供给压力的前世今生

1、一、债市供给变化地方债成利率债主要供给债市供给压力主要指利率债发行，从历史发行量来看，15 年后 利率债发行量明显上台阶，主要是由于地方政府债自 15 年全面开 启发行。这也意味着债市供给压力的很大一部分来源于地方债发行。图 1 利率债发行量（亿元）30,000.0025,000.0020,000.0015,000.0010,000.005,000.000.00数据来源：Wind、上海证券研究所根据最新数据显示，地方债存量结构已达 2.7 万亿，占比仅次于金融债，但金融债中除了政策性银行债很大一部分为金融机构债券，不属于利率债范围，因此在利率债供给中，地方债也是举足轻重。图 2 债券存量占比（

2、）数据来源：Wind、上海证券研究所从 15 年之后的发行情况来看，除了 2020 年外，利率债发行中 地方债已成为第一大券种。2020 年国债发行量的上升并超过地方债 主要由于抗疫期间中央财政赤字的增加以及 1 万亿特别国债的发行。图 3 各券种发行占比（）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%201520162017201820192020政金债国债 地方债数据来源：Wind、上海证券研究所供给高峰盘点由于发行量整体的逐年抬升，因此无法以一个固定的标准来定义供给高峰，只能通过年内发行量的相对主观比较。相比较而言，各年度的供给高峰如下：2015 年6 月、11 月

3、2016 年4 月、6 月、8 月2017 年7 月、8 月2018 年6-9 月2019 年3 月、6-8 月2020 年5 月、7-9 月2021 年除 2 月以外整体发行量偏高，可比较性有限图 4 利率债月度发行量（亿元）债券发行量:政策性银行债:当月值月债券发行量:地方政府债:当月值月债券发行量:记账式国债:当月值月30,000.0025,000.0020,000.0015,000.0010,000.005,000.002015/012015/042015/072015/102016/012016/042016/072016/102017/012017/042017/072017/10

4、2018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/070.00数据来源：Wind、上海证券研究所如果以净融资额来看，各年度的供给高峰如下：2015 年6 月、11 月2016 年3 月、4 月、6 月、8 月2017 年6-8 月2018 年7-9 月2019 年6 月、8 月2020 年5 月、8 月、9 月2021 年5 月、6 月净融资额(亿元)图 5 利率债月度发行量（亿元）20,000.0015,000.0010,000.005,

5、000.002015年1月2015年4月2015年7月2015年10月2016年1月2016年4月2016年7月2016年10月2017年1月2017年4月2017年7月2017年10月2018年1月2018年4月2018年7月2018年10月2019年1月2019年4月2019年7月2019年10月2020年1月2020年4月2020年7月2020年10月2021年1月2021年4月2021年7月0.00-5,000.00数据来源：Wind、上海证券研究所对比来看，以发行量以及以净融资额定义的供给高峰虽有差异，但基本还是自二季度开始，并且集中在三季度。这也与债券自身的 发行节奏有关。表 1

6、不同口径下供给高峰对比年份发行量净融资额20156 月、11 月6 月、11 月20164 月、6 月、8 月3 月、4 月、6 月、8 月20177 月、8 月6-8 月20186-9 月7-9 月20193 月、6-8 月6 月、8 月20205 月、7-9 月5 月、8 月、9 月20215 月、6 月资料来源：上海证券研究所整理债券发行节奏以国债而言，其全年的发行也有一定的规律。一季度一般是全年发行的低点，而 2 月由于处在春节前后的因素也是一年中发行规模最小的，而从二季度开始发行将明显加快，即使月度有波动，但基本要持续到 11 月，而 12 月由于是年末发行量也会出现明显的回落。但其

7、中也有年份或月份突破了这个季节性变化。2017 年 8 月发行量的激增主要是由于当月 6000 亿元的特别国债的到期续发。2020年全年国债发行量都高于历史同期水平，主要是由于疫情冲击下，更加积极的财政政策发力所致，而其中 7、8 月的异常波动也是由于特别国债的发行所致。而 2021 年以来，国债整体发行规模较往年就明显提升，整体水平仅次于 2020 年。图 6 国债月度发行量（亿元）10,000.009,000.008,000.007,000.006,000.005,000.004,000.003,000.002,000.001,000.000.00201520162017201820192

8、02020211月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月数据来源：Wind、上海证券研究所由于全年的地方债新增额度一般在两会公布，因此 1、2 月的发行额一般偏低（但 19 年开始额度提前下发，因此地方债发行节奏提前），从三月开始发行逐步提速，6-8 月成为全年发行的高峰期，并且自 18 年-20 年均要求地方债在 9 月或 10 月完成新增额度的发行，因此 4 季度地方债发行将明显回落。图 7 地方债月度发行量（亿元）140001200010000800060004000200020152016201720182019202020211月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11

9、月12月0数据来源：Wind、上海证券研究所政金债发行的季节性特征没有国债跟地方债那么强，反而是上半年发行量会高于下半年，2021 年以来政金债的发行量也属历史较高水平，仅次于 2020 年。图 8 政金债月度发行量（亿元）6,000.005,000.004,000.003,000.002,000.001,000.0020152016201720182019202020211月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月0.00数据来源：Wind、上海证券研究所总体来看，利率债（尤其是国债与地方债）的发行节奏决定了供给压力的一般从二季度开始，高峰出现在三季度。二、供给压力下的债市为研究供

10、给压力对债市的影响，我们会回顾梳理供给高峰当月的债券走势，并且考虑到预期的提前发酵，会增加供给高峰前的利率走势情况梳理。1.2015 年下半年牛市行情开启2015 年延续了 14 年的债券大牛市，但具体来看利率的下行还是集中下半年。15 年的宏观背景是经济下行以及通胀低迷，央行宽松不断加码。地方债也在 5 月正式开启发行，6 月迎来第一个发行高峰，但在 3 月两会期间就公布了 1 万亿的置换债额度，因此针对预期的发酵可能要提前到 3 月。而利率在 2-3 月确实也出现了一波明显的回升。我们认为导致调整的主要因素还是由于资金的收紧。由于当时 IPO 打新的规则需冻结资金，而股市牛市下超高的打新收

11、益都使得资金对于打新趋之若鹜，因此每次打新都会对资金面造成显著的影响。而 15 年的经济下行压力以及通胀的低迷尤其是工业品的通缩，也给予了政策宽松的空间。央行也在 2 月、3 月先后降准降息并增加投放，资金利率在 3 月下旬后才终于有所回落。但利率的上行却一致延续到了 3 月底 4 月初。债市的滞后反应我们认为主要是由于当时股市行情大好，股债跷跷板效应下资金被股市分流所致。当然供给压力的预期也在其中起了助推的作用。随后央行在 4 月两次下调了 7 天逆回购利率，并再度进行了降准，宽松的加码使得利率快速下行。并且在 5 月央行再度宣布降息，5 月底利率有所反弹一定程度上或受到 6 月供给增加的影

12、响。6 月迎来全年的第一个发行高峰，且半年时点叠加 IPO 放量冻结资金，资金利率从 5 月的低点明显大幅回升，债市持续调整。6 月下旬股市创下 5178 点后，开始连续大跌，央行紧急宣布降息以及定向降准给与流动性呵护，资金利率也见顶回落，利率也同步下行。11 月是第二个发行高峰。实际上由于下半年股市的持续下跌，不仅 IPO 暂停，资金面的干扰减少，8 月再度宣布双降，不仅使得流动性充裕，资金利率维持平稳，资金从股市流出加速流入债市，利率呈现出长时间的连续下行。10 月底央行再度宣布双降，但在利率却不降反升，出现了的一波明显的调整。我们认为主要的原因是由于双降的助推下，10 年期破 3 引发了

13、止盈压力的释放。并且 11月 IPO 宣布重启，风险偏好提升，以及美联储的加息渐进加深了债市持续的调整，但随后逐步回落修复。11 月的调整在前，因此 11月供给的上升对债市的影响有限。12 月美联储加息对国内债券市场的冲击远小于预期，债市重新上涨。并且由于看好明年，部分机构提前建仓，市场火爆，利率一度突破 2.8。整体来看 2015 年主导债市走势的是股债跷跷板，以及宽松政策的不断加码。供给压力更多是在行情走弱时成为助推因素，但在走势偏强时影响有限。表 2 2015 宽松政策加码年份政策2 月 4 日全面降准 0.5 个百分点2 月 28 日降息 0.25 个百分点4 月 18 日全面降准 1

14、 个百分点5 月 10 日降息 0.25 个百分点6 月 27 日定向降准以及降息 0.25 个百分点8 月 25 日双降，降息 0.25 个百分点，降准 0.5 个百分点10 月 23 日双降，降息 0.25 个百分点，降准 0.5 个百分点资料来源：上海证券研究所整理图 9 2015 年利率走势（%，日）中债国债到期收益率:10年日DR007 日4.00003.80003.60003.40003.20003.00002.80002.60002.40002.20002.0000数据来源：Wind，上海证券研究所7.00006.00005.00004.00003.00002.00001.000

15、00.00002.2016 年牛熊切换以发行量来看，2016 年的供给高峰在 4、6、8 月，如果以净融资额来看，还要再增加 3 月。而 2016 年债市整体呈现牛熊的切换。宏观背景也是经济 L 型底部运行，但三季度后边际回暖，通胀 9 月后连续回升。央行的政策重心也由稳增长转向去杠杆、防风险，导致了债市的切换。由于开年资本市场的动荡，资金涌入债市，10 年期国债一度突 破 2.7，但降准的缺席以及春节效应导致的资金收紧，利率从低位 反弹。节后公布信贷货币数据双双暴涨，CPI 大幅上升重回 2 区间， 滞胀顾虑丛生，让中长端利率进入了一段较长时间的调整。但在 2 月底央行终于宣布降准，但由于两

16、会前政策窗口期以及 经济回升 预期，利率滞后回落。但总体算安然度过了 3 月的第一个供给高峰 期。4 月由于公布的 3 月经济数据全面好转经济前景预期改善、“营 改增”风波所导致资金面骤然收紧以及资产轮动商品市场出现暴涨，债市遭遇多重利空冲击，收益率全面回调。5 月权威人士定调经济 L 型走势，叠加随后公布的经济数据全面的回落，经济改善预期下 降，利率向下修复。但由于美联储加息预期的扰动，以及人民币贬 值压力下，债市再度陷入调整。而其中财政部曾称目前地方债务风 险整体可控，仍有一定举债空间，适度加大国债和地方债发行规模，一定程度催化了供给压力预期，加深了调整。6 月是全年的发行高峰，但由于英国

17、意外退欧引发全球市场动荡，债市一时成为避风港，各国国债相继大幅走低，带动国内收益率曲线全面下行，开启了延续数月的下行进程。实际上由于 15-16年连续的降准降息，资金利率自 15 年下半年开始就处在偏低且平稳的阶段，而彼时机构凭借低成本资金，大肆加杠杆，以短搏长、期限错配。彼时同业业务野蛮生长，对资产的需求大增。市场普感资产荒，扫平一切价值洼地，也将债券利率买到了新低，10 年期利率最低触及 2.64，超长期限国债利率也出现同步下行。因此 6 月的供给压力也被这牛市进程彻底消化。在利率创下新低后，也迎来了行情的转折点，央行 8 月下旬重启了 14 天期逆回购，并且通过此后不断的收短放长的操作，

18、抬高了资金平均成本，资金波动加大，限制杠杆操作空间，利率反弹。虽然随后又有一段时间的修复，但由于始终保持削峰填谷的中性投放，去杠杆、防风险替代稳增长成为了央行更重要的考量，以及三季度经济的回暖以及通胀的回升，以及年底萝卜章事件的爆发，10年期利率一度升至了 3.37，超越了 15 年的高点。随后由于事件的平息，有所修复回落。整体来看，不同于 15 年，影响 16 年债市的最重要因素就是经济的企稳以及通胀回升，央行由 15 年的为托底经济的连续降准降息转为去杠杆、防风险。而海外风险事件的爆发也一定程度刺激了行情的发展。而对于供给压力来看，3、4 月处于利率的震荡期，因此供给压力或是预期一定程度加

19、深市场弱势走势。但在市场处在明确的趋势下，如 6 月的下行期，供给的影响基本被消化。而 8 月由于央行操作的转变引发了走势逆转，供给的影响也同样趋弱，也不是主导因素。图 10 2016 年利率走势（%，日）中债国债到期收益率:10年日DR007 日3.40003.20003.00002.80002.60002.40002.20002.0000数据来源：Wind，上海证券研究所4.00003.80003.60003.40003.20003.00002.80002.60002.40002.20002.00003.2017 年监管大年2017 年的供给高峰综合来看，集中在 6-8 月。2017 年整

20、体来讲是债券熊市。在全球复苏的大环境下，外需回暖，工业品价格回升，企业盈利修复，带来 17 年经济的回升。而另一方面 2017 年也是金融监管大年，监管不断升级，资管新规出台，监管的重点直指当前的金融乱象、防控金融风险以及各种套利行为，同业业务、理财业务成为监管的重要方向。央行控杠杆、抑泡沫的态度明确，不断上调 OMO、MLF 利率，资金利率中枢不断抬高，资金荒呈现，利率持续走高，最高突破了 3.9。而供给高峰的这段时间，基本上处于一个相对盘整的阶段。4月前后监管连发数文，一行三会的联合监管工作全面铺开，导致利率快速上行，但 5 月后监管释出维稳信号，给予缓冲期，且强调不能处置风险而发生新的风

21、险，而资金利率的持续上行后回落走平，波动性也有所下降，利率也从一定程度的修复回落，但很快进入横盘调整，几乎是延续到了 10 月。在监管高压下，即使 9 月底央行宣布针对普惠金融的定向降准，也无法打破市场的盘整格局。并且在年底资管新规出台后的作用下，利率上行加剧。2017 年表现说明，在盘整行情中，供给压力同样无法成为主导的利空因素，促发市场持续下跌。图 11 2017 年利率走势（%，日）中债国债到期收益率:10年日DR007 日4.00003.80003.60003.40003.20003.00002.80002.60002.40002.20002.0000数据来源：Wind，上海证券研究所

22、4.00003.80003.60003.40003.20003.00002.80002.60002.40002.20002.00004.2018 年三阶牛市2018 年的供给高峰集中在 6-9 月。回顾 2018 年的牛市，似乎是与风险伴生的，并且呈现明显的三阶段特征，并且是阶梯下行。从涨幅来看，10 年期利率从最高3.97 下行至 3.2 的水平，几乎是弥补了 2017 年全年的跌幅。全年的向下趋势，更甚 15 年，类似 14 年。18 年债市的两大主题就是中美贸易摩擦和信用收缩，也倒逼了央行的放松，资金利率中枢也有所回落。一阶段18 年的债市的开局并不理想，开年监管高压延续，而后公布经济数

23、据全面向好，17 年全年 GDP 更录得 6.9%的佳绩，实现 7 年来的首次提速增长，经济稳中偏升的格局愈发明了。多重因素压制下，利率全面回升，创下全年高点。但随着央行再度宣布惠普金融定向降准，配合临时降准（CRA）致使 18 年的春节前的流动性大幅改善，利率高位下，配置价值凸显，债券市场情绪明显好转，利率开启下行修复。而 3 月 22 日，美国宣布依据“301 调查”结果，将对从中国进口的商品大规模征收关税，我国回应，计划对价值 30 亿美元的美国商品征收关税。中美贸易摩擦正式拉开大幕，引发全球金融市场巨震，避险情绪急剧升温，进一步刺激了债市的上涨。4 月 17 日央行宣布置换降准，将释放

24、 9000 亿元置换资金+4000亿元增量资金。在置换降准的利好的催化下，利率加速下行，达到3.5 的阶段低点。二阶段二阶段基本处于一个震荡阶段。5 月股市大跌引发民企股权质押风险以来信用违约不断，民企集中爆发，导致债市整体回调，回到了置换降准前水平。在去杠杆、严监管的基调下，信用紧缩问题终于爆发，表外融资大幅萎缩，信贷独木难支，社融显著下滑，民企融资难问题突出。监管也开始缓释推进，资管新规正式稿落地，过渡期延长。6 月以来央行也采取了多项政策应对信用收缩风险。6 月 1 日，政策频发央行宣布 MLF 抵押品扩容，信用等级下沉至 AA，引导金融机构加大对小微企业、绿色经济等领域的支持力度。6

25、月 24 日，央行宣布定向降准支持小微企业融资。配合下调支小贷款利率以及窗口指导增配低评级债券等等，解决中小企业融资困境。债市利好频传，尤其是定向降准后利率全面下行。10年期国债最低降至 3.45。6 月的供给高峰也在央行的支持下平稳化解。7 月后贸易摩擦进入第二阶段，中美正式开征并且不断升级，并且贸易摩擦对于经济的影响开始显现，内部需求走弱，尤其投资连续下滑。扩大内需的落脚点仍然落在了投资上，尤其是基建。高层要求加快地方债的发行和使用进度，9 月底新增专项债发行比例原则上不低于 80%，加大基础设施领域补短板的力度，地方债全面提速。与此同时，受猪瘟影响，猪肉价格回升，带动通胀连续位于 2 以

26、上区间。在供给增大以及通胀预期的双重压制下，利率回升，深陷调整，一直延续到了 9 月。三阶段10 月央行宣布了年内的第四次降准，另外央行还设立了风险缓释工具，助力民企纾困。在基本面的走弱（3 季度 GDP下滑）、通胀的回落以及流动性宽松下开启了四季度的下行进程。总体来看，2018 年的供给压力在二阶段中起到了重要的作用，但由于央行的放松，流动性中枢较上半年的已经了下了台阶，如果没有通胀回升的配合，仅仅是供给压力或很难引起债市持续调整。表 3 2018 年政策边际放松年份政策1 月普惠金融定向降准1 月 11 日CRA(临时准备金动用安排)4 月 17 日置换降准 1 个百分点6 月 1 日ML

27、F 扩容6 月 24 日定向降准 0.5 个百分点支持市场化法治化“债转股”和小微企业融资10 月 7 日置换降准 1 个百分点资料来源：上海证券研究所整理图 12 2018 年利率走势（%，日）中债国债到期收益率:10年日DR007 日4.00003.80003.60003.40003.20003.00002.80002.60002.40002.20002.0000数据来源：Wind，上海证券研究所43.83.63.43.232.82.62.42.225.2019 年震荡市2019 年的发行规模高峰在 3 月以及 6-8 月，净融资高峰在 6、8 月。2019 年是全年震荡的行情，面临着猪通

28、胀与贸易摩擦的交互扰动，没有出现方向性的突破。一季度，开年延续了 18 年的四季度以来的牛市，并在年初降准的刺激下，利率突破新低，10 年期国债最低突破了 3.1。但进入 2 月后，股市迎来的久违的上涨，市场热情重燃，市场风险偏好明显回升，股债跷跷板效应显现。另外 1 月的金融数据公布，信贷、货币、社融均大超预期，尤其是社融在市场一致预期好转的背景下仍大超市场预期，引发了债市调整。3 月作为第一个发行高峰，利率却出现了一波下行，主要是由于 2 月的金融数据全面回落，并且两会提到适时运用存款准备金率、利率等数量和价格手段，引导金融机构扩大信贷投放、降低贷款成本，引发宽松预期。二季度，4 月金融数

29、再超预期，社融修复预期上升，并在其领先的经济的信号意义下压制债市，利率上行至全年新高 3.4。5 月中美贸易摩擦风波再起，风险偏好明显下降，股市大调。债市迎来久违的上涨。定向降准意外落地，资金面全面宽松以及经济、金融数据的回落等多重利好下，债市做多情绪重燃。利率回到了 3.3 一线，月度下降近 10 个 BP。6 月由于包商银行事件爆发，引发市场恐慌，债市一度大跌，在在央行大力维稳并投放流动性支持下，债市重回上涨，并在流动性极度宽裕、货币政策维持宽松、经济下行压力显现、包括美国在内的海外降息潮以及中美贸易谈判波折多重因素刺激下，利率曲线持续向下，一致延续到了 9 月初，逼近 3 关口。6-8

30、月供给高峰在债市走强阶段影响有限。9 月利率下行动力不足，有所反弹。而此时猪肉价格再度进入快速上涨阶段，带动 CPI 破 3，令市场产生了货币政策难再宽升至转向的担忧。而央行宣布全面降准，利率也不降反升。而央行在海外降息潮涌动，尤其是美联储连续降息后，市场“降息”预期落空。而社融的超预期也似乎显示出需求的回暖。而中美谈判进展顺利，也使得市场风险偏好回升。种种因素叠加下，债市出现连续调整， 10 年期国债一度回升到了3.3，国债一个月的调整幅度就高达30BP。但 11 月央行意外先后下调 MLF 利率、逆回购利率向市场宣示了政策未转向，通胀制约有限，货币维持偏宽，以及经济数据的回落，都纠正了此前

31、过于悲观的市场预期，利率修复向下。整体来看，2019 年的供给对于债市的影响有限，主要由于供给高峰阶段均处在市场强势，利率下行期，也消化了供给的冲击。图 13 猪肉价格在 19 年 8 月后快速上涨22个省市:平均价:猪肉:月月60.0050.0040.0030.0020.0010.002018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-040.00数据来源：Wind，上海证券研究所中债国债到期收益率:10年日DR007 日图 14 2019 年利率走势（

32、%，日）4.00003.50003.00002.50002.00001.50001.0000数据来源：Wind，上海证券研究所6.2020 年牛熊切换2020 年，供给高峰为 5 月以及 7-9 月。2020 年债市主题是新冠疫情的冲击，围绕疫情的发展，政策也出现了明显的调整，债市也走出了大开大合的牛熊切换。开年降准如约而至，流动性宽松叠加美伊冲击等突发利好推动利率的进一步向下。新冠疫情突发升级，市场避险情绪刺激利率加速下行在节前最后一个交易日突破 3 的大关。节后央行为维稳天量流动性，节后债市迎来大涨，周下行幅度高达 20BP，10 年期国债一鼓作气突破 2.8。2 月底疫情开始在全球蔓延，

33、美联储突发降息50BP，全球掀起第二轮降息潮，利率再破 2.7。随后 OPEC 与俄罗斯减产协议破裂，油价大跌，全球金融市场巨震，受避险情绪的强烈释放，国债收益率大幅走低，10 年国债 1 天内下行 10BP，达到 2.52，击穿 16 年低点，回到 02 年水平。但由于油价的暴跌进一步加速美股的下跌，市场恐慌情绪蔓延，引发美元流动性危机，避险资产与风险资产均遭遇抛售，资产价格大跌，无一幸免。国内债券利率同步回升，一度升至 2.7 以上。随后美联储密集出台了多项政策紧急救市，包括 0 利率美以及 QE，流动性危机方有所缓和，利率重回下行。月央行宽松政策不断，也助推这一轮行情到达了高潮。央行先是

34、下调了大幅下调了逆回购利率 20BP，然后再度宣布定向降准，更意外的是下调了超额存款准备金利率。定向降准带来了资金量上的充裕，而超额准备金率的下调更是打开了资金利率下行空间，隔夜资金利率直接破 1，流动性极度宽松，资金成本持续低位，10 年期利率也一度跌破 2.5。月随着疫情逐步得到控制，经济复工复产推进，后央行操作明显有所变化（后央行也确认 5 月后力度就逐渐转为常态），不仅 4月政治局会议提到的降准降息落空，且在公开市场操作上投放也明显下降，货币市场利率低位回升。宽松预期的落空以及经济回暖趋势加强使得债市陷入了持续的下跌。而股市的走强，也进一步加剧了债市的调整。政策层面开始前期宽松政策的后

35、遗症资产泡沫和宏观杠杆率快速上升，并与市场沟通政策退出是方向。在央行的引导下资金市场利率回归政策利率。叠加经济复苏势头愈强以及供给压力冲击，债市陷入持续的调整。而 11 月由于信用债市场的超预期暴雷，市场恐慌情绪蔓延，流动性压力上升，利率债市场被波及， 10 年期国债突破 3.3。但此后市场却意外迎来了转机，为平复市场恐慌情绪，尤其是促进信用债发行的修复，央行操作再度边际调整，加大投放，MLF两次操作，使得资金利率明显回落，隔夜再度破 1，10 年期国债利率由 3.3 快速回落至 3.1，月降幅近 20BP。实际上，受疫情影响，2020 年财政支持力度明显加大，地方债发行规模也创下新高，供给高

36、峰的规模也高于往年水平，但由于在 5 月后由于政策的边际调整债市陷入了长时间的调整，并且资金利率也明显回升，因此供给也推波助澜的加剧了利率的上行。中债国债到期收益率:10年日DR007 日图 15 2020 年利率走势（%，日）4.00003.50003.00002.50002.00001.50001.0000数据来源：Wind，上海证券研究所7.总结结合 15 年以来的债市走势，供给压力真正对债市走势造成明显影响的是 18 年与 20 年。18 年的供给高峰正处在需以基建为抓手扩大内需对冲中美贸易摩擦影响的背景下，高层要求发行加快，加大基础设施领域补短板的力度。并且同时期还出现了猪瘟、水灾引

37、发的通胀预期，导致了利率的回升。而 2020 年则是由于 5 月后央行政策回归正常，资金成本抬升，债市持续下跌，而供给压力在其中起了推波助澜的作用。整体来看，供给压力更多是在行情走弱时成为助推因素，并且基本需要配合其他因素（如通胀回升、政策边际调整、资金成本抬升）才能共同演绎出明确的下跌走势，但在走势偏强时基本被消化，在盘整阶段，供给压力同样无法成为主导的利空因素，促发市场持续下跌。三、2021 年供给跟踪今年以来的发行情况截止 7 月份，今年除了 2 月春节影响发行偏低外，其余各月的发行规模均在 1.5 万亿左右的水平，7 月份更是达到了 1.8 万亿，明显高于往年水平。而从净融资额来看，仅

38、有 5、6 月算是供给高峰。因此今年发行规模偏高，主要是由于到期量也较大的原因。图 16 2021 年债市供给（亿元）图 17 2021 年净融资情况（亿元）30,000.0025,000.0020,000.0015,000.0020,000.00债券发行量:政策性银行债:当月值月债券发行量:地方政府债:当月值月债券发行量:记账式国债:当月值月15,000.0010,000.00净融资额(亿元)10,000.005,000.005,000.000.000.00-5,000.00数据来源：WIND、上海证券研究所数据来源：WIND、上海证券研究所图 18 债券到期量（亿元）偿还量16,000.0

39、014,000.0012,000.0010,000.008,000.006,000.004,000.002,000.002015年1月2015年6月2015年11月2016年4月2016年9月2017年2月2017年7月2017年12月2018年5月2018年10月2019年3月2019年8月2020年1月2020年6月2020年11月2021年4月0.00数据来源：Wind，上海证券研究所今年以来的债市走势2021 年利率走势看起来比较平稳向下，但从最高 3.28 到当前2.83 左右的水平，半年已经有了接近 50BP 的降幅，完全可以称上小牛市了。开年后流动延续了 20 年底的宽松。并且随

40、着春节来临，历年春节前在央行的维稳下资金面也普遍偏宽，市场甚至出现了降准的预期。但预期打满后，央行操作却明显缩量，资金利率明显回升，利率反弹，而恰逢当时央行官员也提出了政策应适度转向，关注到当前资产泡沫问题与杠杆问题，更加刺激了市场脆弱的神经，流动性预期恶化，进一步加剧了资金的紧张程度，债市全面下跌。但随着央行多次与市场沟通，称政策以稳为主，市场不应过度关注央行操作的数量，更应该关注政策利率与市场利率的运行，市场预期转向平稳。虽然节后资金利率大幅回落，但债市仍延续弱势调整。3 月后央行操作更趋平稳，基本延续了日均 100 亿元的逆回购投放+MLF 等量续作。在稳定的操作与稳定的预期下，即使在资

41、金缺口压力较大的 4、5 月，流动性也未出现明显收紧，资金利率不升反降，也再次迎来了债市的反弹行情，10 年期国债利率跌破 3.1，最低达到 3.04。5 月作为第一个供给高峰，也在流动性宽松的保障下安稳度过。月跨月后资金未能回到未能如预期中的宽松（重回 4、5 月的水平），叠加供给的增加，使得 6 月流动性预期转紧，引发了市场的调整，利率重回 3.1。但在央行旗下媒体表态“央行保持流动性合理充裕不是一句空话”，流动性紧张预期已有所缓解，并且月底央行打破 100 亿元模式，增加至 300 亿元，流动性预期转向宽松，隔夜利率快速回落，利率降至 3.04。月供给进一步上升，到由于到期量较大，净融资

42、额反而明显回落。国常会时隔一年再提降准，彻底点燃使然情绪，而降准也如约而至。在降准利好的刺激下，利率先后突破 3.0、2.9 关口，向 2.8逼近。中债国债到期收益率:10年日DR007 日图 19 2021 年利率走势（%，日）4.000073.800063.60003.400053.200043.00002.800032.600022.40002.200012.00000数据来源：Wind，上海证券研究所未来发行计划国债截止 7 月，国债共发行 3.4 万亿。一般每年净新增国债规模与年度中央预算赤字基本一致，但略低于赤字规模，除了 2020 年的特殊时期超过了当前的赤字安排。而 2021

43、年中央财政赤字 2.75 万亿，按照以往的规律，预计今年的国债净融资额为 2.6 万亿。而今年的总偿还量高达 4.3 万亿，预计全年的发行量 6.9 万亿。但考虑到贴现国债的发行，预计实际规模还将上升，但规模有限。这样也意味着接下来还有将有 3.5 万亿的国债待发行，而根据国债的发行节奏，一季度一般是全年发行的低点，而从二季度开始发行将明显加快，即使月度有波动，但基本要持续到 11 月，而 12月由于是年末发行量也会出现明显的回落。如果以均衡发行来看的话，月度发行规模约为 7000 亿元，较上半年将有所上升。表 4 历年国债净融资情况（亿元）年份净融资额当年中央财政赤字安排201510699.

44、7211200201613150.1814000201714734.3315500201814462.915500201917546.9718300202040353.3127800+1 万亿抗疫特别国债数据来源：Wind，上海证券研究所地方债根据对大部分省市公布的三季度地方债发行计划来看，8 月地方债计划发行量达超过了 1 万亿，9 月地方债发行计划约为 4900 亿元（不排除后续部分省市单独更新 9 月的发行计划，预计后续计划发行额还将上升）。根据实际发行情况来看，7 月计划发行 6997 亿元，实际发行 6568 亿元，占比 93.86%。但鉴于今年地方债发行进度偏慢，后续发行势必提速，

45、预计 8 月的实际发行量会更加接近计划发行量，甚至不排除超过的可能（毕竟部分未披露计划的省市也会发行）。表 5 三季度地方债发行计划（亿元）省份7月8月9月合计新增专项债新增一般债再融资债券合计新增专项债新增一般债再融资债券合计新增专项债新增一般债再融资债券北京215.26215.26345.16257.9941.3745.80天津河北708.00350.00358.00552.00370.00182.00450.00450.00山西122.3680.0021.3621.00211.0080.0060.0071.00244.00180.0064.00宁夏内蒙古辽宁大连67.1530.0037.

46、15163.4834.003.00126.48吉林39.2839.28黑龙江上海688.60446.60242.00江苏751.28751.28330.82330.82526.18455.1871.00浙江189.30189.30463.00118.4034.80309.80宁波279.50170.00109.50安徽227.95227.95福建670.00480.0039.00151.00厦门138.00131.007.00江西山东750.00400.0030.00320.001540.00730.0030.00780.00530.00400.00130.00青岛288.93185.0020

47、.0083.93河南湖北323.54250.0050.0023.54350.00300.0050.00325.82200.0050.0075.82湖南408.59300.0064.7143.88500.00400.00100.00707.36454.0020.00233.36广东1311.80850.8054.40406.60深圳广西379.22299.0080.2285.8385.83海南155.2047.8440.5066.86137.90100.0029.008.90重庆445.0197.09347.92385.44233.0059.0093.44316.57230.0086.57四川2

48、15.55215.55976.35853.00123.35贵州294.17175.00119.17345.90119.98225.92411.87353.0058.87云南97.8097.80529.42400.0063.0066.42366.00366.00西藏陕西585.15221.2155.08308.86336.00246.0090.00242.92200.0042.92甘肃374.84297.0056.1321.71197.98126.0071.98青海109.0059.0050.00宁夏新疆389.70174.5085.50129.70241.50236.505.00合计6996.

49、624122.93755.042118.6510141.466244.791233.462663.214899.583718.18237.00944.40数据来源：中债登、各省市财政局网站、上海证券研究所整理注：浙江计划不包括宁波，福建发行计划不包括厦门，山东发行计划不含青岛，且部分省市未披露发行计划截止 7 月，地方债共发行 39979 亿元，其中新增债券达 18832亿元，再融资债券 21145 亿元，其中新增专项债 13546 亿元，新增一般债 5286 亿元。而今年的新增专项债额度为 3.65 万亿，新增一般债额度为 8200 亿元，也就是今年的新增专项发行进度仅为 37%，一般债进度

50、为 64%，专项债发行进度远远落后。因此剩余 5 个月新增地方债待发行的额度为 25868 亿元，其中专项债 22954 亿元，一般债 2914 亿元。而根据往年再融资债券与到期量的比例计算，预计今年还将发行 2.4 万亿再融资债券，全年地方债的总发行额预计约 6.9 万亿，剩余还约有 2.9 万亿的地方待发行。那目前 8 月份的计划发行量就超过 1 万亿，9 月计划发行量为4900 亿元，那四季度发行量约为 1.4 万亿，月均发行规模约为 4700亿元左右，四季度地方债的供给压力相对下降。图 20 地方债发行情况（亿元）再融资债券发行额新增专项债券发行额新增一般债券发行额10,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000数据来源：Wind，上海证券研究所3.2 政金债每年政策性银行的净增量主要与政策性银行的信贷投放规模有关。我们观察了过去几年政策性银行债的净融资总额均在 1-1.4万亿元左右，去年受疫情影响，财政政策更加积极，广义财政发力下政策性银行净融资大幅上升至 2.6 万亿，今年预计或将回落，但由于 2021 年到期规模也较大，为 3.2 万亿，预计总发行量或在 5 万亿左右。截至 7 月，政金债已发行