再议能源金属及材料的牛年之运

1、目 录0103锂：股价和基本面反向，大概率是黄金坑02钴：价格趋势向上，重视龙头产业链一体化扩展 镍：新能源需求对长期镍价中枢形成支撑04稀土：供需同振，稀土价格稳步上行研究报告 评级看好维持01锂 股价和基本面反向，大概率是黄金坑01不知不觉，已经进入新的价格周期资料来源：亚洲金属网，长江证券研究所0200006000040000 800001000001200001400001600001800002015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-0

2、42018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-01元/吨200000电池级碳酸锂（国内） 电池级氢氧化锂（国内） 电池级氢氧化锂（韩国）强政策指引使得中国新能源汽车 需求爆发，国内锂资源匮乏，锂 上游开始出现供不应求 FMC（Livent）提价15%，国内 锂盐现货价格开始快速上涨行业被补贴退坡预期笼 罩，国内电池和材料企 业阶段性停产，并逐步 转向三元路线政府开始核查新能源骗补，补装需求应运 而生，额外消耗锂盐、材料和电池需求的快速扩张、 价格的维持高位， 拉动了大批西澳、 北美锂矿的开

3、发矿石冶炼瓶颈打破、新 能源车产业链集体去库 存，导致锂产品价格开 始快速下滑补贴缓冲期结束，新能源车产销大幅下滑，锂 价随之下跌Livent前身FMC宣布锂 产品全面提价10%泰利森锂精矿价格上涨澳矿进入调整期，Bald Hill率先破产，Cattlin、Pilbara相继减产，Altura资金流极度紧张雅保宣布缩减原 先的扩张计划受新冠疫情影响需求，国 内锂盐价格再次下滑012021，锂精矿有多缺？65%70%35%30%2021E2022E冶炼端利润每吨矿石碳酸锂的利润分配矿石需求增长强劲2021年碳酸锂/氢氧化锂需求分别增长5.5/7万吨，其中1.5/5.5需要矿石供应，对应矿石需求增

4、量50.5万吨。矿石供给面临较大挑战若泰利森/Wodgina不外售，乐观/悲观情况下分别对应锂精矿缺口30.3/45.3万吨。2021年，锂价如何演绎？矿价将快速上涨，看好至少上涨至500-600美元/吨区间，不排除涨幅超预期的可能。银河资源四季报明确表示21Q1的供货价格显著高于20Q4。锂盐的利润分配将向资源端倾斜。主要锂盐厂矿石库存如何？安全库存3月左右，目前赣锋30-35万吨（约半年），盛新锂能约3万吨，雅化集团9万左右。0%0% 2020资源端利润假设单位：万吨2021年需求增量增量中用矿石的部分量矿石需求增 相对2020年，合计增量缺口2021四家矿山（万吨锂精矿）缺口占总产 量比

5、例碳酸锂 氢氧化锂碳酸锂氢氧化锂乐观Altura仅停产一个季度5.57.01.55.550.520.230.317%悲观Altura 2021全年停产5.245.326%资料来源：公司公告，长江证券研究所青海锂资源&青海锂业雅保（Atacama）赣锋&LAC（Cauchari）五矿一里坪Livent蓝科锂业SQM（Atacama）雅保（Silver Peak）天齐&雅保（Talison）永兴材料飞宇新能源中信国安南氏锂电江特电机010000200003000040000500006000003570105140175385420455490525碳酸锂生产成本-含增值税（元/吨）2102452

6、803153502021年全球碳酸锂累计产量（千吨）推测的2021年碳酸锂产量成本曲线（考虑权益金，含增值税，假设矿石价格600美元/吨）（盐湖为工业级，锂辉石&云母产品为电池级）预计的2021年碳酸锂价格区间（含税）01碳酸锂2021展望：盐湖&云母进入业绩释放期雅化&瑞福&容汇等等（Altura& Cattlin&Pilbara）赣锋锂业资料来源：公司公告，长江证券研究所01氢氧化锂2021展望：得日韩者得天下雅保江西&国润天齐射洪Orocobre赣锋锂业容汇&天宜&雅化&致远010000200003000040000500006000070000020406080100120140160

7、180粗颗粒氢氧化锂生产成本（元/吨）推测的2021年粗颗粒氢氧化锂产量成本曲线（每家企业的色块中，深色部分表示出口） 考虑增值税，假设矿石价格500美元/吨预计第一梯队企业出口价格预计第二梯队企业出口价格预计国内粗颗粒氢氧化锂价格利润 空间电Livent（考虑外购）氢第三梯队厂商资料来源：公司公告，长江证券研究所氢氧化锂出口量面积=总利润二线出口总利润01供需平衡：2021年大概率紧平衡单位：LCE, 万吨201820192020E2021E2022E2023E2024E2025E国内新能源车产量（万辆）121.51117.24129.79180.28235.59296.78402.2555

8、8.36yoy50%-4%11%39%31%26%36%39%国内动力电池名义锂需求4.564.574.936.979.4512.3516.8523.53国内动力电池动态锂需求4.735.605.487.3610.2513.3518.4326.54海外新能源车产量（万辆）89.2199.65159.70273.67390.21554.07729.351022.93动力电池锂 yoy57%12%60%71%43%42%32%40%需求海外动力电池名义锂需求2.983.985.9711.3515.4120.7626.4535.69海外动力电池动态锂需求3.476.197.7915.3619.572

9、6.3031.6343.06合计动力电池名义锂需求7.548.5610.9018.3224.8633.1143.3059.22yoy75%14%27%68%36%33%31%37%合计动力电池动态锂需求8.2011.8013.2622.7129.8239.6550.0769.60yoy88%44%12%71%31%33%26%39%电动自行车0.861.161.893.023.804.796.047.62储能0.891.251.992.994.035.657.5710.333C电池4.054.064.154.234.314.404.494.58电动工具0.500.580.650.710.750

10、.800.850.91其他锂电池需求合计6.307.078.6810.9512.9015.6318.9523.43陶瓷3.683.793.603.783.873.974.074.17玻璃3.293.383.213.373.463.553.653.74工业需求润滑脂2.082.112.012.112.142.172.202.24其他工业需求8.118.357.938.338.568.809.059.30工业需求合计17.1517.6316.7517.5918.0418.5018.9719.45名义需求总计30.9933.2536.3346.8655.7967.2481.21102.11同比16%

11、7%9%29%19%21%21%26%锂矿18.3022.6318.8523.3029.5039.5046.9048.90南美盐湖10.9511.9512.2015.6021.8024.8027.0028.90中国盐湖3.204.004.405.006.106.807.007.00中国云母1.003.104.157.1010.1011.9014.9017.90名义锂资源供给总计33.4541.6839.6051.0067.5083.0095.80102.70名义供需2.458.433.274.1411.7115.7614.590.59半动态需求（仅氢氧化锂为动态需求）31.6636.1438.

12、3250.4459.6872.2486.21109.88半动态供需1.795.541.280.567.8210.769.59-7.18其他锂电池 需求供给注：名义供需下，过剩的部分会转化为锂盐库存+锂原料库存（锂精矿&DSO&工碳等）+其他形式的等效库存（正极材料+未装车的电池等）资料来源：中汽协，GGII，鑫椤锂电，长江证券研究所02钴 价格趋势向上，重视龙头产业链一体化扩展钴是窄周期高弹性的小金属品种，一方面钴供给高度集中使得价格底部供给收缩较快；另一方面，金融属性较强，单边趋势易自我强化，具有极强的反身性。身处电动化浪潮与5G换机潮背景下，2021年需求端有望迎来增速拐点，叠加供给端紧张

13、与库存低位，钴价有望上行至40万/吨以上。站 在新周期的起点，我们重点强调本轮钴板块投资逻辑的变化： 除受益于金属价格向上的周期弹性之外，围绕锂电材料一体化布局的行业 龙头将最大化受益于行业高景气的成长红利，龙头阿尔法属性将愈加凸显。建议关注钴板块的配置机会，推荐华友钴业、寒锐钴业、盛屯矿业等。02价格趋势向上，重视龙头产业链一体化扩展图：钴是窄周期高弹性的小金属品种，新兴需求是驱动大行情的核心因素010020030040050060070080090010000203040602003-122004-042004-082004-122005-042005-082005-122006-0420

14、06-082006-122007-042007-082007-122008-042008-082008-122009-042009-082009-122010-042010-082010-122011-042011-082011-122012-042012-082012-122013-042013-082013-122014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082

15、020-12国内金属钴（元/公斤）（右）需求50 东亚锂离子 电池业爆发式增长供给2003年全球10 钴产量同比下滑，其中OMG减产20%供给增速大 于需求增速， 价格回落至合理区间需求 手机电池 需求强劲 拉动钴需 求高速增供给2007年刚果金禁止止钴精矿出口需求金融危机 冲击需求萎缩供给出口未加工钴矿，整体平并在一段时间内禁稳小幅增长需求以3C需求为主的稳步成长时期，PC需 求进入存量替换阶段增长停滞，智能手 机需求2011-2015年间维持高增长，供给 自由港TFM2009年Q1氢氧化钴投 产，年底达产供给2009-2011年供应端集中需求三元动力电池新 兴需求拉动钴需 求预期快速升温供

16、给 2018年供给 过剩，产业 链库存高企， 2018年年初 KCC复产，2019年Deziwa投产3C需求成长期新能源汽车需求成长期3C需求成熟期供给Mutanda宣布停产，扭转供给过剩局面需求静待欧美新能源汽车放量拉动钴需求MB钴价格（美元/磅）资料来源：Metal Bulletin，长江证券研究所02供需修复叠加原料成本抬升，钴价中枢上行11.117.12431363623.927.325.12742462835404050454035302520151050kt2017201820192020E2021EKatangaMutandaMurrin Murrin2022E2023EINO总

17、计供给偏紧格局已定，折扣系数高企嘉能可Mutanda停产+民采矿萎缩，供给端偏紧格局已定。Mutanda曾经是世界产量最大的钴矿，2019年钴产量2.51万吨，占全球18%。2019年8月嘉能可宣布Mutanda至少停产至2022年，从此奠定了钴矿供给偏紧的格局。民采矿弹性削弱：钴供给端最大的X变量民采矿也在政府政策趋严+盈利空间压缩+疫情影响的三重冲击下全产业链呈现萎缩状态，供给弹 性显著削弱并将持续。托克与刚果金手工钴采购商EGC签订为期五年的钴供应协议将有助于手采矿供应进一步规范化。龙头长单比例较高，现货收紧支撑原料价格维持高位：嘉能可2021年长单锁定量约为3.8万吨，可供市场流通现货

18、钴供给仅为2万吨左右。目前MB钴折扣系数已上扬至90%高位。未来增量主要来自于已有项目爬坡，关注镍湿法投产带来的增量。2021年钴供给增量主要来自于KCC、RTR等已有项目爬坡，预计供给增 加1.5万吨，同比增长10%图：嘉能可2020年产量指引2.80.2万吨，同比下降39%图：龙头长单比例较高，流通现货紧缺支撑原料折扣系数维持高位资料来源：公司公告，长江证券研究所资料来源：Metal Bulletin，长江证券研究所50%60%70%80%90%100%05101520252019-122020-032020-062020-09美元/磅MB钴折扣系数（右）2020-12MB钴价格02供需修

19、复叠加原料成本抬升，钴价中枢上行电动车新周期开启，钴需求将迎增速拐点2021年将迎需求增速拐点，新能源车动力电池为主要增长引擎。在全球电动化浪潮+5G换机潮的双轮推动下，全球钴需求将在2021年迎 来需求增速拐点，总需求将达14.6万吨，同比增速达15%。动力电池为主要增长引擎，2021年钴需求有望同比增长38%至3.47万吨。长期来看，在考虑了国内乘用车铁锂渗透率提升以及全球高镍化下钴单耗下降的情况下，未来5年钴需求将维持13%的年复合增速。动力电池增速远超平均，2020-2025CAGR30%，随其在需求结构中占比提升，对钴需求的拉动作用将愈发明显。图：2021年钴将迎来需求增速拐点，全球

20、钴需求同比增长15%图：动力电池在需求结构中占比将逐步提升，对需求贡献愈发明显0%10%20%0100000200000300000吨20192020E2021E2022E2023E2024E2025E动力电池 高温合金 磁性材料3C电池 硬质合金 其他其他电池 催化剂总需求同比（右）67%68%61%65%78%20%24%28%32%35%20%40%80%60%100%100002000039%300004000000%2020E2021E2022E2023E2024E2025E动力电池钴需求增量（吨）总钴需求增量（吨） 动力电池钴需求贡献率（右）动力电池在总需求中占比（右）资料来源：D

21、arton，长江证券研究所资料来源：Darton，长江证券研究所03镍 新能源需求对长期镍价中枢形成支撑03镍：电动化下的第三种金属资料来源：CNKI，长江证券研究所镍是三元锂电池中除锂钴外的第三种昂贵金属，锂、钴、镍、锰金属价格水平分别约为51.5、30.8、14.25、1.64万元/吨（2021年1月21日 价格）。目前电池需求在镍总需求中占比较低，2019年仅为5.4%。随着电动化浪潮下高镍化进程的推进，未来动力电池镍需求量将迎来高 增长。根据测算，在2025年全球新能源乘用车1400万辆、三元装机580GWH、国内、海外度电镍单耗分别为0.661、0.706kg/kwh的假设下（国内、

22、海外6系及以上中高镍电池占比分别为70%、90%），2025年全球动力电池镍需求将达37.6万吨，2020-2025CAGR37%。0.80.70.60.50.40.30.20.10.0kg/kwh201820192020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2030E国内镍海外镍国内钴海外钴2025年全球动 力电池用镍（吨）国内新能源乘用车（万辆）450500600700800海外 新能 源乘 用车（万辆）750320469329874335447344852348684363662367494386304401283800382473900365404374809

23、39361941242943124010003953604047664235764423864611961100425317434722453533472343491153图：随着高镍化进程的推进，三元电池的度电用镍将逐步提高表：不同新能源车产销量假设下，2025年全球动力电池用镍弹性测算资料来源：GGII，长江证券研究所03新能源需求对长期镍价中枢形成支撑，镍项目盈利可观100003000020000400005000001990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020以硫化矿为主要

24、资源来源，不锈钢需求快速增长拉动电解镍价格上涨红土镍矿火法冶炼镍铁 工艺大规模应用，在不 锈钢需求中挤出镍豆， 电镍价格下跌印尼矿供应 收紧新能源 电池在电解 镍需求中占 比提升，高 增长预期抬 升电镍价格 中枢1280011000随印尼低成本NPI的大量投产，电解镍在不锈钢原料中将被进一步挤出。2020年电解镍在不锈钢原料中占比已降至5%以下，同时不锈钢 消费在电解镍需求中占比也降至15%左右，一方面电解镍价格对不锈钢成本的直接影响逐渐减小；另一方面不锈钢需求对镍价拉动作用弱 化。反观新能源动力电池用镍，虽然目前消费基数占比仍较小，但其高增长速度对伦镍的去库和市场情绪均有较强拉动作用。长期来

25、看， 新能源在原生镍需求中占比将逐步提高，预计2030年将达25%，其对电解镍价格中枢的支撑作用将愈发显著。图：2017年以来新能源需求预期抬升电解镍价格中枢（美元/吨）60000资料来源：Wind，长江证券研究所03两种以红土镍矿为原料对动力电池硫酸镍布局的工艺资料来源：ATK，长江证券研究所镍一般以硫酸镍形式用于三元动力电池正极前驱体的制备当中。硫酸镍可以使用金属镍、中间品（高冰镍、湿法中间品氢氧化钴镍（MHP）、镍回收料等进行制备。国外多以镍豆镍粉等形式的金属镍为原料生产，此方法制备的硫酸镍纯度最高、品质最好，但成本也相对高昂。国内采用高冰镍和湿法中间品进行生产的居多，占比达56%，可以

26、实现相对较低的成本。2019年我国镍湿法中间品进口量24.55吨（实物量），其中来自巴布亚新几内亚的约占70%（主要为中冶瑞木HPAL项目）。目前基于红土镍矿为原料针对动力电池硫酸镍布局的主要有两种工艺途径：湿法高压酸浸生产氢氧化镍钴中间品-硫酸镍、火法生产高冰 镍-硫酸镍。（1）湿法项目前期资本开支较大，但由于可以富集其中的钴，因此冶炼现金成本相对较低；（2）火法项目一般先生产镍铁 再硫化生产高冰镍，工艺流程较短且成熟，前期资本开支较小，但现金成本相对较高。图：目前针对动力电池用镍布局的两种技术路线图：2019年我国硫酸镍企业的原料构成，中间品占比约为56%资料来源：中国资源综合利用，长江证

27、券研究所镍中间品（包 括镍湿法中间 品、高冰镍 等）, 56%镍回收料, 26%金属镍溶解,16%03新能源需求对长期镍价中枢形成支撑，镍项目盈利可观长期来看，在新能源需求支撑下，LME镍价中枢有望趋势上行。我们在不同镍价假设下，分别以中冶瑞木湿法项目当前的运营情况和盛屯 矿业友山镍业火法项目可研中披露的成本、盈利数据作为基本假设，综合项目总资本开支水平，对华友钴业湿法和火法两个项目满产稳定 运营后的盈利情况进行假设测算。在12000美元/吨的LME镍价假设下，15年折旧年限下，测算湿法、火法项目的吨镍净利约为3.6、1.4 万人民币。25000020000015000010000050000

28、0350000 万人民币30000010000 11000 12000 13000 14000 15000 16000 17000 18000LME镍价（美元/吨）湿法项目归母净利火法项目归母净利40000300002000010000060000万人民币5000010000 11000 12000 13000 14000 15000 16000 17000 18000LME镍价（美元/吨）湿法项目吨净利火法项目吨净利图：不同LME镍价假设下，华友钴业镍项目稳态归母净利估算图：不同LME镍价假设下，华友钴业镍项目吨净利估算资料来源：公司公告，长江证券研究所资料来源：公司公告，长江证券研究所04

29、稀土 供需同振，稀土价格稳步上行图：稀土在元素周期表中的位置图：产业链较长资料来源：BCG,长江证券研究所资料来源：稀土行业协会,长江证券研究所下游 应用产业上游 资源开采中游 冶炼加工下游 应用材料稀土精矿选矿分解冶炼火法冶金湿法冶金提 纯计算机新能源汽车航空航天镍氢电池光催化环境净化催化燃烧稀土化合物稀土合金稀土氧化物稀土氯化物稀土氟化物单一稀土金属稀土材料稀土永磁稀土发光材料稀土储氢材料稀土添加剂稀土催化剂稀土原矿稀土是化学周期表中镧系元素和钪、钇共十七种金属元素的总称，其中又可以分为轻稀土与重稀土。（1）轻稀土：镧、 铈、 镨、 钕、 钷、 钐、 铕。（2）中重稀土：钆、 铽、 镝、

30、钬、 铒、 铥、 镱、 镥、钪、钇。稀土的产业链较长，主要分为资源开采、冶炼加工、应用材料以及应用产业，其中稀土永磁为稀土下游最主要应用。04供需同振，稀土价格稳步上行04供需同振，稀土价格稳步上行资料来源：长江证券研究所资料来源：wind、中国磁性材料协会、长江证券研究所20000001800000160000014000001200000100000080000060000040000020000002009-1-72010-1-72011-1-72012-1-72013-1-72014-1-72015-1-72017-1-72018-1-72019-1-72020-1-72021-1-7元/吨氧化镨钕2016-1-7金属钕新冠疫 情爆发新冠疫情 缓解，经 济回暖04供需同振，稀土价格稳步上行从历史价格来看，稀土价格经历了明显的三轮上行周期，多以政策端为驱动，价格呈现暴涨暴跌的趋势。（1）2010年10月-2011年7月： 我国对稀土黑色产业链进行打击，实行出口配额制度；（2）2017年5月-2017年9月，进行多次收储、环保整顿、稀土打黑专项行动等；（3）2019年5月-2019年6月，缅甸禁止稀土矿出口，叠加中美贸易局势紧张。图：