权益视角做债券

1、正文目录 HYPERLINK l _TOC_250016 股债价格走势可能出现背离 4 HYPERLINK l _TOC_250015 股债投资的关注点不同 4 HYPERLINK l _TOC_250014 公募对下跌接受度不同 5 HYPERLINK l _TOC_250013 对基本面关注频率不同 5 HYPERLINK l _TOC_250012 股债市场活跃程度不同 6 HYPERLINK l _TOC_250011 股债背离下的投资策略 9 HYPERLINK l _TOC_250010 股债价格走势背离案例分析 9 HYPERLINK l _TOC_250009 豫能化（永煤母公

2、司）概念股和永煤债 9 HYPERLINK l _TOC_250008 永煤违约，股债间迅速背离 9 HYPERLINK l _TOC_250007 2.1.1. 积极偿债，投资者收益恢复 11 HYPERLINK l _TOC_250006 中国宏桥股(港股)和山东宏桥新材料债 12 HYPERLINK l _TOC_250005 基本面弱化+永煤违约，股债背离走阔 13 HYPERLINK l _TOC_250004 基本面回弹+平价回购，股债背离收敛 14 HYPERLINK l _TOC_250003 被“错杀”的债券投资标挖掘 17 HYPERLINK l _TOC_250002 债

3、券被错杀的标的挖掘 17 HYPERLINK l _TOC_250001 股债背离标的行业分析 18 HYPERLINK l _TOC_250000 错杀债券标的重点推荐 19固定收益专题报告图表目录图 1：股债投资者要求权不同 4图 2：贵州茅台价格走势 5图 3：易方达中小盘对贵州茅台的持仓数量和持仓市值 5图 4：4 月份宏桥年报公布后股债走势背离 6图 5：今年来单只债券总共交易天数分布 7图 6：按券种分布信用债成交数据 8图 7：按地域分布信用债成交数据 8图 8：按行业分布信用债成交数据 8图 9：豫能化概念股受到永煤冲击 1 个月内收盘价变化 11图 10：永煤事件后豫能化股债

4、价格背离 11图 11：中国宏桥和山东宏桥总资产对比 13图 12：中国宏桥和山东宏桥总收入对比 13图 13：中国宏桥与山东宏桥股债价格背离 14图 14：铝价走势和中国宏桥股价走势 15图 15：铝价走势和 19 鲁宏桥 MTN001 走势 15图 16：山东宏桥营业收入年变动 15图 17：山东宏桥归属母公司利润年变动 15图 18：山东宏桥营业收入季变动 15图 19：山东宏桥归属母公司利润季变动 15图 20：山东宏桥负债和短期负债情况 16图 21：山东宏桥利息保障倍数 16表格目录表 1：股票和信用债投资者要求和关注点 4表 2：股票和信用债（含金融债）成交数据 7表 3：债券被

5、“错杀”的情形分析 9表 4：意外违约导致永煤债券全面暴跌 10表 5：永煤事件后永煤控股还款意愿较强 12表 6：山东宏桥存续债券主要信息汇总 13表 7：2020 年开始，山东宏桥债券提前回购历程 16表 8：永煤事件后主要会议及文件 17表 9：股价涨跌幅超过 20%，债券净价涨跌幅为负的标的 18表 10：被“错杀”的债券标的重点推荐 19股债价格走势可能出现背离目前信用债投资常用的提高投资收益的方法有三种：加杠杆，拉久期和信用下沉。本篇报告提出了信用债投资提高收益的第四种方法从股票的视角做债券，由股债价格背离来筛选债券投资标的。目前很多研报给出了股市和债市整体走势相关性的研究。我们也

6、曾经在股债跷跷板真的存在吗？一文中指出股债整体走势存在跷跷板效应，并分析近十年经济基本面、 “货币+信用”组合、季节效应等因素对股债整体走势的相关性的影响。但本文意不在研究股债整体走势上的跷跷板效应，而在于研究个股和个债（信用债，含金融债）价格走势的背离。下文我们将对导致股债在个别公司层面出现背离的原因进行分析，并进一步探讨如何看待个别股债价格走势背离的情况下债券的投资价值。股债投资的关注点不同在投资分析中，股票和债券投资者关注点不同。股票投资者更关注企业未来的成长性；债券投资者更关注债券未来内能否得到偿还，信用风险是信用债分析的重点。从更本质的要求权角度来看，理论上，股票投资者持有对公司剩余

7、权益的要求权，即所有权；而债券投资者仅拥有固定本息的要求权，即债权。因此，股票和债券投资者要求并不一致，债券投资者要求债券存续期不发生违约，而股票投资者要求公司未来业绩能按预期实现成长。图 1：股债投资者要求权不同流向债权人/股东的现金流破产零界点公司经营状况债权0 收益和公司业绩相关固定本息收益和公司业绩相关股权资料来源：整理表 1：股票和信用债投资者要求和关注点股票投资者信用债投资者关注点企业未来成长性债券存续期内企业违约风险投资要求公司未来业绩能实现预期增长债券存续期不发生违约资料来源：整理因此，理论上公司基本面良好，股价持续向好的可能性较大，同时债券违约的可能性也越小，债券违约风险越低

8、，债券估价走高的可能性也较大，反之亦然。但是，由于股债投资者要求和关注点不尽相同，股票分析关注更长期的未来的业绩，信用债分析关注存续期内的兑付情况，即便股票和债券投资者对公司基本面预期完全相同，股债价格走势不一致也是正常现象。第一，如果企业短期资金状况与预期未来业绩发展状况背离，那么股债价格走势可能出现背离。第二，如果公司业绩没有实现预期内的增长，但是并不影响企业及时偿付债务，那么股债价格走势也可能出现背离。公募对下跌接受度不同公募基金设有标的资产池，基金经理买卖必须从股票池或者债券池中选择，然而研究员在推荐股债标的入池时，对股债价格的下跌程度的接受范围并不相同。股票的波动幅度大，所以基金管理

9、人对股票价格下跌的接受程度更高。然而债券价格的波动幅度通常很小，基金经理通常配置债券以降低风险，对债券价格个位数以内的下跌都会更加敏感，对永煤违约这种黑天鹅事件的容忍度更低，因此出现过负面舆情的主体发行的债券常会不予入池。对股债价格下跌的接受度不同，就导致了基金在对股债标的的配置期限和分析视角也不同。股票可以支持更长期布局，即便股票价格大幅下跌，也有可能作为投资标的，因此股票研究员的分析视角更长远，更关注股票未来有没有成长潜力，未来有成长空间的股票都有配置机会；而债券的配置期限一般限制于债券存续期限，跨度范围较短，因此债券研究员的分析视角更偏中短期，关注未来两到三年内企业基本面的平稳性。以易方

10、达中小盘为例。2012 年，受反腐风暴和塑化剂事件影响，白酒行业陷入低谷，2013 年贵州茅台持续下跌，跌幅超过 30%，震荡下跌行情维持了一年多，但易方达中小盘逆势连续重仓贵州茅台，直到 2014 年 1 月份，贵州茅台才开启了持续上涨区间，易方达中小盘的业绩也随之走高。这种逆势择股的策略就是看中的个股的长期增长潜力，虽然中短期跌幅超过 30%，但并不影响标的长期持有。然而对同样主体的债券标的，持有期间就会大幅缩短，研究员和基金经理一定会重点关注存续期内主体基本面的变动情况。而我们知道公募基金一直是股市债市的主要投资主体之一，也是情绪的风向标，公募基金的对股债的研究、入池和投资策略也可能导致

11、股债价格的背离。图 2：贵州茅台价格走势图 3：易方达中小盘对贵州茅台的持仓数量和持仓市值25,000.005,000.000.003515,000.00302510,000.002020,000.00贵州茅台(600519):收盘价(后复权)持仓市值(亿元)持仓数量(万股):右4540250200150151050资料来源：Wind，资料来源：Wind，100500对基本面关注频率不同即使是隶属于同一家公司的股票和债券，股票投资者和债券投资者对于公司基本面的关注频率也许是不同的，一般来说，个股投资者对于基本面的关注频率显著高于债券持有者对基本面的关注频率。相较于固收分析，股票市场投研分析中行

12、业分类更细，聚集的分析师更多，对于行业内部公司基本面关注程度更高。当前 A 股累计有 4300 多家上市公司，数量众多，由于它们分类于不同的行业，且不同行业之间的区分度过大，因此不同行业需要配备专门的2019-06-252019-07-112019-07-292019-08-142019-08-302019-09-182019-10-102019-10-252019-11-122019-11-282019-12-162020-01-022020-01-192020-02-122020-02-282020-03-172020-04-022020-04-212020-05-092020-05-26

13、2020-06-112020-06-302020-07-162020-08-032020-08-192020-09-042020-09-222020-10-142020-10-302020-11-172020-12-032020-12-212021-01-072021-01-252021-02-092021-03-032021-03-192021-04-072021-04-232021-05-122021-05-282021-06-16行研分析师，故相较于未进行行业分类分析的固收团队，股票投研对于基本面的关注程度和频率更高，该效应传导至投资者，导致其对于基本面的关注频率亦更高。鉴于投资者对于股

14、债相同主体基本面关注的细分程度和期限不一样，导致股债对基本面的关注频率有所不同，其中个股投资者关注实时的基本面变化信息，而债券投资者多关注年报等低频的基本面信息，因此债券价格多在季报和年报等发布日发生显著变化，而股价在非公告日亦会产生变动，以山东宏桥为例，今年 4 月公布年报后，债券价格在年报数据利好下上涨，但股价却因大宗商品价格波动而震荡下行，股债走势背离。图 4：4 月份宏桥年报公布后股债走势背离1041022019年9月19日公布2019年中报，盈利不佳，债券价格迅速下跌2020年12月28日公布正面盈利报告，债券价格开始攀升2021年4月7日公布2020年报，债券价格后续继续攀升16.

15、514.510012.5989610.5945月市场运92908886行不确定 8.5因素较多，大宗商品 6.5波动带动宏桥波动 4.5下降2.5101900909.IB（估价净价）收盘价:右资料来源：Wind，股债市场活跃程度不同债券二级市场活跃程度远低于股票市场，市场有效程度更低。主要原因有：第一，投资目的不同，大多数债券投资者采取购买并长期持有的投资策略，其目的在于获得稳定的利息回报，只有个别债券存量多、持有者多，寻找交易对手方便，交易才会较活跃；而股票投资者短期交易更多，以短期投机赚取资本利得为主要目的，二级市场交易很活跃。第二，债市长期分割，我国债市长期被分割为银行间、交易所和场外柜

16、台市场，不同市场有不同的债券品种、参与主体、准入门槛、监管部门、法律法规等，虽然国债和企业债可以跨市场交易，但只能实现 T+1 或 T+2 的转托管，转托管效率低，跨市场套利机会较难实现，实际转托管规模较小，这进一步降低了债券的流动性。第三，交易方式不同，占债市绝对主体地位的银行间市场采取一对一的询价交易方式，交易双方自主谈判、逐笔成交；而交易所市场采取竞价交易的方式，多人匿名撮合成交。询价交易的方式沟通成本高、沟通时间长，从而交易效率和市场流动性更低。第四，银行间市场层次扁平，做市商提供流动性的积极性低。虽然银行间市场存在 “做市商交易商客户”的市场分层，但客户层基本没有形成，大部分机构属于

17、交易层，客户规模较小。同时投资者只有在做市报价优于货币经纪报价及自身询价的情况下才会点击做市报价，做市商盈利空间有限，这制约了做市商的做市意愿，从而降低了市场的流动性。1从股市和债市成交数据来看，信用债（含金融债）成交金额确实远低于沪深股市股票成交金额。有 62354 只信用债今年完全无交易，有交易的债券交易天数也多集中在 10日内。6 月 25 日单日，信用债总成交金额 1108.72 亿元，股市总成交金额 10545.04 亿元。单只信用债单日平均成交金额仅 0.02 亿元，单个发行主体单日也仅 0.17 亿元，而单只股票单日平均成交金额高达 2.37 亿元。从年初至今，信用债总成交金额

18、8.19 万亿元，股市总成交金额 104.29 万亿元，超过信用债成交额的 10 倍。单只信用债总成交金额近 1.31 亿元，按发行主体计也仅 12.34 亿元，而单只股票总成交金额达 234.27 亿元。表 2：股票和信用债（含金融债）成交数据单只证券/单个发行主体债券（按证券）债券（按发行主体）股票今年来平均交易天数0.824.58111.376 月 25 日平均成交笔数/13,848.076 月 25 日平均成交金额(亿元)0.020.172.37今年来平均成交金额(亿元)1.3112.34234.27资料来源：Wind，图 5：今年来单只债券总共交易天数今年来债券交易日数分布分布100

19、9080706050403020100867131224 3 531 211 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 31 32 33 34 35 36资料来源：Wind, 债券内部活跃程度分化也较大。按券种来看，除可转债、同业存单和金融债相对活跃外，其他券种今年总计成交金额都较低，中期票据成交金额才 7811 亿元。按地域来看，成交债券发行主体集中在广东、北京、浙江、江苏四省市，其中位于广东省的主体债券总成交金额 26700 亿元，其次的北京 12339 亿元。按行业来看，金融行业成交金

20、额 36053亿元，而除金融行业以外的发行主体成交量也都较低，排在其次的是消费、材料和工艺。1 参考马永波，2015，我国债券二级市场分层问题研究图 6：按券种分布信用债成交数据45,000.0040,000.0035,000.0030,000.0025,000.0020,000.0015,000.0010,000.005,000.00-25,0927,8112,253 1,419 1,350 8335952735128-42,153今年来成交金额(亿元) 资料来源：Wind, 图 7：按地域分布信用债成交数据30,00026,700今年来成交金额(亿元)25,00020,00015,0001

21、0,0005,000-12,33910,6778,4254,1153,6553,133广东省北京 浙江省江苏省重庆 山东省上海 福建省安徽省陕西省湖南省黑龙江省云南省天津 江西省四川省山西省河南省辽宁省湖北省宁夏回族自治区贵州省海南省西藏自治区甘肃省广西壮族自治区(空白)吉林省香港特别行政区内蒙古自治区河北省新疆维吾尔自治区青海省1,7021,6121,086 953 895 811 790 764 610 574 567 421 324 294228 208 162 160 152 120 110 95 84 61 27 -资料来源：Wind, 图 8：按行业分布信用债成交数据今年来成交金额

22、(亿元)40,00035,00036,05211,1389,9988,6677,7074,7301,412 1,27556629816-30,00025,00020,00015,00010,0005,000-资料来源：Wind, 注：图 3-图 5 中，(空白)类型为 Wind 未提供详细分类。综上，债市的活跃程度和流动性远低于股市。而根据有效市场假说，市场越有效，证券价格反映信息的效率越高，即证券价格能越迅速准确地反映新的市场信息。当公司基本面出现新的变动时，股市的反应相对迅速，甚至有可能出现超调；而由于债券成交量稀少，债券对新信息的反映并不及时。因此，由于股债价格反映信息的效率不同，两者价

23、格可能出现背离。股债背离下的投资策略综上，股债投资者关注点不同、公募基金研究员对股债价格下跌的接受程度不同、投资者对基本面关注频率不同、股债二级市场活跃程度不同、债券更容易被有意做空等因素都可能导致股价个债券价格走势出现背离。如果出现公司股价大幅走高，而债券净价走低的情况，我们认为债券后续价格回弹的概率较大，即债券当前被“错杀”。虽然发生股票上涨而债券价格下跌的背离后债券走势向股价走势收敛的可能性较大，但是我们也需要结合发行主体的基本面情况和偿债意愿、偿债努力等因素综合判断，债 券是否满足了向上回归的条件。股债价格走势背离与否可作为投资者进行初步债券筛选 的策略，后续进一步结合基本面分析以配置

24、，本文在第三部分提供了我们的投资标的挖 掘方法和投资标的推荐。表 3：债券被“错杀”的情形分析股债背离情形债券后续回弹条件债券回弹速度情况 1公司短期无法偿债，但预期未来成长性好。公司基本面变好、偿债意愿变强慢情况 2公司利好信息已及时反映在股价中，但未及时反映在债券价格中。利好信息逐步吸收慢情况 3债券被有意做空，债券价格下跌。做空者大量低价购入，或公司高价回购快资料来源：Wind，股债价格走势背离案例分析下文我们将给出两个“股票上涨、债价下跌”的股债背离情形的具体案例，并对这两个问题进行深入分析：第一，股债为什么会发生背离？第二，满足什么条件债券价格会向上回归？豫能化（永煤母公司）概念股和

25、永煤债永煤违约，股债间迅速背离永煤概念股和永煤集团相关度高。河南能源化工集团有限公司（以下简称“豫能化”）是永城煤电控股集团有限公司（以下简称“永煤”）的母公司。ST 大有是豫能化的孙公司，是豫能化通过义马煤业集团控股的上市公司。郑州煤电也是和豫能化直接相关的股票，豫能化持有 30.47%的郑煤集团的股份。平煤股份的母公司中国平煤神马能源化工集团与豫能化都在河南省，也是河南省国资委控股的煤炭企业，属于密切相关的股票。永煤违约导致相关债券价格迅速下跌。2020 年 11 月 10 日，永煤公告称，因流动资金紧张，公司未能按期筹措足额资金，“20 永煤 SCP003”已构成实质性违约，引发市场哗然

26、，史称“永煤事件”，据不完全统计，事件发生后，相关债券净价随后暴跌超 50%。表 4：意外违约导致永煤债券全面暴跌相关债券19 永煤PPN00120 永煤SCP00518 豫能化PPN00120 豫能化 CP00111 月 10 日估价净价95.675099.7875100.075599.799111 月 11 日估价净价26.049429.090447.139349.4730净价变化-72.77%-70.85%-52.90%-50.43%数据来源：Wind，CEFTS（其中豫能化系列债券较永煤系列延债券受到意外违约的影响有所延迟，表中净价分别是 11 月 11 日和 11 月 12 日数据）

27、但是永煤事件对豫能化概念股走势影响较小。根据我们之前外发研报从豫能化相关股票看永煤债事件影响可知，永煤债信用违约事件发生后，和永煤控股密切相关的三家公司股价虽受波及，但是影响并不大。整体来看，初期股价虽有不同程度下降，但短期中由于基本面未发生变化均恢复正常（郑州煤电和大有能源在 13 日即补回跌幅，股价修复最慢的平煤亦在 23 日回归），甚至后续相关公司由于煤涨价导致股价不降反升。图 9：豫能化概念股受到永煤冲击 1 个月内收盘价变化6.565.554.543.532.52020-12-102020-12-092020-12-082020-12-072020-12-042020-12-0320

28、20-12-022020-12-012020-11-302020-11-272020-11-262020-11-252020-11-242020-11-232020-11-202020-11-192020-11-182020-11-172020-11-162020-11-132020-11-122020-11-112020-11-102020-11-092020-11-062郑州煤电600121.SHST大有600403.SH5.875.795.795.935.87 5.856.18 6.14 6.01 5.995.78 5.69 5.776.115.94 5.87 5.945.95.55.5

29、44.724.515.815.57 5.59 5.61 5.64.944.734.494.1 4.144.25 4.294.36 4.263.53 3.58 3.66 3.69 3.63 3.61 3.7 3.7 3.72 3.58 3.633.86 3.83 3.98 4.05 4.04 3.98 3.983.734.03 3.99 3.87 3.963.423.393.113.082.832.12 2.14 2.22.312.2 2.152.37 2.48 2.48 2.34 2.57平煤股份601666.SH市场价:动力煤(Q5500,山西产):秦皇岛700690680670660650

30、640630620610600资料来源：Wind，2.1.1. 积极偿债，投资者收益恢复鉴于永煤事件爆发后永煤债交易量较小，净价无法真实反映债券价格（例如当前“19永煤 PPN001”维持在 25 元中枢震荡），为了更好的了解股债价格是否出现收敛，我们主要根据永煤后续是否能够足额偿还本息来看股债之间的背离。这背后的逻辑是，若是债券可以及时足额偿还本息，那么代表债券收益率不会出现大幅的变化，由此倒推相关债券的净价亦不会出现大幅变化。2021 年 6 月 21 日首支到期的“20 永煤 SCP007”本息完成兑付资金标志着永煤违约事件暂告一段落，股债价格逐步收敛。永煤控股首支债券违约事件发生后，后

31、续虽仍有部分债券违约，但在河南发改委“不发生一起债券违约”的政策导向下，永煤针对无法按期足额兑付的债券通过改善经营、资产重组、与债券持有人签署展期兑付协议等多种措施解决，偿付意愿较强，“20 永煤 SCP007”完成兑付标志着股债价格开始逐步收敛。图 10：永煤事件后豫能化股债价格背离12平煤股份601666.SH19永煤PPN001估价净价:右120101008永煤事件爆发，19永煤PPN001暴跌72.77%8066044022000ST大有600403.SH郑州煤电600121.SH2020/11/ 2020/11/30 2020/12/ 2020/12/ 2021/01/ 2021/0

32、1/ 2021/02/ 2021/02/ 2021/03/ 2021/03/ 2021/04/ 2021/04/ 2021/05/ 2021/05/ 2021/05/ 2021/06/1614 28 11 25 08 22 08 22 05 19 03 17 31 142020/11/022020/10/192020/10/052020/09/212020/09/072020/08/242020/08/102020/07/272020/07/132020/06/29资料来源：Wind，表 5：永煤事件后永煤控股还款意愿较强时间举措2020 年 12 月永城煤电控股集团有限公司公告称，“20 永

33、煤 SCP004”发行人与债券持有人已签署展期兑付协议。2020 年 12 月永城煤电控股集团有限公司公告称，同意“20 永煤 SCP006”议案，先行兑付 50%本金及全额利息，剩余本金展期 270 天。2020 年 12 月永城煤电控股集团有限公司公告称，“20 永煤 SCP005”与债券持有人签署展期兑付协议，同意发行人先行兑付50%本金及全额利息，剩余本金展期至 2021 年 9 月 11 日前。2020 年 12 月永煤控股将持有的永煤集团股份有限公司（下称“永煤集团”）1.4 亿股股份转让给河南高速公路发展有限责任公司，转让股份占其所持永煤集团股份的 3.49%，转让价格约 6.8

34、 亿元，永煤控股已将持有的 1.4 亿股份质押给受让人，以对受让人预付款提供质押担保。2020 年 12 月永煤控股发布公告称，“19 永煤 SCP003”已与债券持有人签署展期兑付协议。2020 年 12 月公司 12 月 25 日向清算所申请按原利率向全体持有人分配全额到期利息，并分配本期超短期融资券持有人所持份额的 50%，金额为 5 亿元；未支付的部分本金 5 亿元将在原兑付日后展期 270 天偿付。2021 年 2 月永煤控股发布公告称，公司已完成“18 永煤 MTN001”的兑付。2021 年 2 月永煤控股再次以持有的永煤集团股份有限公司 9.35 亿股股份为公司 26.3 亿元

35、委托贷款提供担保，担保范围为主债权 26.3 亿元、利息、违约金等各项费用。2021 年 3 月主承销商公告称，永城煤电控股集团有限公司“20 永煤 CP001”2021 年度第一次持有人会议生效，审议通过议案：同意发行人先行兑付 50%本金及全额利息，剩余本金展期 1 年，展期期间利率保持不变，到期一次性还本付息。2021 年 4 月2021 年 4 月初，永煤控股高层人事更迭，孙广建上任董事长，并组织召开“劳务输出动员大会”，动员永煤集团上下积极投身到实现职工增收企业增效的实践中，掀起劳务输出创业热潮，加快实现“瘦身健体”。2021 年 4 月“20 永煤 SCP008”公司 4 月 19

36、 日向清算所申请按原利率向全体持有人分配全额到期利息，并分配本期超短期融资券持有人所持份额的 50%，金额为 5 亿元；未支付的部分本金 5 亿元将在原兑付日后展期 270 日偿付。2021 年 5 月今年 5 月底成立了 8 个工作组对接豫能化集团改革重生工作，并按部室职责范围对应豫能化集团工作台帐细化分解，确定 69 项具体工作，明确责任领导、责任部门、责任人，形成了永煤集团改革重生工作台账。前述8 个工作组包括综合协调组、稳生产促发展组、深化改革组、债务化解组、资产审计组、转型发展组、安全稳定组、瘦身健体组。2021 年 6 月6 月 21 日，在展期 210 天后，首支到期的“20 永

37、煤 SCP007”的投资人已如期收到债券剩余 50%本金及应计利息兑付资金，“20 永煤 SCP007”完成本息兑付。资料来源：Wind，中国宏桥股(港股)和山东宏桥新材料债山东宏桥新型材料有限公司（发债主体）是中国宏桥集团有限公司（上市公司）通过中国宏桥投资和宏桥投资（香港）间接控股的子公司。中国宏桥主营铝产品制造，主营铝产品的制造，包括液态铝合金、铝合金锭及铝合金加工产品；而山东宏桥也是主营铝产品的生产销售。两者业务范围一致，从财务报表看山东宏桥是中国宏桥的主要子公司，两者基本面变动基本一致。图 11：中国宏桥和山东宏桥总资产对比图 12：中国宏桥和山东宏桥总收入对比中国宏桥(1378.H

38、K)总资产山东宏桥总资产中国宏桥(1378.HK)营业收入山东宏桥营业收入2,0001,5001,00050001,2001,0008006004002000资料来源：Wind，资料来源：Wind，山东宏桥主体评级长期维持 AA+评级，目前还剩 12 只债券，余额 98.92 亿元，其中52.92 亿元今年下半年到期，36 亿元 2022 年到期，分别有 5 亿元在 2023 年和 2024 年到期。除了今年 6 月 9 号发行的两只 5 亿元的公司债外，上一次发行债券需要追溯到 2019年 7 月发行的 6 亿中票。表 6：山东宏桥存续债券主要信息汇总债券名称债券类型债券余额剩余期限发行日到

39、期日(亿)21 宏桥 02一般公司债52.952021-06-092024-06-1121 宏桥 01一般公司债51.952021-06-092023-06-1119 鲁宏桥 MTN001一般中期票据61.042019-07-102022-07-1217 鲁宏桥 MTN003一般中期票据100.562017-01-172022-01-1917 鲁宏桥 MTN002一般中期票据100.542017-01-102022-01-1117 鲁宏桥 MTN001一般中期票据100.522017-01-052022-01-0616 鲁宏桥 MTN002一般中期票据200.352016-11-032021-

40、11-0416 鲁宏桥 MTN001一般中期票据100.332016-10-252021-10-2618 鲁宏桥 MTN008一般中期票据40.162018-08-232021-08-2714 宏桥债 02一般企业债10.56360.152014-08-202021-08-2118 鲁宏桥 MTN007一般中期票据8.10.132018-08-132021-08-1616 鲁宏 02私募债0.260.042016-07-152021-07-15资料来源：Wind，基本面弱化+永煤违约，股债背离走阔2020 年至今，中国宏桥股和山东宏桥债之间共出现过两次明显背离。其中 2021 年 5月中旬以来

41、股债再次背离，主因是铝淡季、铝价震荡下行而导致的公司基本面发生变动。 2019 年 3 月-2020 年底债券股价持续走低，但 2020 年初开始，股价开始缓慢上行，股债价格进入背离区间；2020 年 11 月永煤事件爆发后，股债价格短期加速背离。下文主要分析 2020 年 10 月-12 月的股债背离后以及后续背离是如何收敛的。图 13：中国宏桥与山东宏桥股债价格背离101900909.IB（估价净价）收盘价:右 19 鲁宏桥 MTN001 估价净价中国宏桥收盘价:右股债背离期 1股债 背离 期 2信 用同 向修 复期105161410012951090868548022019-06-252

42、019-07-102019-07-252019-08-092019-08-262019-09-102019-09-262019-10-162019-10-312019-11-152019-12-022019-12-172020-01-022020-01-172020-02-102020-02-252020-03-112020-03-262020-04-132020-04-272020-05-142020-05-292020-06-152020-07-012020-07-162020-07-312020-08-172020-09-012020-09-162020-09-302020-10-222

43、020-11-062020-11-232020-12-082020-12-232021-01-082021-01-252021-02-082021-03-012021-03-162021-03-312021-04-162021-04-302021-05-192021-06-032021-06-21750资料来源：Wind，2018 年山东宏桥盈利能力开始减弱，基本面持续恶化，19 年 3 月开始债券股价持续走低。基本面恶化主因是营收能力下滑，LME 和 SHFE 铝价长期震荡，2018 年公司营业收入同比下降 9.05%，2019 年继续下降 5.41%。2019 年 3 月，2018 年年报

44、公布后，债市吸收到这一长期利空信息，当时 16 鲁宏桥 MTN001 债券中债估价净价高点 96.9 左右，后续便开始了长期的下跌，永煤违约前夕已经跌到了 94.1 左右。2019 年中国宏桥营收跌幅放缓，基本面有所好转，股价缓慢上行。虽然主营业务收入下跌 5.41%，但跌幅放缓，净利润同比增长 30.4%。2020 年 3 月，2019 年年报公布后，股市吸收到基本面变动信息，股价缓慢上行，但山东宏桥的偿债能力仍然受到债券投资者质疑，债券价格持续走低，股债进入背离周期。2020 年 11 月永煤事件爆发后，中国宏桥和山东宏桥间的股债价格短期快速背离。这一轮信用债违约事件引发了市场对弱资质和弱

45、区域发债主体的信任危机。在这之前，山东宏桥基本面已经相对较弱，偿债能力受到市场质疑，叠加 2020 年 2 月至 7 月山东地区民企如中融新大、西王集团出现过多笔违约，山东宏桥债已经受到重点关注，永煤事件爆发作为导火索，引发了债券估价的迅速下行。但债市的恐慌情绪并没有向股市传导，永煤事件爆发后，中国宏桥股价上行区间内震荡。主因是 2020 年末大宗商品有一波大幅上涨，铝价的快速上行带动了股票投资者的投资情绪。基本面回弹+平价回购，股债背离收敛第一，2020 年公司基本面进一步好转，带动了债市投资者信心的恢复，2021 年 3 月，2020 中国宏桥期末业绩简报公布后，山东宏桥债券估价开始逐渐回

46、弹。盈利能力方面，2020 年营收同比增长由正转负，营业总收入 867.17 亿元，同比增长 3.46%；2020 年净利润大幅回升，归属母公司的净利润 112.54 亿元，同比增长 138.63%。从季报数据来看，2020 年 Q3 到 2021 年 Q1，公司整体收入利润表现都比较亮眼。2020年 1 季度，受益于大宗商品价格的普涨，公司季度营业收入 251.93 亿元，同比增长 30.1%，季度归属母公司净利润 36.65 亿元，同比增长 224.87%。图 14：铝价走势和中国宏桥股价走势图 15：铝价走势和 19 鲁宏桥 MTN001 走势21000长江有色市场:平均价:铝:A00中

47、国宏桥股价:右 长江有色市场:平均价:铝:A0019鲁宏桥MTN001 估价净价:右16200001900018000170001600015000140001421000122000010190008180006170004160002150000140001051009590858075资料来源：Wind，资料来源：Wind，图 16：山东宏桥营业收入年变动图 17：山东宏桥归属母公司利润年变动1,200.001,000.00800.00600.00400.00200.000.00营业总收入营业总收入同比变动:右60.0050.0040.0030.0020.0010.000.00-10.0

48、0-20.00120.00100.0080.0060.0040.0020.000.00归属于母公司所有者的净利润归属于母公司所有者的净利润同比变动:右150100500-50-100资料来源：Wind，资料来源：Wind，图 18：山东宏桥营业收入季变动图 19：山东宏桥归属母公司利润季变动300.00250.00200.00150.00100.0050.000.00营业总收入营业总收入同比变动:右40.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.0050.0040.0030.0020.0010.000.00-10.00归属于母公司所有者的净利润归属于母公司所有者的净利润同比

49、变动:右800.00600.00400.00200.000.00-200.00资料来源：Wind，资料来源：Wind，偿债能力方面，整体负债规模进一步下降，2018 年和 2019 年山东宏桥资产负债率 67%和 65%，维持在 60%以上的高位，2020 年资产负债率下降到了 57%；利息偿付能力也有所增强，利息保障倍数从 2019 年 2.55 上升到了 2020 年 4.66。从数据可以看到，公司主要债务到期集中在今年上半年，2020 年短期负债占比上涨到 75%，对比 2019 年仅 59%，因此山东宏桥平稳渡过上半年偿债高峰期，这也进一步增强了投资者信心。图 20：山东宏桥负债和短期

50、负债情况图 21：山东宏桥利息保障倍数1,200.001,000.00800.00600.00400.00200.000.00流动负债合计负债合计资产负债率:右短期负债占比:右80604020030.0025.0020.0015.0010.005.000.00已获利息倍数(EBIT/利息费用)资料来源：Wind，资料来源：Wind，第二，公司表现出了较强的偿债意愿和切实的偿债行动。首先，如上文分析，2021年上半年为山东宏桥的集中兑付期，公司已经平稳度过。其次，在债券价格大幅下跌后不久，山东宏桥立马发布了债券回购公告，以增强投资者信心，维护公司债券价格稳定。从永煤违约后，山东宏桥回购债券情况来

51、看，11 月 27 日开始，山东宏桥一共进行了7 次债券提前回购，回购金额高达 120 亿元，而截至 2020 年 2 季度末公司总负债金额才1020.66 亿元，回购占比高达 11.8%，且都是使用自有资金全价回购。公司在偿债上展现了较强的意愿并且付出了行动。债市投资者没有对这种信号给予足够的重视程度，对发债主体的偿债意愿并不敏感。在前三次回购中，山东宏桥已经提前回购了 80 亿元，但债券估价并没有明显上行，整体走势平坦，直到 2020 年报发布后，估价才有明显提振，可见目前对债市投资者对公司展现出的较强的偿债意愿并不敏感，只能算“锦上添花”。我们认为，公司提前回购是发债主体基本面走强、偿债

52、意愿强烈的体现，代表公司按时偿还债务的可能性提高。投资者可以将其视为一种择时信号，提高对这一信号的敏感程度，在合适时机配置相关债券，在获得票息收入之外，还可享受丰厚的资本利得。表 7：2020 年开始，山东宏桥债券提前回购历程公告日期债券简称期限收购资金划付日债券到期日债券余额(亿)拟购回金额(亿)2020-11-1716 宏桥 013+22020-12-232021-1-1420102020-11-1716 宏桥 025 年期2020-12-232021-1-141052020-11-1716 宏桥 033+22020-12-232021-1-271892020-12-2416 宏桥 033

53、+22021-1-202021-1-279.5410.192020-12-2416 宏桥 055 年期2021-1-202021-2-2411.9812.712021-1-1918 鲁宏桥MTN0013 年期2021-2-92021-3-61052021-3-1518 鲁宏桥MTN0023 年期2021-3-302021-4-1910102021-3-1518 鲁宏桥MTN0033 年期2021-3-302021-4-2313132021-3-1618 鲁宏桥MTN0053 年期2021-3-312021-4-2710102021-3-1618 鲁宏桥MTN0043 年期2021-3-3120

54、21-4-2710102021-3-2618 鲁宏桥MTN0063 年期2021-4-142021-5-2510102021-4-2318 鲁宏桥MTN0073 年期2021-5-142021-8-1610102021-4-2318 鲁宏桥MTN0083 年期2021-5-142021-8-2755合计148120资料来源：上清所公告，财新网公告，整理第三，政策积极引导，市场恐慌情绪缓解。永煤违约后，中央出台多项政策提振信心，严厉处罚各种“逃废债”行为，加大对债券市场逃废债、欺诈发行等违法违规行为查处力度，保护投资人合法权益，从法律层面压实股东、各类债权人、地方政府和金融监管部门责任，净化市场

55、环境。债市投资者情绪逐渐好转，永煤违约事件对整个债市的影响也走向尾声。表 8：永煤事件后主要会议及文件时间会议及文件相关内容2020-11-22国务院金融稳定发展委员会第四十三次会议秉持“零容忍”态度，维护市场公平和秩序。要依法严肃查处欺诈发行、虚假信息披露、恶意转移资产、挪用发行资金等各类违法违规行为，严厉处罚各种“逃废债”行为，保护投资人合法权益。2020-11-26三季度货币政策执行报告稳妥推进各项风险化解任务，坚决不让局部风险发展成系统性风险、区域性风险演化为全国性风险。加快健全金融风险处置责任体系，压实股东、各类债权人、地方政府和金融监管部门责任。2020-12-25国资委中央企业负

56、责人会议要切实有效防范化解各类风险，加强金融业务管理，严禁脱离主业、脱实向虚，确保不发生债券违约，严禁逃废债，加大对参股投资和参股企业管理，坚决守住不发生重大风险底线。2021-01-04人民银行工作会议健全多渠道债券违约处置机制。推动完善债券市场统一执法框架，加大对债券市场逃废债、欺诈发行等违法违规行为查处力度。2021-02-23国新办国企改革发展情况新闻发布会彭华岗：第三，任何欺诈发行、虚假披露、恶意逃废债等违法违规行为都应该受到严厉打击，投资者合法权益必须得到保护。第四，政府落实好监管责任，发债企业履行好主体责任，投资机构切实提高风险资产的定价能力，才能够共同维护好金融生态和信用环境。

57、2021-03-05政府工作报告完善金融风险处置工作机制，压实各方责任，坚决守住不发生系统性风险的底线。资料来源：整理从这两个股债分离的案例我们可以看出，从权益视角来做债不失为一种好的投资策略。如果股债走势发生大幅背离，股票大幅上涨，而债券股价下跌，则债券后续有较强的向上收敛的动力。因此，当投资者关注到背离现象发生时，应当及时结合公司基本面和偿债意愿进行深入分析，并择时配置相关债券，在获得票息收入之外，还可享受丰厚的资本利得。被“错杀”的债券投资标挖掘债券被错杀的标的挖掘我们综合发行人的股价与债券净价涨跌幅，对其股债的背离情况进行筛选。我们筛选年初至今股价上涨幅度超过 20%，同时发行主体债券

58、中债估价净价下跌的发行主体，尝试挖掘出被“错杀”可能性较大的债券发行主体标的。从股债背离筛选情况来看，从 2021年 1 月至 6 月，湖北宜工化工、龙源电力集团、新疆中泰化学等发行人的股债价格背离情况最为显著。表 9：股价涨跌幅超过 20%，债券净价涨跌幅为负的标的行业省份行业从年初至今债券估价涨跌从年初至今股价涨跌湖北宜化化工股份有限公司湖北省材料-6.38129.69龙源电力集团股份有限公司北京公用事业-1.9874.72新疆中泰化学股份有限公司新疆维吾尔自治区材料-0.8560.48中煤新集能源股份有限公司安徽省能源-0.3759.74宜宾天原集团股份有限公司四川省工业-0.4856.51中国北方稀土(集团)高科技股份有限公司内蒙古自治区材料-0.9656.08北京万邦达环保技术股份有限公司北京工业-1.1654.05山西兰花科技创业股份有限公司山西省能源-1.1548.52中国化学工程股份有限公司北京材料-0.1743开滦能源化工