为何输入型通胀下债市持续走牛

1、内容目录 HYPERLINK l _TOC_250005 历史上的通胀周期呈现怎样的特征？ 3 HYPERLINK l _TOC_250004 通胀周期下债市如何表现？ 4 HYPERLINK l _TOC_250003 不同通胀周期下需求端怎样表现？ 5 HYPERLINK l _TOC_250002 不同通胀周期下货币政策如何反应？ 8 HYPERLINK l _TOC_250001 5. 总结 10 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示 10图表目录图 1：历史上通胀周期（单位：%） 4图 2：历史上通胀周期与利率（单位：%） 5图 3：通胀周期中的固定资产投资需求（

2、单位：%） 6图 4：通胀周期中的消费需求（单位：%） 8图 5：通胀周期中的居民收入与消费（单位：%） 8图 6：通胀周期中货币政策收紧情况（单位：%） 9历史上的通胀周期呈现怎样的特征？2002 年至今，我国经历了四轮典型的通胀周期。通胀出现的原因可简要概括为三点：需求强劲、供给不足和流动性泛滥，而每轮通胀周期中均会或多或少地出现这些特征，下文将简要回顾历史上的通胀周期，并总结本轮通胀周期与前几轮周期间的异同。 2002 年 1 月-2004 年 12 月： 2001 年 11 月海外大宗商品开启繁荣周期，带动国内 PPI 率先于 2002 年 2 月触底回升，带动 CPI 上涨。彼时国内

3、经济向好，需求整体较强，有利于 PPI 向 CPI 传导。同时国内市场竞争尚未白热化，中下游厂商不必担心涨价会过度影响产品的销量，上游原材料价格上涨向中下游加工业的传导顺畅。 2007 年 1 月-2008 年 7 月：以美联储为首的各央行大幅降息使得全球流动性泛滥，同时美国经济出现减速，美元贬值，大宗商品价格特别是原油、粮食和铁矿石上涨带动国内 PPI 持续上扬，原油价格于 2008 年 7 月 3 日录得 146.1 美元/桶的历史最高价。加之国内 GDP 保持两位数增幅，经济高速增长、内外需持续扩大，CPI 早于 PPI 在 2006年下半年就开始上升，上游原材料价格上向中下游传到顺畅，

4、经济过热和大宗商品价格带来的输入型通胀叠加，使 CPI 和 PPI 同比分别在 2008 年 4 月和 8 月到达高点。 2009 年 11 月-2011 年 7 月：2008 年危机后，全球经济进入修复期，主要经济体货币政策宽松，美国采取宽松的货币政策，将利率降低到近乎为零，美国CPI 反弹，美元疲软、流动性泛滥促使大宗商品价格上涨，2009 年 ICE 布油价格上涨 66%，带来了输入型通胀压力。另外我国 2008 年 11 月先行实行“四万亿” 经济刺激计划获得经济复苏，2009 年下半年 CPI 触底回升。输入型通胀叠加规模空前的货币放量和投资计划，带动国内 CPI 和 PPI 持续上

5、升，同比增速处于高位。 2015 年 12 月-2017 年 10 月：2016 年下半年开始至 2017 年 10 月的国内 PPI 通胀，主要是受到 “供给侧改革”影响，工业品价格“单侧通胀”，去产能伴随着去杠杆，国内工业品供给端收缩造成钢、煤等工业品价格上涨。虽然“特朗普减税”美国投资复苏预期使得大宗商品价格上行，但是美联储在 2015 年底启动的加息周期对大宗商品价格造成了一定的抑制，国际大宗商品价格上升疲软，此次 PPI 上涨周期输入型通胀影响不大，主要由国内供给端收缩产生。同时，PPI 向 CPI 的传导不明显，甚至出现走势背离，除了猪周期和生产资料走势错位外，也有国内需求不足的原

6、因。2016 年前后中国经济增速换挡，房地产市场调控力度加强，基建投资增速也趋于下行，居民用于医疗、教育和养老的储蓄意愿较强，消费率下降，压制终端消费需求。在终端消费需求不足的情况下，中下游制造业企业难以通过涨价转嫁成本，PPI 向CPI 传导链条受阻。前三轮 PPI 上行具有明显的输入型特征，叠加国内强需求，造成 CPI、PPI 显著上行，本轮通胀特征与第四轮较为相似，PPI 向 CPI 的传导不明显，并且同为供给端收缩导致，但本轮通胀特征与第四轮也存在差异，即供给收缩并不是由国内驱动，而是由国际大宗商品供给短缺导致的，为输入型通胀。图 1：历史上通胀周期（单位：%）151050-5-106

7、050403020100-10-20-30-40美国:CPI:当月同比中国:PPI:全部工业品:当月同比中国:CPI:当月同比CRB指数：当月同比（右轴）数据来源： Wind，通胀周期下债市如何表现？历史上，利率在前三轮输入型通胀周期中总体呈上升趋势。三轮周期中除了第一轮周期中 2002 年上半年利率有较大幅度回调，利率均在输入型通胀背景下持续攀升，10年期国债到期收益率在此三轮期间分别上行 240bps、150bps、100bps，10 年期国开债收益率分别上行 120bps、200bps、100bps。第四轮周期中， 2015 年 10 月-2016 年 10 月收益率总体震荡下行，与大宗

8、商品价格同比上升、PPI 同比上升趋势背离。2016 年底以后，面对国内债务问题，货币政策边际收紧以防范金融风险，“去杠杆”政策防范影子银行风险、打击银行监管套利和资金空转等，利率持续陡峭上行，至 2017 年 10 月，10 年期国债和国开债到期收益率上行最高超 100bps。本轮利率在去年下半年有所上行，但是 2021 年 3 月开始与大宗商品价格和 PPI 升势背离， 国债、国开债利率持续下行，债市持续向好。从通胀下利率的表现来看，其走势主要看 PPI 是否向 CPI 传导以及央行的货币政策指向。图 2：历史上通胀周期与利率（单位：%）76543210中债国债到期收益率:10年中债国开债

9、到期收益率:10年 CRB现货指数:综合（右轴）600550500450400350300250200数据来源：Wind，不同通胀周期下需求端怎样表现？上一部分中提及通胀周期下的利率表现主要取决于PPI 向CPI 的传导情况和货币政策指向，本部分我们首先将目光聚焦于传导过程。目前的通胀压力主要体现于大宗商品的涨价，与 PPI 联系更为紧密， CPI 与 PPI 之间存在相互传导反馈的关系，主要分为成本推动型和需求拉动型两种。成本推动型指当供给受冲击时，上游原材料价格率先上涨，这一涨价将沿着产业链向中下游加工业传导，最终带动终端消费品 CPI 的上涨。而需求拉动型路径则相反，当终端消费需求旺盛时

10、，由于上游企业做出反应扩产需要一定时间，因此需求旺盛将首先引发 CPI 上涨，并沿着产业链向上传导，带动中上游工业品 PPI 上涨。目前需要关注的是 PPI 向 CPI 的传导，从而影响债市利率，即上述的成本推动型链条能否顺畅运行，其中较为关键的一点是最后的终端需求是否旺盛，在此我们将需求拆分为投资和消费进行分析。从通胀周期的投资需求来看，前三轮投资需求整体较强，第四轮投资需求较为疲软。 2002 年 1 月-2004 年 12 月：2002 年上半年固定资产投资累计同比增速有所放缓，后房地产投资带动固定资产投资上行，累计同比增速处于高位，国内投资需求持续上升。 2007 年 1 月2008

11、年 7 月：固定资产投资累计同比增速稳定在 26%左右，国内投资需求稳健。 2009 年 11 月-2011 年 7 月：基建投资累计同比增速快速放缓，同时房地产投资累计同比增速攀升，制造业投资稳步上升，总体投资累计同比增速短暂从最高位下行后处于平稳，稳定在 25%左右。 2015 年 12 月-2017 年 10 月：基建投资和制造业投资均趋于下行，房地产投资在强管控下抬升不大，固定资产投资累计同比增速从 10%回落至 7.3%，投资需求较为疲软。从本轮输入型通胀周期看，调整后固定资产投资、房地产开发投资、基建投资和制 造业投资 4 月份累计同比增速分别为 3.71%、8.44%、3.27%

12、、0.23%，除基建投资累计 同比增速略高于 2019 年 4 月的 2.97%，各项固定资产累计同比增速未达到 2019 年同期 水平，且均未回到 2019 年年底水平（2019 年 12 月固定资产投资累计同比增速约为 5.4%）。目前投资需求较为疲软。图 3：通胀周期中的固定资产投资需求（单位：%）806040200-20-40固定资产投资完成额:累计同比房地产开发投资完成额:累计同比固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比固定资产投资完成额:制造业:累计同比注：2021 年数值为 2020、2021 两年几何平均同比增速数据来源：Wind，从通胀周期下的消费需求来看，前三轮消费需

13、求整体较强，居民终端消费稳健，第四轮社零稳定但居民终端消费意愿下滑。 2002 年 1 月-2004 年 12 月：2002、2003 年社零当月同比增速在 10%左右，2004 年上半年当月同比增速大幅上行，且城镇居民均可支配收入、消费性支出累计同比增速持续走高，这轮通胀中消费需求增速稳健。 2007 年 1 月2008 年 7 月：社零当月同比增速持续走高，人均可支配收入累计同比增速经历了 20 年中的最高位 19.5%后有所下降，但最低仍有 10%。 2009 年 11 月-2011 年 7 月：社零当月同比增速除 2011 年初有所调整外较为平稳，保持在 10%以上，人均可支配收入和消

14、费性支出累计同比增速则持续稳步上升，此轮通胀中居民终端消费较为强劲。 2015 年 12 月-2017 年 10 月：社零当月同比增速稳定在 10%-11%，人均可支配收入累计同比增速随较为稳定，但是人均消费支出累计同比增速缓步下行，从 7.9%下降到 6.2%，反映出居民消费意愿减弱，可能由于居民用于医疗、教育和养老的储蓄意愿较强，压制终端消费需求。从本轮输入型通胀周期看，调整后 2021 年 4 月社会消费品零售总额和限额以上企业消费品零售总额当月同比增速分别为 4.34%和 7.10%，限额以上企业的消费已经恢复至疫情前水平，但是社零总体增幅尚未恢复，反映出当前消费恢复呈现内部结构不均衡

15、的特征。限额以上企业本身规模较大，经营具有韧性，抗击极端冲击的手段较多，需求端多为社会团体，而限额以下企业多为小微企业和个体工商户，疫情后生存环境艰难，虽有政策支持，但较难完全覆盖需求，需求端以居民个人为主。从居民人均可支配收入和消费性指出来看，2021 年第一季度居民可支配收入和消费性支出累计增速还未恢复到疫情前的水平，且消费意愿远恢复远低于疫情前，恢复速度也不及收入。综上所述，本轮大宗商品的上涨对国内 PPI 的影响持续时长有限，且向 CPI 传导中的关键一环，终端需求的恢复力度弱，因此无需过度担忧 CPI 会出现超预期破位情况。图 4：通胀周期中的消费需求（单位：%）3020100-10

16、-20-302002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021社会消费品零售总额:当月同比限额以上企业消费品零售总额:当月同比注：2021 年为 2020、2021 两年几何平均同比增速数据来源：Wind，图 5：通胀周期中的居民收入与消费（单位：%）2520151052002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-01

17、2015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-010-5-10-15城镇居民人均可支配收入:累计同比城镇居民人均消费性支出:累计同比注：2021 年为 2020、2021 两年几何平均同比增速数据来源：Wind，不同通胀周期下货币政策如何反应？前三轮通胀下利率上行均有货币政策收紧的背景，第四轮通胀央行则通过“去杠杆”政策对货币进行了边际收紧。 2002 年 1 月-2004 年 12 月：两次提高存款准备金率，分别为 1.0 和 0.5 个百分点。 2007 年 1 月2008 年 7 月：投资出口驱动经济过热，央行 2007 年先后 10 次提

18、高存款准备金利率，共 5.5 个百分点。 2007 年 1 月2008 年 7 月：从 2016 年开始先后 6 次提高存贷款基准利率、一年期存贷款利率，分别累计上调 1.62 个百分点、1.35 个百分点。2008 年 1 月存款准备金率再次上调 0.5 个百分点。2008 年上半年 5 次上调存款准备金率。 2009 年 11 月-2011 年 7 月：央行在 2010 年 1 月、2010 年 10 月在次贷危机后首次上调存款准备金率和金融机构人民币存贷款基准利率，此轮通胀中，累计上调准备金率 9 次共 6 个百分点，上调基准利率 5 次共 1.25 个百分点。2015 年 12 月-2017 年 10 月：此轮通胀中央行并未并没有提高准备金率或贷款基准利率，只通过公开市场操作提高 7天逆回购操作利率 30bps。本轮输入型通胀下，2021 年一季度货币政策执行报告中有专栏专门阐述目前的大宗商品涨价状况。专栏认为当前 PPI 上行很大程度上是由于基数效应，以及由于疫情而造成的暂时性供需错配，待基数效应逐步消退和全球生产供给恢复后，PPI 有望趋稳，我国今年全年的 CPI 和 PPI 走势将呈现“中间高、两头低”的形态。同时我国作为大型经济体，如果没有内需的叠加，输入型通胀的整体风险可