下沉至主体的信用分析之山西焦煤集团

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250011 1、 公司介绍 3 HYPERLINK l _TOC_250010 2、 资源禀赋 3 HYPERLINK l _TOC_250009 3、 经营情况 5 HYPERLINK l _TOC_250008 、煤炭业务 6 HYPERLINK l _TOC_250007 、电力业务 7 HYPERLINK l _TOC_250006 、贸易业务 8、焦化板块 8 HYPERLINK l _TOC_250005 4、 财务情况 8 HYPERLINK l _TOC_250004 、盈利能力 8 HYPERLINK l _TOC_250003 、负

2、债情况 9、从现金流情况来看 10 HYPERLINK l _TOC_250002 、偿债能力情况 10 HYPERLINK l _TOC_250001 5、 外部支持力度 11 HYPERLINK l _TOC_250000 6、 风险提示 12图表目录图表 1：企业历史沿革 3图表 2：公司原煤产量及增长率 4图表 3：炼焦精煤产量及入洗率 4图表 4：煤炭运输情况 4图表 5：铁路运量占比情况 5图表 6：公司原煤百万吨死亡率及全国原煤百万吨死亡率 5图表 7：公司综合营业收入情况 6图表 8：螺纹钢 HRB400 20mm 全国 6图表 9：煤炭业务毛利率情况 7图表 10：电力业务营

3、收情况 7图表 11：电力业务毛利率情况 8图表 12：贸易业务毛利率情况 8图表 13：公司近年来净利润情况 9图表 14：公司盈利指标 9图表 15：公司所有者权益情况 10图表 16：公司资产负债率情况 10图表 17：公司近年来现金流情况 10图表 18：公司近年来长期偿债能力情况 11图表 19：公司信用分析框架 121、 公司介绍山西焦煤集团有限责任公司（以下简称“山西焦煤集团”或“公司”）成立于 2001 年 10 月，由原西山煤电集团、汾西矿业集团、和霍州煤电集团三家山西省大型煤炭企业合并组建而成。公司的前身分别为成立于 1956 年的西山矿务局、汾西矿务局以及成立于 1958

4、 年的霍州矿务局。2017 年 8 月，山西省国资委将焦煤集团 100%股权划转至山西省国有投资运营有限公司。公司旗下有 30 个子分公司和山西焦煤能源股份公司、山西焦化股份有限公司、南风化工股份有限公司、山煤国际股份有限公司 4 个 A 股上市公司。公司业务以煤炭开采加工为主，此外还涉及贸易服务、焦化、电力、建筑建材等。图表 1：企业历史沿革原西山煤电集团前身西山矿务局以及原汾西矿业集团前身汾西矿务局成立焦煤集团成立，是由原西山煤电集团、山西汾西矿业集团、霍州煤电集团为主体组建设立的国有独资公司，成立时股东为山西省人民政府1956195820012017原霍州煤电集团前身霍州矿务局成立山西省

5、国资委将焦煤集团100%股权划转至山西省国有投资运营有限公司，股东由山西省人民政府国资委变更为山西省国有资本运营有限公司资料来源：公司评级报告及债券募集说明书，绘制2、 资源禀赋储量方面，公司作为中国最大的优质炼焦煤生产基地，丰富的储量为公司的可持续发展提供利了资源保障。具体来看，截至 2020 年 6 月末，公司拥有煤炭面积高达 2203.47 平方公里，资源储量合计 216.96 亿吨，可采储量高达 114.22 亿吨，可采剩余年限为 73.6 年，分布在西山、霍西、河东、沁水、宁武等五大煤田。产量方面，近年来，随着新投产矿井及在建矿井产能的逐步释放，公司原煤产量呈逐年增长态势。具体来看，

6、2017 年-2019 年间，公司的原煤产量分别为 9610、10011 和 10481 万吨，同比分别上升 5.06%、4.17%和 4.70%，此外，由于原煤产量及入洗率的稳步增长，公司的炼焦煤产量亦呈上行趋势。图表 2：公司原煤产量及同比增长率1080010500102009900960093009000原煤产量增长率10,48110,0119,6106%5%4%3%2%1%0%201720182019资料来源：公司评级报告及债券募集说明书，绘制 左轴：产量，单位：万吨；右轴：同比增长率图表 3：炼焦精煤产量及入洗率4650450043504200405039003750炼焦精煤产量入洗

7、率4,570904,2614,055898786848381201720182019资料来源：公司评级报告及债券募集说明书，绘制 左轴：产量，单位：万吨；右轴：增长率 单位：%从运输情况来看，山西省为我国煤炭产品的调出区之一，近年来公司的外运量保持较高规模且逐年上升。公司的运输方式主要有铁路运输和公路运输两种，其中铁路运输成本相对低廉，且铁路运输能力近年来有所提升。具体来看，公司参与投资建设的石太铁路客运专线项目和五麟铁路专线项目目前都已完工并投入使 用，铁路运量占比逐年上升，截至 2020 年年中，铁路运量占比高达 62.25%，同比上升 3.29 个百分点。综合来看，随着成本相对低廉的铁路

8、运量占比的提升，公司运输成本或将进一步缩减。图表 4：煤炭运输情况运量及占比2017 年2018 年2019 年2020 年 1-6月煤炭外运量12,40214,12715,1296,626公路运量5,4448,1476,0112,502公路运量占比（%）43.9057.7039.7337.75铁路运量6,9575,9809,1184,125铁路运量占比（%）56.1042.3060.2762.25资料来源：公司评级报告及债券募集说明书，绘制 单位：万吨图表 5：铁路运量占比情况60.2762.2556.10铁路运量占比42.306558514437302017 年2018 年2019 年20

9、20 年 6月底资料来源：公司评级报告及债券募集说明书，绘制 单位：%煤种及煤质方面，公司为全国规模最大、品种最全的炼焦煤生产基地，主要煤种包括有焦煤、肥煤、1/3 焦煤、瘦煤、气肥煤、贫煤等炼焦煤所有品种，强粘性的焦煤和肥煤均为世界稀缺资源，具有低灰、低硫、低磷、高粘结及结焦性等特征，是国家明确规定的“两区一种”保护性开发资源。另外，动力煤、炼焦煤、无烟煤的价格排序依次为炼焦煤无烟煤动力煤。整体来看，公司不仅具有优 质的煤种，且具备较为突出的价格优势。机械化程度方面，公司矿井机械化程度达到了 100%，综掘机械化程度接近 85%，可在一定程度上降低人力成本。安全生产方面，2017 年虽发生

10、5 起事故，但 2018-2020 年年中未发生较大及以上安全事故，公司矿井综合抗灾能力有所提升。从数据上来看，2017 年-2019 年，公司的百万吨死亡率分别为 0.073、0 和 0.01，均大幅低于行业平均水平。图表 6：公司原煤百万吨死亡率及全国原煤百万吨死亡率0.120.10.080.060.040.020公司全国0.1060.0930.0730.08300.01201720182019资料来源：公司评级报告及债券募集说明书，绘制3、 经营情况公司依托于其资源禀赋的优势，依据“煤-焦-化”、“煤-电-材”的产业布局发展，形成了煤炭、电力、焦化、贸易服务、建筑建材等五大板块。从营业收

11、入来看，2017-2019 年间，公司营业总收入分别为 1526.02、1765.65 和 1808.55 亿元，逐年上升。公司的综合毛利率低位小幅波动，公司毛利率处于低位的原因与晋能煤业相似，主要受贸易板块营收占比大但毛利率低的影响。不过，值得关注的是，近年来贸易板块毛利率稳中有升，截至 2019 年底，贸易板块毛利率为1.78%，同比上升 0.45 个百分点，若贸易板块持续上升，公司综合毛利率或将有所抬升。图表 7：公司综合营业收入情况营业总收入1808.551765.651526.021900180017001600150014001300201720182019资料来源：公司评级报告及

12、募集说明书，绘制单位：亿元、 煤炭业务煤炭价格方面，受益于煤种优势，叠加供给侧改革的不断推进导致供需格局的改善，公司煤炭销售价格高位上升，具体来看，2017 年-2019 年间，煤炭平均销售价格持续提升，分别为 664.42、702.8 和 741.29 元/吨。煤炭成本方面，由于公司近年来加大了对原材料及人工成本的控制，公司的吨煤成本小幅回落，截至 2019 年底，公司的吨煤成本为 370.97 元/每吨，同比下降 4.99 个百分点。受煤炭价格上升及成本稳步下降双重因素的影响，近年来，煤炭业务毛利率稳中有升。未来一段时间，受下游钢铁行业价格的大幅攀升影响，炼焦煤价格或将被拉动，煤炭业务板块

13、的营收及毛利率有望进一步提升。从煤炭业务销售稳定性来看，公司拥有多个长协客户，长协销售占焦煤销售总量的 80%，对公司产销率保障程度较好；此外，由于公司为我国规模最大且最具有影响力的焦煤供应商，市场占有率较高，具有较好的议价能力，销售区域辐射国内华东、华北、华中、华南、东北等地区并出口日本、韩国等 10 余个国家，公司的销售渠道稳定。整体来看，煤炭业务为公司毛利润的主要来源。图表 8：螺纹钢 HRB400 20mm 全国500047004400410038003500Jan-20Mar-20May-20Jul-20Sep-20Nov-20Jan-21Mar-21资料来源：Wind，绘制单位：元

14、/吨截至 2021 年 3 月 30 日图表 9：煤炭业务毛利率情况煤炭板块毛利率49.9646.0344.445251.155048464442402017201820192020年9月底资料来源：公司评级报告及募集说明书，绘制单位：%、 电力业务从营业收入情况来看，2017 年-2019 年间，电力业务营收分别为 45.1、57.86 和 71.46 亿元，呈小幅上行趋势。从毛利率情况来看， 2017-2018 年间，受煤价大幅攀升的影响，电力板块持续亏损，随着煤价小幅回落，2019 年电力业务扭亏为盈，此后毛利率呈小幅上行趋势。作为唇齿相依、关系紧密的上下游产业，煤炭和电力一度处于此消彼

15、长的“零和博弈”状态（煤炭行业进入下行周期，煤价回落，电力成本降低，利润率上升；而当煤价上升时，电力成本高企，盈利能力下降），而当两个行业合并成为利益共同体时，可在一定程度上起到风险对冲的作用。图表 10：电力业务营收情况71.46电力板块营收57.8645.10806040200201720182019资料来源：公司评级报告及募集说明书，绘制单位：亿元图表 11：电力业务毛利率情况电力板块毛利率6.451.532018-1.0020192020年9月底-22-4资料来源：公司评级报告及募集说明书，绘制单位：%、 贸易业务贸易业务收入占总营收的比重较高，2017-20

16、19年间，平均占比高达45.98%，但对利润的贡献度却不足，具体来看，同期，贸易业务的毛利率分别为1.09%、 1.33%和1.78%。值得注意的是，2017-19年间，煤炭贸易业务规模逐年上升，可以看出公司倾向于将公司贸易业务做实，并依附于主业开展贸易业务，这也可能是近年来贸易业务毛利率有所提升的主要原因。若公司未来持续围绕主业开展贸易业务，压缩其他贸易业务，贸易业务对公司利润贡献度将上升，公司综合毛利率将进一步提升。图表 12：贸易业务毛利率情况21.61.20.80.41.331.090贸易业务毛利率1.78201720182019资料来源：公司评级报告及募集说明书，绘制单位：%、 焦化

17、业务为充分利用公司的煤炭资源，调整产业结构，近年来公司积极发展煤化工板块，并已形成“煤-焦-化”完整的产业链。2017-2019 年间，焦化板块的营业收入未有明显变化，2019 年营收 206.98 亿元，较 2017 年仅上升 1.72 亿元。毛利率 方面，2017-2018 年间，受益于钢材市场需求回暖，焦炭等原材料价格有所回升，焦化板块毛利率有所上升。2019 年-2020 年三季度间，受行业景气度下降的影响，焦炭价格有所下降，焦化业务板块毛利率小幅回落。不过，焦化业务板块的平均毛利率及营收占比均不低，对利润形成一定贡献。4、 财务情况、 盈利能力从净利润来看，2017-2019 年间，

18、公司的净利润分别为 11.58、27.59 和 34.50亿元，公司净利润逐年大幅增长，我们认为净利润大幅上行的主要原因共有两点： 1、受益于炼焦煤价格的大幅提升，公司盈利能力有所提升；2、人员的冗余一直为公司较大的负担，大规模员工导致公司的期间费用成本高企，对利润形成一定侵蚀。自 2015 年起，公司进行人员缩减的改革，撤销了 8 个业务不饱满、职能相近、重复设置的机构，转岗分流 1 万余人。在公司“减员提效”的管控下，公司期间费用率逐年下降，截至 2019 年底，公司期间费用率为 11.95%，同比下降 2.61 个百分点。从盈利指标来看，公司的总资产收益率和净资产收益率均呈逐年上升态势，

19、 整体来看， 公司盈利能力有所提升。图表 13：公司近年来净利润情况34.5净利润27.5911.58403020100201720182019资料来源： Wind，绘制单位：亿元图表 14：公司盈利指标总资产收益率（ %）净资产收益率（%）543210201720182019资料来源： Wind，绘制单位：%、 负债情况由于煤炭行业景气度回升，近年来公司项目建设力度开始加大，投资规模有所增长，带动债务规模整体上升。具体来看，2017-2019年间，公司的总债务分别为 1340.85、1496.48和1503.78亿元。债务规模虽逐年增长，但受所有者权益大幅增长的影响，公司的杠杆率反倒有所下降

20、，同期，公司的资产负债率分别为 75.32%、74.14%和73.60%。图表 15：公司所有者权益情况2019201820176004002000729.73800896.29875.061000所有者权益合计资料来源： Wind，绘制单位：亿元图表 16：公司资产负债率情况75.57574.57473.575.327372.5资产负债率74.1473.6201720182019资料来源： Wind，绘制单位：%、 现金流情况受益于盈利能力的提升，公司的获现能力不断增强，2017-2019 年间，公司的经营净现金流稳中有升，分别为 98.66、163.03 和 171.45 亿元。随着煤炭行

21、业的回暖，投资规模有所增长，截至 2019 年底，投资活动净现金流为-123.11 亿元，同比上升 40.30%。同时，随着公司经营性净现金流的增加，可较好的覆盖公司的投资支出。图表 17：公司近年来现金流情况经营活动净现金流投资活动净现金流筹资活动净现金流201920182017240160800-80-160-240资料来源： Wind，绘制单位：亿元、 偿债能力情况近年来公司短期偿债能力未有明显改善，流动比率、速动比率及货币资金短债比均不足1；而长期偿债能力有所提升，截至2019年底，公司EBITDA对利息保障倍数为4.97，较2018年提升了29.1%，且处于行业较高水平。图表 18：

22、公司近年来长期偿债能力情况EBITDA 利息保障倍数4.973.853.126543210201720182019资料来源：Wind，绘制5、 外部支持力度首先，公司为当地重要的地方国有企业，承担一定的公益属性；其次，公司行业地位突出，炼焦煤生产能力居世界第二，中国第一，品种齐全，在国内煤炭市场具有较高的重要性和市场影响力。因此，公司获得外部支持可能性较高。从政府补贴额度来看， 2013-2019 年间，政府基本每年都会给予公司一定支持，尤其是在煤炭行业处于下行周期期间（2013-2016 年间），政府的支持金额分别为 2.65、2.11、2.19 和 6.07 亿元。从银行授信额度来看，截至

23、 2020 年三季度，公司的授信额度为 1853.37 亿元， 授信规模持续攀升，银行对公司具有一定的支撑。基于以上对公司资源禀赋、经营情况、财务质量及外部支持力度等 4 个维度的分析，我们搭建了晋能煤业的信用分析框架，可清晰地呈现出对各项指标特征。图表 19：公司信用分析框架公司总结优势资源禀赋及规模情况运输情况公司的运输方式主要有铁路运输和公路运输两种，其中铁路运输成本相对低廉，且铁路运输能力近年来有所提升煤种及煤质公司为全国规模最大、品种最全的炼焦煤生产基地，具备价格优势安全生产方面近年来未发生较大及以上安全事故，公司矿井综合抗灾能力有所提升机械化程度公司矿井机械化程度达到了 100%，综掘机械化程度接近 85%，可在一定程度上降低人力成本储量公司作为中国最大的优质炼焦煤生产基地，丰富的储量为公司的可持续发展提供利了资源保障原煤产量近年来，随着新投产矿井及在建矿井产能的逐步释放，公司原煤产量呈逐年增长态势经营情况综合水平营业收入营收规模较大，整体呈上涨态势毛利率低位小幅波动煤炭业务营业收入稳步