现存沪深300增强基金超额收益来源拆解

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250009 基金列表 5 HYPERLINK l _TOC_250008 超额收益与跟踪误差 7 HYPERLINK l _TOC_250007 收益来源 10 HYPERLINK l _TOC_250006 股票投资收益 10 HYPERLINK l _TOC_250005 打新收益 13 HYPERLINK l _TOC_250004 债券投资收益 18 HYPERLINK l _TOC_250003 逆回购 19 HYPERLINK l _TOC_250002 衍生品投资收益 20 HYPERLINK l _TOC_250001 转融通出借证券

2、21 HYPERLINK l _TOC_250000 总结 23图表目录图 1：沪深 300 指数增强基金数量和规模的变化 7图 2：2013 年以来沪深 300 指数增强基金的超额收益统计（2021 年截至 2.26） 9图 3：2013 年以来沪深 300 指数增强基金的跟踪误差统计（2021 年截至 2.26） 9图 4：2013 年以来沪深 300 指数增强基金的信息比率统计（2021 年截至 2.26） 10图 5： 股票投资 ROE 分布区间 12图 6：沪深 300 指数增强基金参与打新的收益估计的区间分布 14图 7：各基金打新 ROE 的区间范围（2021 年截至 2.10）

3、 14图 8：打新 ROE 排序与基金超额收益排序的相关性 16图 9：打新 ROE 和超额收益的散点图（2020 年） 16图 10：基金打新收益和基金规模的并非线性关系，基金规模较小时，打新收益增长更为迅速 17图 11：打新 ROE 会有一个先升后降的过程，1 至 2 亿元的基金规模对应较高的打新 ROE 17图 12：从基金公告数据看，参与债券投资的沪深 300 增强基金数量和比例 18图 13：各基金债券投资 ROE 的区间范围 18图 14：从基金公告数据看，参与逆回购交易的沪深 300 增强基金数量和比例 19图 15：各基金逆回购 ROE 的区间范围 19图 16：从基金公告数

4、据看，参与卖出回购交易的沪深 300 增强基金数量和比例 20图 17：从基金公告数据看，参与衍生品投资的沪深 300 增强基金数量和比例 20图 18：各基金衍生品投资 ROE 的区间范围 21图 19：2010 年以来两融余额变化（单位：亿元，截至 2021.2.26） 21图 20：从基金公告数据看，参与转融通业务的各类基金数量 22图 21：从基金公告数据看，参与转融通业务的各类基金的利息收入金额合计（万元） 22表 1：沪深 300 指数增强型基金列表（截至 2021.2.26） 5表 2：沪深 300 指数增强型基金列表（续）（截至 2021.2.26） 6表 3：各沪深 300

5、增强基金的分年超额收益、跟踪误差和信息比率（2021 年数据截至 2021.2.26） 8表 4：历年各基金股票投资 ROE 明细 11表 5：股票投资 ROE 和基金的因子暴露度之间的相关系数 12表 6：历年股票投资 ROE 和基金的行业偏离度之间的相关系数 13表 7：历年股票投资 ROE 和基金的行业偏离度之间的相关系数（续） 13表 8：历年各基金打新 ROE 明细（2021 年截至 2.10） 15基金列表我们使用 Wind 的“投资类型（二级分类）”数据，筛选出分类为“增强指数型基金”的公募沪深 300 指数增强型基金，见表 1（只列出了 A 类份额）。对于其他在实际管理上对标沪

6、深 300 指数，但没有被分于该类别的基金暂不纳入统计。表 1：沪深 300 指数增强型基金列表（截至 2021.2.26）序号基金简称基金代码基金管理人有效成立日期基金经理规模（4Q20,亿元）1大成沪深 300 增强 A010908.OF大成基金2021-02-23夏高4.312汇添富沪深 300 基本面增强A010854.OF汇添富基金2021-01-20顾耀强102.73易方达沪深 300 精选增强 A010736.OF易方达基金2020-12-30张胜记38.284博时沪深 300 指数 A010872.OF博时基金2020-12-30桂征辉,刘钊0.195南方沪深 300 增强 A

7、009059.OF南方基金2020-04-23李振兴4.396中泰沪深 300 指数 A008238.OF中泰资管2020-04-01邹巍4.457天弘沪深 300 指数增强A008592.OF天弘基金2019-12-27杨超2.358新华沪深 300A005248.OF新华基金2019-12-18邓岳2.899银河沪深 300 指数增强A007275.OF银河基金2019-08-29楼华锋2.0910国投瑞银沪深 300 量化增强A007143.OF国投瑞银基金2019-06-11殷瑞飞2.4311博道沪深 300 指数增强A007044.OF博道基金2019-04-26杨梦7.3712红土

8、创新沪深 300 指数增强A006698.OF红土创新基金2019-02-25储荞,庞世恩0.4713广发沪深 300 指数增强A006020.OF广发基金2018-06-29赵杰15.0114平安沪深 300 指数量化增强A005113.OF平安基金2017-12-26毛时超3.3615国金沪深 300 指数增强167601.OF国金基金2017-09-01宫雪0.2116招商沪深 300 指数增强A004190.OF招商基金2017-02-10王平7.317华宝沪深 300 指数增强A003876.OF华宝基金2016-12-09徐林明,王正7.1318中金沪深 300 指数增强A0030

9、15.OF中金基金2016-07-22魏孛,耿帅军3.9419创金合信沪深 300 指数增强A002310.OF创金合信基金2015-12-31董梁7.4420华夏沪深 300 指数增强A001015.OF华夏基金2015-02-10宋洋12.3821嘉实沪深 300 增强000176.OF嘉实基金2014-12-26龙昌伦22.5822景顺长城沪深 300 增强000311.OF景顺长城基金2013-10-29黎海威67.4923华安沪深 300 量化增强A000312.OF华安基金2013-09-27许之彦,张序9.1124浦银安盛沪深 300 指数增强519116.OF浦银安盛基金201

10、0-12-10陈士俊6.9125兴全 300163407.OF兴证全球基金2010-11-02申庆55.7826富国沪深 300 增强100038.OF富国基金2009-12-16李笑薇,方旻66.3227国富沪深 300 指数增强450008.OF国海富兰克林基金2009-09-03张志强4.0728汇添富沪深 300 指数增强 A005530.OF汇添富基金2020-11-3吴振翔,许一尊2.9629建信沪深 300 增强 A165310.OF建信基金2020-5-7梁洪昀4.31资料来源：Wind，长江证券研究所 注：1. “有效成立日期”为基金转型为沪深 300 增强的日期，以该列排序

11、；2. 规模为各类份额合计表 2：沪深 300 指数增强型基金列表（续）（截至 2021.2.26）序号基金简称基金代码基金管理人有效成立日期基金经理规模（4Q20,亿元）30海富通沪深 300 指数增强 A004513.OF海富通基金2019-10-9朱斌全3.1731长信沪深 300 指数增强A005137.OF长信基金2019-5-16宋海岸3.0232安信量化精选沪深 300A003957.OF安信基金2019-5-7徐黄玮4.7533国泰沪深 300 指数增强A000512.OF国泰基金2019-4-2谢东旭4.0534富荣沪深 300 增强 A004788.OF富荣基金2019-1

12、-24邓宇翔,郎骋成4.8735西部利得沪深 300 指数增强A673100.OF西部利得基金2018-12-27盛丰衍6.8836诺安沪深 300 指数增强A320014.OF诺安基金2018-8-22梅律吾,宋德舜14.7837浙商沪深 300 指数增强166802.OF浙商基金2018-8-20向伟3.7838万家沪深 300 指数增强A002670.OF万家基金2018-7-9乔亮4.9139汇安沪深 300 指数增强A003884.OF汇安基金2018-7-3朱晨歌8.8540鹏华沪深 300 指数增强005870.OF鹏华基金2018-5-25罗捷5.3841泰达宏利沪深 300

13、指数增强A162213.OF泰达宏利基金2018-3-16刘洋3.1142易方达沪深 300 量化增强110030.OF易方达基金2013-6-8官泽帆,黄健生5.3443申万菱信沪深 300 指数增强A310318.OF申万菱信基金2013-6-7刘敦14.8144长城久泰沪深 300A200002.OF长城基金2011-4-10杨建华,雷俊8.46资料来源：Wind，长江证券研究所 注：1. “有效成立日期”为基金转型为沪深 300 增强的日期，表中以该列排序；2. 规模为各类份额合计下文称“基金”或“产品”均特指表 1、表 2 所列沪深 300 增强基金。从历史情况来看（图 1），沪深

14、300 指数增强基金在 2017 年以后取得了较大发展，从2016 年底的约 13 只增加到 44 只，规模从约 55 亿增加到约 569 亿，翻了超 10 倍。2020 年受爆款基金赎旧买新的虹吸效应以及沪深 300 指数自身 beta 并不抢眼的影响，中报规模较 2019 年末下滑约 14%，不过到 2020 年底、2021 年初已大幅超过 2019 年水平。我们上次发布研报指数增强系列（一）：现存沪深 300 增强基金的超额收益、行业偏离特征（2021.12.2）时，规模合计约 382 亿元，目前的规模又有大幅增长，主要的贡献来自于新发基金汇添富沪深 300 基本面增强和易方达沪深 30

15、0 精选增强，首发规模分别为 102.7 亿元和 38.28 亿元。另外，得益于沪深 300 指数的上涨，老基金中 2020Q4 较 Q3 规模也实现普遍增长，41 只老产品中有 37 只实现了规模增长，增长较快的是西部利得沪深 300 指数增强（增加约 9.34 亿元）、广发沪深 300 指数增强（增加约 5.83 亿元）；不过从基金份额来看，41 只老基金中，仅有 19 只实现份额增长，其余22 只的份额在缩水。 图 1：沪深 300 指数增强基金数量和规模的变化60050455004040035303002520200151001052021/01/242020/09/302020/06

16、/302019/12/312019/06/302018/12/312018/06/302017/12/312017/06/302016/12/312016/06/302015/12/312015/06/302014/12/312014/06/302013/12/3100规模（右轴，亿元）数量（左轴，个）资料来源：Wind，长江证券研究所超额收益与跟踪误差我们统计各个沪深 300 增强基金 2013 年以来每年的超额收益和跟踪误差，要求基金在当年有整年的业绩才计入统计。表 3 是各个参与统计的沪深 300 指数增强基金的分年超额收益、跟踪误差和信息比率。）信息比率差（%跟踪误超额收益序号2021

17、年2020年2019年2018年2017年2016年2015年2014年2013年2021年2020年2019年2018年2017年2016年2015年2014年2013年2021年2020年2019年2018年2017年2016年2015年2014年2013年()表 3：各沪深 300 增强基金的分年超额收益、跟踪误差和信息比率（2021 年数据截至 2021.2.26）1234567891011121314151617181920212223242526272829303132333435363738394023.090.26 8.1121.291.786.7931.65-0.2811.3

18、019.441.4458.38-0.87-3.975.460.5919.230.006.602.833.566.6714.480.46 7.553.7110.4716.79-0.05-1.472.8414.280.4414.561.35-6.912.66 8.33 7.783.953.5120.43-1.5015.32-0.853.094.4815.29-2.50-0.07-4.242.734.11-7.262.63 7.3514.172.3815.94-0.80 7.3816.280.3713.241.984.7311.680.64 8.3712.630.746.1417.690.84-0.

19、09-3.726.036.604.375.79 7.6811.172.4419.720.546.2113.66 9.44-0.066.71-1.4312.78-0.61-6.0510.321.0810.734.04 9.811.624.28 7.09 9.47 8.062.151.20 7.06-1.80 7.82-0.494.590.465.93-0.6011.650.18 8.311.041.47-2.540.254.212.824.602.146.040.33 7.653.87 7.763.223.865.321.543.005.503.9311.9810.05 8.363.151.49

20、1.102.9013.4010.5911.811.85-1.090.861.88-2.33-8.001.08-1.09-0.863.7315.316.275.31 8.472.76-3.922.270.90-1.60-0.180.282.18 2.85 3.77 2.71 3.71 2.87 4.08 5.10 4.533.09 4.40 9.00 10.04 10.61 4.55 3.53 3.363.37 3.15 2.592.40 3.18 2.97 2.84 4.37 2.492.11 4.683.42 3.22 4.73 3.05 2.99 3.353.09 3.58 2.98 6.

21、76 4.21 5.25 3.59 2.79 4.38 5.203.35 3.35 2.79 3.24 3.38 3.98 3.21 2.702.23 2.99 3.40 2.80 3.713.15 4.213.69 5.61 5.12 3.85 3.613.26 4.22 2.66 2.93 3.34 3.543.29 4.36 4.12 4.65 5.19 2.90 2.53 3.132.012.12 2.51 3.663.01 4.05 6.01 7.87 4.91 6.09 3.55 4.44 6.86 5.76 4.08 3.69 3.99 3.79 3.67 4.01 5.09 3

22、.87 4.56 3.04 3.27 3.02 3.86 3.75 2.913.45 3.83 2.472.24 2.62 2.78 2.95 4.51 6.68 3.01 5.00 6.941.371.452.101.230.70 2.75 3.40 3.76 3.45 3.67 2.98 2.88 2.83 2.883.36 3.61 3.27 2.97 4.93 3.19 3.09 4.18 3.90 3.90 5.13 3.81 4.80 2.94 3.65 3.42 3.293.26 4.89 4.03 3.78 4.67 7.64 2.76 2.74 5.192.23 2.52 2

23、.59 2.44 2.71 6.04 3.67 5.69 4.58 3.3510.615.452.157.865.312.377.761.472.496.2910.20 5.822.03-0.871.550.185.710.062.551.181.122.255.104.063.031.762.244.922.46-0.310.934.776.714.71-0.23-2.310.391.981.481.101.264.661.554.58-0.761.111.384.53-2.69-0.02-1.571.221.37-2.130.941.984.507.824.325.001.444.23-0

24、.684.051.191.783.99 -3.352.363.842.991.493.815.13-0.03-1.471.923.292.062.312.103.709.32 3.284.421.272.242.66-0.010.98-0.253.13-0.53-1.522.724.142.689.31 2.53-0.611.412.173.142.090.570.412.05-1.543.16-0.221.760.172.012.441.74 -2.721.6611.14 1.07-1.750.123.444.031.670.631.611.662.081.302.701.141.341.5

25、94.340.921.850.803.763.252.000.810.38-0.420.762.793.603.240.54-0.330.262.99-0.58-2.120.235.67-0.311.362.952.812.113.261.13-1.458.01 3.38-1.71 -2.06 -2.66资料来源：Wind，长江证券研究所 注：1. 以 2020 年跟踪误差排序，顺序与表 1 中产品顺序无关联；2. 跟踪误差计算方式为:std(基金日涨跌幅-指数日涨跌幅)*sqrt(252)，下同2020 年沪深 300 增强基金有不少亮点，从增强水平来说是一个实实在在的“大年”。安信量化精选

26、沪深 300 以仅 2.18%的跟踪误差，录得 23.09%的超额收益，信息比达到了 10.61。富荣沪深 300 增强录得 58.38%的超额收益，超额收益排名第一，虽然跟踪误差较大，但信息比仍接近 6，十分抢眼。纳入 2020 年统计的 36 只产品中，有 23 只产品取得了 3 以上的信息比率，28 只产品取得了 2 以上的信息比率。从沪深 300 指数增强基金历年超额收益来看（图 2），2013 年、2014 年是小年，产品 整体上没有带来超额收益，即便是表现最好的产品的超额收益也不及随后两年的平均值。 2015 年、2016 年是大年，产品的平均超额收益在 7%以上，最好的产品在 1

27、0%以上；2017 年至 2019 年，最好的产品的超额收益仍能够维持在 10%左右，产品整体上平均超额收益在 4%左右。2020 年又是一个大年，超额收益平均值约 14%，甚至超过前几年的最大值的水平，当年最大值则达到了 58%左右。图 2：2013 年以来沪深 300 指数增强基金的超额收益统计（2021 年截至 2.26）14.017.277.440.694.043.793.740.480.5860超额收益（%）50403020100-102013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年平均值中位数最小值最大值资料来源：Wind，

28、长江证券研究所 注：2021 年为累积值，非年化值图 3：2013 年以来沪深 300 指数增强基金的跟踪误差统计（2021 年截至 2.26）4.574.223.783.842.703.113.433.012.781210跟踪误差（%）864202013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年平均值中位数最小值最大值资料来源：Wind，长江证券研究所 注：2021 年为年化值从跟踪误差来看（图 3），历年的跟踪误差水平整体上在 3%附近，2016 年以来呈逐年抬升的趋势，2020 年有产品突破了 10%，而风险控制严格的产品跟踪误差在

29、 2%附近。信息比率（图 4），在历史上较多的时候，均值在 1.5 上下波动，较优秀的产品在大致在2 到 4 区间。2020 年信息比例均值到达 3.73。 图 4：2013 年以来沪深 300 指数增强基金的信息比率统计（2021 年截至 2.26）3.732.750.321.671.571.231.070.70-0.0512108信息比率6420-2-42013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年平均值中位数最小值最大值资料来源：Wind，长江证券研究所 注：2021 年为年化值2021 年截至 2.26，各产品超额收益平均值

30、0.48%，年化值约 2.88%，最大值为 4.04%，为天弘沪深 300 指数增强取得；年化跟踪误差平均值约 4.57%，较往年全年值有所升高，最小值为 2.85%，为安信量化精选沪深 300 取得；年化信息比率平均值 0.70，最大值 4.76，为天弘沪深 300 指数增强取得。收益来源股票投资收益我们从基金公告中列示的股票投资收益、股票投资公允价值变动收益、交易费用等科目分析产品的股票投资收益来源，计算“股票投资 ROE”，计算公式为：股票投资 ROE =（股票投资收益+股票投资公允价值变动收益-交易费用）/(基金期初、期末的平均净值)。表 4 是各基金的股票投资 ROE 列表（由于目前

31、基金 2020 年年报尚未公布，2020 年为半年度数据）。以 2020 年半年报数据来说，股票投资 ROE 较高的是中泰、富荣、汇安、国泰、长信的沪深 300 增强产品。表 4：历年各基金股票投资 ROE 明细资料来源：Wind，长江证券研究所图 5 是历年各基金股票投资 ROE 分布区间，最大值和最小值的差距大值在 20%左右， 2014 年的股票投资 ROE 最高，2015 年、2017 年和 2019 年也是股票投资 ROE 较高的几年。 图 5： 股票投资 ROE 分布区间40%23%26%22%5%-5%-5%-24%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%

32、-40%2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年 2020年H1平均值中位数最小值最大值资料来源：Wind，长江证券研究所 注：2020 年为半年度 ROE 未年化表 5 是历年股票投资 ROE 和基金的风格因子暴露度之间的相关系数。从相关性的变化趋势可以看出，近几年风格的影响发生了较大变化。2013 年时，股票投资 ROE 与 PB、 PE 负相关，和股息率正相关，基金越偏向低估值、高股息率，投资收益越好；2020 年时，股票投资 ROE 与 PB、PE 正相关，和股息率负相关，基金越偏向高估值、低股息率，投资收益越好。在量价指标上也是如此，2013 年，股票投

33、资 ROE 与波动率、换手率、前期涨幅负相关，基金越偏向低波动、低换手、低涨幅，投资收益越好；2020 年时，股票投资 ROE 与波动率、换手率、前期涨幅正相关，基金越偏向高波动、高换手、高动量，投资收益越好。表 5：股票投资 ROE 和基金的因子暴露度之间的相关系数资料来源：Wind，长江证券研究所表 6 是历年股票投资 ROE 和基金的行业偏离度之间的相关系数。整体来说，股票投资 ROE 和基金的行业偏离之间的相关性没有其与因子暴露度的相关性高，但也可看出某些趋势。例如，近几年股票投资 ROE 与基金在食品饮料、电子、计算机、电新上的偏离的相关性由负转正，而与保险和房地产上的相关性则由正转

34、负。表 6：历年股票投资 ROE 和基金的行业偏离度之间的相关系数资料来源：Wind，长江证券研究所表 7：历年股票投资 ROE 和基金的行业偏离度之间的相关系数（续）资料来源：Wind，长江证券研究所打新收益我们对沪深 300 指数增强基金参与打新的收益进行估计。对于有涨停板限制的新股，我们计算开板日均价相对上市价的涨幅；对于没有涨停板限制的新股，我们计算上市首日均价相对上市价的涨幅；此外，我们还计算了没有涨停板限制的新股，上市后第 6 个交易日相对上市价的涨幅作为对比。从结果来看（图 6），a) 新股涨幅与当年行情有一定关系；b) 对于没有涨跌停限制的新股，上市当日均价卖出和持有到上市后第

35、 6 日以均价卖出，平均收益差异不大；c）2020 年是两种发行方式并存的完整一年，从 2020 年数据来看，有涨停板限制时的开板日均价相对上市价的涨幅、无涨停板限制时的上市日均价涨幅，二者在均值和分布上都是相当的，即在无涨停板限制时，原先需要通过连续涨停板反应的行情基本在一天内走完。 图 6：沪深 300 指数增强基金参与打新的收益估计的区间分布资料来源：Wind，长江证券研究所统计各基金打新中签个股，并假设新股开板后（或注册制下新股的第一个交易日）均价卖出来估计各基金打新收益，然后计算“打新 ROE”，计算公式为：打新 ROE = 打新收入/(基金期初、期末的平均净值)。图 7 是各基金打

36、新 ROE 的区间范围，2018 年之前打新收益贡献不大，2019 年打新ROE 平均值约 6%，2020 年较高，平均值约 14%，最高约为 37%。 图 7：各基金打新 ROE 的区间范围（2021 年截至 2.10）14%6%0%2%2%1%0%0%40%35%30%25%20%15%10%5%0%2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年平均值中位数最小值最大值资料来源：Wind，长江证券研究所表 8 是历年各基金打新 ROE 明细。表 8：历年各基金打新 ROE 明细（2021 年截至 2.10）资料来源：Wind，长江证券研究所2019 年以来

37、，打新 ROE 与超额收益相关性较高（图 8），2019 年高达 75%左右，2020年相关性大约 60%，而 2014 年至 2016 年相关性在 40%上下，2017 年、2018 年甚至负相关。以 2020 年数据为例，我们绘制打新 ROE 和超额收益的散点图（图 9），可以直观感受到二者的相关程度。 图 8：打新 ROE 排序与基金超额收益排序的相关性2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年90%70%50%30%10%-10%-30%资料来源：Wind，长江证券研究所 图 9：打新 ROE 和超额收益的散点图（2020 年）40%35%30%2020打新

38、ROE25%20%15%10%5%0%-5%-5%0%5%10%15%20%25%2020H1股票投资ROE资料来源：Wind，长江证券研究所打新收益与基金规模有何关系？图 10 是以 2020 年半年报数据来看，基金打新收益和基金规模的关系。基金打新收益和基金规模并非线性关系，基金规模较小时，打新收益增长更为迅速；因此，打新 ROE 会有一个先升后降的过程，1 至 2 亿元的基金规模对应较高的打新 ROE。 图 10：基金打新收益和基金规模的并非线性关系，基金规模较小时，打新收益增长更为迅速7,0006,000估算打新收益（万元）5,0004,0003,0002,0001,00000 2 4

39、 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 26 28 30 32 34 36 38 40 42 44 46 48 50 52 54基金平均规模（亿元）资料来源：Wind，长江证券研究所 图 11：打新 ROE 会有一个先升后降的过程，1 至 2 亿元的基金规模对应较高的打新 ROE40%35%30%估算打新ROE25%20%15%10%5%0%0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 26 28 30 32 34 36 38 40 42 44 46 48 50 52 54基金平均规模（亿元）资料来源：Wind，长江证券研究所债券投资收益我们从基金公告中

40、列示的债券利息收入、债券投资收益、债券投资公允价值变动收益等科目分析产品的债券投资收益来源，计算“债券投资 ROE”，计算公式为：债券投资 ROE= （债券利息收入+债券投资收益+债券投资公允价值变动收益）/(基金期初、期末的平均净值)。从基金公告数据看（报告期债券利息收入、债券投资收益、债券投资公允价值变动收益三者任一项不为零），参与债券投资的沪深 300 增强基金的比例在 70%80%之间。图 12：从基金公告数据看，参与债券投资的沪深 300 增强基金数量和比例45100%4090%3580%70%3060%2550%2040%1530%1020%510%02013年2014年2015年

41、2016年2017年2018年2019年0%2020年H1基金总数量（左轴）参与债券投资基金数量（左轴）占比（右轴）资料来源：Wind，长江证券研究所从债券投资收益来看，由于指数增强基金普遍权益仓位较高，债券贡献的 ROE 较低。图 13：各基金债券投资 ROE 的区间范围0.18%0.09%0.02%0.03%0.20%0.01%0.05%0.02%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年 2020年H1平均值中位数最小值最大值资料来源：Wind，长江证券研究所逆回购我们从

42、基金公告中列示的买入返售金融资产收入等科目分析产品的逆回购收益来源，计算“逆回购投资 ROE”，计算公式为：逆回购 ROE = （买入返售金融资产收入）/(基金期初、期末的平均净值)。从基金公告数据看（报告期买入返售金融资产收入或买入返售金融资产不为零），参与逆回购交易的沪深 300 增强基金的比例近几年有所下降，2020 年上半年仅 20%出头的产品有所参与，逆回购的 ROE 贡献较低。图 14：从基金公告数据看，参与逆回购交易的沪深 300 增强基金数量和比例4560%4050%353040%2530%201520%1010%502013年2014年2015年2016年2017年2018年

43、2019年0%2020年H1基金总数量（左轴）参与逆回购基金数量（左轴） 占比（右轴）资料来源：Wind，长江证券研究所图 15：各基金逆回购 ROE 的区间范围0.10%0.03%0.05%0.03%0.00%0.00%0.01%0.00%0.5%0.4%0.3%0.2%0.1%0.0%-0.1%2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年 2020年H1平均值中位数最小值最大值资料来源：Wind，长江证券研究所我们还统计了各基金参与卖出回购融资的数量和比例（图 16），该比例在 2018 年、2019年呈上升趋势，2019 年有超 20%的产品参与了卖出回购，20

44、20 年上半年数据有所回落，仅 10%左右。图 16：从基金公告数据看，参与卖出回购交易的沪深 300 增强基金数量和比例4525%403520%3015%252010%15105%502013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年0%2020年H1基金总数量（左轴）参与卖出回购基金数量（左轴） 占比（右轴）资料来源：Wind，长江证券研究所衍生品投资收益我们从基金公告中列示的衍生工具收益等科目分析产品的衍生品投资收益来源，计算 “衍生品投资 ROE”，计算公式为：衍生品投资 ROE = （衍生工具收益+公允价值变动收益- 股票投资公允价值变动收益-债券投资公允价值变动

45、收益）/(基金期初、期末的平均净值)。从基金公告数据看（报告期衍生工具收益或股指期货投资市值不为零），参与衍生品投资的沪深 300 增强基金的比例总体呈波段上升趋势，除 2018 年外，2017 年以来参与产品占比处于35%40%区间。衍生品投资对ROE 的贡献整体上略好于债券和逆回购。图 17：从基金公告数据看，参与衍生品投资的沪深 300 增强基金数量和比例4545%4040%3535%3030%2525%2020%1515%1010%55%02013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年0%2020年H1基金总数量（左轴）参与衍生品基金数量（左轴） 占比（右轴）资

46、料来源：Wind，长江证券研究所图 18：各基金衍生品投资 ROE 的区间范围0.00%0.14%0.17%0.25%-0.02%0.09%0.06%-0.10%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%-1.5%-2.0%-2.5%2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年 2020年H1平均值中位数最小值最大值资料来源：Wind，长江证券研究所转融通出借证券2019 年 6 月，公开募集证券投资基金参与转融通证券出借业务指引（试行）开始施行1，公募基金可按规定参与证券出借业务，处于封闭期的股票型基金和偏股混合型基金、开放式股票指数基金及

47、相关联接基金、战略配售基金以及证监会认可的其他基金产品可按规定参与该业务。2020 年 9 月 25 日，合格境外机构投资者和人民币合格境外机构投资者境内证券期货投资管理办法发布2，自 11 月 1 日起施行，新增允许 QFII、 RQFII 投资全国中小企业股份转让系统挂牌证券、私募投资基金、金融期货、商品期货、期权等，允许参与债券回购、证券交易所融资融券、转融通证券出借交易。2019 年下半年以来，融券业务取得了长足发展（图 19），2019 年 6 月底融券余额约 89亿元，2021 年 2 月底已经达到约 1397 亿元，增幅约为 16 倍；同期融资余额增幅约为70%。图 19：201

48、0 年以来两融余额变化（单位：亿元，截至 2021.2.26）250001600200001500010000140012001000800600500040020020-1120-0720-0319-1119-0719-0318-1118-0718-0317-1117-0717-0316-1116-0716-0315-1115-0715-0314-1114-0714-0313-1113-0713-0312-1112-0712-0311-1111-0711-0310-1110-0710-0300融资余额（左）融券余额（右）资料来源：Wind，长江证券研究所杉公共邮箱使用 p211 HYPERLINK /pub/zjhpublic/zjh/201906/t20190621_357638.htm /pub/zjhpublic/zjh/201906/t20190621_357638.htm2 HYPERLINK /zjhpublic/zjh/202009/t20200925_383650.htm /zjhpublic/zjh/202009/t20200925_383650.htm从 2019 年年报和 2020 年中报的各基金公告中，我们统计“证券出借利息收入”科目不为零的基金。目前参与转融通业务的主要是指数基金，尤以 ETF 为主（图 20）。指数增强基金中，上述公告中