越南经济发展与风险研究

1、目 录 HYPERLINK l _TOC_250012 外向型经济：外资流入与进出口 5 HYPERLINK l _TOC_250011 革新开放，越南成为外向型经济体 5开放包容，积极参与国际经贸合作 5政策利好，助力释放外向经济活力 5 HYPERLINK l _TOC_250010 外商投资加速落地 6外资企业释放活力，助力经济增长 6外商投资持续增加 7 HYPERLINK l _TOC_250009 进出口：高流量难掩转手加工之实 10 HYPERLINK l _TOC_250008 越南金融环境 14 HYPERLINK l _TOC_250007 越南货币体系 14越南中央银行与

2、货币政策 14越南利率与汇率 15越南信贷市场 17后疫情时代越南货币政策 19 HYPERLINK l _TOC_250006 越南通货膨胀 20 HYPERLINK l _TOC_250005 越南金融市场 24 HYPERLINK l _TOC_250004 越南股票市场 24越南股票市场发展历程 24越南股票市场仍有发展空间 25投资者情况 26 HYPERLINK l _TOC_250003 越南债券市场 28 HYPERLINK l _TOC_250002 越南投资价值与风险 29 HYPERLINK l _TOC_250001 越南市场投资机会 29 HYPERLINK l _T

3、OC_250000 越南市场投资风险 30图表目录图 1：越南积极参与对外开放和对外合作 5图 2：各部门对 GDP 贡献占比 7图 3：外资经济 GDP 增速最高 7图 4：外商直接投资越南项目数量、金额逐年增高 7图 5：各部门投资总额（十亿越南盾）及增速 8图 6：越南 FDI 存量 8图 7：韩国、日本、新加坡为越南最大外商投资来源 9图 8：进、出口金额攀升，净出口由负转正 10图 9：进出口同比增速降至 10%左右 10图 10：越南对中国进、出口（百万美元） 11图 11：越南对美国进、出口（百万美元） 11图 12：越南对韩国进、出口（百万美元） 11图 13：越南对日本进、出

4、口（百万美元） 11图 14：越南进、出口较 GDP 比重高，净出口较 GDP 比例极低 12图 15：越南净出口占进出口总额比 12图 16：中国净出口占进出口总额比 12图 17：按商品群划分进口金额（百万美元） 13图 18：机械、仪器及配件进口占比不断提升 13图 19：越南出口制造品类型划分（亿美元） 14图 20：越南进口制造品类型划分（亿美元） 14图 21：越南国家银行货币供给路径图 15图 22：疫情后越南央行三度下调基准利率 16图 23：越南盾兑美元一路贬值 17图 24：越南存贷款利率水平 17图 25：贸易转向顺差后，越南外汇储备积累较快 17图 26：越南第二、第三

5、产业信贷扩张较快 18图 27：越南未偿信贷总额及同比增速 18图 28：越南银行资本资产比（%） 18图 29：私人部门信贷占 GDP 比重持续上升 19图 30：不良贷款率持续下行 19图 31：越南入世后外资流入推动通胀上升 20图 32：原油价格传导输入越南通胀 20图 33：CRB 价格指数领先越南 CPI 半年左右 21图 34：CPI 与餐饮业、纺织品及鞋帽袜、家电和工具分项相关性高 21图 35：医药和保健、运输、教育的年化变动较大 22图 36：越南国内黄金价格指数 22图 37：工业品 PPI 与进口价格指数高度相关 22图 38：PPI 工业品中加工品权重较大（%） 23

6、图 39：PPI 农林渔产品中农业产品权重较大（%） 23图 40：胡志明越南指数&河内指数走势 24图 41：VN30 指数与美国中短期实际利率具有负相关性 25图 42：上市公司数量增长有所停滞（家） 25图 43：越南上市公司总市值不断上升 25图 44：越南股票换手率下降，交投活跃程度不高 26图 45：胡志明交易所交易量 26图 46：河内交易所交易量 26图 47：外国投资者数量占比较少 27图 48：中国的“去散户化”与越南的“散户化” 27图 49：新增个人投资者数量（人） 27图 50：越南政府债券为其债券市场主要组成部分 28图 51：外债总额占总储备比重 28图 52：一

7、般政府总债务占 GDP 比重 28图 53：粗出生率对比 30图 54：城镇化率对比 30图 55：第二产业同比对比 30图 56：第三产业同比对比 30图 57：信贷余额同比对比 31图 58：成人人均债务同比对比 31图 59：人均 GDP 对比 31图 60：人均 GDP 增速对比 31表 1：越南外国投资法、投资法制定、修订主要内容 6表 2：越南前几大上市公司外资持有比例 9外向型经济：外资流入与进出口革新开放，越南成为外向型经济体开放包容，积极参与国际经贸合作越南自革新开放后，在对外打开国门的速度和进程上渐行渐远，实现了真正的经济外向化，而越南无论在对外经济政策还是对外交往政策上都

8、保持了开放与合作的态度。在 1995 年的第 28 届东盟外交部长会议上，越南正式加入东盟，并成为东盟组织的第七个成员国。紧接着在 1998 年，越南正式成为亚太经济合作会议 APEC 成员，加速了越南贸易和投资自由化的进程。在中国正式加入世贸组织的 2001 年，越南共产党召开了第九次人民代表大会，会议决定采取政治与经济协同改革、同步推进的政策，积极融入国际秩序、发展大国关系和发展周边关系。在 6 年后的 2007 年，越南也加入了世贸组织 WTO，在与全球各个主要经济体的双边谈判后，越南获得了更为广阔的发展机会。在之后十余年中，越南相继加入了其他重要的自由贸易协定及国际组织，包括东盟经济共

9、同体 AEC、越南-亚欧贸易协议 EAEU、越南-韩国贸易协议、全面与进步跨太平洋伙伴关系协议 CPTPP、欧盟-越南自由贸易协议 EVFTA 等。2020 年 11 月，区域全面经济伙伴关系协定RCEP 正式签署，在这个以 0 关税为终极目标的自由贸易区中，越南将更加受惠于不断开放的态度和稳定的多边合作关系。在越南的努力下，联合国贸易与发展组织也评价越南为东盟最具外资吸引力国家。图 1：越南积极参与对外开放和对外合作数据来源：中国外交部，越南政府网，政策利好，助力释放外向经济活力为配合对外革新开放、促进经济增长的改革目标，越南也在其国内建立和完善制度建设，为对外贸易及吸引外资打下了了政策基础

10、。1987 年为越共六大提出“革新开放”的次年，越南即出台了针对外资流入的外国投资法。为加入世贸组织、改善投资法律环境、增强投资者信心，越南于 2006 年 7 月颁布了新投资法，对内外投资实施统一管理。后期投资法对吸引外商投资乏力，在中国-东盟的大背景下，越南于 2014 年对投资法进行了改动，减少对外资限制、规范市场扩大开放，也提高了工业经济园区招商引资质量。为与跨太平洋伙伴关系协议 CPTPP、欧盟-越南自由贸易协议 EVFTA 配套，越南国会于 2020 年再次修订了投资法，旨在进一步吸引外国投资。表 1：越南外国投资法、投资法制定、修订主要内容颁布时间制定/修订法律制定/修订主要内容

11、建立及完善投资法律框架、调整不同经济成分的经济活动；于 1990 年、19921987 年制定外国投资法2006 年制定投资法2014 年修订投资法2020 年修订投资法年、1996 年与 2000 年对外国投资法进行了修订。为各种经济成分及各种类型的投资者设立一套具有共同性、统一性及平等性的法律框架，取消此前外国投资法的诸多限制，包括要求优先购买，使用国内商品的服务，或必须购买国内某一生产厂家的产品和服务等，进一步打开国内市场。扩大外资经营范围，降低准入门槛，减少外商投资办理行政成本，鼓励利用外部资源，加大工业经济园区政策优惠力度等。废除或减少了多个有外商市场准入限制条件行业的进入壁垒，放宽

12、外资并购限制，规定了部分行业投资激励奖励的条件，免除部分投资项目的担保等。数据来源：中国外交部，越南政府网，在中观层面，越南为培养产业转型与升级制定了行业鼓励政策。越南鼓励外商投资的行业主要包括：高新技术行业、清洁能源、生物科学、教育培训、医疗、文化、节能产品生产、服务农林渔业的机械设备生产、灌溉设备生产、家禽、家畜、水产品饲料精制等行业。此外，越南对在高新技术开发区投资建厂的外商企业提供政策优惠，越南企业所得税率为 20%，在园区建厂的高科技产业能享受到“四免九减半”（头两年免税，之后九年缴税减半）的税收优惠，工业园中的其他企业则能获得“两免四减半”的税收优惠。在微观层面，越南政府根据地区的

13、发展和投资情况为提供不同的激励政策，这些政策也是政府引进投资和改善这些地区发展的手段，主要集中在与中国、老挝的边境范围以及湄公河南部地区。对于在经济社会条件特别艰苦地区（A 类）和艰苦地区（B 类）投资的企业，可以享受优惠的企业所得税和不同的免税期，这些地区的税务优惠比例直接与本地经济状况挂钩。1、企业所得税方面，从产生纯利润起计算，最迟不超过 3 年，A 区享受 4 年免税优惠。免税期满后 9 年征收 5%，随后 6 年征 10%，之后按普通项目征税；B 区享受 2年免税优惠，免税期满后 4 年征收 7.5%，随后 8 年征 15%，之后按普通项目征税。 2、进出口关税方面，A 区免固定资产

14、进口关税及从投产之日起免前 5 年原料、物资或半成品进口关税；属出口产品生产加工可免征出口关税或退税。3、减免土地租用费方面，租用A 区土地最长减免 15 年；B 区最长减免 11 年。外商投资加速落地外资企业释放活力，助力经济增长在越南主动张开怀抱拥入全球化的过程中，外资的流入为越南激发了新的经济活力，助力经济增长，在过去二十多年中，外资在越南经济增长中的贡献越来越大。按所 有制形式来分，外资部门 1995 年创造 GDP 共 67 万亿越南盾（约合 36 亿美元），占当年 GDP 总量仅 6.30%；而在 2019 年，外资部门贡献产值共 732 万亿越南盾（约合 393.6 亿美元），同

15、期国有部门和非国有部门产值分别为 947.2 万亿越南盾（约合508.9 亿美元）和 1637.5 万亿越南盾（约合 879.8 亿美元），外资对 GDP 的贡献达到了 20.35%。在越南的各个经济成分中，外资创收的增长速度也是最快的，相比之下较国有和非国有部门具有更强的活力。自 1996 年开始，外资部门经济同比增长的速度在大部分时间中高于国有和非国有部门，在过去的多个时间阶段内保持了两位数以上的同比增速，高于越南国有和非国有经济的增长中枢水平。图 2：各部门对 GDP 贡献占比图 3：外资经济 GDP 增速最高数据来源：Wind，数据来源：Wind，外商投资持续增加图 4：外商直接投资越

16、南项目数量、金额逐年增高数据来源：Wind，越南外商直接投资对经济的发展有较强拉动作用，而过去 30 年中外商直接投资的两波增长大潮则主要来自于 2006 年投资法的颁布及 2014 年新投资法的修订。在政策的推动下，外商投资在越南加速落地，三星、东芝、松下、富士康等知名企业纷纷进驻越南建厂，随着 2019 年广东惠州三星电子厂的关闭，三星工厂已全面退出中国。在 2020 年投资法最新修订版本颁布后，越南又迎来一波外商直接投资浪潮，根据越南计划投资部，许多主要的苹果合作伙伴已将部分生产线移至越南，专门为苹果、索尼、微软、联想等电子行业“大玩家”供应元器件的台湾和硕集团也取得了投资许可，万宝至马

17、达、日东电工集团、日本太阳控股、住友电装、 SMC 等日企也在越南扩大生产和投资，以实现供应链的多元化。在这样的背景下，越南总投资规模持续增长，充足的资金也助力越南经济发展。2019年，越南社会投资总额 2046.84 万亿越南盾（约合 882 亿美元），同比增长 10.22%，相当于当年 GDP 的 33.90%。其中外资投资总额为 469.44 万亿越南盾（约合 202.3亿美元），同比增长了 7.89%，占据越南社会总投资的 22.93%。在过去十几年中，外商直接投资项目和金额均有较快提升，2019 年，外商直接投资越南注册项目数量达 4028 个，外商直接投资项目注册资本总额共 389

18、.52 亿美元，较上一年有 7.1%的增长，FDI 拨付资金共 203.8 亿美元，占当年外商总投资注册资本的 52.32%。越南计划与投资部披露的 2020 年数据同样表现较好，尽管存在疫情，但截至 2020年 12 月 20 日，预计外商直接投资项目金额为 199.8 亿美元，依然相当于 2019 年同期的 98%；如果加上调整后投资入股（GVMCP），外商 2020 年投资总额可达 285.3亿美元。分行业看，在外商投资 19 个行业中，加工制造业以 136 亿美元的总投资领跑，占 2020 年投资总额的 47.7%；分国别看，新加坡以近 90 亿美元的总投资排名第一，占总投资资金的 3

19、1.5%。截至 2020 年 12 月 20 日，越南累计接受外商投资项目 33070 个，总有效注册资本 3840 亿美元；外商直接投资项目的实际拨付资本达到 2318.6 亿美元，相当于注册资本总额的 60.4%。在过去所有外商投资项目中，加工制造业投资占比最高，为 2265 亿美元，占总投资注册资本的近 59%；其次是商业地产，为 601 亿美元，约占总投资注册资本的 6%。随着越南进一步对外开放和完善基础设施，未来越南对外资的吸引力或将进一步加强。图 5：各部门投资总额（十亿越南盾）及增速图 6：越南 FDI 存量数据来源：Wind，数据来源：Wind，从越南的外资投资来源来看，前七大

20、外商投资来源国家或地区中，有六个位于亚洲，其中韩国、日本和新加坡是越南外商投资中最主要的三个主体。由于历史原因，韩国和日本进入越南较早，目前二者是越南的最大外资来源国。截至 2020 年，韩国和日本累计在越南直接投资项目总额分别为 693.08 亿美元和 601.5 亿美元，相比 2011年分别增长了 82.54%和 74.15%。除此之外，同为东盟的新加坡和避税天堂英属维尔京群岛对越南投资较多，其中新加坡对越南投资有加速上升趋势，或许将在 2021年超过日本成为越南第二大外资来源国。中国台湾在 2008 年对越南投资较大，随后十余年中新增投资缓慢。与其相对应，中国香港和中国大陆对越南的投资增

21、长迅速，截至 2020 年，中国香港和中国大陆累计在越南直接投资项目总额分别为 249.93 亿美元和 178.66 亿美元，相比 2011 年分别增长了 87.19%和 173.9%，中国大陆对越南投资新增的速度冠绝其他国家和地区。外商投资已经渗入越南产业的各个角落，比如外资股东持有越南第一大乳业公司越南乳业（VNM）31.01%的股份，持有越南外贸股份商业银行（VCB）23.85%的股份，持有越南第一大上市公司 Vingroup（VIC） 13.59%的股份，持有越南西贡啤酒、酒精、饮料公司（SAB）9.50%的股份。图 7：韩国、日本、新加坡为越南最大外商投资来源数据来源：越南统计局，W

22、ind，表 2：越南前几大上市公司外资持有比例公司名称股票代码公司简介外资持有比例越南第一大乳业、乳制品公司，越南第三大越南乳业股份有限公司VNM越南外贸股份商业银行VCB*VingroupVIC越南西贡啤酒、酒精SAB饮料公司数据来源：胡志明交易所，公司年报，上市公司越南第二大商业股份银行，越南第四大上市公司越南第一大上市公司，集中于房地产、技 术、工业、物业服务等方面的多元化集团 越南品牌最悠久的啤酒公司，越南第六大上市公司31.01%23.85%13.59%9.50%*注：越南外贸股份商业银行未披露 2020 年年报，故采用 2019 年数据。进出口：高流量难掩转手加工之实越南进出口金额

23、持续保持高速的增长，在外资经济成分的额推动下，进出口贸易对越南经济的作用越来越大。在越南于 1995 年和 2007 年加入东盟和世贸组织后，越南的进出口整体保持了高速的增长。2019 年，越南进出口总额达 5175.45 亿美元，其中出口总额 2641.89 亿美元，进口总额 2533.56 亿美元。2010 年越南进出口总额为 1570.75 亿美元，2019 年末越南的进出口总额相比十年前大幅增长了 229.49%。从增速上看，越南的进口总额、出口总额在 2001-2012 年期间基本保持了 20%左右的增速，但随后同比增速中枢下降到 10%附近，仅 2017 年再次实现了 20%以上的

24、增长幅度。从净出口水平上看，越南经历了逆差扩大-逆差缩小-贸易盈余的过程。自 1990 年开始，越南贸易逆差便开始拉大，直到 2008 出现逆差的峰值 180.29 亿美元。随着越南加入世贸组织，进出口结构调整和优化，越南对外贸易结构得以改善，贸易逆差逐渐缩小，并在 2012 年实现了近二十年来的首次贸易盈余。此后除了 2015年，越南净出口均处于贸易顺差状态。图 8：进、出口金额攀升，净出口由负转正图 9：进出口同比增速降至 10%左右数据来源：越南统计局，数据来源：越南统计局，从进出口国家结构看，中国、美国和韩国是越南前三大贸易伙伴，其中，中国和韩国是越南前两大贸易逆差国，而美国则是越南最

25、大贸易顺差国。从 2019 年的数据来看，中国是越南最大的进口国家，占越南 2019 年进口总额的 29.79%，其次是韩国为 18.56%；美国为越南最大的出口国家，占越南 2019 年出口总额的 23.22%，其次是中国为 15.69%。从进出口结构中可以明显看出，越南主要从中国和韩国进口货物原材料，加工成商品后则主要销往美国和中国。在这样的进出口结构下，越南对中国的贸易逆差逐年震荡扩大，2020 年为 352.81 亿美元；对韩国的贸易逆差走扩后持平，2020 年为 277.88 亿美元；对美国的贸易顺差则是急速攀升，2020 年为 633.64亿美元，达到了 2010 年越南对美贸易顺

26、差的 6 倍；对日本的进口、出口相对来说较为平衡。图 10：越南对中国进、出口（百万美元）图 11：越南对美国进、出口（百万美元）数据来源：CEIC，数据来源：CEIC，图 12：越南对韩国进、出口（百万美元）图 13：越南对日本进、出口（百万美元）数据来源：CEIC，数据来源：CEIC，越南的进出口结构也暴露出其作为转手加工贸易的本质。越南进出口金额占 GDP 比重逐年上升，从 1990 年 20%-30%上升至目前 GDP 的 80%，进出口的经济活动对越南来说非常重要。然而由于产业链环节的缺失，越南只能从中国、韩国等地区进口货物和原材料，进行简单加工、组装等再转销出口。这种经济模式的弊病

27、便是生产附加值过低，仅仅依靠流水维持生产的运行，也导致在贸易顺差的年份中，越南净出口占 GDP 比重也不足 3%，创造的价值在进出口货物总量中的占比极低。对于曾经的中国和现在的越南这样依靠加工制造出口发展的“世界工厂”，是通过优先发展出口产品生产，积极走进国际市场，参加国际分工和国际交换来带动经济发展，这也是“外向型经济”的主要特征。2012 年，越南才从贸易逆差转为贸易顺差，结束了越南在对外贸易中的不利地位；2019 年，越南净出口额占其进出口交易总额仅有 2.09%，意味着在进出口环节中，目前仅有不到 3%的产品增值率，创造的价值在整个产业链中的占比也极低。相比之下，中国从上世纪开始便一直

28、处于贸易顺差地位，净出口额占进出口交易总额也相对较高，1997 年至 2020 年的占比平均数为 8.45%，2012 年至 2020 年的占比平均数为 9.83%，而越南 2012 年转为顺差后至 2019年，净出口额占进出口交易总额的占比平均数仅有 0.54%。图 14：越南进、出口较 GDP 比重高，净出口较 GDP 比例极低数据来源：越南统计局，图 15：越南净出口占进出口总额比图 16：中国净出口占进出口总额比数据来源：Wind，数据来源：Wind，越南净出口占比过低的原因主要有两个。第一，越南生产制造产品的市场容量敞口主要在外；第二，越南产业链上下游、配套的缺失或不完备。在上一篇报

29、告中我们提到，越南本土消费市场容量较小，制造产品的消费敞口大部分在国外。2019 年，越南本土人口共 9646 万人，其中城镇人口 3233 万人，消费能力虽然较过去一直在稳步增长，但放在全球中越南消费市场规模太小，越南生产加工制造的产品大多销往国外，如 2019 年越南对美国、中国的出口之和就占了当年全部出口的近 40%。市场敞口在外叠加越南外向型经济属性，导致越南出口金额较大，占 GDP 比重较高。本土市场容量不大，也不利于产业发展的深度和厚度，对外部需求的依存度高也使得产业结构更容易受到外部风险冲击。而导致越南净出口占比过低的另一个原因更为重要，即越南产业链结构不完整，上下游配套不完善。

30、因为越南的比较优势是由人口红利、对外资的补贴等导致的低成本，有利于利润稀薄企业的进驻和生产，可并非所有企业都只看生产成本。在一篇中我们提到，越南重工业基础薄弱，成为了制造业全方位发展的短板。由于产业结构环节的缺失，或者对于重工业配套的要求不完善，导致越南只能大量进口其国内无法生产或达不到标准的零部件，来完成其制造和生产，因此越南从事的仍是简单、附加值较低的加工和组装，技术含量较高、附加值较高的自研、设计和创造的产业较少，也限制了越南净出口金额占比的提高，简单来说，越南赚得是“辛苦的体力钱”，而非“高价的脑力钱”。过去十几年中，越南承接外资和制造业越来越多，但观察越南按商品群划分的进口结构，越南

31、进口的燃料和原材料占比连年下降，进口的机械、仪器及配件占比持续上升。2019 年，越南进口了 1132.95 亿美元的机械、仪器及配件，占当年进口生产资料的 50.03%，占当年进口总额的 44.75%。图 17：按商品群划分进口金额（百万美元）图 18：机械、仪器及配件进口占比不断提升数据来源：Wind，数据来源：Wind，从进出口商品结构来看，越南依然以进口中高端技术密集型产品为主，以出口劳动和资源密集型产品和中端技术密集型产品为主，在 2007 年加入WTO 后，越南才得以在高端技术密集型产品的产业链中分得一杯羹。通过进口高端技术密集型产品的零部件，从事部分高端技术密集型产品的组装和制造

32、再转出口，进而高端技术密集型产品出口在过去十年中增长较快。然而，距离越南建立完备的产业体系和配套，提高工业生产加工和制造技术，形成“中高技术出口”型的理想化状态还有不少距离。图 19：越南出口制造品类型划分（亿美元）图 20：越南进口制造品类型划分（亿美元）数据来源：Wind，数据来源：Wind，越南金融环境越南货币体系越南中央银行与货币政策越南中央银行为越南国家银行。根据 1951 年 2 月越共第二次全国代表大会提出的 财政和经济新政策，1951 年 5 月 6 日胡志明签署第 15/SL 号令，越南国家银行成 立。1961 年 10 月 26 日，越南国家银行更为现在用名并沿用至今。19

33、90 年 5 月，国 务院批准并公布了越南国家银行条例和银行、信用合作社和金融公司条例。 两项银行业条例的出台，正式将越南银行体系的运行机制从一个层次变为两个层次，其中国家银行对货币和银行活动行使国家管理职能，履行中央银行职责。2010 年越南国家银行法对越南央行做了进一步规定，越南国家银行行使国家管理货币、银行活动和外汇的职能；履行中央银行在货币发行、信贷机构银行业务和向政府提供货币服务方面的职能。另外，越南国家银行可以进行稳定货币价值的活动；确保银行业务和信贷机构系统的安全；确保国家支付系统的安全和效率。越南央行执行货币政策由法律规定和授权，而越南的货币政策目标主要为币值稳定和实现通胀既定

34、目标。2010 年越南国家银行法规定：“国家货币政策是指国家主管部门对货币的决定，包括关于稳定法定货币价值目标的决定，以及使用工具、措施来实现通货膨胀既定目标的决定。”图 21：越南国家银行货币供给路径图数据来源：越南国家银行，越南当前的货币政策框架内容的依据源自于 2014 年国会通过的2015 年经济社会发展规划目标,货币政策框架的主要内容有以下几点：1、积极灵活地使用货币政策工具，密切配合财政政策，来达到调控通胀，稳定宏观经济，支持经济合理增长，确保信贷机构流动性安全的目的。2、根据宏观经济、货币政策发展，特别是通货膨胀水平，来合理管理利率和汇率，确保越南盾的币值稳定，继续克服美元化对货

35、币的影响。3、在信贷管理方面，做到信贷扩张与信用质量控制相协调；着力解决企业生产经营发展中融资困难的问题。继续实施将银行信贷与经济政策相挂钩的计划，根据政府的政策导向，将信贷优先拨向政策扶持领域。加快推进与信贷机构重组相关的坏账清偿工作。4、加强与其他宏观政策的协调。越南利率与汇率根据 2010 年越南国家银行法，越南国家银行能够采用的货币政策工具包括再融资、利率管理、汇率管理、法定准备金、公开市场操作等，而利率工具则是越南央行最重要的货币政策工具。越南央行的基准利率为再融资利率与贴现率，越南基本利率在 2010 年后不再使用。在疫情发生后，越南央行在去年 3 月 17 日、5 月 13 日、

36、10 月 1 日三度下调基准利率，每次均下调 0.5%。目前，越南再融资利率为 4%，贴现率水平为 2.5%。图 22：疫情后越南央行三度下调基准利率数据来源：Wind，越南基准利率历史上有过两次大规模加息和降息的过程，第一次是 2008 年 2 月至2009 年 4 月，第二次是 2011 年 2 月至 2012 年 12 月。第一轮加息的起因是越南加入 WTO，之后金融开放程度不断提高，银行业和资本市场都向境外开放，越南也依靠加快资本项目自由化和金融开放来吸引外资，达到弥补国际收支差额的目的。外资的大量涌入造成了经济过热和资产价格泡沫，越南央行在 4 个月的时间中，仅用了三次加息，便将再融

37、资利率由 6.5%提升至 15%。然而全球金融危机接踵而至，外资大规模撤出，越南央行宣布将越南盾对美元汇率浮动值放大到 2%，更是造成了市场的恐慌，使得投资者大量抛售越南盾抢购美元和黄金，最终导致通货膨胀的加剧和越南盾的贬值。在这样的背景下，越南央行不得不七连降息来缓和经济遭受的冲击。经过了两年的时间，亚洲新兴经济体恢复了货币正常化周期，然而输入型通胀再次让越南央行开启了加息步伐。美联储释放量化宽松政策，叠加中东、北非政治动荡导致的石油价格飙升，以及国际粮食价格持续高涨，越南通胀水平持续走高，2011年 8 月，越南CPI 同比增长甚至高达 23%。为应对高涨的通胀水平，越南央行在一年不到的时

38、间中再次五连加息，再融资利率时隔 3 年再次来到了 15%的水平。而随着油价的缓和，越南通胀逐步回落，越南基准利率也再次回到正常区间。图 23：越南盾兑美元一路贬值图 24：越南存贷款利率水平数据来源：Wind，数据来源：Wind，越南的汇率施行有管理的浮动汇率制度，越南盾在过去持续对美元贬值，而贬值区间也可分为两段。在 2012 年之前，越南盾对美元贬值幅度较大，主要因为外债增加、贸易逆差，越南外汇储备压力巨大。而在 2012 年之后，越南国际贸易收支逐渐平衡，并由逆差转为盈余顺差，越南盾贬值压力也骤然减小，另一方面越南外汇储备也迅速积累。图 25：贸易转向顺差后，越南外汇储备积累较快数据来

39、源：Wind，越南信贷市场除央行外，越南商业银行在外资流入的推动下也发展迅猛，银行信贷投放快速增长。截至 2021 年 4 月，越南未偿信贷总额 9575.53 万亿越南盾，较去年同期水平增长 15.21%。2014 年投资法修订后，金融监管有所放松，越南信贷投放经历了一段高速增长时期，自 2014 年至 2017 年，信贷未偿余额同比增速多次触及 20%。但自18 年开始，信贷增速有明显下降，目前维持 10%-15%左右水平。图 26：越南第二、第三产业信贷扩张较快数据来源：CEIC，从信贷结构来看，越南农林渔业的信贷投放占比较少，同比增速较慢，相比之下银行业对二三产业的信贷投放显著提高，2

40、021 年 4 月，贸易、运输和电信业未偿信贷总额同比增长 17.84%，其他服务活动同比增长 18.11%。截至 2021 年 4 月，农林渔业未偿信贷存量占比为 8.24%，工业和建筑业占比 28.13%，贸易、运输和电信占比 25.62%，其他服务活动占比 38.00%。由于信贷投放增速高涨，越南银行的资本资产比在 2012 年至 2017 年连年下降，主要是受新投资法红利影响，信贷同比高速增长推高分母。在 2017 年后，信贷投放增速下降，银行资本资产比有所回升，依然保持在 6-9%的合理区间内；私人部门信贷占 GDP 增速有小幅回落，2019 年为 137%。尽管过去十年中信贷增速较

41、快，越南对于贷款质量的控制较好，2012 年至疫情前，不良贷款率长期走低，2019 年四季度仅有 1.63%。疫情期间不良贷款率略有回升。图 27：越南未偿信贷总额及同比增速图 28：越南银行资本资产比（%）数据来源：CEIC，数据来源：CEIC，图 29：私人部门信贷占 GDP 比重持续上升图 30：不良贷款率持续下行数据来源：Wind，数据来源：CEIC，后疫情时代越南货币政策2021 年，越南国家银行要实现政府“抗击疫情、保障经济发展”的双重目标。今年上半年，越南国家银行主动、灵活地运行货币政策，密切配合财政政策等宏观经济政策，调控通货膨胀维持在目标水平，支持宏观经济稳定、货币市场稳定和

42、外汇市场的稳定，促进经济增长复苏。在保障信贷机构体系流动性平稳方面，截至 2021 年 6 月 15 日，越南 M2 总量较2020 年底增长 3.96%；另外加快对于制造业等优先领域的信贷投放，截至 2021 年 6月 15 日，越南整体经济信贷较 2020 年底增长 5.1%，而 2020 年同期水平为 2.26%。在利率管理方面，越南国家银行根据通胀水平、市场走势和宏观经济环境调整利率水平，为降低资金成本创造条件。2021 年 4 月，越南存贷款利率水平较 2020 年 12月下降 0.3%左右。根据越南国会和政府制定的2021 年社会经济发展计划目标，越南央行将对宏观经济和货币市场进行

43、更加适当的管理和调控。第一，要继续调整利率水平，直到宏观经济平衡运行、通货膨胀率达标、市场走势合理和货币政策目标完成，也有助于降低居民、企业和经济的资本成本。另外要根据市场走势、宏观平衡、货币政策目标，积极灵活地管理汇率。第二，及时掌握宏观经济、货币市场及国内外疫情形势，进行适度信贷管理，引导信贷结构与经济转型相适应，促进经济可持续增长和发展。继续严格控制房地产、特许经营权（BOT）项目等高风险领域的信贷投放。第三，继续完善法律框架，满足基于数字化技术的新商业模式和对新产品、新服务的要求。实施到 2025 年银行业数字化转型的规划，满足数字时代客户日益增长的需求；加强银行业信息科技系统的安全保

44、障，保护客户的合法权益；促进金融的交流和教育，提高公众对金融的知识水平。第四，继续监测和评估新冠疫情导致的信贷坏账，指导信贷机构加强信贷质量控制，依法提取足额的风险准备金，积极落实控制坏账产生的措施，使坏账率达到安全水平。越南通货膨胀越南是典型的外向型经济，通过本币贬值、税收政策和信贷发放上给予出口产品的生产以较多的优惠和支持，以此举扩大出口，增加外汇收入，再引进国内稀缺的技术和设备，推动本国经济的发展。这种外向型经济具有较强的出口创汇能力，能在较大规模上利用外资。但另一方面，外资流动性与原材料、产成品的对外敞口，让越南更多地成为了通胀的接受者。过量外资涌入国内市场，资产价格会在充沛的流动性下

45、膨胀，推升通胀水平。2007年越南加入 WTO 后，大量国外资本进入越南寻求投资机会，造成了经济过热和资产价格泡沫，加剧了通货膨胀。2007 年、2008 年越南外商直接投资 FDI 存量同比分别增长 28.10%和 30.10%。随后 08 年金融危机发生，外资从新兴市场流出，越南 CPI 同比也经历了飙升至 2008 年的 22.97%、再回落至 2009 年的 6.88%的过山车，给经济带来了巨大的冲击。越南原材料、产成品“两头在外”的经济特征，让其容易成为国际通胀的接受者。越南本土自然资源禀赋并不优越，其进口的生产资料包括燃料和原材料、机械设备和配件两大类，而国际大宗商品价格则可以通过

46、越南进口的能源品、工业品向其国内传导。2010 年开始，中东、北非的地缘政治危机导致国际原油价格飙升，越南本土 CPI 也受到了极大的影响，2011 年 8 月，越南 CPI 同比高达 23%。原油价格回调发生时，越南 CPI 也回归低位区间。根据回归分析，2010 年 6 月至 2015 年底，越南 CPI 与布伦特原油价格的相关系数高达 0.8825。图 31：越南入世后外资流入推动通胀上升图 32：原油价格传导输入越南通胀数据来源：Wind，数据来源：Wind，图 33：CRB 价格指数领先越南 CPI 半年左右数据来源：Wind，从 CPI 结构来看，餐饮业、纺织品及鞋帽袜、家电和工具

47、是对 CPI 影响最大的三个分项。通过对 2010 年至今的所有 CPI 分项进行回归分析，可以发现餐饮业占总 CPI的权重最大，超过了三分之一；其次分别为家电和工具、纺织品及鞋袜帽、房屋和建设材料等，权重大概在 10-11%。在餐饮业中，又以食品原料最为主要。在其他低权重分项中，医药和保健、运输、教育的年化变动较大，其他分项年化同比变动幅度相对较小。图 34：CPI 与餐饮业、纺织品及鞋帽袜、家电和工具分项相关性高数据来源：Wind，图 35：医药和保健、运输、教育的年化变动较大数据来源：Wind，相比 CPI，越南的 PPI 更容易受到输入型通胀的影响。今年上半年，由于先行恢复的需求和滞后

48、开工的生产之间的错配，导致国际大宗商品出现供给侧短缺带来的价格上涨，而越南也自然承接了国外输入的通胀压力。长期来看，越南工业品 PPI 与进口价格指数高度相关，这也是越南工业生产原材料和配套敞口在外的侧面印证。从结构看，PPI 工业品中的加工品权重较大，采矿业产品的波动率高但权重相对较小；PPI 农林渔产品中农产品波动率高，同时农产品 PPI 的权重也大于其他两类分项。图 36：越南国内黄金价格指数图 37：工业品 PPI 与进口价格指数高度相关数据来源：Wind，数据来源：Wind，图 38：PPI 工业品中加工品权重较大（%）图 39：PPI 农林渔产品中农业产品权重较大（%）数据来源：W

49、ind，数据来源：Wind，今年上半年，随着供应问题导致的世界范围内的大宗商品价格上升，越南国内原材料价格也强劲上涨，电价和生活用水价格顺应消费需求上涨，导致 2021 年 6 月 CPI环比增长 0.19%，同比增长 2.41%。但越南经济整体处于疫情后恢复阶段，2021 年前 6 个月，越南全国 CPI 同比增长 1.47%，创下 2016 年以来新低水平。另外，2021年 6 月，核心通胀率环比上升 0.07%，同比上升 0.87%，低于上半年 CPI 的平均水平，这也反映了消费价格的波动主要是由于食品、汽油、石油和天然气价格上涨导致的。2021 年 6 月份和前 6 月核心通胀率均为

50、2011 年以来的最低水平。分结构来看，2021 年上半年，国内油气价格上涨 17.01%，推动 CPI 上涨 0.61 个百分点；与此同时，国内天然气价格随着国际能源价格波动，2021 年前 6 个月，天然气价格同比上涨 16.51%，推动 CPI 上涨 0.24 个百分点；教育服务价格同比上涨 4.47%，推动CPI 上涨 0.24 个百分点；大米价格上涨 6.97%，推动 CPI 上涨 0.18 个百分点；住房维修材料价格上涨 5.03%，推动 CPI 上涨 0.1 个百分点。在另一方面，多个因素导致了对CPI 的拖累，食品价格同比下降 0.39%，拖累 CPI 共 0.08 个百分点；

51、生活电价同比下降 3.06%，拖累 CPI 共 0.1 百分点。在疫情的影响下，全球旅客出行受限，出行需求大幅度下滑，导致火车票价格下降 3.41%，机票价格下降 17.05%，旅游包团价格下降 2.85%。在后疫情时代，随着全球需求的继续复苏，贸易和需求的外溢将有助于促进越南等外向型经济体的增长。但另一方面，如果全球金融市场流动性收紧，不稳定的市场环境，叠加不断上升的通胀压力和不平衡的增长，可能会给脆弱的新兴经济体造成巨大的冲击。根据越南国家银行报道，其目前面临的最大挑战之一，就是在全球物价高企和供给侧带来通胀压力的背景下，要做好控制通胀和经济复苏之间的平衡关系。越南金融市场越南股票市场越南

52、股票市场发展历程1990 年，越南有国有企业率先试水股份制改革，向股票市场的诞生迈出了第一步。1998 年 7 月，越南证券市场正式诞生，而在 2 年后的 2000 年 7 月，胡志明交易所成立，越南股票市场进入正式运作阶段。而越南的另一大交易所河内交易所的前身是河内证券交易中心，主要组织国有企业股权拍卖，后续又承担了为组织政府债券招标的责任，为河内证券交易所政府债券市场的建立和发展奠定了基础。2009 年，河内证券交易所正式成立，越南形成了双证交所的局面。在后金融危机时代，越南经历了漫长的经济修复期。自 15 年起，越南信贷大幅扩张，投资增加，经济有了明显好转；2015 年 9 月 1 日，

53、越南当局颁布新的法律法规，解除境外投资者对国内公司控股比例（核心企业除外），同时也放松境外投资者购买本国房产的限制，吸引外资大量流入。在多重利好下，越南指数从 16 年初的 549 点开始进入甜蜜期，一直攀升至 18 年年中的 1100 多点，涨幅超过一倍。进入 18 年后，美元加息频率和速度明显加快，实际利率的抬升导致美元回流，包括越南在内的新兴市场遭到重创。另外，中美贸易摩擦也给彼时的中国经济蒙上了一层阴影，甚至有美国关税战“误伤”越南和其他国家现象的出现。笼罩在逆全球化的阴影之下，越南指数在 2018 年大幅下跌，2019 年初回到 900 点左右。图 40：胡志明越南指数&河内指数走势

54、数据来源：Wind，从 2019 年开始，全球经济增速重心再次下移，美国实际利率又进入了下行轨道，为各类资产带来新一轮增长。而 2020 年的疫情迫使各国央行降低利率，使用宽松的货币政策应对危机，结果便是全球流动性的再次泛滥。得益于实际利率的下行以及宽松的市场环境，越南股市也迎来了一波估值泡沫。2021 年初的实际利率回调带来了一个短暂快速的回撤，而越南基于其自身良好的基本面，以及疫情期间的经济正增长，支撑了越南股票市场。图 41：VN30 指数与美国中短期实际利率具有负相关性数据来源：Wind，越南股票市场仍有发展空间越南的股票发行市场陷入了停滞状态。在越南证券市场发展的初期，上市公司数量稀

55、少，流动性差，交易者素质参差不齐，越南上市公司总市值也几乎没有增长。而加入 WTO 后的越南则通过外资给市场带来了新鲜血液，一同改变的还有监管、制度等一系列配套。可以看到，越南的上市公司数量自此开始有了明显的扩大，2006年新上市企业 69 家，2008 年新上市企业 209 家，2010 年新上市企业 189 家。尽管在 2012 年前，越南上市公司总市值有所波动，但股票市场的融资功能被逐渐发挥。自 2012 年后，越南上市公司总市值不断增加，可上市公司数量却停滞增长。从丰富市场主体、鼓励企业新发上市角度看，越南股票市场仍有发展空间。图 42：上市公司数量增长有所停滞（家）图 43：越南上市

56、公司总市值不断上升数据来源：Wind，数据来源：Wind，越南的股票市场流动性也有所不足。根据世界银行的统计，2019 年越南股票换手率为 22.30%，延续了之前数年的下降趋势。由于可投资对象数量一般，越南股票又实行 T+2 交易制度，流动性就更加大打折扣。从交易制度的改善、丰富投资对象、改善交易流动性的角度看，越南股票市场也存在不少发展空间。图 44：越南股票换手率下降，交投活跃程度不高数据来源：Wind，图 45：胡志明交易所交易量图 46：河内交易所交易量数据来源：Wind，数据来源：Wind，投资者情况越南证券市场吸引大批境内外投资者踊跃入市，随着越南新投资法再进一步放开外资持股比例

57、限制，外国投资者会更加积极地参与股票市场交易。境外投资者进入越南市场较早，数量较为稳定。截至 2021 年 5 月底，境外投资者账户为 3.73 万个。图 47：外国投资者数量占比较少图 48：中国的“去散户化”与越南的“散户化”数据来源：越南证券存管局，数据来源：越南证券存管局，从投资者角度看，越南证券市场正在走“散户化”的过程，投资者中散户占比正在增加，个人投资者“跑步入场”，而散户程度增加的时间也正是疫情后股票市场上涨的时间。中国在过去很长一段时间中就开始在“去散户化”，证券市场中专业机构投资者增加，个人投资者选择通过基金等渠道参与股票市场。截至今年 5 月，中国散户占比已下降至 99.

58、3942%，而越南则是上升至 99.5114%，较 2019 年年底提高了 0.0935%。根据越南证券存管局数据，随着越南股市的持续走强，近三个月的新增个人投资者数量均超过了 10 万户，5 月散户新开设的股票交易账户达 11.40 万户。大量个人投资者的入市，虽然为股市带来了增量的交易资金，但由于交易量过大，胡志明证交所在 6 月 1 日的交易中陷入瘫痪，停牌半天。图 49：新增个人投资者数量（人）数据来源：越南证券存管局，越南债券市场2020 年末，越南债券市场总规模 711.2 亿美元，占 GDP 比重约为 26%，政府债券也成为了政府公共部门的重要融资渠道。从越南债券市场结构看，企业

59、债发展迅速， 2021 年 1 季度企业债规模为 127.4 亿美元，而 2020 年 1 季度末的企业债规模仅 48.7亿美元，多数企业为维持疫情及之后的运营选择了债券融资。与企业债相比，政府债券规模更为庞大。2020 年末，政府债券规模为 588.1 亿美元，占债券市场的 82.69%。就政府债务杠杆和安全性角度来看，2020 年外债总额占总储备的比重为 66.76%，较前几年有所上升，但依旧在总储备的覆盖范围内；另一方面，2020 年一般政府总债务占GDP 为 46.62%，低于 60%的政府债务预警线。图 50：越南政府债券为其债券市场主要组成部分数据来源：Wind，图 51：外债总额占总储备比重图 52：一般政府总债务占 GDP 比重数据来源：Wind，数据来源：Wind，越南投资价值与风险通过上下两篇报告，我们从历史、人口、产业、消费、进出口、金融环境和市场