下沉至主体的信用分析之兖州煤业股份有限公司

1、1、 公司介绍兖州煤业股份有限公司（以下简称或“公司”） 成立于 1997 年 9 月，是中国唯一拥有境内外四地上市平台的煤炭公司。公司原控股股东兖矿集团有限公司（以下简称“兖矿集团”）于 2020 年与原山东能源集团有限公司合并，更名为山东能源集团有限公司（以下简称“山东能源集团“）。截至 2021 年 3 月末，公司控股股东为山东能源集团，实际控制人为山东省人民政府国有资产监督管理委员会（以下简称”山东省国资委“）。图表 1：公司历史沿革公司于1997年9月由兖州矿业（集团）有限公司作为唯一发起人成立公司控股子公司兖州煤业澳大利亚有限公司在澳大利亚证券交易所上市，公司成为中国唯一一家拥有境

2、内外四家上市平台的煤炭公司19971998201220201998年3月31日，公司在美国纽约证券交易所上市1998年4月1日，公司在香港联合交易所上市1998年7月1日，公司在上海证券交易所上市资料来源：公司评级报告及债券募集说明书，绘制公司原控股股东兖矿集团于原山东能源集团有限公司合并并正式更名为山东能源集团有限公司2、 资源禀赋及规模情况储量方面，作为山东能源集团下属核心上市经营主体，公司在国内多地拥有煤田，煤炭储量丰富；境外储蓄方面，公司通过收购联合煤炭（力拓集团1下属子公司）的全部股权，大幅提升煤炭境外储量。具体来看，截至 2020 年末，公司拥有煤炭资源储量 140.45 亿吨，可

3、采储量 31.66 亿吨。产量方面，2018-2020 年期间，公司产量逐年增加。截至 2020 年末，公司煤炭总产量 1.20 亿吨，产量居全国前十。1 力拓集团是 1873 年成立于西班牙的跨国性矿产及资源集团。集团总部在英国，澳洲总部在墨尔本。图表 2：2018-2020 年公司下属企业原煤生产情况资料来源：公司评级报告及债券募集说明书，绘制单位：万吨煤炭运输方面，公司所处的山东济宁属于华东地区，是我国经济发达的地区之一，区域内煤炭需求量高，区位优势明显。此外，公司不仅临近京沪、兖石、新兖铁路和京沪、京福高速公路，还拥有自营铁路网和现代化煤炭水运码头，交通运输便利。煤种及煤质方面，公司煤

4、种齐全，包括动力煤、喷吹煤、无烟煤、炼焦用气精煤等。公司主要生产的优质动力煤和半软焦煤2，具备“三低三高（低灰、低硫、低磷、高发热量、高挥发分、高灰熔点）”的优良特性，市场认可度高。多元化的煤种和优良的煤质使公司成为全球优质动力煤和半软焦煤主要供应商，提高了公司综合竞争力。安全生产方面，公司安全管控体系健全、安全治理投入大、开采条件好，近年来公司未发生重大及以上安全生产事故。但由于济宁本部矿井生产条件复杂，冲击地压或将给公司带来安全生产风险。3、 经营情况经过多年的发展，公司已逐步形成“以煤炭开发为基础，以煤化工为主导，多元发展”的产业格局。从业务构成情况来看，公司以煤炭业务和煤化工业务为主导

5、，非煤贸易、铁路运输、电力、热力和机电装备制造等其他业务为补充（其中非煤贸易业务收入在营业收入中占比稳中有升，截至 2020 年末，占比 59.71%）。从主营业务总收入来看，2018-2020 年公司主营业务总收入分别为 674.47 亿元，817.44 亿元和 823.25 亿元，逐年稳步上涨。从综合毛利率来看，2018-2020 年公司综合毛利率分别为 19.49%，15.42%和 13.22%，呈下降趋势，主要系煤炭和煤化工产品销售价格下降导致。2 一般指粘结差的焦煤和三分之一焦煤图表 3：2018-2020 公司主营业务总收入情况资料来源：公司评级报告及债券募集说明书，绘制单位：亿元

6、图表 4：2018-2020 公司整体毛利率情况资料来源：公司评级报告及债券募集说明书，绘制单位：%、 煤炭业务公司煤炭业务主要由其本部及 8 家子公司3负责。公司业务包括境内和境外业务。其中海外业务通过子公司兖煤澳洲和兖煤国际开展。2018-2020 年期间，兖煤澳洲煤炭销量稳步提升，净利润逐年下降，于 2020 年由正转负，净亏损 7.48 亿元，主要是煤炭价格下降和兖煤澳洲将沃特岗纳入报表导致。兖煤国际煤炭销量3 子公司分别为：兖州煤业山西能化有限公司（以下简称“山西能化“）、兖煤菏泽有限公司（以下简称“菏泽能化”）、未来能源、兖州煤业鄂尔多斯能化有限公司（以下简称“鄂尔多斯能化”）、内

7、蒙古昊盛煤业有限公司（以下简称“昊盛煤业“）、内蒙古矿业、兖州煤业澳大利亚有限公司（以下简称“兖煤澳洲“）和兖煤国际（控股）有限公司（以下简称“兖煤国际”）。和净利润均逐年下降，2020 年净亏损 1.65 亿元，主要由于煤炭价格下降和美元汇率上升所致。煤炭销量方面，2018-2020 年公司商品煤销量分别为 11394 万吨、12558 万吨和 14762 万吨，呈现上升趋势。煤炭价格方面，2018-2019 年公司煤炭销售价格基本维持在中高位运行，均价分别为 547.90 元/吨和 549.24 元/吨，2020 年受疫情影响，均价下降至 470.45 元/吨。煤炭成本方面，公司大部分煤炭

8、产区吨煤成本近年呈波动趋势，2018-2020 年均价分别为 303.18 元/吨、306.65 元/吨和 305.87 元/吨。图表 5：2018-2020 公司煤炭销量情况资料来源：公司评级报告及债券募集说明书，绘制 单位：万吨图表 6：2018-2020 公司煤炭销售价格情况资料来源：公司评级报告及债券募集说明书，绘制单位：元/吨图表 7：2018-2020 公司煤炭成本情况资料来源：公司评级报告及债券募集说明书，绘制单位：元/吨毛利率方面，2018-2020 年，公司煤炭业务毛利率逐年下降，分别为 44.67%、 42.65%和 34.98%，主要系煤炭产品价格下降导致。煤炭业务销售稳

9、定性方面，公司目前已经形成了国内外稳定的客户群。除省内外产品销售外，公司积极与电力、钢铁等生产企业建立长期稳定合作关系。具体来看，2020 年，公司前五名客户销售额 62.25 亿元，占总销售额 10.8%，其中关联方销售额 0 亿元。图表 8：2018-2020 年公司毛利率情况资料来源：公司评级报告及债券募集说明书，绘制单位：%总体来看，2018 年-2020 年，公司煤炭产品销售收入分别为 624.28 亿元、671.44亿元和 694.47 亿元，呈逐年上升趋势，在主营业务收入中的占比分别为 92.56%、 82.14%和 84.36%，在公司收入中占比分别为 38.30%、31.28

10、%和 32.30%。虽占比整体稍有下降，但煤炭业务依旧为公司的主要收入和利润来源。图表 9：2018-2020 公司煤炭业务收入及占比情况资料来源：公司评级报告及债券募集说明书，绘制单位：亿元，%、 煤化工业务煤化工业务主要由子公司兖州煤业榆林能化有限公司和兖州煤业鄂尔多斯能化有限公司负责，主营业务是生产和销售甲醇。公司通过收购兖矿集团下属煤化工产业，进一步延伸公司产业链，形成多层次产品发展的全产业格局。2018-2020年化工业务产品销售收入较少，在主营业务中占比呈波动态势，分别为 2.18%、 5.72%和 4.89%。从毛利率来看，2018-2020 年毛利率逐年下降，分别为 35.51

11、%、16.12%和 11.68%，主要系煤化工产品价格下降导致。但随着公司 2020 年对兖矿集团的收购，化工业务规模扩大。预计 2021 年宏观经济复苏、煤化工产品价格的上涨和销量的增加会给煤化工业务盈利能力带来新动力。图表 10：2018-2020 年公司煤化工业务毛利率情况资料来源：公司评级报告及债券募集说明书，绘制单位：%3.3、 非煤贸易业务2020 年非煤大宗商品的贸易收入在其他业务中占比高达 96%，2018-2020 年期间该业务在公司收入占比分别为 56.68%、59.97%和 59.71%。从营收情况来看， 2018-2020 年非煤贸易营业收入分别为 923.98 亿元、

12、1287.43 亿元和 1283.67亿元，整体呈上升趋势。从毛利率来看，非煤贸易业务毛利率较低且呈下降趋势，分别为 0.36%、0.37%和 0.23%，获利能力弱，主要系该业务以赚取购销差价和手续费为主，现金流贡献度低。图表 11：2018-2020 年公司非煤贸易业务营业收入情况资料来源：公司评级报告及债券募集说明书，绘制单位：亿元, %4、 财务质量、 盈利能力从整体来看，2018-2020 年公司净利润分别为 106.56 亿元、111.10 亿元和 68.38亿元。母公司主要负责公司煤炭业务，盈利能力较强；子公司负责煤炭业务、煤化工业务和非煤贸易业务的运营，盈利能力稍弱。具体来看，

13、2020 年，公司本部净利润较高，为 55.90 亿元，是母公司利润的主要来源。而兖煤澳洲和兖煤国际出现亏损，分别是将沃特岗重新纳入报表产生一次性非现金损失和国际煤炭价格下降导致。其他子公司则是公司的主要利润来源。从期间费用来看，公司期间费用控制力较强。主要以销售费用和管理费用为主， 2018-2020 年期间期间费用率整体呈下降趋势，分别为 9.3%、3.75%和 6.28%。从盈利指标来看，2018-2020 年期间，公司总资产收益率逐年下降，分别为 8.86%、7.77%和 4.98%。图表 12：2018-2020 年公司净利润情况资料来源：公司评级报告及债券募集说明书，绘制单位：亿元

14、、 债务情况从债务规模看，公司债务规模逐年提高，外币债务占比提升，存在一定汇率风险。具体看来，2018 年、2019 年和 2020 年公司总债务分别为 1187.26 亿元、1242.97亿元和 1791.28 亿元，资产负债率分别为 58.29%、59.81%和 69.19%。从债务结构看，公司流动负债占比高为且逐年增加，主要系非煤贸易规模增大所致。近年来短期债务/长期债务比例有所上升，但长期有息债务仍占主导，公司债务结构较为合理。图表 13：2018-2020 年公司资产负债率情况资料来源：公司评级报告及债券募集说明书，绘制单位：%图表 14：2018-2020 年公司债务结构情况资料来

15、源：公司评级报告及债券募集说明书，绘制、 现金流情况经营活动现金流方面，公司 2018-2020 年经营活动现金流保持净流入且规模较大，分别为 224.32 亿元、281.27 亿元和 222.33 亿元。公司获现能力较强，但现金收入比有所下降。投资性现金流方面，公司近年来投资性现金流呈现净流出状态且净流出绝对值在增加（分别为 64.01 亿元、74.43 亿元和 135.84 亿元），系公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产及投资支付的现金增加所致。筹资性现金流方面，公司近年筹资性现金流呈现持续净流出状态，主要系公司偿还债务和利息支付所致。2018 年-2020 年筹资现金流绝对值分别为

16、98.51 亿元、262.05 亿元和 144.08 亿元。图表 15：2018-2020 年公司现金流情况资料来源：公司评级报告及债券募集说明书，绘制单位：亿元、 偿债能力情况短期偿债能力方面，公司短期偿债能力逐年降低。具体来看，2018-2020 公司的流动比率分别为 1.12、0.87 和 0.57，速动比率分别为 1.03、0.77 和 0.49，均呈下降趋势。货币资金对短债的覆盖程度也大幅下降，分别为 1.79，0.90 和 0.57。长期偿债能力方面，公司 2018-2020 年的 EBITDA 利息保障倍数分别为 7.36、8.00 和 8.23 倍，呈上升趋势。图表 16：2018-2020 年公司短期偿债能力情况资料来源：公司年报，绘制5、 外部支持力度公司控股股东山东能源是省属国有重点特大型企业，是国内第二大煤炭生产企业。公司作为其下属的核心上市经营主体，在资源、产业整合和信贷方面都获得大力支持。从资源支持力度来看，公司所在的鲁西煤炭基地是国家“十二五”规划的 14 大煤炭基地之一，符合国家发展战略，叠加公司实际控制人为山东省国资委，所以各级政府在资源等方面对公司大力扶持，为公司实现持续稳定发展。从信贷支持力度来看，2016 年兖矿集团为兖煤