全球大通胀“上半场”

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250009 1、 大历史观，看全球过往 60 年通胀起伏 4 HYPERLINK l _TOC_250008 、 过往 60 年，全球经历了需求驱动、成本驱动和需求成本混合驱动等多种类型通胀 4 HYPERLINK l _TOC_250007 、 发达经济体通胀走势相近，新兴经济体通胀波动更大、并常常陷入恶性通胀泥沼 5 HYPERLINK l _TOC_250006 2、 刷新历史记录的货币放水力度，让本轮全球通胀“扬帆起航” 7 HYPERLINK l _TOC_250005 、 疫情爆发后，主要经济体纷纷货币“大放水”，发达经济体同时还财政大规模

2、“发钱” 7 HYPERLINK l _TOC_250004 、 强有力的刺激政策下，主要发达及新兴经济体供需缺口不断走扩，通胀持续上行 9 HYPERLINK l _TOC_250003 3、 劳动力及原材料等成本抬升，对本轮全球通胀推升刚刚开始 10 HYPERLINK l _TOC_250002 、 与以往不同，财政“发钱”、疫情等，大幅地压缩了本轮全球供给弹性、导致成本抬升 10 HYPERLINK l _TOC_250001 、 供给成本抬升对全球通胀的推升刚刚开始；部分新兴经济体还可能面临恶性通胀风险 13 HYPERLINK l _TOC_250000 4、 风险提示 16图表目

3、录图 1： 美国 M2 同比大部分时间段领先制造业新订单同比变化 4图 2： 美国制造业订单同比领先或同步于供需缺口变化 5图 3： 美国供需缺口领先 CPI 同比变化 5图 4： 1970 年至 1980 年，全球出现需求成本混合驱动型通胀 5图 5： 美国、欧盟、加拿大 CPI 同比走势大多数时候保持一致 6图 6： 1960 年至今，发达经济体历轮 CPI 同比趋势上行平均持续 34 年左右 6图 7： 新兴经济体的通胀波动，常常较发达经济体更大 7图 8： 本币大幅贬值，曾导致印尼通胀失控 7图 9： 本币大幅贬值，曾导致土耳其通胀失控 7图 10： 疫情后，美、日、欧、英 M2 同比

4、大幅抬升 8图 11： 疫情后，美欧日英 M2 合计同比刷新历史新高 8图 12： 疫情爆发后，土耳其、印尼、韩国 M2 同比抬升 8图 13： 疫情后，马来西亚、巴西、南非 M2 同比抬升 8图 14： 疫情后，主要发达经济体实施大规模财政刺激 9图 15： 财政多轮“发钱”下，美国居民收入不降反升 9图 16： 受需求快速改善带动，美国供需缺口自 2020 年 4 月起开始走扩 9图 17： 受供需缺口走扩带动，美国 CPI 同比持续反弹 10图 18： 受供需缺口走扩带动，欧、英、加通胀持续反弹 10图 19： 货币放水后，巴西、土耳其通胀止跌反弹 10图 20： 货币放水后，墨西哥、菲

5、律宾等通胀止跌反弹 10图 21： 与以往不同，此次经济修复后劳动力成本高增 11图 22： 劳动力成本高增背后，是企业持续提高工资水平 11图 23： 企业提高工资，缘于居民就业意愿低 11图 24： 相比疫情前，美国大部分行业都存在严重用工荒 11图 25： 受疫苗短缺等拖累，主要新兴经济体疫情反复 11图 26： 疫情反复等，严重拖累巴西、智利的采矿生产 11图 27： 新兴市场疫情反复，影响了多种农产品生产 12图 28： 本轮 CRB 指数上涨速度，可以和 2009 年后媲美 12图 29： 2020 年，美国大批工业、能源企业因疫情破产 12图 30： 大批企业破产，拖累了美国石油

6、加工等生产修复 12图 31： 因主动压缩产能，日本钢铁产量恢复缓慢 12图 32： 生产原料供应紧张，拖累了美国、日本汽车生产 12图 33： 疫苗加速推广下，主要发达经济体疫情持续改善 13图 34： 美国 PPI 同比大幅抬升，已逼近金融危机前高点 13图 35： 劳动力成本易和通胀出现螺旋式上升 13图 36： 4 月美国下游的住宿服务、二手车价格大幅上涨 13图 37： 因疫苗短缺，新兴经济体疫苗推广缓慢 14图 38： 疫情反复下，巴西、土耳其经济修复慢于美国 14图 39： 经济相对弱势下，多个新兴经济体本币汇率贬值 14图 40： 为控制本币贬值预期等，巴西、土耳其持续加息 1

7、4图 41： 本币贬值，已经开始加大土耳其的通胀压力 14图 42： 本币贬值，也开始推升马来西亚的通胀压力 14表 1： 全球通胀主要类型及形成机制 4表 2： 多个新兴经济体外债偿付压力较大 15自我们率先提示全球通胀风险以来，市场对通胀的关注度明显升温，但分歧较大。本文对过去 60 年全球通胀史进行系统梳理，可做参考。1、 大历史观，看全球过往 60 年通胀起伏、 过往 60 年，全球经历了需求驱动、成本驱动和需求成本混合驱动等多种类型通胀全球通胀，可大致分为需求驱动型、成本驱动型和需求成本混合驱动型通胀。需求驱动型通胀，顾名思义，主要由需求驱动，背后的形成机制是需求增长幅度超过供给，供

8、需缺口随之走扩、推升通胀。与需求驱动型通胀相比，成本驱动型通胀的出现，主要与供给端成本出现大幅抬升有关，可能原因包括劳动力工资大幅增长、企业主动减产提价，以及进口商品价格抬升等。此外，全球还经历过需求成本混合驱动型通胀，需求向好和供给端成本大幅上涨，共同推升通胀水平。表1：全球通胀主要类型及形成机制通胀主要类型通胀形成机制需求驱动型需求快速增长、且增长幅度超过供给，供需随口随之扩大、推升通胀。成本驱动型工资驱动工资增长超过劳动生产率的提高，导致企业生产成本增加，引发通胀。利润驱动具有垄断能力的企业为获得更高利润，主动减产、提价，推升通胀。进口驱动进口商品价格上涨导致国内生产或生活成本抬升，引发

9、物价水平提升。需求成本混合驱动型需求快速增长，及劳动力成本、进口商品价格等上涨，共同推升通胀。资料来源：IMF、研究所过往 60 年，全球通胀在大部分时间段，都是需求驱动型通胀。以全球经济火车头美国为例，基本上每轮 CPI 同比的趋势上行，都是受到供需缺口扩大的拉动。与此同时，供需缺口的扩大，主要由需求改善带动，后者的内核驱动力来缘于美联储放松货币。结合历史数据来看，1960 年至今，美国 M2 同比大部分时间段都领先需求端指标制造业新订单同比的变化，后者又领先于供需缺口及 CPI 同比的变动。图1：美国 M2 同比大部分时间段领先制造业新订单同比变化美国M2与制造业新订单同比变化40%30%

10、20%10%0%-10%-20%196019621963196519671969197119731974197619781980198219841985198719891991199319951996199820002002200420062007200920112013201520172018-30%15%13%11%9%7%5%3%1%-1%制造业新订单同比 M2同比（右，滞后4个季度）数据来源：Wind、研究所图2：美国制造业订单同比领先或同步于供需缺口变化图3：美国供需缺口领先 CPI 同比变化40%30%20%10%0%-10%-20%-30%19601962196419661969

11、1971197319751978198019821984198719891991199319961998200020022005200720092011201420162018-40%美国制造业新订单与供需缺口同比变化19%14%9%4%-1%-6%-11%-16%14%12%10%8%6%4%2%0%19601962196419671969197119741976197819811983198519881990199219951997199920022004200620092011201320162018-2%美国供需缺口与CPI同比变化19%14%9%4%-1%-6%-11%-16%制造业

12、新订单同比 供需缺口变化（右）CPI同比 供需缺口变化（右）数据来源：Wind、研究所数据来源：Wind、研究所全球也曾经历成本驱动型和需求成本混合驱动型通胀，后者的通胀水平远远高出其他类型通胀。成本驱动型通胀，多数时候是因为供给受到战争或自然灾害等的冲击出现大幅下滑，导致成本“异常”抬升。比较典型的有，1978 年两伊战争及 1990年科威特战争，双双冲击了全球原油供给，引发油价大涨、抬升全球通胀水平。与成本驱动型及需求驱动型通胀相比，需求成本混合驱动型通胀出现的频率较低，但每次出现，通胀都升至非常高的水平。例如，1970 年至 1980 年，美国大规模货币“放水”，及两次石油危机的爆发，将

13、美国 CPI 同比推升至 10%以上。图4：1970 年至 1980 年，全球出现需求成本混合驱动型通胀油价、美国供需缺口与美国CPI同比变化（美元/桶）3615%3110%26215%16110%619601961196219631964196519661967196819691970197119731974197519761977197819791980198119821983198419861987198819891990199119921993199419951996199719992000-5%1CPI同比 供需缺口变化Brent油价（右）数据来源：Wind、研究所、 发达经济体通胀

14、走势相近，新兴经济体通胀波动更大、并常常陷入恶性通胀泥沼由于经济结构相似、并且同样对进口依赖度高，大部分发达经济体通胀走势相近。以美国为首的发达经济体中，绝大多数都是消费型经济体，GDP 中消费占比最高、经济的运行对进口依赖较大。相似的经济结构以及对进口的高依赖度，使大部分发达经济体的通胀走势相近。从数据来看，美国、欧盟、英国及加拿大等发达经济体的通胀走势，大多数时候都保持一致。图5：美国、欧盟、加拿大 CPI 同比走势大多数时候保持一致(%)美国、欧盟及加拿大CPI同比走势（%） 1514131211109876543210-119601962196319651967196919701972

15、197419761977197919811983198419861988199019911993199519971998200020022004200520072009201120122014201620182019-2-3美国欧盟（右） 加拿大（右）数据来源：Ipsos、研究所1960 年至今，以美国为首的发达经济体，历轮 CPI 同比趋势上行平均持续 34年左右，最长上行时长接近 9 年时间。由于美国通胀数据最为全面、并且其他发达经济体的通胀走势与美国相近，我们以美国的通胀表现，来捕捉发达经济体的通胀走势规律。结合数据来看，1960 年至 2018 年，美国历轮 CPI 同比趋势上行平均持

16、续 43 个月。其中，上行最长时长为 107 个月，发生在 1961 年至 1970 年；最短时长也达到了 22 个月，发生在 2006 年至 2008 年。图6：1960 年至今，发达经济体历轮 CPI 同比趋势上行平均持续 34 年左右120 (月)1960年至今，美国历轮通胀周期中，CPI同比上行时长10710080604948404028333320均值43 43222601961/101972/071976/121986/111994/061998/032002/062006/102009/072015/011970/071974/111980/031990/111997/02200

17、0/112006/052008/082011/092018/07数据来源：Wind、研究所与发达经济体相比，新兴市场由于汇率不稳定，国内通胀常常受进口价格大幅变化影响而波动放大，历史上曾多次因本币大幅贬值出现恶性通胀。大部分新兴经济体对进口的依赖度也较高，不过不同于发达经济体的是，它们的本币汇率因为国内经济抗风险能力差、表现相对不稳定。不稳定的汇率走势，通过进口渠道，加大了新兴经济体国内的通胀波动。历史上来看，不少新兴经济体，比如印尼、土耳其、泰国、巴西等，都曾因为本币汇率大幅贬值、出现恶性通胀。(%)美国、印尼及土耳其CPI同比走势151311975311960196219641965196

18、719691971197319751976197819801982198419861987198919911993199519971998200020022004200620082009201120132015201720192020-1（%）1199979593919-1美国 土耳其（右）印度尼西亚（右）数据来源：Ipsos、研究所图8：本币大幅贬值，曾导致印尼通胀失控图9：本币大幅贬值，曾导致土耳其通胀失控16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000印尼本币汇率及CPI同比走势（%）11999795939191960196319651968197

19、1197319761979198119841987198919921995199720002003200520082011201320162019-12.01.81.61.41.21.00.80.60.40.20.0土耳其本币汇率及CPI同比走势（%）1199979593919196019621965196819701973197519781981198319861988199119931996199920012004200620092012201420172019-1美元兑印尼卢比CPI同比（右）美元兑土耳其里拉CPI同比（右）数据来源：Wind、研究所数据来源：Wind、研究所2、 刷新历

20、史记录的货币放水力度，让本轮全球通胀“扬帆起航”2.1、 疫情爆发后，主要经济体纷纷货币“大放水”，发达经济体同时还财政大规模“发钱”疫情爆发后，主要发达经济体纷纷实施货币“大放水”，力度刷新历史之最。疫情爆发后，无论是美国，还是日本、欧元区、英国，都快速放松了货币政策、大幅增加资产购买规模。例如，美国、欧元区、日本货币当局的资产规模分别扩张了 1.9、1.6、1.2 倍。受货币“大放水”推动，美国 M2 同比最高升至 27%，创历史新高；日本、欧元区、英国 M2 同比，也分别升至历史高位的 9.6%、12.3%、14.9%。将美、欧、日、英 M2 加总来看，同比最高升至 22%，刷新了数据公

21、布以来的新高。主要发达经济体M2同比走势25%美欧日英M2合计同比走势22%20%15%10%5%0%-5%30%25%20%15%10%5%0%1990-101991-111992-121994-011995-021996-031997-041998-051999-062000-072001-082002-092003-102004-112005-122007-012008-022009-032010-042011-052012-062013-072014-082015-092016-102017-112018-122020-012021-02-5%1999-102000-072001-04

22、2002-012002-102003-072004-042005-012005-102006-072007-042008-012008-102009-072010-042011-012011-102012-072013-042014-012014-102015-072016-042017-012017-102018-072019-042020-012020-10-10%美国日本欧元区英国数据来源：Wind、研究所数据来源：Wind、研究所主要新兴经济体在疫情爆发后，也实施了货币“放水”、以托底经济。与发达经济体相似，主要新兴经济体在疫情爆发后，快速放松了货币。其中，土耳其 M2 同比最高升至

23、44.7%，刷新 2007 年以来新高。巴西、南非 M2 同比分别升至 31.2%、15.7%，达到 2010 年来的最高水平。其他新兴经济体中，马来西亚、印尼、韩国等也向经济中注入了大量的流动性。图12：疫情爆发后，土耳其、印尼、韩国 M2 同比抬升图13：疫情后，马来西亚、巴西、南非 M2 同比抬升25%20%15%10%5%2008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122

24、018-062018-122019-062019-122020-062020-120%50%韩国、印尼、土耳其M2同比走势45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%25%20%15%10%5%2008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-120%35%南非、马来西亚、巴西M2同比走势3

25、0%25%20%15%10%5%0%韩国印尼土耳其（右）南非马来西亚巴西（右）数据来源：Wind、研究所数据来源：Wind、研究所除了货币“放水”外，为进一步支撑经济，以美国为首的发达经济体实施了大规模财政“发钱”。美国在疫情爆发后，先后通过了多轮大规模财政刺激法案，对企业及居民部门实施财政援助。与美国相似，欧盟、日本及英国等其他发达经济体，在货币“放水”的同时，也推行了一系列财政扩张政策。截止到 4 月底，主要发达经济体在疫情后实施的财政刺激力度，均已超过 2008 年金融危机时期水平。80%70%60%50%40%30%20%10%0%新冠疫情及08年金融危机后，主要经济体的财政刺激力度(

26、10亿美元)美国居民总收入及来自政府的转移支付收入变化25,50024,50023,50022,50021,50020,50019,50018,5002018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-1217,500(10亿美元)9,0008,0007,0006,0005,0004,0002021-033,00070.5%41.4%31.3%11.0%6.0%7.2%11.7%2.6%4.7% 3.6%美意德法英国大国国国利疫情后财政刺激规模/2019年财政支出2009年财政刺激规

27、模/2008年财政支出 总收入政府转移支付收入（右）数据来源：Wind、研究所数据来源：Wind、研究所2.2、 强有力的刺激政策下，主要发达及新兴经济体供需缺口不断走扩，通胀持续上行强有力的刺激政策下，需求止跌反弹、持续修复，并带动供需缺口不断走扩。以美国为例，受益于货币“大放水”、财政“发钱”等，美国的需求摆脱了疫情的冲击，进入到趋势修复通道中。2020 年 4 月至 2021 年 2 月，美国制造业新订单同比增速由-23%持续抬升至 2%。需求的持续修复，带动了美国供需缺口由收窄转向走扩，后者自低位的-4%反弹至 10%。图16：受需求快速改善带动，美国供需缺口自 2020 年 4 月起

28、开始走扩美国制造业新订单与供需缺口同比变化40%30%20%10%0%-10%-20%-30%1998/091999/062000/032000/122001/092002/062003/032003/122004/092005/062006/032006/122007/092008/062009/032009/122010/092011/062012/032012/122013/092014/062015/032015/122016/092017/062018/032018/122019/092020/062021/03-40%19%14%9%4%-1%-6%-11%-16%制造业新订单同比

29、 供需缺口变化（右）数据来源：Ipsos、研究所伴随供需缺口走扩，美国、欧盟等发达经济体通胀持续走高。受供需缺口走扩带动，美国CPI 同比于 2020 年 5 月见底，随后持续反弹。与美国相似，其他发达经济体的通胀水平也跟随供需缺口走扩、快速上行。其中，欧盟4 月CPI 同比升至1.7%，超过了疫情爆发前；加拿大、英国 3 月CPI 同比也分别达到了 2.2%、0.7%，较疫情后的低点显著抬升。图17：受供需缺口走扩带动，美国 CPI 同比持续反弹图18：受供需缺口走扩带动，欧、英、加通胀持续反弹8%6%4%2%0%-2%美国供需缺口与CPI同比变化19%14%9%4%-1%-6%-11%20

30、00/032000/122001/092002/062003/032003/122004/092005/062006/032006/122007/092008/062009/032009/122010/092011/062012/032012/122013/092014/062015/032015/122016/092017/062018/032018/122019/092020/062021/03-16%(%)欧盟、英国、加拿大CPI同比走势432102006/032006/092007/032007/092008/032008/092009/032009/092010/032010/092

31、011/032011/092012/032012/092013/032013/092014/032014/092015/032015/092016/032016/092017/032017/092018/032018/092019/032019/092020/032020/092021/03-1（%）543210-1CPI同比 供需缺口变化（右）加拿大欧盟（右） 英国（右）数据来源：Wind、研究所数据来源：Wind、研究所巴西、土耳其等新兴经济体，通胀也跟随供需缺口走扩等止跌反弹。货币“放水”后，主要新兴经济体的需求也逐步进入到修复通道中，并带动供需缺口走扩。这一背景下，巴西、土耳其、泰国、

32、墨西哥、菲律宾等通胀水平纷纷止跌反弹。以墨西哥为例，疫情爆发后，CPI 同比由 3.7%快速下滑至 2.2%；但随后的需求修复、供需缺口走扩，带动 CPI 同比由 2.2%持续反弹至 6.1%。图19：货币放水后，巴西、土耳其通胀止跌反弹图20：货币放水后，墨西哥、菲律宾等通胀止跌反弹(%)巴西、土耳其CPI同比走势12108642006/032006/092007/032007/092008/032008/092009/032009/092010/032010/092011/032011/092012/032012/092013/032013/092014/032014/092015/032

33、015/092016/032016/092017/032017/092018/032018/092019/032019/092020/032020/092021/032（%）24191494(%)泰国、墨西哥、菲律宾CPI同比走势1197531-1-32006/032006/092007/032007/092008/032008/092009/032009/092010/032010/092011/032011/092012/032012/092013/032013/092014/032014/092015/032015/092016/032016/092017/032017/092018/0

34、32018/092019/032019/092020/032020/092021/03-5（%）1197531-1巴西 土耳其（右）泰国墨西哥（右） 菲律宾（右）数据来源：Wind、研究所数据来源：Wind、研究所3、 劳动力及原材料等成本抬升，对本轮全球通胀推升刚刚开始、 与以往不同，财政“发钱”、疫情等，大幅地压缩了本轮全球供给弹性、导致成本抬升与以往经济走出衰退后的情形不同，受财政“发钱”、拉低居民工作意愿影响，美国等发达经济体的劳动力成本持续高增。一般而言，经济走出衰退后，由于存在大量的失业劳动力，企业在招聘时拥有较强的议价能力、可以将劳动力成本控制在较低水平。以美国为例，历史上，GD

35、P 增速止跌反弹后的一段时间内，劳动力成本增速往往都处于持续回落状态。但与以往不同的是，此次美国经济走出衰退后，劳动力成本持续高增。这背后，缘于连续多轮的财政“发钱”，导致美国部分居民就业意愿大幅下降，企业为吸引更多居民就业、缓解用工荒，不得不持续大幅提高工资水平。图21：与以往不同，此次经济修复后劳动力成本高增图22：劳动力成本高增背后，是企业持续提高工资水平6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%1986-031987-091989-031990-091992-031993-091995-031996-091998-031999-092001-032002-092004-032005-09

36、2007-032008-092010-032011-092013-032014-092016-032017-092019-032020-09-10%美国GDP和劳动力成本同比变化6%4%2%0%-2%-4%(%)美国私人部门平均时薪同比、环比变化987654322007-102008-042008-102009-042009-102010-042010-102011-042011-102012-042012-102013-042013-102014-042014-102015-042015-102016-042016-102017-042017-102018-042018-102019-042

37、019-102020-042020-102021-0415%4%3%2%1%-1%-2%GDP同比劳动力成本同比时薪同比 时薪环比（右）数据来源：Wind、研究所数据来源：Wind、研究所图23：企业提高工资，缘于居民就业意愿低图24：相比疫情前，美国大部分行业都存在严重用工荒9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,000170000（千人）美国非农就业与职位空缺数变化（千人）160000150000140000240%220%200%180%160%140%120%100%80%60%美国非农不同行业职务空缺数相比疫情前水平226%145% 138%116%117%1

38、29% 128% 128% 120% 114%113% 108% 108% 105%85% 76%2,0002000/122001/092002/062003/032003/122004/092005/062006/032006/122007/092008/062009/032009/122010/092011/062012/032012/122013/092014/062015/032015/122016/092017/062018/032018/122019/092020/062021/031,000 职位空缺数非农就业人数（右）130000非 非 非 耐农 农 耐 用部 私 用 品门 人

39、 品 制部 制 造门 造 业业批 采 休 其 零发 矿 闲 他 售业 业 和 服 业酒 务店 业业建 教 运 政 专 金 信筑 育 输 府 业 融 息业 和 仓和 服 业保 储商 务健 业业 业服服务务业业数据来源：Wind、研究所数据来源：Wind、研究所同样有别于以往经济修复阶段，因为疫苗短缺、疫情频频反弹，新兴经济体的农产品、铜、铁矿石等原材料的产能持续受限，价格大幅上涨。全球价值链分工体系中，发达经济体是各类商品的主要消费者，与之对应，新兴经济体是各类商品及相关生产原料的主要提供者。以往经济修复阶段，新兴经济体的商品供给往往跟随发达经济体的需求修复节奏、不断扩张。但本轮发达经济体经济修

40、复过程中，新兴经济体因为受到疫苗短缺、疫情频频反弹等拖累，商品生产能力持续受限。供需关系的严重失衡，使农产品、铜、铁矿石等原材料价格大涨，铜价更是已经刷新历史新高。图25：受疫苗短缺等拖累，主要新兴经济体疫情反复图26：疫情反复等，严重拖累巴西、智利的采矿生产30,00025,00020,00015,00010,0005,0002020/090主要新兴经济体疫情变化(人)（人）450,000400,000350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,000010398938883巴西、智利和美国采矿业生产指数变化135125115105巴西智利 美国

41、（右）2020/102020/112020/122021/012021/022021/032021/042021/052019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/102021/01阿根廷菲律宾泰国巴西（右） 印度（右）数据来源：Wind、研究所数据来源：Wind、研究所图27：新兴市场疫情反复，影响了多种农产品生产图28：本轮 CRB 指数上涨速度，可以和 2009 年后媲美15%10%5%0%-5%2018/01-10%玉米、棉花和大豆产量同比变化2%0%-2%-4%-6%-8%2021/04-10%190 （标准化处理）(月)

42、10%8%1806%1704%160150140130120110100历轮CRB指数自低点反弹后走势变化2018/042018/072018/102019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/102021/011 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 2020/04至今 2016-2018 2009-2011 玉米棉花大豆（右）2005-20081993-1996 2002-2004

43、数据来源：Wind、研究所数据来源：Wind、研究所疫情及“碳中和”政策等，还影响了部分经济体的工业生产能力，持续放大全球产业链的供需矛盾。不仅仅是劳动力和各类原材料的供给弹性受到压制，部分经济体的工业生产能力，还可能面临长期性下滑。比如，受疫情冲击，美国资产负债率长期高企的工业、能源行业中，出现了大批企业倒闭。这直接导致了美国采矿和石油加工等行业的产量迟迟未能修复到疫情前水平。与此同时，为了达到“碳中和”目标，全球第二大钢铁出口国日本，在 2020 年关停了近 20%的钢铁产能。日本钢铁产能及出口的下滑，直接导致全球钢铁的供给紧张，显著放大钢铁的价格波动。图29：2020 年，美国大批工业、

44、能源企业因疫情破产图30：大批企业破产，拖累了美国石油加工等生产修复可工能医选业源疗消保费 健必 原 房 信 通 金 公需 材 地 息 信 融 用消 料 产 技 服事费术 务业1401201008060402002020年，美国各行业内大型企业破产数量情况（标准化处理）美国部分中上游行业工业生产变化10510095908580752019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112

45、020-122021-012021-022021-032021-0470 石油和煤炭加工 采矿业机械设备数据来源：BP、研究所数据来源：Wind、研究所图31：因主动压缩产能，日本钢铁产量恢复缓慢图32：生产原料供应紧张，拖累了美国、日本汽车生产1101051009590858075706560日本钢铁和有色金属生产指数变化11010510095908580752016/032016/062016/092016/122017/032017/062017/092017/122018/032018/062018/092018/122019/032019/062019/092019/122020/0

46、32020/062020/092020/122021/0370120100806040200美国和日本汽车生产指数变化110100908070605040302016/032016/062016/092016/122017/032017/062017/092017/122018/032018/062018/092018/122019/032019/062019/092019/122020/032020/062020/092020/122021/0320钢铁有色金属（右）美国日本（右）数据来源：Wind、研究所数据来源：Wind、研究所、 供给成本抬升对全球通胀的推升刚刚开始；部分新兴经济体还可

47、能面临恶性通胀风险劳动力、原材料成本的抬升，以及全球产业链供需矛盾放大等，对发达经济体通胀的推升刚刚开始。伴随着疫苗大规模推广、疫情形势改善，发达经济体的需求释放开始显著加快，供需缺口扩张加速。这一背景下，财政“发钱”导致的劳动力成本抬升，新兴经济体疫情反复引发的原材料成本上涨，以及部分经济体工业生产能力下滑放大全球产业链供需矛盾等，将在发达经济体的通胀数据中加速体现。以美国为例，3 月开始，美国CPI 同比的上升速度，开始追赶 PPI。行业层面，劳动力或生产原料成本大幅抬升的酒店、汽车等行业，价格在最近 2 个月持续超季节性上涨。图33：疫苗加速推广下，主要发达经济体疫情持续改善图34：美国

48、 PPI 同比大幅抬升，已逼近金融危机前高点70,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000300,000主要发达经济体疫情变化(人)（人）250,000200,000150,000100,00050,00007%6%5%4%3%2%1%0%-1%-2%2020/092020/102020/112020/122021/012021/022021/032021/042021/052000-042001-012001-102002-072003-042004-012004-102005-072006-042007-012007-102008-072009-04

49、2010-012010-102011-072012-042013-012013-102014-072015-042016-012016-102017-072018-042019-012019-102020-072021-04-3%美国PPI和CPI同比变化20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20% 德国 法国英国美国（右） CPI PPI（商品口径，右）数据来源：Wind、研究所数据来源：Wind、研究所图35：劳动力成本易和通胀出现螺旋式上升图36：4 月美国下游的住宿服务、二手车价格大幅上涨15%10%5%0%196319641965196619671968196919701

50、9711972197319741975197619771978197919801981198219831984198519861987-5%美国CPI和劳动力成本同比变化14%12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%2018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-04-20%美国CPI中部分分项价格同比变化CPI同比 劳动力成本同比（

51、右） 酒店住宿服务二手车住院服务金融服务数据来源：Wind、研究所数据来源：Wind、研究所新兴经济体（除中国外）的通胀，除了同样容易受原材料价格上涨及全球产业链供需矛盾放大等影响外，还可能遭受本币汇率贬值的“推波助澜”。具体来看，因为疫苗短缺、疫情反复，新兴经济体的内需修复进程，与美国等发达经济体的差距越拉越大。受此影响，土耳其、阿根廷、巴西等本币兑美元汇率，均出现明显贬值。其中，为了抑制本币贬值预期、缓解资本外流压力，土耳其和巴西的货币当局还进行了连续加息操作。图37：因疫苗短缺，新兴经济体疫苗推广缓慢图38：疫情反复下，巴西、土耳其经济修复慢于美国(剂)美国、德国与主要新兴经济体每百人新

52、冠疫苗接种量80706050403020102021/012021/022021/032021/042021/05070%65%60%55%50%45%40%35%美国、巴西、土耳其制造业PMI走势巴西美国阿根廷 印度菲律宾泰国 德国2018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-04巴西 土耳其美国数据来源：Wind、研究所数据来源：Wind、研究所图39：经济相对弱势下，多个新兴

53、经济体本币汇率贬值图40：为控制本币贬值预期等，巴西、土耳其持续加息2021年初至今，美元对主要新兴货币汇率变化-6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14%20%美元兑土耳其里拉美元兑阿根廷比索美元兑马来西亚林吉特美元兑巴西雷亚尔美元兑印尼卢比美元指数美元兑印度卢比 美元兑菲律宾比索美元兑墨西哥比索美元兑南非兰特18%16%巴西和土耳其基准利率变化5.0%4.5%4.0%14%12%10%8%6%3.5%3.0%2.5%2.0%2020/012020/022020/032020/042020/052020/062020/072020/082020/092020/

54、102020/112020/122021/012021/022021/032021/042021/051.5%土耳其 巴西（右）数据来源：Wind、研究所数据来源：Wind、研究所警惕土耳其、马来西亚等外债偿付压力较大的新兴经济体，因本币汇率大幅贬值而面临恶性通胀风险。以史为鉴，外债压力大、国际收支失衡的新兴经济体，容易因本币汇率贬值、资金外流等，而暴露尾部风险。此时，为了遏制资本外流等，新兴经济体往往会被迫启动加息，而这又将对国内基本面产生伤害、进一步加大资本外流风险。最新数据来看，经历对外大举债务后，土耳其、马来西亚的衡量短期偿债压力的短期外债占外汇储备比重已分别高达 315%、91%。一旦无法控制资本外流、暴露尾部风险，本币汇率的大幅贬值，将使土耳其、马来西亚陷入恶性通胀泥沼。图41：本币贬值，已经开始加大土耳其的通胀压力图42：本币贬值，也开始推升马来西亚的通胀压力8.47.46.45.44.43.