从孩之宝与泡泡玛特看奥飞娱乐文化符号价值再提升

1、内容目录 HYPERLINK l _TOC_250008 1、 收购小猪佩奇后遇疫情的孩之宝如何应对？ 5 HYPERLINK l _TOC_250007 、 2020 年一二季度利润亏损 三季度回暖 5 HYPERLINK l _TOC_250006 、 疫情影响供应链，但 2020Q3 美加疫情冲击减弱 6、 收购小猪佩奇 eOne 后如何看？协同效应有望 2021-2022 年释放 8 HYPERLINK l _TOC_250005 2、 奥飞娱乐 2021 年为什么持续看好？ 11 HYPERLINK l _TOC_250004 、 2020 年奥飞娱乐定增加码主业获批 13 HYPE

2、RLINK l _TOC_250003 、 商誉资产可持续性盈利较好 15 HYPERLINK l _TOC_250002 、 盲盒经济是表象：从泡泡玛特看奥飞娱乐 19 HYPERLINK l _TOC_250001 3、 行业评级及投资策略 24 HYPERLINK l _TOC_250000 4、 风险提示 26图表目录图 1：孩之宝（HASBRO）股价表现 5图 2：2017-2020 年单季度孩之宝利润及同比增速 6图 3：2017-2020 年单季度孩之宝销售净利率 6图 4：2017-2020 年孩之宝季度营收、同比增速 7图 5：eOne2019 年财报 9图 6：eOne 官

3、网作品展示（真人与动画） 10图 7：2017-2020 年单季度归母利润及同比增速 12图 8：2017-2020 年奥飞娱乐营收即同比增速 13图 9：奥飞娱乐旗下部分代表 IP 及作品 14图 10：国际代表公司孩之宝的外延并购路径 15图 11：奥飞娱乐旗下喜羊羊资产组营收及预测、同比增速 17图 12：奥飞娱乐旗下婴童资产组营收及预测、同比增速 17图 13：奥飞娱乐旗下爱乐游资产组营收及预测、同比增速 18图 14：奥飞娱乐旗下有妖气资产组营收及预测、同比增速 19图 15：2017-2019 年、2019-2020 上半年泡泡玛特营收及盲盒收入占比 20图 16：2015-202

4、4 年中国 IP 授权市场规模及预测、同比增速 21图 17：2015-2024 年中国潮玩市场规模及预测、同比增速 22图 18：B 站会员购页面奥飞娱乐盲盒销售区 23表 1：2020 年第三季度孩之宝营收分类及营业利润 8表 2：孩之宝主要收入分类及同比增速 8表 3：截止 2020 年 9 月 27 日 eOne 的部分内容& 11表 4：奥飞娱乐 2020 年定增内容 13表 5：截止 2019 年年底奥飞娱乐商誉账面价值即可回收价值 16表 6：2017-2019 年以及 2019-2020 年上半年泡泡玛特产品价格 211、 收购小猪佩奇后遇疫情的孩之宝如何应对？、 2020 年

5、一二季度利润亏损 三季度回暖孩之宝作为美国玩具公司，旨在为全球儿童和家庭提供全方位的娱乐体验。产品遍及玩具、游戏，电视节目、动画片、电子游戏等，并致力于创造全球性娱乐公司。公司目前拥有包括变形金刚、热火、培乐多、淘气宝贝、菲比精灵、儿乐宝、小马宝莉、酷垒、万智牌和地产大亨等品牌。伴随全球消费格局、购物行为、零售与娱乐场景的不断演变，孩之宝在 2019 年 12 月年底完成收购小猪佩奇母公司 eOne，通过外延补充孩之宝的上游内容 IP 库，孩之宝也将自身在产业链的优势赋能 eOne（eOne 更多 IP 内容也有望在孩之宝的推动下带来更多衍生品及玩具，孩之宝也有望获得更多经过验证的影视剧制作经

6、验，加深其内容制作能力），作为老牌娱乐公司，孩之宝在做好主业同时不断探索新方向，使其成为适应性更强、数字化更强的全球化娱乐公司。图 1： 孩之宝（HASBRO） 股价表现资料来源：wind 资讯、&从利润端看第三季度利润单季度回暖，单季度销售净利率回到 12.4%，2020 年一二三季度孩之宝利润分别为-0.7 亿美元、-0.34 亿美元、2.21 亿美元。同比增速分别为-360.55%、-352.48%、3.73%，第三季度利润单季度回暖。销售净利率从 2020 年一二季度的-6.1%、-3.8%回到 2020 年第三季度的 12.4%。2020年前三季度孩之宝实现归母利润 1.17 亿美元

7、，若全年完成 2 亿元归母利润，截止 2020 年 11 月 17 日，孩之宝市值达到 126 亿美元，对应的 2020 年的 PE 预计约为 63 倍。图 2： 2017-2020 年单季度孩之宝利润及同比增速孩之宝利润（亿美元）利润同比增速2.642.600.27-0.050.090.132017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3-0.34-0.70-1.1233500.0%2.53000.0%22500.0%1.52000.0%11500.0

8、%0.51000.0%0500.0%-0.5-1-1.5资料来源：wind 资讯、&0.0%-500.0%-1000.0%孩之宝销售净利率图 3： 2017-2020 年单季度孩之宝销售净利率孩之宝销售净利率0.2516.8%18.7%12.4%-15.7%0.052020Q32020Q22020Q12019Q42019Q32019Q22019Q12018Q42018Q32018Q22018Q12017Q40-0.05-0.1-0.15-0.2资料来源：wind 资讯、&孩之宝的业务主要分为四大部门，分别为美国和加拿大、国际、娱乐、许可证和数字。美国和加拿大主要在美国和加拿

9、大细分市场并销售玩具和游戏产品；国际部分主要是孩之宝的欧洲，亚太地区和拉丁美洲和南美玩具和游戏的营销和销售业务，其全球定位也有助于供应链的打造。2020 年新并表的 eOne 部门从事娱乐内容的开发、获取、生产、融资、发行和销售，进一步扩充了孩之宝的内容库。、 疫情影响供应链，但 2020Q3 美加疫情冲击减弱2020 年前九个月疫情影响孩之宝供应链，由于世界各地所采取的预防措施，例如限制旅行和商业经营、暂时关闭或有限重新开放非必需的企业，以及减少到零售商店和购买产品的消费者，公司端也出现产品及娱乐内容的供给中断等现象。但公司层面积极应对，减少疫情对业务层面的影响。面对疫情，尤其在 2019

10、年年底收购小猪佩奇母公司 e One 之后，孩之宝利用全球供应链的优势以及库存来应对疫情下的需求，2020 年第四季度孩之宝的所有合作伙伴工厂及仓库均处于营业运营中，在后续将延期的产品开发、生产及销售 逐步弥补。面对疫情下消费者居家时间增多，孩之宝加速公司的在线业务并扩大 渠道。在 2020 年 1-9 月eOne 的的电视动画、电影等项目交付延期后导致收入 利润的下滑，eOne 的电影项目预计将于 2021 年发行，该部分作品预计将直接 线上视频发行，伴随公司的线上内容收视率提升也利于公司品牌的长期价值提升。 eOne 的产品与孩之宝的品牌融合后，助推孩之宝搭建娱乐平台并有望在 2021年再

11、上台阶。公司目前在手现金 11 亿美元以及 15 亿美元的可用资金，充沛的流动资金也利于公司后续的内容进展。2020 年前三季度公司的前三大客户分为沃尔玛、亚马逊及 Target。从收入端看，2020 年第三季度孩之宝净收入为 17.77 亿元（同比增加 13%），其中，美国加拿大收入 9.77 亿美元（同比增加 9%），国际部分收入 5.17 亿美元（同比下滑8%，其中下滑主要受疫情影响后拉丁美洲及亚太地区的收入下滑）。美国与加拿大在第三季度收入的略增也凸显出孩之宝在美加地区受疫情影响的负面因素逐步减弱。图 4： 2017-2020 年孩之宝季度营收、同比增速孩之宝营收（亿美元）营收同比增速

12、17.7712.8%-12.6%201816141210864202017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q360.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%资料来源：wind 资讯、&表 1：2020 年第三季度孩之宝营收分类及营业利润资料来源：SEC、&按品牌分类看，从自有 IP 授权品牌（特许品牌）到合作伙伴 IP 授权品牌（合作品牌）、孩之宝游戏、新兴品牌及电影电视剧娱乐项目类别中，2020 第三季度孩之宝自有 IP 授权

13、收入 8.08 亿美元（同比增加 4%，2020 年第三季度Franchise Brands 特许经营品牌的收入增长得益于 MAGIC: THE GATHERING 在 2020 的推出以及 Play-DOH 以及大富翁产品的推动），合作品牌 ip 授权收入 4.09 亿美元（同比减少 4%，主要由于漫威等合作的产品受疫情影响），孩之宝游戏收入2.4 亿元（同比增加 3%），新兴品牌及电视电影项目收入分别下滑 18%、28%。表 2：孩之宝主要收入分类及同比增速2020Q32019Q3增减Franchise Brands8.0767.7974%Partner Brands4.0924.27-4

14、%Hasbro Gaming2.3922.3233%Emerging Brands1.551.886-18%TV/Film/Entertainment1.6572.309-28%资料来源：孩之宝财报、&1.3、 收购小猪佩奇 eOne 后如何看？协同效应有望2021-2022 年释放2019 年 12 月 30 日孩之宝完成 eOne 的收购（总价 46 亿美元，其中 38 亿美元的为股票及现金也是 29 亿英镑，8 亿美元为为 eOne 偿还债务，eOne 在退市时点的 eps 为 0.03 英镑，收盘价为 7.35 英镑，PE 为 245 倍），eOne 的电视电影及音乐内容&内容库并入孩

15、之宝。作为一家全球性独立工作室，eOne 主要从事娱乐内容开发、生产及发行与销售，eOne 的旗下主要品牌为小猪佩奇，小猪佩奇 2004 年 5 月在英国推出，经过 16 年运营，小猪佩琪已成为全球具有影响力的 IP 之一。eOne 的的历史收入主要来自授权及零售，其内容主要覆盖学龄前；以及影视觉的制作与发行并分销给全球的广播公司。2019 年 eOne 实现营收 9.4 亿英镑（同比下滑 9%），按照 29 亿英镑的收购价格对应的 PS 为 3倍，按 2019 年税前利润 0.368 亿英镑，对应的 PE 为 78.8 倍。图 5： eOne2019 年财报资料来源：sec、&图 6： eO

16、ne 官网作品展示（真人与动画）资料来源：eOne 官网、&2020 年 eOne 通过并入孩之宝，孩之宝预计 2022 年年底前实现 1.3 亿美元的协同增效收入，同时 2020 年成本节约至少 2000 万美元，由于疫情致使 eOne 业务低于预期进展，但预计在 2021 年 eOne 将与孩之宝产生协同效应，孩之宝也开始为 eOne 制作玩具与游戏，有利于节约成本。2020 年一季度开始，eOne的运营部门合并至孩之宝（2020 年第三季度 eOne 实现净收入 1.935 亿美元，其收入驱动主要与国际知名品牌合作的授权收入、影视剧收入以及流媒体与出版项目收入，但 eOne 部分在 20

17、20 年第三季度运营亏损 2590 万美元，主要由于在一次性上的收入中无形资产摊销的 2470 万美元的费用所致）。孩之宝收购 eOne 的战略意义:A:扩大孩之宝的品牌组合，eOne 旗下的具有全球性知名度的小猪佩奇、PJ Mask（睡衣小英雄）等；B：补充孩之宝在影视剧端的专业制作能力（eOne 制作发行的影视剧全球出售如真相至上The RookiePrivate EyesGreen Book）；C：加强孩之宝在其它媒介的品牌建设，如电影、电视剧等； D：协同效应小降低内部采购成本，增加未来长期收入；2021-2022 年孩之宝将 eOne 的学龄前品牌相关的消费产品及数字许可业务等均转移

18、至孩之宝，并组建新品牌组合，该组合中也包括 PEPPA PIG, PJ MASKS and RICKY ZOOM。通过收购 eOne 后孩之宝扩大其 IP 组合，包括流行的学龄前品牌。在品牌蓝图战略下，孩之宝通过产品创新、沉浸娱乐产品(包括电视、电影和音乐)、数字游戏和广泛的消费产品，重新想象、重新创造和重新点燃其拥有和控股的品牌，其协同效应有望在 2021-2022 年得到释放。表 3：截止 2020 年 9 月 27 日 eOne 的部分内容&资料来源：SEC、&我们通过研究孩之宝的内生外延的发展，可看出，作为老牌的定位全球的娱乐公司，外延并购是公司在发展中必选项；在收购后的融合中，资产也

19、有优劣，对应中国的娱乐公司，在 2015 年经历的外延并购后，经历三四年验证器，资产的优劣也逐步显现，细分领域的公司在经历外延并购后也逐步专注主业，发力主业。同时，作为全球独立内容工作室的小猪佩奇母公司在自身业绩未出现亏损时（授权收入仍增加，但衍生品现瓶颈）选择出售，反映出专业人做专业事，从品牌价值端看，拥有较长产业链更利于内容品牌的商业价值放大。作为一家定位全球的娱乐企业，其不断的迭代能力尤为重要，该迭代的能力也是我们在研究字节跳动产业链中所重点强调的部分，同时，作为 A 股的相关赛道公司如奥飞娱乐、光线传媒等企业，也是在顺应外部因素变化后自身也在迭代。2、 奥飞娱乐 2021 年为什么持续

20、看好？我们在从孩之宝收购小猪佩奇看奥飞价值几何报告中指出，对比孩之宝与奥 飞娱乐，美国孩之宝从玩具起家通过外延并购全球发行成长为品牌娱乐内容公司，中国的奥飞娱乐发展进程与之趋同，但由于早期内部业务布局过快及外部资本环 境变化致 2017-2018 年奥飞娱乐主动选择优化结构，夯实主业，我们认为在未 来两年的恢复元气后，奥飞娱乐仍将有望走出中国特色的孩之宝之路。2020 年疫情后，奥飞娱乐也积极应对，采用线上发布会以及销售方式弥补疫情影响，在主业端，我们看到爆冲火箭车于 2020 年 8 月开始上市，经销商反馈较好。动画片热度良好，在播片时段处于收视榜前三名。截至 2020 年 9 月 30 日

21、，公司已累积出货 172 万只，出货金额 3656 万元。公司将继续增加播片、栏目、广告投入，同时线下确保每月过万场的推广活动，进一步提升项目热度，促进终端销售。恰恰特快车作为轨道车类新品类项目于 2020 年 7 月初上市，各渠道动销表现良好，核心产品曾夺得 TRU 全品类动销榜榜首，截至 2020 年 9 月 30 日，公司已累计出货 13.6 万只，出货金额 910 万元。收入端，我们也看到2020 年第三季度奥飞娱乐实现营收6.7 亿元，同比减少2.7%（下滑收窄），环比增加 14%。利润端，奥飞娱乐 2020 年第三季度实现归母利润 0.04 亿元，同比减少 53%，跌幅收窄，环比扭

22、亏。2020 年受疫情的负面影响在第三季度已减弱。图 7： 2017-2020 年单季度归母利润及同比增速奥飞娱乐归母利润（亿元）同比增速20-2-4-6-8-10-12-14-16-18200.0%0.042017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3-53.1%100.0%0.0%-100.0%-200.0%-300.0%-400.0%-500.0%-600.0%-700.0%资料来源：wind 资讯、&图 8： 2017-2020 年奥飞娱乐营收即同比增速奥飞娱乐营收（

23、亿元）同比增速121086.7420.0%15.0%10.0%5.0%0.0%642-25.7%0-2.7%-5.0%-10.0%-15.0%-20.0%-25.0%-30.0%-35.0%2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3资料来源：wind 资讯、&、 2020 年奥飞娱乐定增加码主业获批2020 年 5 月 11 日奥飞娱乐发布非公开发行预案，拟募资 11 亿元用于玩具产品及婴童玩具扩产、欢乐世界建设及全渠道数字运营平台建设，2020 年 11 月 16日该定

24、增获批。为后续公司主业发展再上台阶奠定基础。在本次的定增事项恢复证监会提问中，公司对主业部分的未来四年的收入均做出了量化数据测算，也凸显目前公司的在手资产具有较好的盈利能力。表 4：奥飞娱乐 2020 年定增内容非公开拟发行发布日非公开发行获批文日2020 奥飞娱乐融资进展2020 年 5 月 11 日2020 年 11 月 16 日拟发行数量(亿股）1.36募资（亿元）11.03定价询价拟发行（股/元）8.12限售期6M投资项目总投资金额（亿元）拟投入金额（亿元）资本性支出玩具产品扩厂3.563.562.74婴童用品扩厂3.483.482.65欢乐世界网点建设2.572.572.49全渠道数

25、字化运营平台建设1.421.421.42合计11.0311.039.29资料来源：wind 资讯、&奥飞娱乐已经构建了“IP+产业”商业闭环，多项知名动漫 IP 通 过商业化运作及多角度产业布局实现变现，我们在研报从日本动漫产业看盲盒经济背后文化符号价值中指出，奥飞具备文化符号的创造、运营的全产业链打造能力。奥飞手握“国民级”ip，其 ip 矩阵价值有望再升。奥飞娱乐以自主创作为主，同时结合收购、授权等外延方式，持续打造与积累了众多优质 IP 资源。在 K12 领域，公司目前拥有数量众多知名度广泛的动漫 IP资源，包括喜羊羊与灰太狼、超级飞侠、萌鸡小队、贝肯熊、巴啦啦小魔仙、铠甲勇士、爆裂飞车

26、、火力少年王、火箭车等，其中多个 IP 的内容在国内以及海外市场都有优异表现，受到全球儿童及家庭观众的喜爱，成功实现了中国动画走向全球。在 K12 以上领域，公司旗下拥有镇魂街、十万个冷笑话、端脑、雏蜂（新一季的动画在优酷 2020 年 11 月 18 日热播）、蓝翅等优质 IP 的原创漫画平台有妖气。以上 IP 中，喜羊羊与灰太狼、镇魂街、十万个冷笑话、端脑、雏蜂、蓝翅等知名 IP 均系公司近年来外延收购积累，通过不断增强的 IP 阵容夯实公司核心竞争力。图 9： 奥飞娱乐旗下部分代表 IP 及作品资料来源：奥飞娱乐官网、&绘制通过自主培育与收购途径相结合来培育优质 IP，是行业内优秀公司的

27、通行做法。国内知名动画电影的制作周期均需数年之久，如大圣归来、哪吒等。纵观国际市场，迪士尼借助收购皮克斯、漫威、卢卡斯影业、福克斯等，收获玩具总动员、钢铁侠、复仇者联盟、变形金刚等 IP 资源；孩子宝35 亿美元收购 Entertainment One 以获得旗下小猪佩奇、睡衣小英雄等 IP 资源。图 10： 国际代表公司孩之宝的外延并购路径资料来源：wind 资讯、&绘制行业国际巨头通过收购的方式获取具有粉丝效应的优秀 IP 资源，成功打入青少年和成年人市场，并形成了显著产业互动效应。奥飞娱乐具有的文化资产如国漫 IP 资产，也有望为期未来的商业化变现夯实基础。2020 年疫情以来，公司积极

28、应对，一季度短期业绩波动，二季度回暖，三四季度不改后续业绩的环比回暖。 2020 年压力测试以及自身主业的梳理后，我们看好后续奥飞娱乐在国漫赛道打造特色产品，并在中国动漫玩具市场以及授权市场中的集中度提升后的营收利润双升。持续看好公司在细分赛道的文化符号商业价值。、 商誉资产可持续性盈利较好奥飞娱乐由于外延并购后产生了商誉资产，截止 2019 年年底，奥飞娱乐的商誉账面价值 20.32 亿元，主要来自喜羊羊资产组、婴童的 Baby Trend 资产组、爱乐游资产组、有妖气资产组、FunnyFlux 资产组，但是整体商誉资产组的可回收金额约 25 亿元。分类看，喜羊羊资产组在 2020 年，推出

29、动画羊村守护者-奇趣外星客、新片羊村守护者 3、全新 3D 系列羊羊趣冒险等均取得良好收视效果。喜羊羊品牌知名度将依托高质量内容和首批观众成长的契机，巩固国内原创 IP 领头羊地位，授权收入和衍生品收入将迎来新的增长； 大婴童资产组主要是 BabyTrend 为主体，后续将力拓展扩充婴童用品以及婴童玩具的品类，聚焦“纵向精细化、横向拓展化”两大方向，在聚焦原有细分产品做深做精的同时，依托单一品类领域建立的品牌优势逐步向其它婴童品类拓展。往后三年，公司将持续加大新品类的开发及国内、国际线的销售拓展，丰富及优化公司产品品类，打造多元化产品结构；游戏资产组中的爱乐游在 2020 年 4 月上线风暴岛

30、（腾讯电脑端 wegame 平台发布），同时，公司与字节跳动于 2019 年末签订了一款飞行射击类小游戏的定制开发协议，该产品目前已进行小范围的测试，预计上线时间为 2020 年内，并通过大流量（字节跳动）+高品质（爱乐游）的模式将该游戏打造成一款口碑产品。有妖气资产组，作为在线漫画阅读内容平台，在 2020年 11 月 18 日已推出雏蜂系列作品，绕以漫画 IP 为核心的经营策略，沿着巩固平台业务、加速影视化及拓展、深挖商务授权主线进行经营战略布局，并且随着平台业务、漫画改编内容、商务授权等业务稳步发展，预期收入将会迎来新的增长。 FunnyFlux 资产组中将持续推出高质量动画作品。奥飞娱

31、乐开发制造的超级飞侠玩具，在韩国委托第三方代理商代理销售，销售收入超过 2000 万元，预计从 2020 年的超级飞侠第四季开始，Funny Flux 将有计划的回收代理权，此自销业务预计将形成新的稳定收入。表 5：截止 2019 年年底奥飞娱乐商誉账面价值即可回收价值资产组商誉账面价值商誉资产组可回收金额喜羊羊资产组5.2035.26婴童用户资产组（BT）6.7987.68爱乐游游戏运营资产组1.4311.47有妖气资产组4.485.02FunnyFlux 资产组2.414.32合计20.320.5资料来源：wind 资讯、&、 喜羊羊资产组：2023 年大电影喜羊羊资产组的营收预测在 20

32、02 年主要基于喜羊羊 2D 新片销售价格提升， 2022 年营收预测主要是伴随喜羊羊已售旧片授权到期，预计重新续约打包销售打来高毛利的收入，2023 年喜羊羊营收较高增速主要原因是奥飞娱乐为打造国内一流的动画电影，公司将花更多时间打磨喜羊羊首部 3D 电影，即羊羊大电影 8，将与国内优质动画制作团队合作。预期在 2023 年春节档推出。喜羊羊资产组毛利率区间为 40%-95%，预测期内，毛利率区间为 40%-80%，与历史区间相符。2022 年毛利率较高，主要原因预计 2022 年旧片续约打包销售，该部分业务产生收入无对应成本，进而毛利率较高。图 11： 奥飞娱乐旗下喜羊羊资产组营收及预测、

33、同比增速喜羊羊资产组营收及预测（亿元）同比增速43.532.521.510.5150.0%0.830.8510.440.36100.0%50.0%0.0%-50.0%02017201820192020e2021e2022e2023e2024e-100.0%资料来源：wind 资讯、&、 婴童资产组：国际市场作为重要战略市场婴童业务将打造“大母婴”发展概念，以 Baby Trend, Inc 为主体，大力拓展扩充婴童用品以及婴童玩具的品类，聚焦“纵向精细化、横向拓展化”两大方向，在聚焦原有细分产品做深做精的同时，依托单一品类领域建立的品牌优势逐步向其它婴童品类拓展。2019 年

34、 Baby Trend Inc.通过开发亚马逊线上等新渠道实现销售增长，回到美国 Toys R Us 破产前的销售高峰水平。公司共有十多个新产品会在 2020 年推出，包括全新的 Tango 系列，新产品 Wagon，对 Amazon的定制睡床，以及新品类婴儿木头床和睡篮等，且已被各大零售商选中。此前公司生产的产品主要销往北美地区，在国内市场需求不断增长的背景下，公司未来会将国际市场作为重要战略市场之一，大力发展国际销售业务。图 12： 奥飞娱乐旗下婴童资产组营收及预测、同比增速婴童资产组营收及预测（亿元）同比增速12.911.910.89.418.698.387.7966.881412108

35、64202017201820192020e2021e2022e2023e2024e25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%-20.0%-25.0%资料来源：wind 资讯、&、 爱乐游资产组：自研+代理爱乐游资产组历史年度收入结构发生变化主要原因包括：公司 2018 年及之前年度收入构成以自研手游产品为主，代理发行手游为辅；小游戏主要通过广告方式实现收入，随着全球移动游戏迈入 5G 时代，预计小游戏市场每年仍将保持高速增长态势，同时爱乐游管理团队基于 10 年休闲手游研发和发行经验、对于爆款游戏雷霆战机多年运营对微信生态等渠道的熟悉，于 201

36、9 年进入小游戏代理发行业务领域，成功代理发行多款游戏项目，积累了大量的游戏项目代理发行经验及数据资源。奥飞娱乐对于爱乐游的后续收入预估是基于对于原计划 2020 年上线的精品自研手游产品风暴岛（腾讯平台合作）年收入预测保守估计在 1500 万左右；对于计划 2020 年底上线的飞行射击类手游（字节跳动合作）和 2022 年上线的新项目 A 生命周期年度收入预测也均未超过 700 万元。国内游戏代理部分，公司 2018 年代理的枪火工厂在 2019 年产生 2800 万元，积累成功的代理发行运作游戏项目的经验及数据资源，在海外代理小游戏方面，公司代理的三款捕鱼类小游戏 2019 年合计实现收入

37、近 1500 万元，单个游戏项目平均收入近 500 万元。爱乐游资产组毛利率区间为 25%-90%， 预测期内，毛利率区间约为 35%-55%。图 13： 奥飞娱乐旗下爱乐游资产组营收及预测、同比增速爱乐游资产组营收及预测（亿元）同比增速0.202017201820192020e2021e2022e2023e2024e300.0%1.00.2250.0%200.0%150.0%100.0%50.0%0.0%-50.0%-100.0%资料来源：wind 资讯、&、 有妖气资产组：对外授权与合作+电影+受让股份引战投（中手游

38、等）自收购后，奥飞娱乐将有妖气的业务定位于泛娱乐布局及 IP &运营，未将其排名靠前的优质&对外授权，2019 年起，奥飞娱乐对有妖气发展方向进行调整，漫画改编业务由之前自主孵化为主调整为自主孵化、外部授权、共同合作相结合，业绩相比同期增长显著。有妖气平台还将发挥影视作品作为 IP“放大器”的价值，目前已经协同奥飞影业与有妖气共同启动五部电影项目，预计该五部电影会在未来陆续登陆大荧幕院线，能实现 IP 的破圈与影响力的提升。有妖气在真人电影、动画番剧、真人影视剧等各个领域都拥有核心合作伙伴，与 B 站、优酷、爱奇艺等互联网平台都有多部作品合作并在积极推进中。有妖气头部 IP镇魂街雏蜂等作品均逐

39、渐实现衍生商业收入的递增。2023 年有妖气拟对记忆分裂和十万个冷笑话两部真人剧按照&剧模式开发，并于 2024年上线，拥有真人剧著作权预计能够获取较多的媒体播放收益，估计单剧年收入在 3000 万元左右。有妖气资产组毛利率区间为 20%-50%，预测期内，毛利率区间为 20%-55%。2021-2023 年毛利率较高，主要原因得益于有妖气收入结构变化如授权收入将呈现较大幅度增长，高毛利率的真人剧项目、协同业务项目等预计将陆续上线等。同时，深圳市中手游网络科技有限公司看好有妖气 IP 资源的价值，并于 2020 年 9 月，与有妖气签订股权转让框架协议，中手游拟按照 6亿估值（高于有妖气资产组

40、账面价值 4.99 亿）受让有妖气 10%股份。图 14： 奥飞娱乐旗下有妖气资产组营收及预测、同比增速有妖气资产组营收及预测（亿元）同比增速3.532.521.510.5250.0%0.70.4200.0%150.0%100.0%50.0%0.0%02017201820192020e2021e2022e2023e2024e-50.0%资料来源：wind 资讯、&综上，我们列举了四个具有商誉的资产组的收入的可持续性，也进一步说明公司通过外延并购下产生商誉的资产也成为公司后续营收的重要组成部分。奥飞娱乐主营分布 5 大板块，在内容创作与运营、玩具销售、婴童用品

41、、游戏、其他等领域布局助推公司成熟产业链的打造。我们从孩之宝收购小猪佩奇母公司 eOne也可看出，具有长产业链的孩之宝通过收购上游资产，利于将其商业化变现，而作为独立内容生产企业，专注于打造内容，通过并入孩之宝，也利于其后端衍生品的销售，也进一步说明奥飞娱乐的长产业链的布局相对占优。、 盲盒经济是表象：从泡泡玛特看奥飞娱乐伴随泡泡玛特（pop mart）在 11 月 22 日递交港股聆讯资料，作为盲盒经济第一股的资本化也带动了市场对盲盒的关注。泡泡玛特作为中国潮流玩具文化的开拓者与主要推动者，引领潮流玩具文化在中国市场的商业化。建立了覆盖潮流玩具全产业链的一体化平台，包括艺术家、IP 运营、消

42、费者触达。挖掘全球艺术家，致力于通过邀请艺术家参与潮流玩具展，组织设计比赛以及与顶级艺术学院合作开设讲座与课程，精准挖掘具有商业前景的全球艺术家。公司自有的潮流玩具平台也吸引了优秀的艺术家。中国截至 2019 年年底，泡泡玛特运营 12 个自有 IP、22 个独家 IP 和 51 个非独家 IP 共 85 个 IP。在 IP 获取方面，拥有一支有 91 名设计师组成的内部创意设计团队；和超过 350 名艺术家保持紧密联系，与其中 25 名开展合作；与成熟的 IP 提供商签订了 11 份协议。2017-2019 年泡泡玛特营收、利润增速较快，也反映出市场对其产品的认可度。2019 年泡泡玛特营收

43、破 10 亿元，达到 16.96 亿元（同比增加 227%），其中，基于自有 IP 开发的产品收入分布为 0.41 亿元、2.16 亿元、6.27 亿元（占自主开发产品总收入 89.3%、63.4%、45.3%，自有 IP 开发中也分为自有 IP 与收购的 IP），归母利润为 4.5 亿元（同比增加 351%），净利率 26.6%。2020 上半年泡泡玛特盲盒收入占比 84.2%2020 年上半年泡泡玛特总营收 8.178 亿元（同比增加 50%），其中，盲盒收入献收入比例从 2017 年的 57.8%提升至 2019 年的 80.7%，2020 年上半年盲盒收入占总营收比例达到 84.2%（

44、盲盒收入在 2020 上半年达到 6.89 亿元）。上半年泡泡玛特的盲盒、手办、BJD、衍生品产品的平均售价，分别为 47 元、258元、342 元和 29 元。图 15： 2017-2019 年、2019-2020 上半年泡泡玛特营收及盲盒收入占比泡泡玛特营收（亿元）泡泡玛特盲盒收入（亿元）占总收入比例16.8343.5960.9141.5814.0246.8875.448.17813.59284.2%5.1451890.0%1680.0%1470.0%1260.0%1050.0%840.0%630.0%420.0%210.0%02017201820192019H12020H10.0%资料来

45、源：HKEXnews 港交所、&表 6：2017-2019 年以及 2019-2020 年上半年泡泡玛特产品价格资料来源：HKEXnews 港交所、&我们在从日本动漫看中国盲盒经济背后文化符号价值中指出，文化符号与商业变现的“车轨效应”在移动互联网的发展中伴随用户需求前进发展。从内容到媒介渠道再到用户端，盲盒经济的风靡也印证了“新人群”的“新需求”，而商业化端，盲盒经济仅仅是文化符号物化的商业化变现之一。2019 年中国 IP 授权市场规模 84.4 亿美元（同比增加 15.3%），中国 IP 授权市场仍处于增长态势，预计 2024 年将达到 168.6 亿美元；中国潮流玩具市场规模自 201

46、9 年的 207 亿元，预期 2024 年达到 763 亿元，复合年增长率为 29.8%，我们认为盲盒经济只是文化符号商业化的一个分支，核心是需要掌控文化符号的能力，文化符号的商业价值待挖掘。图 16： 2015-2024 年中国 IP 授权市场规模及预测、同比增速中国IP授权市场规模（亿美元）同比增速18.2%17.8%15.3%15.3%15.4%14.4%13.9%11.6%11.8%168.6148.0128.2111.294.473.284.448.555.565.618020.0%1601401201008060402018.0%16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.

47、0%4.0%2.0%0201520162017201820192020E2021E2022E2023E2024E0.0%资料来源：Frost & Sullivan、&图 17： 2015-2024 年中国潮玩市场规模及预测、同比增速中国潮玩市场规模（亿元）同比增速47.9%39.7%30.2%31.7%29.6%30.6%26.6%27.2%25.5%638210814020726236647860876390060.0%80050.0%70060040.0%50030.0%40030020.0%20010010.0%0201520162017201820192020E2021E2022E2023E2024E0.0%资料来源：wind 资讯、popmart 招股书、&通过泡泡玛特的案例看奥飞娱乐：后者具有 IP 创作、运营、变现能力经过 20 多年的发展，奥飞娱乐目前已经积累并打造了众多知名 IP，并构建了以 IP 为核心，集漫画、动画、授权、媒体、玩具、婴童、游戏、实景娱乐等业务的 IP+全产业链运营平台。奥飞娱乐在内容制作、形