董事责任保险能否改善企业投资效率

1、董事责任保险能否改善企业投资效率收稿日期2013-12-30基金项目国家自然科学基金项目“高管过度自信扭曲 投资的治理机制研究” (71062009);教育部新世纪优秀人才 支持计划项目(NCET-10-0123); “海南大学中西部高校提升 综合实力计划”作者简介胡国柳( 1968),男，湖南邵阳人，海南 大学经济与管理学院教授，博士后.研究方向：公司治理与公 司理财.摘要财务丑闻的曝光，使得企业董事及高管面临严格 的监管审查并导致其执业风险不断加大，由此促使作为董事 和高管的风险分散与权益保障机制的董事责任保险需求愈 发凸显，但是董事责任保险并非万能的保护伞。正确认识董 事责任保险与企业投

2、资效率的关系，对于企业管理层和监管 部门制定相关政策具有重要意义。关键词董事责任保险；过度投资；投资不足；非效率 投资中图分类号F840.4 ; F275.5文献标识码A文章编号 10081763 (2014) 020041 06Can Directors Liability Insurance Improve the InvestmentEfficiency ?Empirical Evidence from Chinese Listed CompaniesHU Guoliu , LI Shaohua(Economics and Management School of Hainan Univ

3、ersity , Haikou570228 , China)Abstract: The exposed of financial scandals making corporate directors and executives facing regulatory scrutiny and increasing the risk of its practice , thereby contributing to the demand for directors liability insurance which is a mechanisms of dispersing the risk o

4、f directors and executives and protecting their rights become more prominent , but the director liability insurance is not an omnipotent umbrella. Correctly understand the relationship between corporate directors liability insurance and investment efficiency is important for enterprise management an

5、d the regulatory authorities to make the relevant policies.Key words : Directors and Officers Liability Insurance ; overinvestment; underinvestment; inefficient investment一引言董事高管责任保险(Directors and Officers Liability Insurance)是指由保险方负责赔偿被保险的董事及高管人员 由于工作疏忽或行为不当而被指控时所承担的法律费用及民事赔偿责任的一种特殊的职业责任保险。作为董事和高管

6、的风险分散与权益保障机制，董事责任保险在欧美颇受欢 迎，甚至有多数高管以公司是否购买该保险作为入职条件之 一(Lin et al., 2013) 1,但在国内市场却少有问津，上市 公司投保率极低。截至 2012年底，国内市场仅有 119家上 市公司购买了该责任保险，其覆盖率不到5%o然而，市场遇冷并不能成为否定董事责任保险的理由。 近年来大量财务丑闻的频频曝光，使董事及高管人员面临相 关监管部门的严格审查。如2013年3月，万福生科因虚增利润等财务造假行为，遭监管部门公开谴责并处以高额罚 款。2013年8月，中石油集团数名高管涉嫌严重违纪被调查； 光大证券因内幕交易被证监会罚款超5亿元等等。随

7、着投资者利益保护意识的不断提升以及上市公司屡陷财务造假风 波，针对上市公司的集体诉讼逐渐增加，董事和高管人员的 执业风险不断加大，董事责任保险的潜在需求逐渐凸显。国外研究表明，董事责任保险在公司治理中扮演着“双 刃剑”的角色。一方面，董事责任保险有利于吸引优秀人才 任职企业董事或高管(Bhagat et al., 19872)。另一方面， 董事责任保险通过减轻董事和高管预期的个人法律责任，降 低了股东诉讼作为一种管理机制的有效性(Core, 19973)。国内学者对董事责任保险的研究多数仍停留在法理分析和 功效分析等理论层面(蔡元庆，20034;孙宏涛，20105),而实证检验寥寥可数。且已有

8、文献存在共同的不足之处是均 没有通过客观的数据对此类分析进行定量检验。近年来，随 着董事责任保险在国内市场的发展以及研究数据的可获性， 有少数学者开始将研究的侧重点转移到董事责任保险与公 司治理关系的实证检验上（许荣和王杰，20126）。MM理论认为，在理想的资本市场，若企业投资政策稳 定，企业资本结构和股利政策均不影响企业价值。然而，现 实世界中代理冲突与不完全信息问题的存在，使得企业投资 往往偏离了最优化水平，引发企业非效率投资（ Jensen and Meckling , 19767; Narayanan, 19888）。非效率投资既损 害股东或债权人利益，还会导致资源配置低效。因此，学

9、者 们对企业非效率投资的治理研究一直保持着较强的兴趣。国 内学者从现金股利和风险投资（唐雪松等， 20079;吴超鹏 等，201210）等角度对企业非效率投资的治理进行了实证 研究，胡国柳及其合作者 （2012a11, 2012b12 , 2013a13, 2013b14）有针对性地探讨了股权制衡、政治关联、董事会 勤勉和会计稳健性对由于管理者过度自信所引发的企业非 效率投资的治理作用，他们的成果极大地丰富了公司治理与 企业投资的理论内涵。湖南大学学报（社 会科学版）2014年第2期胡国柳，李少华：董事责任保险能否改 善企业投资效率？基于中国A股上市公司的经验证据由于我国制度背景、市场发达程度

10、与法律环境具有异于 欧美等国的鲜明特征，我国大部分上市公司属国有控股企业，其投资行为带有明显的行政特色（辛清泉等，200715）,且我国资本市场正处于具有新兴与转轨双重特征的过渡时 期，法律制度不够完善，董事责任保险对我国企业投资行为 的影响可能与国外研究结论存在差异。因此，很有必要结合 我国特定的市场与法律背景，从微观和实证层面对董事责任 保险与企业非效率投资的关系进行深入探讨。相对于现有文献而言， 本文可能的贡献概述如下：第一，本文是国内较早基于实证层面深入研究董事责任保险与企 业非效率投资关系的文献，对现有定量研究董事责任保险和 公司治理的成果有所丰富；第二，本文提供了国内上市公司 董事

11、责任保险与企业投资异化之间关系的证据，采用新的数 据揭示了董事责任保险对我国上市公司非效率投资的选择 性治理作用，在相关研究的基础上有所突破；第三，本文研 究结果表明董事责任保险具有抑制企业过度投资的作用，因 此，本文的证据带有一定的政策含义，即我国上市公司及董 事高管应全面审视并相机利用董事责任保险这个“舶来品”。同时，本文对于讨论公司治理水平和企业投资效率改善的文 献提供了新的分析视角。二文献回顾与理论分析企业保险在缓解公司内部代理、破产风险和提供实际服 务效应方面起着关键的作用（ Mayers and Smith , 198216;MacMinn and Garven , 200017)

12、。董事责任保险在具备常规 保险作用的同时，还能有效保护股东利益( Guti errez, 200318 )o Kaltchev (2004) 19认为董事责任保险在公司结 构中扮演着重要的角色，因为它可以保护管理层对冲由于没 有对股东及利益相关者履行公司合同义务所带来的风险。那 么，董事责任保险的引入能否改善企业非效率投资呢？国内 对此问题尚未展开探讨，本文基于董事责任保险理论展开分 析。基于不同的市场参与者角度，国外研究表明董事责任保 险兼具“激励”与“袒护”的双重特征。一种观点认为，董 事责任保险有利于企业吸引具备优秀人才作为企业董事或 高级管理人员，并激励他们避免过于保守而放弃对股东而言

13、 是最理想的投资选择(Bhagat et al., 19872),或豉励董事 高管积极果敢决策，无需担心决策失败后来自股东控诉的风 险(Core, 200020 ; Zou and Adams, 200821)。与此同时, 董事责任保险还可充当上市公司的一种监督机制(Holderness, 199022 ; O Sullivan, 199723),对上市公 司董事高管进行监督，以减少公司董事高管的不当行为对公 司及投资者造成损失(Baker and Griffith , 200724)。不过，也有学者对董事责任保险的积极作用持怀疑态 度。Kaltchev (2004) 19认为董事责任保险并不

14、能缓解成长型企业的投资不足问题。Lin et al. (2011) 25对加拿大上市 公司董事责任保险与并购绩效进行研究发现，董事高管责任 保险对收购方管理层保护程度和保险政策限制越高，上市公 司越易实施低效率的兼并和收购。止匕外，董事责任保险对高 管“职位固守” (Entrenchment)具有潜在的作用。已有研究 证明，多元化投资就是一种典型的方式，职位固守的高管用 它来建立自己的 “企业帝国”(Empires) (Chi et al. 201226) 因此，若董事责任保险能最大限度地减少来自外部股东诉讼 的风险，他们将更加青睐多元化投资。国内学者对董事责任保险的研究多数仍停留在定性或理论

15、层面(邓晓辉和李好好，200227;任自力和曹文泽，200728),鲜有学者从企业微观和实证层面探讨董事责任保 险对企业投资的影响。这或许归因于董事责任保险的发展在 我国尚处于探索阶段，相关数据难以获取，不易展开定量研 究。但自2001年年底以来，证监会等相关机构发布的关 于在上市公司建立独立董事的指导意见等一系列法律法规 为我国上市公司引进董事责任保险提供了发展契机与理论 指导。近年来，已有少量国内学者开始尝试从实证层面研究 董事责任保险与公司治理的关系。郑志刚等(2011) 29首次通过实证研究发现，董事责任保险条款的设立有助于提高 代理效率，并与公司治理机制存在交互效应。许荣和王杰(20

16、12) 6实证考察了董事责任保险的购买需求影响因素， 认为良好的公司治理机制会驱使公司产生更强的董事责任保险需求，且董事责任保险的购买又能显著降低公司代理成 本。他们的研究迈生了国内董事责任保险与公司治理关系实 证分析的步伐，为后续国内相关研究提供了启示与借鉴。综上所述，国外研究表明董事责任保险对企业投资具有 “双刃剑”的作用，而国内关于两者的实证研究尚处于空白 状态。从有利的方面来看，董事责任保险可充当外部监督机 制，对上市公司董事及高管人员进行监督，以减少其机会主 义行为，降低公司委托代理成本，进而缓解企业过度投资或 投资不足。董事责任保险购买需求动因之一的信号传递假说 指由，购买保险的决

17、策能够传递管理者风险偏好等内部信息(Gupta and Prakash, 201230);董事责任保险的保险费率 也能在一定程度上反映公司经营和治理风险，以利于资本市 场各参与方详细了解公司信息(Boyer and Stern, 201231 ) c故，董事责任保险还能通过信号传递作用改善企业由于信息 不对称所引发的企业非效率投资。从不利的方面来看，董事责任保险可能引发管理者机会 主义行为等负面问题。董事责任保险对高管们的过度保护， 还可能在无形中诱发或加剧道德风险问题；股东也有可能产 生为高管购买保险从而影响其投资决策的动机，从中获取投 机性利益(Han et al, 201032 ; Re

18、es et al, 201133)。因止匕, 董事责任保险有可能由于引发道德风险问题而加剧企业非 效率投资。鉴于董事责任保险对企业投资兼具“激励”与“袒护”的双重作用，而国内亦缺乏两者相关的实证分析，故本 文拟采用中国A股上市公司的经验数据对两者的关系进行 深入探讨，以期丰富国内在此领域的研究成果。（二）单变量分析从单变量分析结果来看（限于篇幅结果未列由），购买董事责任保险的公司其过度投资水平（Overinvl和Overinv2 ）均低于未购买董事责任保险的公司，并且其均值t检验均在1%水平上显著，其中位数 Z检验均在5%水平上显著，说明 董事责任保险对企业过度投资具有显著抑制作用。而购买董

19、事责任保险的公司其投资不足水平1 （Underinvl ）和投资不足水平2 （Underinv2）与未购买董事责任保险的公司不存在 统计学上的显著性，其均值t检验与中位数Z检验均不显著， 说明董事责任保险并不能显著缓解企业投资不足。由于单变 量检验没有考虑其他因素对企业投资扭曲的影响，为增强说 服力，本文再进行多元回归分析。（三）回归分析本文分别以 Overinvl和Overinv2表示过度投资，以 Underinvl和Underinv2表示投资不足，通过多元回归分析研 究董事责任保险对企业非效率投资的影响。从表 2的前两列 回归结果可知，董事责任保险（ DOI）与企业过度投资水平 在1%的水

20、平上显著负相关。说明在控制了其他变量的情况 下，董事责任保险对企业过度投资具有显著的抑制作用。从后两列回归结果可知，董事责任保险与企业投资不足水平不 存在显著相关性，说明在控制了其他变量的情况下，董事责 任保险对企业投资不足没有显著改善作用。五稳健性检验上述回归模型中主要自变量的VIF值均小于5 （最大的VIF值分别为4.27、4.24、3.48和3.38）,表明模型不存在较 严重的共线性，为增强上述结论的稳健性，本文进行如下检 验：（一）非效率投资指标敏感性本文借鉴Biddle et al. （2009） 40、张会丽和陆正飞 （2012） 39的方法来估计企业正常投资水平。将企业投资 水平

21、表示为成长性的函数，模型设定如式（4）:NewInvi , t= a 0+a 1Growthi , t-1+ i, t （4）其中，拟合值即为企业正常投资水平。我们采用两种方 法来衡量企业非效率投资：（1）将残差大于0的部分作为过 度投资，小于0的部分作为投资不足，分别记为Overinv3和Underinv3。（2）参考辛清泉等（2007） 15,将残差按降序 排列并均分三组，最大组为过度投资组，最小组为投资不足 组，投资不足水平取绝对值，分别记为Overinv4和Underinv4。然后对本文假设进行重新检验，发现除显著性水 平有所降低外，结果没有实质变化。（二）模型设定敏感性为检验研究结论

22、对模型设定形式的敏感性，本文进一步 使用Logit模型和面板数据中的随机效应模型对模型（2）和模型（3）进行估计。首先，与Biddle等（2009） 40、张会丽和陆正飞（2012） 39定义相类似，我们将残差值按降序排列并均分成四组， 在以过度投资为因变量的模型中，将最大组视为过度投资， 赋值为1,然后删除残差最小的组，中间两组为对照组，赋 值为0。在以投资不足为因变量的模型中，将最小组视为投 资不足，赋值为1,然后删除残差最大的组，中间两组为对 照组，赋值为0。设置的两虚拟变量分别定义为Overinv5和Underinv5,然后引入模型进行 Logit回归，发现结果依然稳 健。其次，我们还

23、采用面板数据中的随机效应模型来估计董 事责任保险对企业非效率投资的影响。结果发现，本文研究 结论不受模型设定形式的影响。（三）内生性检验前文分析表明，购买董事责任保险的公司其过度投资水 平较低，但这种现象可能并非董事责任保险对企业过度投资 产生了直接的抑制作用，而是投资效率较好的企业更倾向于 购买董事责任保险，即存在内生性问题。参考 Katz （2009）、Givoly et al. （2010）以及王会娟和张然（2012）内容41,我们使用Heckman （1979）两阶段模型解决本文内生性问题。第一阶段使用Probit模型估计选择购买董事责任保险的逆米尔斯比率Inverse Mill s

24、Ratio(IMR)。第二阶段将逆米尔斯比率(IMR)带入模型(2)和模型(3),从而修正样本选择偏差导致的内生性问题，结 果发现本文结论依旧成立。六研究结论与讨论董事责任保险的引入能否改善企业投资效率在公司治 理领域尚属于有争议的话题。已有研究无论是理论层面还是 实证检验都没有给由一致的答案，这可能与企业所处的特定 环境有关。本文以 20062012年中国深沪A股上市公司为 研究样本，基于董事责任保险视角，采用多种非效率投资定 义，通过单变量分析和多元回归分析探讨了董事责任保险对 企业非效率投资的影响。研究结果表明，董事责任保险能够 显著抑制企业过度投资，但不能缓解企业投资不足。因此， 董事

25、责任保险对企业非效率投资具有选择性的改善作用。通 过投资指标敏感性、模型设定形式敏感性和内生性检验等分 析后发现，董事责任保险与企业非效率投资的相关性及显著 性并未发生实质性改变，本文结论依旧稳健。42董事责任保险制度引入我国已逾十年，但迄今为止，购买董事责任保险的上市公司占比不到5%,与欧美接近百分之百的保险覆盖率相距甚远，这可能与我国特定的法律环境 以及投资者维权意识有关，但董事责任保险在北美市场盛行 自有其发展意义及价值。本文是国内较早基于实证层面定量 检验董事责任保险与企业投资效率关系的文献，本文虽没有 具体地考察董事责任保险对企业投资的影响传导机理，但对 后续相关研究具有启发意义和实

26、践参考价值。研究结论丰富 了董事责任保险理论与公司治理理论内涵，并从新的视角探 讨了我国资本市场投资异化现象，为上市公司治理与实践提 供了经验证据与政策建议。参考文献1Lin C. , Officer M. , Wang R., et al.Directors and Officers Liability Insurance and Loan SpreadsJ.Journal of Financial Economics , 2013, 110: 37-60.25Lin C.,Officer M. ， Zou H.Directors and Officers Liability Insuran

27、ce and Acquisition OutcomesJ.Journal of Financial Economics ， 2011, 102 (3): 507-525.26Chi H Y ， Gong J，Weng T C， Chen G. Z.Effects ofDirector and Officer Equity Compensation and Liability Insurance on Corporate Diversification and PerformanceC.AAA ， 2013.27邓晓辉，李好好.董事与高级职员责任保险制度述评 J.外国经济与管理，2002 (8)

28、: 39-44.28任自力，曹文泽.论公司董事责任的限制J.法学家， 2007 (5): 84-91.29郑志刚，许荣，徐向江等.公司章程条款的设立、法律对投资者权力保护和公司治理一一基于我国A股上市公司的证据J.管理世界，2011 (7): 141-153+187.30Gupta M and Prakash P.Information Embedded in Directors and Officers Insurance PurchasesJ.The Geneva Papers on Risk and Insurance-Issues and Practice 2012,37 (3): 4

29、29-451.31Boyer M. M. , Stern L. H.Is Corporate Governance Risk Valued? Evidence from Directors and Officers InsuranceJ.Journal of Corporate Finance , 2012, 18 (2): 349-372.32LiMing Han(Deceased), Richard D.MacMinn , andYayuan Ren.Directors ， Directors and Officers Insurance and Corporate GovernanceJ.Journal of Insurance Issues，