他山之石看碳中和海外碳市场的道与术

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250010 全球：碳市场体系日臻完善，配额总量近 50 亿吨 5 HYPERLINK l _TOC_250009 碳市场已运行 21 个，诸多体系储备中 5 HYPERLINK l _TOC_250008 运行碳市场配额总量约 47.8 亿吨，交易价格呈回升趋势 9 HYPERLINK l _TOC_250007 欧盟：全球最大碳市场的经验与教训 11 HYPERLINK l _TOC_250006 欧盟碳市场步入第四阶段，排放总量控制效果显著 11 HYPERLINK l _TOC_250005 可再生能源消费比例持续上行，风光发电爆发式增长 14

2、HYPERLINK l _TOC_250004 抵消机制：全球市场买家萎缩，国内市场尚处过渡阶段 17 HYPERLINK l _TOC_250003 投资策略：碳中和视角下的能源革命 20 HYPERLINK l _TOC_250002 环保：碳中和带来主题投资并夯实行业基本面 20 HYPERLINK l _TOC_250001 电新：时代使命、大国担当，碳中和下的新能源 21 HYPERLINK l _TOC_250000 电力：看好水核风光清洁能源投资价值 23图表目录图 1：国际应对气候变化重要会议 5图 2：世界主要国家和地区二氧化碳排放量（百万吨） 6图 3：碳排放权交易示意图

3、6图 4：全球碳排放交易体系建立情况 6图 5：全球碳市场建立时间序列 7图 6：全球碳交易市场配额总量 9图 7：世界已运行碳市场 2020 年配额总量（百万吨二氧化碳当量） 9图 8：世界已运行碳市场配额总量占比 9图 9：世界主要碳市场 2019 年交易均价（美元/吨二氧化碳当量） 10图 10：欧盟、瑞士等碳市场核心指标比较 10图 11：全球主要碳交易市场交易价格走势（美元/吨二氧化碳当量） 11图 12：欧盟碳排放权交易市场发展历程 12图 13：欧盟碳市场交易均价（欧元/吨二氧化碳当量） 13图 15：欧盟市场稳定储备（MSR）运作机制 13图 16：欧盟碳市场配额总量（不含航空

4、，亿吨二氧化碳当量） 13图 17：2019 年欧盟碳排放构成 15图 18：2013-2019 年欧盟碳排放量（百万吨 CO2） 15图 19：欧盟 28 国终端能源消费总量中可再生能源占比 15图 20：欧盟 28 国电力能源消费中可再生能源占比 15图 21：欧盟 28 国供暖与制冷能源消费中可再生能源占比 16图 22：欧盟 28 国交通能源消费中可再生能源占比 16图 23：2019 年欧盟各国终端能源消费总量中可再生能源占比 16图 24：2000-2019 年欧盟各类发电量比例 17图 25：京都议定书规定的温室气体减排的三种灵活机制 18图 26：2019 年 6 月底前抵消机

5、制累计交易量占比（CER） 18图 27：2019 年 6 月底前抵消机制累计交易量占比（ERU） 18图 28：新能源车生命周期碳排，中、欧减排实现路径 22图 29：新能源汽车在生命周期内较燃油车碳排放更低 22表 1：全球部分在运行碳排放交易市场概况 7表 2：全球部分在运行碳排放交易设计温室气体 8表 3：全球主要在运行碳市场配额分配方式 10表 4：欧盟碳市场各阶段抵消机制使用条件 19表 5：中国碳排放试点市场 CCER 机制 20表 6：环保公司盈利预测与估值（2020-03-24） 21表 7：欧洲、中国、美国碳中和对新能源产业需求的影响汇总 22图 1：国际应对气候变化重要会

6、议全球：碳市场体系日臻完善，配额总量近 50 亿吨碳市场已运行 21 个，诸多体系储备中气候变化是全人类面临的严峻挑战，关系世界各国的可持续发展，1992 年联合国大会通过了联合国气候变化框架公约，此为世界上第一个关于控制温室气体排放、遏制全球变暖的国际公约，公约明确了世界各国“共同但有区别的责任”、公平、各自能力原则和可持续发展等原则；此后京都议定书、巴厘路线图、哥本哈根协议、巴黎协定等会议信息明确了未来全球应对气候变化的具体安排，长期目标是将全球平均气温较工业化时期上升幅度控制在 2以内，并努力将温度上升幅度限制在 1.5以内。资料来源：澎湃新闻，新华网等，2019 年全球二氧化碳排放总量

7、达 341.7 亿吨，较上世纪末增长 47.7%，其中中国、美国、欧盟的二氧化碳排放量分别为 98.3 亿吨、49.7 亿吨、33.3 亿吨，占比 28.8%、 14.5%、9.7%，三者排放量占比超过全球的一半，在全球二氧化碳减排中将扮演重要角色。从历史排放数据来看，我国碳排放量还处于上升期，美国和欧盟则于 2007 年左右和上世纪 70 年代末达到峰值，且承诺在 2050 年实现碳中和。 图 2：世界主要国家和地区二氧化碳排放量（百万吨）10,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00019651967196919711973197519

8、771979198119831985198719891991199319951997199920012003200520072009201120132015201720190欧盟中国美国印度日本韩国俄罗斯资料来源：Wind，碳排放权交易是利用市场化的手段、以最低的全社会成本来降低二氧化碳排放量的有效方式，为世界诸多国家和地区所采用。根据国际碳行动伙伴组织（ICAP）发布的全球碳排放市场发展状况报告，目前，占全球 GDP 42的地区正在使用碳交易机制，覆盖了全球 9的温室气体排放，碳市场管辖范围覆盖全球近 1/6 的人口。已有 21 个体系正在实施碳排放交易体系，覆盖 29 个司法管辖区，包括欧

9、盟碳排放交易体系（EU-ETS）、美国的区域温室气体倡议（RGGI）、中国的 8 个试点市场、韩国等；另有 9 个司法管辖区正计划未来几年启动碳排放交易体系，包括中国的全国碳排放市场、德国供暖与运输燃料的全国碳排放交易体系等；此外，还有 15 个司法管辖区正在考虑建立碳市场，例如智利、巴西、泰国、印尼、日本等。图 3：碳排放权交易示意图图 4：全球碳排放交易体系建立情况超额 排放 CCER配额 CCER出售节约排放实际排放量正在考虑的 碳排放交易体系（15个司法管辖区）智利巴西土耳其巴基斯坦英国泰国越南印度尼西亚菲律宾日本美国华盛顿州美国俄勒冈州美国新墨西哥州美国新泽西州美国北卡罗来纳州计划实

10、施的 碳排放交易体系（9个司法管辖区）中国全国碳排放体系中国台湾德国（供暖与运输燃料）乌克兰交通和气候倡议（TCI）美国宾夕法尼亚州美国弗吉尼亚州哥伦比亚黑山正在实施的 碳排放交易体系（21个体系）欧盟（EU ETS）瑞士哈萨克斯坦中国试点地区（8个）韩国日本埼玉县日本东京区域温室气体倡议（RGGI）美国加利福尼亚州美国马萨诸塞州加拿大魁北克省加拿大新斯科舍省墨西哥新西兰购买碳排放权市场实际排放配额量企业A企业B资料来源：资料来源：ICAP，19972002200320052007200820092021E20152013201220112010中国全国碳市场（发电行业）启动韩国碳市场 哈萨克

11、斯坦碳市场巴黎协议签订 美国加州碳市场加拿大魁北克碳市场中国试点碳市场京都议定书签订减排市场体系(芝加哥地区)新南威尔士交易系统启动 图 5：全球碳市场建立时间序列京都议定书生效欧盟碳市场启动挪威碳市场启动日本自愿交易系统芝加哥气候交易所新南威尔士州温室气体减排计划(GGAS)英国交易系统启动东京交易系统启动挪威、冰岛、列支敦士登加入欧盟碳市场瑞士碳市场新西兰碳市场日本试验碳市场区域温室气体倡议(RGGI)澳大利亚碳交易市场日本埼玉县碳交易市场日本东京都政府碳交易市场资料来源：ICAP，表 1：全球部分在运行碳排放交易市场概况碳排放权市场概况排放源（百万吨 CO2 当量）欧盟碳排放交易系统（E

12、U-ETS）韩国碳交易系统日本东京碳交易系统加拿大新斯科舍省碳排放交易系统欧盟碳排放交易体系（EU ETS）成员包括 28 个欧盟成员国和冰岛、列支敦士登、挪威3 个国家，该系统覆盖了约 45%的欧盟排放，包括电力部门、制造业和欧洲经济区内的航班。启动于 2005 年，为世界上历史最悠久、规模最大的 ETS。涉及 10744 个电厂和生产单位。EU-ETS 的发展经历了 2005-2007 年、2008-2012 年、2013-2020 年以及 2021-2030年 4 个发展阶段，从试验到正式运行，配额确定方式、分配方式逐渐完善。政府应对气候变化的目标：2020 年和 2030 年温室气体排

13、放较 1990 年分别减排 20%和至少 40%；2030 年较 2005 年减排 43%。该市场于 2015 年 1 月 1 日启动，为东亚第一个全国性强制性碳交易市场，也是仅次于欧盟碳交易市场的第二大碳交易市场；涵盖了国内 610 个最大的排放单位，约占全国温室气体排放的 70%。2010 年 4 月启动，是日本第一个强制性的 ETS，并与埼玉县ETS 有联系；涵盖大型建筑、工厂、供热供应商和其他消耗大量化石燃料的设施。2018 财年排放数据显示，交易系统覆盖的实体总排放量比基准年减少了 27%，超额完成了第二合规期(2015-2019 财 年)设定的 15-17%的目标。政府应对气候变化

14、的目标：2020 年和 2030 年温室气体排放较 2000 年分别减排 25%和 30%，2050 年实现碳中和。新斯科舍省的“总量控制与交易项目”2018 年启动，对工业、电力、供热（建筑）和运输部门 2019-2022 年的温室气体排放总量进行了核定，该交易体系覆盖全省约 80%的温室气体排放。涉及 26 家控排单位。2020 年 6 月，新斯科舍省在其限额交易制度下举行了第一次拍卖，出售所有的限额。2020 年拍卖的最低价格为 20 加元(15.08 美元)，之后每一年的最低价格将增加 5%加上通货膨胀；下一次拍卖将于 2020 年 12 月 2 日举行，比 6 月份的第一次销售份额减

15、少15.3%。政府应对气候变化的目标：到 2030 年将排放水平较 2005 年降低 53%，到 2050 年实现零排放。2017 年合计 4323Mt，其中：能源部门 3368Mt;工业生产 377Mt;农业生产 439Mt;废物处置 139Mt;2017 年合计 709.1Mt，其中：石油消费（含交通）615.9Mt;工业生产 56.0Mt;农业生产 20.4Mt;废物处置 16.8Mt;2017 年合计 64.8Mt，其中：商业部门 25.5Mt;居民部门 17.1Mt;交通部门 9.8Mt;工业生产 4.3Mt;废物处置 1.8Mt;2017 年合计 15.9Mt，其中：电力和供热 6

16、.7Mt;交通运输 5.0Mt;居民供暖 1.3Mt;工业部门 1.0Mt;农业和废物处置 1.0Mt;商业供暖 0.6Mt;油气部门 0.3Mt;加拿大魁北克省碳排放交易系统魁北克的温室气体排放总量控制与交易系统于 2012 年推出，该计划的强制执行义务从2013 年 1 月 1 日开始。系统涵盖电力、建筑、交通和工业领域的化石燃料燃烧和工业排放。涉及 126 家控排单位。政府应对气候变化的目标：2020 年和 2030 年温室气体排放较 1990 年分别减排 20%和 37.5%。2017 年合计 78.8Mt，其中：交通运输 34.1Mt;工业部门 24.0Mt;建筑物 8.1Mt; 农

17、业部门 7.7Mt;废物处置 4.6Mt; 能源部门 0.2Mt;美国区域温室气RGGI 是美国第一个强制性温室气体排放体系，涵盖电力部门的排放。该系统于 2009年在 10 个州开始运行；2021 年至 2030 年，RGGI 上限将比 2020 年减少 30%。涉及168 个排放单位。2014 年合计 463.6Mt，其中：能源部门 223.5Mt;交通部门 174.6Mt;体倡议 工业生产 25.6Mt;（RGGI）政府应对气候变化的目标：2020 年温室气体排放较 2005 年减少至少 50%，2030 年较2020 年减少 30%。农业生产 9.8Mt;废物处置 30Mt; 船用燃料

18、 0.1Mt;资料来源：ICAP，表 2：全球部分在运行碳排放交易设计温室气体温室气体覆盖面：全球温室气体包括二氧化碳（CO2）、甲烷（CH4）、一氧化二氮（N2O）、氢氟烃（HFCs）、全氟化合物（PFCs）、六氟化硫（SF6）、三氟化氮（NF3），其中二氧化碳为温室气体的主要构成项，目前全球在运行的碳交易市场均覆盖二氧化碳交易，部分试点市场开始涉及其他温室气体，例如欧盟碳市场覆盖二氧化碳、一氧化二氮、全氟化合物三种气体，韩国碳市场覆盖除三氟化氮之外的其余 5 种气体。碳市场二氧化碳（CO2）甲烷（CH4）一氧化二氮（N2O）氢氟烃（HFCs）全氟化合物（PFCs）六氟化硫（SF6）三氟化氮

19、（NF3）欧盟加拿大亚伯达省瑞士新西兰RGGI东京加利福尼亚哈萨克斯坦加拿大魁北克北京广东上海深圳天津重庆湖北韩国资料来源：ICAP，运行碳市场配额总量约 47.8 亿吨，交易价格呈回升趋势1、全球碳市场配额总量：2005 年欧盟碳市场启动，配额总量约 21 亿吨 CO2，占当时全球温室气体排放量的比例约 5%；随后各地碳交易市场逐渐建立，交易总量上升，预计 2021 年随着中国全国性碳交易市场的建立，全球碳市场配额总量预计将超过 75 亿吨，覆盖量增至 2005 年的 3 倍，占全球温室气体排放量的比例提升至 14%。 图 6：全球碳交易市场配额总量资料来源：ICAP，根据 ICAP 统计，

20、2020 年全球 21 个在运行碳市场配额总量约 47.82 亿吨（部分市场数 据采用以前年份统计值），其中欧盟碳市场配额量全球最大，达到18.16 亿吨，占比38.0%；韩国 5.48 亿吨（11.5%）、加州 3.34 亿吨（7.0%）、墨西哥 2.71 亿吨（5.7%）；中国 8 个试点市场合计 14.25 亿吨，占比 29.8%，合计来看，中国碳市场为仅次于欧盟的全球 第二大碳交易市场。图 7：世界已运行碳市场 2020 年配额总量（百万吨二氧化碳当量）图 8：世界已运行碳市场配额总量占比 2,0001,800魁北克 北京新西兰深圳 新斯科 东京马萨诸塞州 埼玉县1,600RGGI 1

21、.8%1.1% 1.0%0.8%0.7%舍省 0.2%0.2%0.1%瑞士0.1%1,4001,200重庆 2.1%上海 3.3%0.3%1,000哈萨克斯坦 3.4%天津 3.5%欧盟8006004002000福建 4.2%湖北 5.4%墨西哥5.7%加利福尼亚7.0%广东9.7% 韩国11.5%38.0%欧盟韩国广东加利福尼亚墨西哥湖北福建天津哈萨克斯坦上海重庆 RGGI魁北克北京 新西兰深圳新斯科舍省东京马萨诸塞州埼玉县瑞士资料来源：ICAP，（注：广东为 2019 年约数，湖北、上海、重庆为 2018 年约数，福建、北京为 2017 年约数，深圳为 2015 年数据，埼玉县为 2016

22、年数据，瑞士为 2019 年数据。）资料来源：ICAP，（注：广东为 2019 年约数，湖北、上海、重庆为 2018 年约数，福建、北京为 2017 年约数，深圳为 2015 年数据，埼玉县为 2016年数据，瑞士为 2019 年数据。）表 3：全球主要在运行碳市场配额分配方式配额分配方式包括免费分配和有偿分配（主要是拍卖）两种。目前多数碳市场实行的是 免费分配和拍卖分配混合形式，市场建立初期通常免费分配占绝大多数，随着碳市场制 度的逐渐完善和当地对碳减排力度的提升，拍卖分配等有偿分配比例呈现逐渐上升趋势。例如，欧盟碳市场在 2008-2012 年的配额拍卖分配比例约 10%，而在 2013-

23、2020 年这 一比例提升至 57%，其中电力行业完全实行拍卖方式分配。碳市场配额分配方式免费配额的接受方免费配额分配类型欧盟（第一、二阶段）多数免费分配，极少数为拍卖分配电厂、制造企业混合形式，大多数为历史排放法，基准线法使用比例上升欧盟（第三阶段及以后）多数为拍卖发放且比例持续提升制造业务、航空公司固定的行业基准线法施瑞士免费分配+有偿分配制造企业固定的行业基准线法区域温室气体倡议(RGGI)配额拍卖比例 100%无无日本东京配额免费分配比例 100%所有控排单位基于 2002-07 年期间任何连续三年的历史排放法日本埼玉县配额免费分配比例 100%所有控排单位基于 2002-07 年期间

24、任何连续三年的历史排放法新西兰极少数免费分配，拍卖分配还未实碳密集性出口行业以产量为依据美国加州免费分配居多，拍卖分配比例持续上升电力分配公用事业公司、天然气供应商、碳-密集型出口行业加拿大魁北克多数为拍卖分配且比例持续提升碳密集性出口行业固定的行业基准线法哈萨克斯坦配额免费分配比例 100%所有控排单位历史排放法韩国配额免费分配比例 100%所有控排单位多数部门采用历史排放法，水泥、冶炼、国内航空采用基准线法资料来源：ICAP，2、碳配额交易价格：碳排放交易市场配额价格受市场供需状况、外部政策、宏观环境影响而表现出较大的差异。纵向来看，随着各地区对碳市场的制度设计逐渐完善和政府减排力度的加强

25、，近几年碳排放交易价格呈现回升趋势；横向来看，各碳市场交易价格差异较大，以 2019 年均价来看，欧盟和韩国领跑全球，分别为 27.8、25.6 USD/tCO2，美国区域温室气体倡议市场（RGGI）为 6.0 USD/tCO2，中国 8 个碳交易试点市场均价在 1.4-11.4 USD/tCO2，整体均价较低，可能与是市场尚处于试点开发阶段有关。图 9：世界主要碳市场 2019 年交易均价（美元/吨二氧化碳当量）图 10：欧盟、瑞士等碳市场核心指标比较27.825.616.816.516.312.8 11.46.7 6.0 5.9 5.5 4.63.4 2.4 2.0 2.0 1.41.13

26、0252015105欧盟韩国加利福尼亚魁北克新西兰瑞士 北京马萨诸塞州RGGI上海东京湖北广东福建深圳天津重庆哈萨克斯坦0资料来源：ICAP，资料来源：ICAP， 图 11：全球主要碳交易市场交易价格走势（美元/吨二氧化碳当量）资料来源：ICAP，欧盟：全球最大碳市场的经验与教训欧盟碳市场步入第四阶段，排放总量控制效果显著欧盟碳交易体系为世界上历史最悠久、规模最大的碳交易市场，我们以欧盟碳市场为例来对海外碳市场做详细剖析。欧盟碳排放交易体系（EU ETS）成立于 2005 年，成员包括 28 个欧盟成员国和冰岛、列支敦士登、挪威 3 个国家，欧盟碳市场已成为欧盟落实控排目标最主要的手段，该系统

27、覆盖了约 45%的欧盟碳排放，包括电力部门、制造业和欧洲经济区内的航空公司等。欧盟碳排放交易体系的发展经历了 4 个阶段：2005-2007 年、2008-2012 年、2013-2020年、2021-2030 年。第一阶段（2005-2007年）第二阶段（2008-2012年）第三阶段（2013-2020年）第四阶段（2021-2030年）体系成员国欧盟28个成员国欧盟28个成员国+挪威、冰岛和列支敦士登2020年欧盟碳市场与瑞士碳市场连接控排企业范围第一阶段：发电厂和内燃机规模超过20MW的企业，以及炼油厂、焦炉、钢铁厂、水泥、玻璃、石灰、陶瓷、制浆和纸生产等各类工业企业。2012年纳入航

28、空企业。新纳入制铝、石化、制氨、硝酸、乙二 酸、碳捕捉等行业 图 12：欧盟碳排放权交易市场发展历程配额确定方式国家分配计划（NAP），即自下而上实行欧盟范围内统一的排放总量控制2019年1月引入市场稳定储备机制（MSR）配额年降幅度2005年配额总量为20.96亿吨2009年配额总量为20.49亿吨，略有下降2013年为20.84亿吨，之后年均降幅 1.74%配额总量年均降幅2.2%配额拍卖比例免费分配为主拍卖为辅免费分配比例约90%，拍卖分配比例约10%拍卖分配比例约57%拍卖分配比例进一步提升配额成交价格开市价格较高，但整体低位，阶段性触及0元位置两次价格大滑坡，多数位于8-15欧元/吨

29、2013-2017年处于10欧元以下，2017年底回升，至今约30欧元资料来源：ICAP，欧盟统计局，第一阶段（2005-2007 年）：此时纳入碳交易体系的公司包括发电厂和内燃机规模超过 20MW 的企业（危废处置和城市生活垃圾处置设施除外），以及炼油厂、焦炉、钢铁厂、水泥、玻璃、石灰、陶瓷、制浆和纸生产等各类工业企业。第一阶段为碳排放交易的试验性阶段，此阶段的温室气体仅局限在排放量占比最大的二氧化碳。配额分配上，采用自下而上的方式来确定，即欧盟成员国制定国家分配计划（NAP）经过欧盟委员会审查后，配额被分配到各个部门和企业。配额的分配采用拍卖方式和免费发放相结合，以免费发放为主。由于配额供

30、给过度，配额价格曾一度逼近 0 欧元/吨。第二阶段（2008-2012 年）：2012 年控排单位引入航空公司，同时交易体系也扩展到了冰岛、列支敦士登和挪威。经过前期的试验阶段，交易体系不断完善，配额分配方式与第一阶段一致，配额免费分配比例约 90%；配额总量略有下降，但恰逢全球金融危机和欧债危机，经济发展承压，能源相关行业产出减少，配额需求急剧下滑，交易价格并无明显好转。第三阶段（2013-2020 年）：纳入碳捕捉和储存设施、石化产品生产、化工产品生产、有色金属和黑色金属冶炼等单位。第三阶段欧盟对碳排放额度的确定方法进行改革，取消国家分配计划，实行欧盟范围内统一的排放总量控制；自 2013

31、 年开始逐年减少 1.74%的碳排放上限以确保 2020 年温室气体排放比 1990 年降低 20%以上，而在配额的发放上，逐渐以拍卖替代免费发放，整体来看拍卖配额比例约 57%，其中： 电力行业：要求完全实行拍卖获取额度（电网建设落后或能源结构单一的 8 个东欧国家的电力行业配额分配可从免费逐渐过渡到拍卖，2020 年时全部通过拍卖方式获得）； 制造部门：2013 年约 80%的配额为免费获得，至 2020 年降低至 30%；并将在 2030 降低至 0%（直接供暖部门除外）； 航空部门：15%的配额为拍卖获取，82%为免费获取，剩余 3%为储备部分。 2020 年 1 月，欧盟碳市场与瑞士

32、碳市场建立可进行跨市场交易的联系。 图 13：欧盟碳市场交易均价（欧元/吨二氧化碳当量）2013年开始配额确定方式由自下而上改为自上而下，2014年2月折量拍卖政策推出2019年市场稳定储备机制开始实施第三阶段开始进行配额总量控制，年降幅1.74%2019年启动市场稳定储备机制（MSR）2018年2月宣布将于金融危机+欧债危机企业排放下降，碳配额购买需求下降市场运行初期配额供给过剩；454035302520151052008-042008-122009-082010-042010-122011-082012-042012-122013-082014-042014-122015-082016-0

33、42016-122017-082018-042018-122019-082020-042020-120资料来源：EMBER，第四阶段（2021-2030 年）：2018 年完成系统框架修订，将于 2021 年 1 月开始实施第四阶段交易，从 2021 年开始欧盟碳配额年降幅度从第三阶段的 1.74%增至 2.2%。此外，欧盟碳市场于 2019 年初建立了市场稳定储备（The market stability reserve，MSR）来平衡市场供需，应对未来可能出现的市场冲击，MSR 机制的推行减少了初始拍卖的配额数量，对于稳定碳交易价格具备重要作用。当碳市场中流通的配额量超过 8.33 亿吨之

34、后，将每年从未来即将推出的拍卖份额中提取相当于当前流通总量的 12%的份额到 MSR 中（其中，2019-2023 年间该比例暂时提高至 24%）；当碳市场中流动的配额量低于 4 亿吨后，欧盟将从 MSR 中调拨 1 亿吨配额注入市场中流通。图 14：欧盟市场稳定储备（MSR）运作机制图 15：欧盟碳市场配额总量（不含航空，亿吨二氧化碳当量）20.9620.8420.4920.4620.0819.7019.3118.9318.5518.16222120191817162005 2009 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020资料来源：ICAP，资料来源：

35、欧盟统计局，综上，欧盟碳排放权交易市场的运行有以下特点：1）分阶段演变，从试验到成熟：欧盟碳市场经历了 2005-2007、2008-2012、2013-2020、2021-2030 年四个发展阶段，控排企业范围、配额总量确定方法、配额分配方法等都经历了从探索到成熟的阶段。交易范围不断拓宽：市场参与主体从欧盟 28 个成员国，到新增列支敦士登、挪威、冰岛 3 个国家，2020 年又建立起与瑞士碳市场的联系；纳入交易体系的控排企业从电力行业、工业企业延伸到航空、化工、石化等企业；主要交易温室气体从 CO2 开始，逐渐增加 N2O 和铝生产过程中的 PFCs。配额总量不断收缩：欧盟碳市场的配额总量

36、从前两阶段的自下而上确认，转为欧盟确定统一的排放总量，且在 2013-2020 年和 2021-2030 年分别按照年均下降 1.74%和 2.2%的幅度来收缩，同时设定市场稳定机制（MSR），对流通中的配额总量进行调控。免费分配转为有偿分配：2005-2012 年欧盟碳市场的分配以免费分配为主，拍卖分配为辅，而 2013-2020 年的第三阶段拍卖分配比例提升至 57%，并预计将再 2021-2030年进一步提高，有偿分配比例的增加提升了控排企业的排放成本。政策改进推动交易价格回升：配额交易价格发现是碳市场的功能之一，纵观欧盟碳市场价格的变化历程可以发现，市场供求为价格的决定因素，第三阶段开

37、始政府通过一系列的政策改进推动交易价格回升，包括市场配额总量逐年收缩、配额折量延迟拍卖1、推行市场稳定机制（MSR）、提升超额排放惩罚力度等。欧盟碳配额交易价格从 2018 年前的 5-10 欧元/吨提升至目前的 30 欧元/吨以上。碳市场主体多元化：欧盟碳市场的参与者包括控排企业和诸多金融机构、各类投资者，交易主体多元化。可再生能源消费比例持续上行，风光发电爆发式增长从欧盟的碳排放行业构成来看，电力行业为第一大排放源。自 2013 年以来，电力部门的总碳排放量在短短六年内下降了 29%。其中，煤电排放下降了 43%（硬煤下降了 57%，褐煤下降了 26%），天然气和石油的排放量仅增长了 7%

38、，期间风电和光伏等可再生能源得到迅速发展。虽然电力行业减排成果显著，但 2019 年电力行业排放的二氧化碳总量为 8.44 亿吨，占欧盟 ETS 排放总量的 52%，仍为第一大排放源，根据 EMBER 估计，2019-2030 年的可再生能源使用量必须比 2010-2019 年的平均水平翻一番，才能达到欧盟设定的减排目标。工业排放下降 2%更多是由于工业生产的下降，而不是效率的提高。欧盟统计局(EUROSTAT)的数据显示，2019 年工业产值下降 0.6%，其中钢铁产量下降 5%。1 为了解决配额交易市场供给过剩，欧盟将 2014-2016 年的 9 亿吨配额推迟到 2019- 2020 年

39、进行拍卖。图 16：2019 年欧盟碳排放构成图 17：2013-2019 年欧盟碳排放量（百万吨 CO2）钢铁工业 8%航空工业 4%硬煤发电13%工业部门35%700600 工业部门：下降2%500褐煤发电17%400300200100油气发电：增长7%褐煤发电：下降26%硬煤发电：下降57% 钢铁工业：下降7%煤电：下降43%电力：下降29% 航空工业：增长7%0油气发电 23%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019资料来源：EMBER，（注：工业部门包括水泥、油气生产等。）资料来源：EMBER，欧盟目标到 2020 年温室气体排放水平较 1990 年下降

40、20%，到 2030 年下降至少 40%，2030 年的排放水平较 2005 年下降 43%；欧盟去年又将 2030 年较 1990 年的目标降幅进一步提升至 55%，2050 年达到碳中和。在碳中和推进过程中，欧盟目前取得的成果如下：能源消费：欧盟此前制定了 2020 年可再生能源占其终端能源消费总量 20%的目标，并将该目标分配给各个成员国执行。欧盟 28 个国家（含英国）终端能源消费中可再生能源的比例从 2004 年的 8.6%提升至 2019 年的 18.9%，距离完成目标值仅差 1.13pct，从成员国来看，已有瑞典、芬兰等 14 个国家已完成目标。其中：电力能源消费中可再生能源比例

41、从 2004 年的 14.3%提升至 2019 年的 34.2%，提升 19.8pct；供暖与制冷能源消费中可再生能源占比从 2004 年的 10.4%提升至 2019 年的20.5%；欧盟制定了在 2020 年交通领域能源消费中可再生能源比例达到 10%的目标，截至 2019 年整体已达到 8.9%，瑞典、芬兰、荷兰已提前完成目标值，而部分成员国距离目标值仍有较大差距。图 18：欧盟 28 国终端能源消费总量中可再生能源占比图 19：欧盟 28 国电力能源消费中可再生能源占比25%20%16.7%20.0%18.9%18.0%17.5%40%34.2%32.1%28.8%30.7%27.4%

42、29.5%25.3%23.5%19.0%19.7%21.7%15.4%17.0%14.9%16.1%14.3%35%30%15%10%5%20042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020E0%14.7%15.4%16.2%12.6%13.4%13.2%10.6%11.4%9.7%9.1%8.6%17.0%25%20%15%10%5%20042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820190%资料来源：欧盟统计局，（注：包含英国在内，下同

43、。）资料来源：欧盟统计局，图 20：欧盟 28 国供暖与制冷能源消费中可再生能源占比图 21：欧盟 28 国交通能源消费中可再生能源占比25%20%15%10%5%12%10.0%8.1% 8.9%6.5%7.1%6.9%4.6% 5.2%5.2%5.5% 5.9%3.1% 3.9%2.5%1.8%1.4%4.0%10%8%6%4%2%18.8%18.4%15.5%19.0%20.5%19.5%19.7%17.0%17.5%15.3%16.0%13.9%11.8%11.1%10.4%13.3%200420052006200720082009201020112012201320142015201

44、620172018201920042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020E0%0%资料来源：欧盟统计局，资料来源：欧盟统计局， 图 22：2019 年欧盟各国终端能源消费总量中可再生能源占比43.1%41.0%37.2%33.6% 31.9% 30.6%28.5%25.5% 24.3% 22.0%21.6%19.7%18.9%18.4% 18.2% 17.2%16.9% 16.2%17.4% 13.8%12.6% 12.3%12.2%12.0%9.9% 8.8% 8.5% 7.0% 60%50%40%30

45、%20%10%56.4%瑞典芬兰拉脱维亚丹麦奥地利爱沙尼亚葡萄牙克罗地亚立陶宛罗马尼亚斯洛文尼亚保加利亚希腊欧盟28国西班牙意大利德国法国斯洛伐克捷克塞浦路斯匈牙利英国波兰冰岛比利时荷兰马其他卢森堡0%201920052020E资料来源：欧盟统计局，发电量结构：在碳中和推进过程中，欧盟的发电结构也发生了巨大的变化。从发电量来看：与 2004 年相比，2019 年欧盟 28 国发电总量下降 2.3%，其中，化石燃料发电和核电发电分别下降 20.8%和 18.5%，水电发电量平稳略降，而风电和光伏发电呈现爆发式增长，2019 年发电量分别为 431.5TWh 和 138.6TWh，增幅分别达到 6

46、.3 倍和 198倍。从发电量占比来看：2019 年欧盟化石燃料和核电发电量占比均有明显下降，水电基本持平，而风电和光伏发电比例分别提升 11.6pct 和 4.3pct。 图 23：2000-2019 年欧盟各类发电量比例100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820190%化石燃料核电水电风电光伏其他资料来源：欧盟统计局，抵消机制：全球市场买家萎缩，国内市场尚处过渡阶段基于温室气体影响的全球性、不同国家的减排潜力和成本不

47、同、全球合作与减排的经济成本不同，京都议定书规定了温室气体减排的三种灵活机制：清洁发展机制（CDM， Clean Development Mechanism）、联合履行（JI，Joint Implementation）、排放贸易（ET， Emissions Trading）。其中，JI 和 ET 为发达国家之间的合作，CDM 为发达国家和发展中国家的合作。清洁发展机制（CDM）：发达国家通过向发展中国家提供资金和技术展开项目级别的合作，从而获得经过核证的减排量（即 CER），用于发达国家缔约方完成在京都议定书上承诺的减排量。联合履行（JI）：发达国家之间在项目上展开合作，实现的减排单位称为 E

48、RU，可以转让给另一个发达国家缔约方。排放贸易（ET）：发达国家之间纯粹的排放权交易，发达国家将其超额完成减排义务的指标（即 AAU）以贸易的方式转让给另外一个未能完成减排义务发达国家。发达国家与发展中国家之间的合作基于项目的合作清洁发展机制 CDM（CleanDevelopment Mechanism）京都议定书规定的温室气体减排的 三种灵活机制联合履行 JI（Joint Implementation）排放贸易 ET（Emissions Trading）基于项目的合作发达国家之间的合作纯粹的排放权交易 图 24：京都议定书规定的温室气体减排的三种灵活机制资料来源：京都议定书，截至 2019

49、年 6 月底，全球碳排放抵消机制累计交易量达到 453 亿吨二氧化碳当量，其中来自 CDM 和 JI 机制的交易量占比分别为 57.6%和 42.4%。清洁发展机制（CDM）目前为全球实行最早、规模最大的温室气体减排机制，来自中国的 CDM 交易量约 195亿吨，占比 74.7%，中国为 CDM 的最大参与者。图 25：2019 年 6 月底前抵消机制累计交易量占比（CER）图 26：2019 年 6 月底前抵消机制累计交易量占比（ERU）智利 韩国墨西哥其他 9.4%保加利亚德国 0.9% 法国 0.6%其他 3.2%巴西 2.1%1.2% 1.1%乌兹别克斯坦 3.8%印度 6.6%1.1

50、%0.3%波兰 1.5%俄罗斯 16.7%中国74.7%乌克兰76.9%资料来源：欧盟统计局，资料来源：欧盟统计局，CDM 市场的交易价格在过去几年经历了大幅波动，目前整体市场低迷。2008 年全球金融危机爆发前价格超过 20 美元/吨，但随后诸多原因导致交易价格跌至 2015 年底的0.50 美元/吨。交易价格低迷的最主要原因在于买方市场的萎缩：1） 欧盟碳市场为全球最大的碳排放权市场，同时也是全球最大的 CERs 买方。金融危机和欧债危机导致经济活跃度下滑，企业生产萎缩，碳排放量减少；欧盟碳市场第一阶段（2005-2007）和第二阶段（2008-2012）的配额总量处于宽松过剩状态，排放企

51、业掌握着充足的碳排放配额，无需使用抵消机制；表 4：欧盟碳市场各阶段抵消机制使用条件近年欧盟各国加强国内碳排放管理力度，倒逼国内企业通过技术工艺改进和结构转型提升实现自身碳减排，而降低对外部抵消机制的依赖；自 2013 年开始欧盟修改抵消机制应用范围，要求新开发的CDM 项目只能来自全球最不发达的国家，欧盟碳市场对中国 CERs 的需求不断降低，而此前来自中国的 CDM 占据了全球的半壁江山。加拿大于 2011 年 12 月退出京都议定书，日本等在碳减排上采取消极行为，CDM 市场买家进一步减少。阶段定性控制定量控制第一阶段（2005-2007）CDM/JI 抵消机制的使用并无限制，但实际并无

52、企业采用抵消机制第二阶段（2008-2012）第三阶段（2013-2020）多数种类的 CDM/JI 抵消机制是可采用的，但不可采用土地利用和植树造林、核电，装机规模超过 20MW 的大型水电也被严格限制2012 年之后新开发的抵消机制项目只能来自于全球最不发达的国家，其他国家 2012 年之前已经注册和执行的抵消机制项目依旧有效可采用的抵消机制数量不能超过一定比例，具体比例由各个国家制定；第二阶段未履行的权益可以延迟到第三阶段实行第二阶段和第三阶段使用的抵消总量不能超过当期欧盟碳市场总减排量的 50%（约 16 亿吨二氧化碳当量）第四阶段（2021-2030）暂未明确资料来源：ICAP，抵消

53、机制在国内试点碳市场已有多年运营经验。各试点市场都允许实行 CCER 抵消机制，同时也对项目的运营起始时间、项目类型、来源区域、交易数量进行了严格限制，例如试点市场要求年 CCER 使用量不超过配额总量或实际排放量的 5%-10%，2021 年初发布的碳排放权交易管理办法（试行）要求重点排放单位每年可以使用国家核证自愿减排量抵销比例不得超过应清缴碳排放配额的 5%。发展历程：发改委于 2014-2016 年审批备案仅千个 CCER 项目，涵盖风电、光伏、垃圾焚烧、秸秆发电、沼气发电、森林碳汇等类型，但受市场规范程度较差、部分项目减排量较小、供给过度等因素影响，2017 年 3 月起暂缓审批备案

54、 CCER 项目，目前依旧处于对温室气体自愿减排交易管理暂行办法修订过程中。累计交易量：根据中创碳投统计，截至 2021 年 3 月 19 日，全国 CCER 累计成交超2.76 亿吨。其中上海 CCER 累计成交量持续领跑，超 1.1 亿吨，占比 41%；广东排名第二，累计成交 5658 万吨，占比 20%；北京、深圳、四川、福建、天津 CCER 累计成交量占比在 5%-9%；湖北市场交易量占比 3%；重庆市场累计交易量仅 49 万吨。交易价格：以上海碳排放交易市场数据为例，截至 2019 年底 CCER 累计成交量 8889万吨，成交额约 5.66 亿元，成交均价 6.4 元/吨，其中挂牌

55、交易成交量占比 22.0%，均价 17.6 元/吨；协议转让成交量占比 78.0%，均价 3.2 元/吨。而同期配额累计成交量3951 万吨，成交额约 8.26 亿元，成交均价 20.9 元/吨。CCER 成交价格低于配额价格，可能与试点市场内控排企业配额相对充足、对抵消机制认知不足、CCER 审定备案项目数量较多导致供给过剩有关。待新修订的核证自愿减排量管理办法出台后，不排除国家通过控制 CCER 项目类型、开发区域、投运时间等方式来管控供给，从而维持一定的交易价格的可能性。试点市场抵消机制类型数量限制区域限制时间/类型限制表 5：中国碳排放试点市场 CCER 机制不超过年配额量纳入配额市场

56、的企业产生的 CCER 项必须来自现有或计划中的可再生能源和新能源项深圳CCER的 10%目不可使用目、清洁运输项目、海洋固碳项目、林业固碳项目或农业减排项目上海CCER不超过年配额量的 5%不超过年配额量纳入配额市场的企业产生的 CCER 项目不可使用来自北京以外的项目的 CCER 不超过项目必须自 2013 年 1 月及之后开始运营项目必须来自于 2013 年 1 月及之后开始运营；26北京CCER的 5%50%，优先考虑位于合作区域的项不包括 HFCs、PFCs、N O、SF 和水电项目目，包括河北省和天津市广东CCER不超过年实际排放量的 10%至少 70%的 CCER 来自广东省内的

57、项目至少 50%的减排量必须来自于二氧化碳和甲烷的减排，不包括水电、化石燃料发电、供暖和废物能源项目减排项目；项目未参与国际 CDM 机制天津CCER不超过年实际排放量的 10%湖北CCER不超过年配额量的 10%重庆CCER不超过年实际排放量的 8%北京、天津、湖北的 CCER 项目优先项目必须自 2013 年 1 月及之后开始运营，且只能来自二氧化碳减排项目；不包括水电项目所有的 CCER 项目都要来自广东省项目只能来自小型水电项目项目必须来自 2010 年底之后运营的项目（林业-碳项目除外）；不包括水电工程资料来源：ICAP，投资策略：碳中和视角下的能源革命环保：碳中和带来主题投资并夯实

58、行业基本面碳减排为当前我国环境治理和应对气候变化的重要方向，环保行业在时代潮流下大有所为；垃圾焚烧、农林生物质发电、环卫装备、汽车尾气治理、检测服务等均为受益方向。垃圾焚烧：行业成长性明确，多数标的业绩具备 20%以上复合增速，存抢装逻辑，具备板块性投资机会；行业近期因国补政策调整出现估值下行（price in），政策初衷为调整付费资金结构，并未改变行业合理收益率的定价机制，引入绿证也并非临时提出，其在推动碳中和的大背景下，若后续政策体现出可执行性，则存在估值修复的机会，故板块具备价值投资机会，关注：瀚蓝环境、绿色动力、伟明环保、三峰环境。农林生物质发电：关注长青集团，生物质行业受 10 月补

59、贴政策影响，估值显著下行，公司业绩增长确定性高，若绿证制度展示出可行性，则有望获得估值修复，预计 2021 年业绩对应 PE 为 9.2x。环卫：环卫装备新能源替代有望提速，国家推动公共领域新能源汽车比例提升，响应的地方持续增多，预计新能源环卫装备未来 3 年的复合增速有望达 25%-30%，且同时存在环卫装备机械化替代逻辑和环卫服务市场化持续推进，关注盈峰环境、 ST 宏盛。表 6：环保公司盈利预测与估值（2020-03-24）汽车尾气：汽车尾气排放国五升国六，轻型柴油车、乘用车的 DPF 载体要求于 2021年 1 月 1 日起执行，重型柴油车于 2021 年 7 月 1 日起执行国六标准

60、，推动蜂窝陶瓷载体行业存量价齐升逻辑，且同时存进口替代逻辑。推荐奥福环保。检测服务：碳达峰和碳中和催生地方政府碳减排规划编制、政策培训、控排企业碳核算、碳核查等相关业务；检测服务行业具备永续增长属性，现金流好；上市公司多数开启精细化管理，提升盈利能力，推荐华测检测、谱尼测试、国检集团。所属板块公司简称总市值（亿元）归母净利润（百万元）PE2019A2020E2021E2022E2019A2020E2021E2022E瀚蓝环境1969131,0071,2891,63321.519.515.212.0伟明环保2799741,2741,7271,97428.621.916.114.1绿色动力1364