于层层分销消费扩容三个价格差拉平推动中国消费者群体偏好画像2000后五环外新中产新网购中国大妈新消费新客群新产品（服务）新技术模式创新新基础设施建设消费扩容和新基础设施日益完善带来的消费品行业的创新点和增长点，是

20、以消费者为核心的新一轮的创新趋势推动电商、社交平台清晰定位利用新基础设商场、线下零售渠道设计创新施，优化营销手5G、移动互联网、移动支付品质提升段和经营模式大数据、AI和云优化体验大数据的应用中国制造物流AI的应用资料来源：中金公司研究部两把利剑：生鲜与到家业务高频消费（生鲜）和便利性（到家业务）是突破口从中金“新消费”研究框架出发，我们认为，零售行业历次迭代升级的本质是，如何做到用最低的成本卖出最多的东西，即通过在规模与价格、购买粘性和频次、便利性等要素上做文章，全面提升整体效率。大件、低频类别向线上消费转移，但生鲜特色和到家业务快速发展，给了超市反击的机会。在超市行业销售的所有商品中，根据

21、购买频次的差异，我们将其划分为三个大类（如下图）：第一类（内圈）：生鲜、零食、饮料等小件、高频购买的品类，其中生鲜是拉动超市客流的主要因素，饮料、零食等也是典型的代表，因其即时、便利属性，这一类产品线下粘性较强；此外，每日优鲜等生鲜电商，也通过一小时达等快捷的送达方式，在这一领域打开了局面。第二类（外圈）：米面粮油、日用品等大件、偏耐用、低频购买的品类，这类商品之前大量向电商平台转移。第三类（夹层）：购买不太高频、但重量体积也不太大的商品处于“争夺地带”，如调味品、个人护理品等。如果消费者选择在超市购物则会倾向于在超市购买这类商品，但在线上购买外圈商品时也自然会在线上顺带购买这类商品。由此，可

22、见生鲜经营对超市获客的重要性。到家业务打破了以上界限，不仅让超市的生鲜品类能够短距离、快速地送达消费者，同时在夹层类商品和大件商品的购买上亦为消费者提供了送货上门的便利性。由此可见到家业务对超市增收的重要性。图表 11: 生鲜内核与到家业务到家业务生鲜、饮料、零食、小件，高频购买争夺大件、地带偏耐用，低频购买 逐步转移至线上 线下粘性强资料来源：中金公司研究部生鲜在拉动超市客流中的重要性生鲜食品具备高频购买属性，周平均购买达 3 次。生鲜食品作为居民日常一日三餐的必需消费品类，属于高频购买品类，进而也成为超市的重要引流品类。据尼尔森的消费者趋势调查数据显示，中国消费者生鲜食品的平均周购买频次为

23、 3 次，其中，水果蔬菜品类的周购买频次高达 4.48 次，鱼类水产为 2.39 次。生鲜成为超市战略性引流品类，重要性与占比不断提升。从头部超市企业的品类结构来看，生鲜食品作为战略性引流品类，在其中占据较大比重。对面积约 5,000 平米的超市而言，生鲜品类的销售占比可达 40%以上。图表 12: 中国消费者生鲜食品周购买频次（2019）图表 13: 主要超市生鲜类目销售占比（2019）5.04.54.03.53.02.52.01.5(次/周)中国消费者生鲜食品周购买频次4.4832.3950%45%40%35%30%25%20%15%生鲜品类销售占比44%43%40%35%23%21%1.

24、010%0.55%0.0生鲜食品水果蔬菜鱼类水产0%永辉超市家家悦步步高高鑫零售人人乐新华都 资料来源：尼尔森，中金公司研究部资料来源：各公司公告，中金公司研究部超市到家业务快速崛起超市到家业务进入快速发展期。随着用户习惯逐步向线上迁移，尤其是疫情期间，受消费者居家隔离、在家就餐等催化，超市到家业务占比持续提升，行业进入快速发展期。超市到家业务的拉新引流与履约成本较高，当前行业处于普遍亏损阶段。从商业模型看，超市到家业务作为一种新兴的商业模式，仍处于消费习惯培养阶段，龙头公司需要持续付出较大的拉新、引流成本，加之配送费用、人工拣货、打包等履约成本费用，使得短期内较难实现盈利。截至目前，除少数头

25、部企业外，行业内超市到家业务普遍仍处于亏损状态。高鑫零售已实现到家业务稳定盈利。我们估算了高鑫零售的到家业务每单模型。2019 年，高鑫到家业务客单价约 64 元，按照 24%-25%的毛利率测算，每单毛利额约 15-16 元，而履约成本中，每单配送费用约 7 元，支付的平台费用约 2 元，人工拣货、打包成本约 2.6元，折旧、租金摊销及其他约 2.8 元，合计履约成本约 14-15 元，每单盈利约 1-2 元，净利率 1.5%-2%。我们认为，影响到家业务能否实现盈利的因素包含：客单价：客单价由购买商品件数和件单价组成，主要受商品丰富度（商家能提供的 SKU 数量），连带购买率等因素的影响。

26、随着客单价提升，毛利率不变的假设下，毛利额也随之提升，有望释放更大的利润空间。以高鑫零售为例，我们测算其到家业务盈亏平衡点的客单价大约在 62 元；2020 年疫情期间，超市企业到家业务客单价普遍提升，带来永辉、高鑫、步步高等企业的线上到家业务盈利能力显著向好（我们测算疫情期间这些头部超市企业的线上到家业务能实现盈利）；毛利率：毛利率主要受产品结构、促销力度等影响，超市企业的毛利率普遍在 22%-25%之间，其中生鲜类目的毛利率大约在 12%-15%，低于整体毛利率水平。考虑到生鲜作为引流品类，在到家业务中占比通常较高，例如，高鑫线上生鲜类目占比超过 50%，高于线下门店，加上促销等因素，可能

27、拉低到家业务毛利率；订单量：我们认为随着订单量的提升，线上到家业务的规模效应有望逐步体现，门店租金、设备折旧等固定成本在每单的摊销成本均有望下降，有助于释放更大的利润空间。2019 年高鑫零售的线上到家业务订单总量约 1.1 亿单，盈利能力实现由负转正。到家业务对超市同店形成积极拉动。随着生活节奏的加快、消费者对便利性要求的提升，线下卖场的客流有所下滑，尤其是离社区较远的大卖场业态，线下同店普遍有所承压；而随着消费习惯逐步向线上转移，到家业务在超市销售收入中的占比不断提升，我们预计有望对超市全渠道同店形成正向拉动。以高鑫为例，2019 年公司全渠道同店增速为-1.01%，考虑到线上快速成长趋势

28、，我们估算公司线下的同店约在中个位数的下滑。传统超市发展到家业务的“经济效益”体现在：场景向线上拓展带来增量业绩贡献，同时对传统门店的边际成本增加有限。从效益层面考量：超市企业拓展线上到家场景，不仅能够承接已有消费者的消费习惯向线上转移趋势，还能够顺应 90/00 后年轻一代“互联网原住民”对方便、快捷、新鲜的购物体验追求，进而赢得新一代主力消费人群，拓展线上业务，并贡献可观的业绩增量。从成本层面考量：以采用店仓一体模式的大型卖场为例，超市企业发展到家业务的边际增量成本主要包括拉新引流、人员拣货打包、配送成本、卖场改造及吊挂链等系统的设备摊销等，而对于供应链、物流仓储、门店层面的租金、水电以及

29、部分人员成本，则可与线下卖场固有的运营成本共同分摊，进而降低超市拓展线上业务的边际成本费用投入。我们预计随着超市到家业务的不断增长，规模效应的发挥以及配送成本的收取预期，传统超市发展到家业务最终是能够实现盈利的。图表 14: 各超市公司到家业务占比及客单价到家业务占比到家业务客单价（元） 20192020上半年20192020上半年高鑫零售15%20%64超过70永辉超市4%10%约50超过70家乐福中国约5%618期间约15%约100超过100步步高约低个位数占比疫情期间约13%约60超过70盒马鲜生约50%超过70%约75超过110资料来源：36Kr，搜狐网，各公司公告，中金公司研究部注：

30、高鑫零售、永辉超市到家业务占比为公告披露数据，其余均为我们结合公开资料估算数据生鲜电商模式比较随着超市到家业务快速兴起，近年来涌现出前置仓、店仓一体、社区小店、社区团购、第三方平台入驻等诸多新模式。在生鲜电商各类模式中，我们看好前置仓、店仓一体、社区团购等模式，主要依据是配送时效性（送达速度）、营运成本（特别是仓储成本）、便利性（接近社区、消费者认知度高）等因素。前置仓：触达最后一公里+选址灵活，提升时效性并降低履约成本。前置仓的代表如每日优鲜、叮咚买菜等。前置仓的模式特点：时效性方面：前置仓通常布局在社区周边，最快可实现半小时送达；营运成本方面：前置仓作为商品仓储和配送的中转中心，有效节约展

31、示空间，在选址上也更加灵活，进而降低租金成本，同时受益于配送半径的缩短，配送成本亦随之降低；但仓内能容纳的 SKU 数量及周转效率仍在很大程度上影响其客单价、损耗率，进而影响其盈利水平；便利性方面：前置仓通常不具备到店功能，主要通过线上获客及小区地推进行流量裂变。店仓一体：到店+到家全渠道网络，建立消费心智并降低履约成本。店仓一体的代表如大润发、家乐福中国等。店仓一体的模式特点：便利性方面：以实体门店为运营主体，兼具“到店”及“到家”服务能力，抢占消费者心智；同时，基于门店丰富的 SKU，店仓一体模式下能为消费者提供的 SKU 数量较多，也带来客单价的提升；营运成本方面：由于快拣仓通常设置在门

32、店内部，与门店共享租金、水电以及部分人员成本，无需单独支付仓储成本，因此减少了到家业务带来的增量成本开支；时效性方面：取决于门店选址及配送半径，通常可以实现门店周边 3 公里范围内 1 小时送达。社区团购：通过预售+团购+自提，降低履约成本，提升运营效率。社区团购的代表如兴盛优选、十荟团等，此外，高鑫零售、步步高等线下超市龙头亦在积极布局。社区团购的模式特点：便利性方面：主要瞄准下沉市场价格相对敏感的消费人群，通常依托微信群进行营销和订单收集，由团长进行用户运营和订单管理，基于熟人社交、私域流量开展分发裂变；营运成本方面：依托社区实体便利店，由消费者到门店自提，减少配送成本；遵循爆品思维，并采

33、取预售模式，降低生鲜产品的损耗率；时效性方面：通常为当日下单，次日门店自提，相比一小时达的即时配送模式损失部分时效性，但消费者可以获得更加优惠的价格作为补偿。视距离而定平台商户为各类商超、夫妻老婆店 提供线上营 销以及线下 配送服务履约效率履约方式商业模式参考案例图表 15: 生鲜电商模式梳理前置仓模式店仓一体社区生鲜小店社区团购 无实体门店，中小型仓储分布在用户3公里范围内以线下连锁经营店面作为主体，满足消费者线下选购需求以社区内面积较小的小型实体店为运营主体由团长通过微信进行营销和订单管理用户APP下单，平台自动派单给最近的前置仓进行分拣配送同时提供线上下单入口，提供分拣、配送服务通常采用

34、加盟制，由平台统一供货、提供零售服务团长通常为小区各种小店店长或宝妈配送配送/到家自提/到家/配送自提半小时视距离而定据履约方式而定次日 平台模式资料来源：36Kr，百度百科，中金公司研究部【案例】永辉超市：生鲜王者是怎样诞生的快速成长的生鲜超市龙头。永辉超市是我国生鲜超市龙头，凭借在生鲜领域的竞争优势形成集客效应，构建差异化且可复制的商业模式，取得收入、利润的持续快速成长。现阶段，公司重点发力到店、到家两大业务场景，我们看好公司在生鲜供应链、仓储物流、门店运营、内部管理等方面的竞争优势，后续有望持续抢占市场份额，实现强者恒强。深耕生鲜全链路，构筑深厚护城河。作为生鲜超市龙头，公司高效的运营构

35、建深厚护城河，生鲜损耗率约 3%4%，仅为行业平均水平的一半，我们认为主要得益于：供应链：源头直采+标准化+自有品牌，打造高效供应链体系。永辉拥有专业买手团队，并建立了三层级采购体系，通过推进源头直采、标准化、品牌化，减少长尾商品耗损，提升盈利能力；物流：规模化生鲜物流仓储体系，提升周转效率。永辉投资建设了物流配送中心和具有恒温、冷藏功能的冷链配送系统，有效控制了运输过程中的损耗，并通过统筹规划配送节省成本；运营：全链路精细化运营，细节管控降低损耗。公司编制了近 800 万字的内部生鲜流程控制手册，全链路精细化运营，形成深厚护城河；同时充分发挥基层员工的主观能动性，应对市场情况灵活调整运营策略

36、；管理：灵活自主、充分激励，提升人效水平。永辉的内部管理体系较为成熟，公司较早的引入了“赛马”机制、合伙人制，有效的激励与淘汰机制使得永辉的人效居于行业前列；科技：建设智慧中台，提质增效赋能新零售。永辉始终将科技零售放在重中之重，致力于打造一个科技型、智慧型零售企业。通过四大中心（财务、人力、物流、工程）一体化，实现精简结构、节省费用。以 Mini 店+线上 App 为载体，到家业务持续提升。现阶段，永辉以强大的生鲜运营能力为支撑，以 mini 店及自有 App为载体，发力线上到家业务。2020 年疫情在一定程度上加速了永辉线上到家业务的发展及线上盈利能力的提升，永辉线上到家业务占比已由 20

37、19 年的 4.4%提升至 2020 年上半年的近 10%。公司自有 App 永辉生活截至 2020 年 6 月底活跃用户数已达 3284 万人，较 2018 年同期增长近 4 倍，上半年贡献永辉线上订单的约 50%。我们认为随着后续资源整合的推进，永辉线上业务收入及盈利水平有望持续提升，带动业绩保持快速增长势头。图表 16: 永辉超市生鲜经营核心壁垒图表 17: 永辉智慧中台建设采购：直采+自有品牌物流：规模化仓储物流永辉核心竞争力运营：全链路精细化，注重细节科技：智慧中台，赋能新零售 4 管理：灵活自主，激励充分2商品升级永辉云平台打造智能零售1场景升级打造智慧消费体验和数字化用户永辉智慧

38、中台3体验升级以人、货、场和消费者体验为核心资料来源：公司公告，中金公司研究部资料来源：公司公告，中金公司研究部图表 18: 合纵连横助力永辉强者恒强（截至 1H20）战略投资者持股19.99%持股5%战略合作伙伴持股11.8%持股21%持股29.86%资料来源：公司公告，中金公司研究部高鑫零售集团有限公司【案例】高鑫零售: 到家业务长足发展高鑫零售到家业务占比快速提升，且在超市行业率先实现稳定盈利。高鑫零售作为传统商超中到家业务的领跑者，其到家业务的发展领先之处体现在两个方面：线上占比快速提升且领先于同业：自 2018 年开启新零售发展以来，截至 2019 年，超市到家业务在高鑫零售营收中的

39、占比已达 15%，全年日均单店订单量达 640 单，1H20 到家业务占比进一步提升至 20%的水平；到家业务已实现稳定盈利：目前高鑫的到家业务已实现稳定盈利。从商业模型来看，我们测算 2019 年高鑫到家业务客单价约 64 元，毛利率水平约 24%-25%，扣除配送费、阿里平台费、人员拣货打包费用、折旧、租金摊销等成本费用开支后，我们测算每单盈利约 1.1-1.2 元，折合净利率约 1.5%-2%。合纵连横阿里，强强联合助力到家业务长足发展。我们认为，高鑫线上到家业务的长足发展得益于其内生竞争优势及阿里的资源支持两个方面：高鑫的优势与禀赋：完善的品类结构：高鑫的店型以大卖场为主，单店面积在

40、2 万平米左右，SKU 数量在 3 万个以上，涵盖生鲜、自制品、快消等全品类，线上能提供的 SKU 数量也接近 2 万个，有效的满足了消费者的一站式购物需求，从而支撑客单价的持续提升；经营实力及模式选择：高鑫作为超市龙头，在多年的发展中积累了深厚的供应链、人员、运营基础。此外，公司在到家业务发展模式上采用店仓一体的模式，有效的发挥了公司线下卖场的面积、人员优势，减少履约成本，并通过线上、线下的联动降低损耗，最终提升盈利能力。阿里对高鑫的支持与赋能：2017 年 11 月，阿里以 28.8 亿美元入股高鑫零售，直接及间接合计持有高鑫 36.168%股权，成为高鑫第二大股东，开启战略合作。2018

41、 年 3 月，阿里开启对高鑫门店的改造和赋能，截至 2018 年底，淘鲜达已在高鑫所有门店上线；2019 年，双方进一步将合作范围扩大至猫超共享库存项目。我们认为，阿里对高鑫的赋能体现在：流量入口：高鑫零售全部门店接入阿里淘鲜达线上入口，享受淘宝主站流量支持；物流配送支持：高鑫零售超市到家一小时达的配送业务由饿了么旗下的蜂鸟骑手提供配送，并在阿里体系内享有优先的排单配送权。我们认为，阿里在流量和配送方面的支持，有效的赋能高鑫到家业务发展，使得高鑫在行业内率先实现线上到家业务的稳定盈利。图表 19: 高鑫零售到家业务模型测算单位：元/单模型测算（ 2019）备注 客单价 64.0不含税，收入口径

42、毛利额 15.7毛利率（ % ）24.5%配送费7.2阿里负责阿里平台费2.02019年4月开始支付，按客单价的固定百分比人员拣货+打包2.6有下降空间折旧1.0有下降空间租金摊销0.8其他费用1.0支付宝费用，马夹袋/塑料袋的费用净利润 1.13盈利情况 含引流成本已实现盈利资料来源：中金公司研究部图表 20: 高鑫零售股权架构（截至 1H20）36.168%36.180%4.672%22.98%公众持股资料来源：公司公告，中金公司研究部效率提升：数字化赋能、迎接全渠道的未来疫情加速企业数字化进程和线上线下融合疫情期间线上流量上升趋势明显，龙头超市公司积极进行数字化转型，营造新的“人、货、场

43、”场景，创造价值、价格与创意。展望未来，我们认为拥有全渠道业态的超市公司将在规模、品牌效益、经营效率等各个方面胜出。图表 21: 疫情后综合在线零售 APP 用户总时长增加图表 22: 疫情后，淘宝直播日活用户显著增长 (亿分钟)3,0002,5002,0001,5001,000500-140(万人)120100806040202019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-0602019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012

44、020-022020-032020-042020-052020-06手机淘宝拼多多京东淘宝直播日活用户资料来源：QuestMobile，中金公司研究部资料来源：QuestMobile，中金公司研究部数字化给超市行业带来什么？我们认为，数字化对商超行业的改变与赋能，体现在数字经济重构了超市行业的“人货场”，赋能其商业模式再造：更流量社交化的“场”：数字经济催生场景革命，拓宽零售触达边界。在到店场景的基础上，数字化催生超市到家业务这一新场景的发展，一方面提供了优质、高效的消费体验；另一方面也重构了传统销售渠道。疫情期间，超市到家业务有效满足了消费者在家隔离期间的生鲜食品消费需求，进而凭借其安全、高

45、效、即时属性快速崛起。更高性价比的“货”：数字经济赋能零售流程再造，提升产业链效率。数字经济的发展重构了从前端生产到终端销售的全链路环节，有效提升了零售链条效率，使得商超能够基于海量消费数据指导商品入选、优化品类结构，使得商品销售全链路更加精准、高效。更精准个性化的“人”：数字经济带来消费者的精准画像，助力精准营销与高效转化。数字化技术提供了对消费者需求及画像的分析工具，以及与消费者开展实时互动的营销工具，使商超企业不再停留在单纯的线下自然客流，而是升级为主动开展全渠道互动拉新引流及老客焕活，有效帮助商超与消费者的沟通，提升零售渠道的转化效率。我们认为，大数据、AI 等数字化技术的突破，是商超

46、行业实现数字化改造升级背后的重要推手。当前，大数据、AI 技术已经渗透到零售的各个环节领域，我们沿用“人、货、场”的维度来拆解其中的技术突破：场景的数字化：移动支付、5G 等技术的运用是场景数字化的关键。移动支付、5G等技术的运用和普及，是线上到家这一新场景得以实现的关键性技术，进而有效地拓宽了零售边界，充分释放消费需求。商品的数字化：大数据指导选品、AI 助推无人零售是商品数字化的关键。数字经济时代，大数据技术的运用优化零售链条，推进实物商品库存、销售信息的数字化升级，使得商超企业能实时掌握库存周转效率，并基于用户需求数据反向指导商品入选；此外，随着图像识别、AI 技术的普及，“即拿即走”的

47、无人零售新模式得以实现，使得商超行业对人的依赖度持续降低。消费者的数字化：大数据技术的运用是消费者数字化的关键。基于大数据技术，数字经济时代的商超企业能够更加精准的掌握用户画像，瞄准用户需求痛点，并开展有针对性的精准营销，进而提升销售转化。图表 23: 大润发线下商超的数字化场景拓展资料来源：百度图片，中金公司研究部超市行业的生态圈打造商业生态圈指商业活动的各利益相关者通过共同建立一个价值平台而实现生态价值的最大化，力求分享资源、共同进化。近年来，阿里、腾讯、京东、美团、拼多多等互联网龙头围绕客户为核心，持续建立和完善生态圈，提供综合性的服务。我们认为，此举有助于形成其商业闭环，更好的服务于用

48、户。阿里、腾讯、京东、美团等头部互联网龙头通过投资或战略合作，与超市企业开展合纵连横，抢占生鲜高频刚需入口及线下优质资源。目前，超市行业已形成以阿里、腾讯为核心的两大阵营：阿里阵营：包含高鑫零售、苏宁易购（收购了家乐福中国）、联华超市、三江购物、新华都、喜士多、易果生鲜等；腾讯阵营：包括京东、美团、沃尔玛、永辉超市、每日优鲜、谊品生鲜、步步高、便利蜂等。图表 24: 超市行业阵营与合纵连横（与腾讯、京东战略合作，且持有京东9.8%股权）资料来源：企名片，IT 桔子，中金公司研究部注：箭头表示投资方向迎接全渠道的未来大型超市零售商可做私域流量，流量争夺的演变将非常精彩。在美国，2019 年，纯电

49、商公司仅占据 43.9%的线上市场份额，线下实体零售的线上销售、目录购物（或呼叫中心）、消费品品牌的线上业务分别占据了 32.6%，6.7%和 13.3%的市场份额。其中，线下实体零售的线上销售所占据的 32.6%中，排名前 5 大的分别为沃尔玛、Macys、BestBuy、Target、Home Depot。当前我国的超市零售商也在积极推行数字化，有望通过全渠道建设获得更快增长与份额。图表 25: 2019 年美国线上市场份额结构13.3%30.6%16.8%6.7%32.6%亚马逊 目录购物实体零售的线上业务消费品牌的线上业务除亚马逊的纯线上零售商资料来源：Internet retaile

50、r，中金公司研究部图表 26: 2019 年美国线上收入最多的前五大线下零售商(百万美元)美国前五大零售商线上业务收入30,00025,00020,00015,00010,0005,0000WalmartMacysBestBuyTargetHome Depot2019年电商业务营收资料来源：Euromonitor，中金公司研究部【案例】沃尔玛：美国全渠道的王者沃尔玛：美国全渠道王者。沃尔玛成立于 1962 年，是美国零售行业的领军者，在供应链、销售规模、渠道布局、管理方面优势突出。市场地位稳固：根据 Euromonitor 数据，2019 年沃尔玛在全美零售行业市场份额达 11.65%，位列第

51、一。截至 2020 年 1 月，沃尔玛在全球 27 个国家拥有门店 11,500 余家，其中美国 5,355 家，占全球总量的 47%；2019年（此处为自然年，对应沃尔玛 2020 财年，时间为 2019.1.31-2020.1.31，下同），沃尔玛实现营收 5,239.64 亿美元， 1999-2019 复合增速 5.89%；全渠道发展优势突出：在经历了早期的国内及全球市场线下扩张后，2015 年，沃尔玛开启全渠道转型，以其线下广泛分布、多圈层覆盖的实体门店为基础，沃尔玛电商销售额快速提升，2019 实现全球电商净营收 369 亿美元，同比增长超 47%，电商占总销售收入的比重也从 201

52、8 年的 4.92%提升至 2019 年的 7.10%，在美国电商市场份额提升至 4.6%。根据 eMarketer 预测，在新冠疫情爆发的大背景下，2020 年沃尔玛电商市场份额将进一步提升至 5.3%，超越家得宝、eBay、BestBuy 和 Target，跻身美国第二大电商之位。沃尔玛如何实现电商破局？内生、外延并举，助力新零售转型：内生层面：线上线下融合：凭借广泛分布的线下门店网络优势，沃尔玛优化了电商的仓储、送货与客服枢纽，提升了存货周转及配送效率。截至 2020 年 1 月，沃尔玛的美国境内到家服务拓展到 1,600 多个网点，次日达服务覆盖 75%的美国人口；生鲜类线上下单、到店

53、取货服务覆盖的网点数目从 2018 年的 2,100 个门店扩展至 2020 年的 3,200 个；全球来看，沃尔玛已经拥有多于 6,100 个杂货购物提取和送达网点；品牌年轻化转型：公司转变主品牌固有的传统超市定位，于 2018 年去掉了公司名（Walmart Stores）中的“商店”字样，并在网站注入更多年轻化元素，同时发展 750 Original、Athletic Works 等吸引年轻一代关注的自有品牌；新技术提升消费体验：公司在 2017 年引入货架扫描机器人，2018 年推出 Jetblack 推荐引擎和代客购物服务，2019 年开始探索用区块链技术提供生鲜供应链等，此外仓配自

54、动化、店内机器人进一步提升了顾客体验与效率。外延层面：渠道层面：沃尔玛先后收购了 J、Flipkart、Moosejaw 等优质电商平台，以期改变公司传统形象，吸引多元化的年轻消费群体。例如，J 平台主打中高端品牌定位，深受千禧一代城市消费群体喜爱；品牌层面：沃尔玛在食品杂类等传统优势品类的基础上，通过收购 Bonobos、Eloquii 等 DNVBs（数字原生垂直品牌）的方式，进一步完善公司品类布局，并顺应美国消费者的新兴消费趋势。图表 27: 沃尔玛门店数量及营业收入图表 28: 2020E 全美电商零售平台市占率6,0005,0004,0003,0002,0001,000-门店数量 营

55、业收入(RHS)600(个)(十亿美元)50040030020010020190AWal-MarteBay AppleThe Home DepotWayfair Best Buy Target Costco Macys38.7%5.3%4.7%3.7%1.7%1.5%1.3%1.2%1.2%1.1%199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720180%10%20%30%40%50% 资料来源：公司公告，中金公司研究部资料来源：eMarketer，中金公司研究部图表 29: 沃尔玛电商发

56、展的外延和内生动力内生动力线上线下融合与共力新定位新科技品牌外延内生同发渠道 外延动力资料来源：公司公告，中金公司研究部【案例】苏宁：家乐福中国的数字化改造苏宁完成收购家乐福中国，强化快消品类布局。2019 年 9 月，苏宁完成收购家乐福中国 80%股权（对价 48 亿元人民币），完善超市场景布局，强化大快消类目核心竞争力。家乐福中国拥有优质的线下门店、会员、供应链资源，截至 2019 年底，家乐福中国已开设 209 家大型综合超市，拥有 6 大仓储配送中心，会员数约 3,000 万，年营收规模约 300亿元。强强联合，苏宁助力家乐福中国数字化改造及效率提升。收购完成以来，经过持续的赋能提效，

57、家乐福中国经营效率稳步提升，线上到家业务发展迅速，2020 年 3 月家乐福线上到家业务占比迅速提升至近 10%，且仍保持较快增长势头，同时 19Q4 以来家乐福盈利能力和现金流水平大幅改善。我们认为，后续随着双方在流量、供应链、物流仓储等方面的融合进一步深化，有望充分发挥协同效应，助力长远发展。苏宁对家乐福中国的数字化改造和赋能体现在如下方面：流量支持与全场景融合：苏宁将其线上、线下全场景流量资源与家乐福中国全面打通，实现融合互动。2020 年 2月以来，苏宁快速推动到家业务在家乐福新版小程序、苏宁易购 App、苏宁小店 App 以及美团、饿了么等外部平台的上线，为消费者提供 3 公里 1

58、小时达和同城半日达等服务，有效延伸门店触达半径，截至 2020 年 3 月 31 日家乐福超市“1 小时达”服务覆盖 217 家门店，“半日达”服务覆盖 123 家门店。在完成线上入口布局的同时，使得家乐福充分分享苏宁会员体系的流量支撑，带动订单量快速提升；基础设施和技术支持：基于苏宁强大的物流资源，为家乐福线上到家业务提供配送履约支持，同时结合与苏宁小店打通后的预售自提模式，有效降低家乐福线上到家业务的履约成本，支撑其履约效率和盈利水平的提升，有效助力其中长期发展；全链路流程优化：苏宁基于其智慧零售发展经验，对家乐福门店开展从用户到商品，从后台到前端的全链路数字化改造，助力其运营效率的提升；

59、与此同时，通过团队层级的优化，及员工激励机制的强化，激发员工主观能动性，提升管理效率，带动人效整体提升；此外，通过商品管控强化提升毛利率，损耗及费用的严格管控亦带来经营的提质增效。图表 30: 家乐福与苏宁智慧零售全场景布局深度融合场景互联网门户社交营销工具苏宁全场景零售大卖场精超便利店综合百货商超社交电商娱乐休闲、体育家电家居母婴生活服务内容服务垂直 O M O业态资料来源：苏宁官方公众号，中金公司研究部上市公司新变化和投资建议现阶段，面对消费者购物习惯持续向线上迁移，超市板块龙头公司持续推进转型变革，加强到店、到家全场景布局，我们认为有望带动其市场份额的提升，实现强者恒强。亿元，人民币高鑫

60、零售永辉超市联华超市步步高中百集团家家悦华联综超京客隆红旗连锁人人乐新华都三江购物公司概况（2019）覆盖区域全国全国全国湖南、湖北地区山东地区全国北京地区四川地区广东地区福建地区浙江地区图表 31: 超市板块主要上市公司经营指标概览网点数目486家1,440家（大店9113352家（大卖场广西等402家（超市3481341家（中百超783家（大卖场163家178家（便利店3,070家144家87家（超市80207家家，mini店141家，标家，百货市707家，149家，综108家，综家，百货529家）超2,018家，便利店54家）中百仓储192家，中合超市554家，其余超58家，大卖场117