债市中期观点及专题：择券的魅力

1、1请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。01020304下半年债市观点国债期货投资策略 骑乘策略详解子弹型与哑铃型组合的抉择目 录 CONTENTS2下半年债市观点：短期跟随趋势，长期存隐忧013请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。短期跟随趋势到年底，债市还是存在隐忧从技术面的角度，短期偏乐观：（1）我们构建的利率预测模型当前对债市未来一个月的看法是中性偏多；（2）我们构建的 国债期货多空比指标在近期虽然下行明显，但根据历史经验来看，指标高点会领先债市顶点大概2-3个月，而本次指标是于7 月底达到历史高点。虽然技术指标均认为债券市场在短期还会有偏强表现，但也没有像7月份一样强烈看多债市了

2、。2.7%- 2.8%左右大概率是10年国债的底部区间，虽然利率短期可能有下行机会，但当前位置继续追逐资本利得的性价比不高，选择 国债期货做多的性价比还有一些。从基本面角度来看，预计下半年国内经济还是存在增长点，随着餐饮收入和石油需求的逐步改善，消费将会得到提振，而制造 业和基建投资的恢复也会支撑整体固定资产投资继续复苏。近期，国内疫情的散发已经得到明显控制，在疫苗接种率较高的背 景下，疫情反扑的难度较大，居民在前期因为疫情所积累的预防性储蓄在未来还是会成为消费增长的基础。另外，PPI的持续 高企和PPI向CPI的传导也值得关注，下半年CPI同比会逐步走高，PPI同比也有可能超过9%的高点。下

3、半年10年国债利率有 望回到3.2%左右。另外，货币政策现在虽然处于宽松周期，但目前来看，政策进一步宽松的概率较低，政策利率短时间大概率会保持不变，但未 来可能会面临通胀高企加经济不弱组合的挑战。社融增速上半年下行较多，形成明显的紧信用格局，但预计下半年社融增速会 处于窄幅震荡环境，信用指标对债市的指引在下半年不明显。专项债的发行进度会对投资者情绪和资金面形成扰动，下半年发 行提速可能会对利率形成压力，不过也不会成为趋势的主要变量。4请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。利率预测模型：看多根据8月20日数据，当前10年期国债利率为2.85%，模型对未来一个月时间窗口的预测为2.83%。根据模

4、型历史表现来看，2010年以来，模型对未来月底变化方向预测的准确度在65%-70%左右。2.503.003.504.004.505.002010-012011-072013-012014-072016-012017-072019-012020-0710年期国债利率及模型预测多(红)空(绿)时期450400350300250200150100500预测模型在10年期国债上的收益（BP,以1个月预测为例）资料来源：WIND、德邦研究所，单位：%5请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。期货多空成交比：创新高后回落从期货投资者的视角看，我们构建了国债期货多空比指标（多头成交量/空头成交量）：前期随着

5、价格不断上涨，多空比指标达到历史高位，从经验来看，国债期货有继续冲新高的可能性。0.9000.9200.9400.9600.9801.0001.0201.040104.00103.00102.00101.00100.0099.0098.0097.0096.0095.0094.00T主连价格T多空比（过去30个交易日多头成交/空头成交，右轴）资料来源：WIND、德邦研究所，左轴单位：元消费整体回顾社会消费品零售两年平均增速（%）15.010.05.00.0-5.0-10.0-15.0-20.0-25.0社会消费品零售总额社会消费品零售总额:商品零售社会消费品零售总额:餐饮收入资料来源：国家统计局

6、，德邦研究所请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。6消费整体恢复情况一般，两年平均增速与疫情 前8-9%的增速中枢相比仍有差距，年内维持 在5%左右，至7月回落至3.9%；分项来看，商品零售与整体走势较为接近，餐饮收入恢复情况较差。餐饮消费小餐饮存在爆发可能餐饮收入两年平均增速（%）餐饮消费恢复较差，两年增速在“0“附近徘徊。大小餐饮企业收入两年增速对比（%）15.010.05.00.0-5.0-10.0-15.0-20.0-25.0-30.0201820193月4月5月6月7月8月9月10 月 11 月 12 月2020202115.010.05.00.0-5.0-10.0-15.0-20

7、.0-25.0-30.0限额以上企业餐饮收入限额以下企业餐饮收入限额以上大餐饮企业收入恢复较快，今年以来基本恢复 至疫情前水平；小餐饮企业恢复明显较差，增速仍位于 负区间。资料来源：国家统计局，德邦研究所请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。7餐饮消费小餐饮存在爆发可能全部/连锁餐饮门店数以及连锁率（%）产能利用率恢复90%以上小微企业比重905.6760.1222.9212.724.6%28.0%29.0%28.0%27.0%26.0%25.0%24.0%23.0%22.0%100090080070060050040030020010002019Q12021Q1全国所有餐饮门店总数连锁餐饮

8、门店总数连锁率（右轴）餐饮门店数整体减少，连锁餐饮抗风险能力较强，门店数降幅明显小于总体，传统单店餐饮受挫严重。64.62%资料来源：中国饭店协会，中国邮政储蓄银行，德邦研究所请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。871.92%44.67%80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%全部小微企业制造业住宿餐饮业截至2021年6月，住宿餐饮业产能恢复情况相对较差。餐饮消费小餐饮存在爆发可能全国每百人新冠疫苗接种剂次（剂）主要国家每百人新冠疫苗接种剂次（剂）140.00120.00100.0080.0060.0040.0020.000

9、.00中国全球美国5月以来疫苗接种明显加速，当前接种率已超越美国，远高于全球水平。160.0140.0120.0100.080.060.040.020.00.0资料来源：Wind，德邦研究所，数据截至2021年8月16日。请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。9列坡利以 英 新 德 意 中 美 法 巴 日 韩 澳 俄 印 泰 菲 越 色 国 加 国 大 国 国 国 西 本 国 大 罗 度 国 律 南利 斯宾亚国内疫苗接种情况与除美国以外其他主要国家相比已处于较高水平。国内疫情控制情况较好关注全球疫情防控情况全国每日新增本土确诊病例（不含港澳台，例）近期，国内疫情的散发已经得到明显控制，在疫苗

10、接种 率较高的背景下，疫情反扑的难度较大，居民在前期因 为疫情所积累的预防性储蓄在未来还是会成为消费增长 的基础。020406080100120140资料来源：Wind，德邦研究所，数据截至2021年8月17日。请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。9预防性储蓄是消费增长的基础10.008.006.004.002.000.00-2.0033158318853966867168761056090040000300002000010000080000700006000050000201620172018201920202021收入/支出两年平均增速（%）1-7月居民户累计新增存款对比（亿元）资料

11、来源：Wind，德邦研究所请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。11人均可支配收入人均消费支出当前人均可支配收入逐步回升，增速高于人均消费支出， 说明在疫情冲击下，避险情绪推动人们储蓄意愿提升， 消费意愿降低，消费能力仍在不断积累的过程中。今年1-7月住户存款增加6.09万亿元，较去年明显回落 且低于2019年同期值6.72万亿元，居民储蓄意愿回落 较为明显。商品零售石油需求表现值得期待各行业限额以上商品零售比重（%）1-7月累计零售额行业分布中，必选消费类、汽车类及石油类零售占整体比重较高。主要必选消费类商品零售两年增速（%）24.4%29.5%13.3%9.0%6.0%4.0%2.5%2

12、.5%2.0%1.2%1.1%4.5%必选消费类 汽车类石油制品类 服装鞋帽类 家电音像类 通讯器材类 化妆品类 办公用品类 金银珠宝类 建筑装潢类 家具类其他未公布25.0020.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00粮油食品饮料烟酒日用品中西药品除烟酒外，主要必选消费类商品零售两年增速保持稳定，受疫情影响较小。资料来源：国家统计局，德邦研究所请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。12商品零售石油需求表现值得期待汽车零售额两年平均增速（%）汽车整体恢复较好，但近期受缺芯影响零售走弱。30万元以上价位乘用车销量占比（%）6.4%7.8%9.5%10.3%10.1%10

13、.8%10.4%11.5% 11.4%80.0%84.0%88.0%92.0%96.0%100.0%201820192020 2021.1 2021.2 2021.3 2021.4 2021.5 2021.630万元以下30万元及以上30万元以上价位乘用车占比整体上行，消费升级势头不减，汽车换购需求仍旧旺盛。15.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.00-20.00-25.002月3月4月5月6月201820197月8月9 月 10 月 11 月 12 月20202021资料来源：国家统计局，乘联会，德邦研究所请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。13商品零售石油需求

14、表现值得期待石油及制品类零售额两年平均增速（%）石油受挫严重，恢复情况较差。布伦特原油以及WTI原油期货价（美元/桶）20.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.007月8月9月10 月 11 月 12 月2月3月4月5月6月2018201920202021020406080100期货结算价(连续):布伦特原油期货结算价(连续):WTI原油国际油价大跌导致国内成品油价格下行，是石油类商品零售下行的主要原因。自去年下半年开始油价上行明显，预计对石油消费形 成有利支撑。资料来源：国家统计局，德邦研究所请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。14商品零售石油需求表现值

15、得期待近年货运量总计当月值对比（亿吨）制造业PMI:生产指数走势（%）制造业PMI生产指数连续17个月位于荣枯线以上，生产持续恢复，对石油需求同样逐步回升。504540353025201510501月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2018201920202021货运量基本恢复至疫情前水平，交通运输支撑国内石油类商品需求。605550 4540353025资料来源：Wind，国家统计局，德邦研究所请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。15投资整体回顾制造业、基建或持续回升固定资产投资累计同比增速（%）35.0030.0025.0020.0015.001

16、0.005.000.00-5.00-10.00-15.00-20.00-25.002月3月4月5月6月7月8月12月2019202020219月10月11月2021（两年平均增速）资料来源：国家统计局，德邦研究所，注：两年增速计算值与实际存在一定误差，此处2021年两年增速以统计局公布值为准，并与历年同期累计同比增速进行对比。请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。16固定资产投资前期受挫严重，但恢复情况较好。2020年全年累计增速2.9%，弱于2019年同期 值（5.4%）；至2021年7月，累计同比增速 回升至4.3%，与疫情前同期增速（5.7%）的 差距明显缩小。固定资产投资制造业、基建

17、或持续回升2021年制造业投资增速恢复情况（%）制造业企业利润总额（累计值，亿元）01000020000300004000050000600002月3月4月5月6月7月8月9 月 10 月 11 月 12 月20182019202020212021年1-6月全国规模以上工业企业利润总额42183.3 亿元，同比增长66.9%，两年平均增长20.6%。其中制 造业企业利润35677.3亿元，同比增长67.3%。8.006.004.002.000.00-2.00-4.002月3月4月5月6月7月8月9 月 10 月 11 月 12 月20192021（公布值，两年平均增速）制造业投资前期受挫严重，

18、但受出口拉动影响近期恢复 情况相对较好（注：2021年为两年平均增速，2019年 为一年同比增速）。资料来源：国家统计局，德邦研究所请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。17固定资产投资制造业、基建或持续回升制造业企业产能利用率（%）2021 年Q2 制造业企业产能利用率录得78.8% ， 为2018年以来的新高。企业家调查：景气、出口/国内订单指数（%）80757065603月12月6月9月201820192020202110.0020.0030.0040.0050.00 60.00出口订单指数国内订单指数经营景气指数今年二季度经营景气指数、国内订单及出口订单指数分别录得59.6、56.0

19、与50.6，均较一季度有所回升。资料来源：国家统计局，中国人民银行，德邦研究所请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。18固定资产投资制造业、基建或持续回升2021年房地产投资增速恢复情况（%）全国商品房销售面积走势（万平方米，%）2月3月4月5月6月7月8月9 月 10 月 11 月 12 月20192021（公布值）今年以来房地产开发投资恢复略显不足，至6月高位回 落， 7 月再度下行（ 注： 2021年为两年平均增速， 2019年为一年同比增速）。13.0020000012.0012.0018000016000010.0011.001400008.0010.001200001000006

20、.009.00800008.00600004.007.0040000200002.006.0000.002月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2019202020212021两年增速（右轴）今年1-7月销售情况整体较好，但从趋势来看，今年以来两年增速呈现下行的态势。资料来源：国家统计局，德邦研究所请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。19固定资产投资制造业、基建或持续回升广义基建投资累计同比/两年平均增速（%）2021年基建投资增速总体处于低位企稳态势。近三年地方政府专项债券发行进度（%）0.4%6.0%54.4%37.1%27.8%15.7%40.0%30.

21、0%20.0%10.0%0.0%50.0%100.0%90.0%80.0%70.0%60.0%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月202120202019上半年基建增速低位企稳的主要原因在于专项债发行进 度缓慢，下半年发行大概率提速，8月据不完全统计下， 专项债计划发行额约6300亿元，截至8月17日Wind统 计新增专项债已发行3086亿。40.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00-30.00广义基建投资:累计同比广义基建投资:两年同比资料来源：Wind，国家统计局，政府债务研究和评估中心，德邦研究所请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。20

22、下半年通胀压力不减CPI：2021年CPI在1.1%左右。下半年将逐步冲高；PPI：2021年PPI在7.3%左右，下半年PPI震荡走高。-4.0-6.00.0-2.04.02.012.010.08.06.0PPI实际同比PPI同比预测-1.00.01.02.03.04.05.06.0CPI实际同比CPI同比预测请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。21资料来源：WIND、德邦研究所，单位：%下半年社融增速窄幅震荡预计下半年社融增速会处于窄幅震荡环境，信用指标对债市的指引在下半年不明显。14.0013.0012.0011.0010.009.008.002019-012019-072020-0

23、12020-072021-012021-07社会融资规模存量同比增速及预测请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。22资料来源：WIND、德邦研究所，单位：%当前市场利率对政策偏乐观4.003.503.002.502.001.501.000.50当前市场短期利率较低，反映市场对政策偏乐观。后续继续以通胀和市场利率作为央行政策是否边际变化的领先指标。货币市场加权利率（R）OMO (7天)MLF利率（1年）同业存单（国有,1Y）请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。23资料来源：WIND、德邦研究所，单位：%24国债期货投资策略：基差收敛交易做到极致0225请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明

24、。2112合约还有单边交易空间后续来看，TF2112和T2112合约的基差水平还存在收敛 空间，特别是TF2112合约。因此，只要投资者在短期不 看空债市，那么选择做多2112合约是划算的。但是，现 在毕竟距离2112合约交割还剩3个月时间，如果在未来3 个月债市出现明显下跌，那么国债期货也会存在超跌的风 险，特别是2年期基差已经较低。近年来，基于基差收敛预期来做多期货的思路深入人心。0.000.100.200.300.400.500.600.700.800.902021-06-302021-07-142021-07-282021-08-11两年期基差五年期基差国债期货与国债（CTD券）的价格

25、比较TS合约基差0.06TS合约基差分位点26.6%TS合约净基差-0.01TS合约净基差分位点20.5%TF合约基差0.38TF合约基差分位点64.0%TF合约净基差0.12TF合约净基差分位点43.1%T合约基差0.27T合约基差分位点33.9%T合约净基差0.09T合约净基差分位点24.3%国债期货与国债（CTD券）利差比较TS合约隐含收益率2.54%2年期国债利率2.48%2年国债期货-国债利差6利差分位点40.0%TF合约隐含收益率2.76%5年期国债利率2.69%5年国债期货-国债利差7利差分位点63.8%T合约隐含收益率3.00%10年期国债利率2.96%10年国债期货-国债利差

26、5利差分位点46.3%十年期基差资料来源：WIND、德邦研究所，基差单位：元， 利差单位：bp理解期货做空的成本（续）2019-11-152020-02-152020-05-152020-08-152020-11-152021-02-15请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。26资料来源：WIND、德邦研究所，单位：元2021-05-152019年以来，每次期货合约换月移仓时，新的合约价格都会出现较明显的“跳空低开”。十年期主力合约价格走势图（2020年以来）104.00103.00102.00101.00100.0099.0098.0097.0096.00期货做空成本的测算请务必阅读正文之

27、后的信息披露及法律声明。27资料来源：WIND、德邦研究所，单位：元2019年以来，对于做空投资者来说：2年期平均每个合约的“移仓损失”在0.2元左右，1年4次移仓的累计“损失”平均在0.8元左右；5年期平均每个合约的“移仓损失”在0.35元左右，1年4次移仓的累计“损失”平均在1.4元左右；10年期平均每个合约的“移仓损失”在0.40元左右，1年4次移仓的累计“损失”平均在1.6元左右换句话说，如果投资者看空债市，其在国债期货上做空，相对于现券来说，1年时间在2、5和10年期上分别会少赚约40BP、35BP和20BP。这也可以理解为利用期货套期保值在过去两年的平均成本。期货合约期初时点期末时

28、点期初价格期末价格合约切换近月-远月价差移仓起始点移仓结束点平均价差TS18122018-8-172018-11-2999.16100.09TS1812TS19030.072018-11-12018-11-300.04TS19032018-11-292019-2-27100.02100.73TS1903TS19060.412019-2-12019-2-280.13TS19062019-2-272019-5-23100.33100.08TS1906TS19090.192019-5-12019-5-310.22TS19092019-5-232019-8-1699.89100.36TS1909TS1

29、9120.122019-8-12019-8-300.14TS19122019-8-162019-11-12100.24100.26TS1912TS20030.162019-11-12019-11-290.16TS20032019-11-122020-2-18100.11101.15TS2003TS20060.272020-2-12020-2-280.27TS20062020-2-182020-5-14100.87102.39TS2006TS20090.302020-5-12020-5-290.40TS20092020-5-142020-8-20102.09100.52TS2009TS20120

30、.192020-8-12020-8-310.20TS20122020-8-202020-11-27100.3399.91TS2012TS2103-0.082020-11-12020-11-30-0.06TS21032020-11-272021-2-2499.99100.43TS2103TS21060.402021-2-12021-2-260.29TS21062021-2-242021-5-17100.04100.50TS2106TS21090.312021-5-12021-5-310.28TS21092021-5-172021-6-30100.18100.43理解期货做空的成本期货合约期初时点

31、期末时点期初价格期末价格合约切换近月-远月价差移仓起始点移仓结束点平均价差T15092015-5-202015-8-1296.8895.33T1509T1512-0.282015-8-12015-8-31-0.06T15122015-8-122015-11-1295.6298.09T1512T16030.032015-11-12015-11-300.21T16032015-11-122016-2-398.05100.07T1603T16060.682016-2-12016-2-290.76T16062016-2-32016-5-499.3999.85T1606T16091.462016-5-1

32、2016-5-311.11T16092016-5-42016-8-898.39101.48T1609T16120.382016-8-12016-8-310.44T16122016-8-82016-11-8101.10101.24T1612T17030.782016-11-12016-11-300.95T17032016-11-82017-1-17100.4696.60T1703T17061.362017-2-12017-2-281.65T17062017-1-172017-5-895.2494.84T1706T17090.712017-5-12017-5-310.37T17092017-5-8

33、2017-8-794.1394.39T1709T17120.082017-8-12017-8-31-0.02T17122017-8-72017-11-894.3192.85T1712T1803-0.082017-11-12017-11-30-0.18T18032017-11-82018-2-692.9392.10T1803T1806-0.062018-2-12018-2-28-0.01T18062018-2-62018-5-1692.1694.12T1806T1809-0.012018-5-12018-5-310.00T18092018-5-162018-8-1394.1395.13T1809

34、T18120.052018-8-12018-8-310.08T18122018-8-132018-11-1395.0996.06T1812T19030.002018-11-12018-11-300.03T19032018-11-132019-2-1996.0798.01T1903T19060.522019-2-12019-2-280.52T19062019-2-192019-5-1797.4997.44T1906T19090.582019-5-12019-5-310.51T19092019-5-172019-8-1396.8799.35T1909T19120.332019-8-12019-8-

35、300.37T19122019-8-132019-11-1599.0298.01T1912T20030.392019-11-12019-11-290.38T20032019-11-152020-2-1497.62100.39T2003T20060.532020-2-12020-2-280.49T20062020-2-142020-5-1399.86101.66T2006T20090.712020-5-12020-5-290.75T20092020-5-132020-8-18100.9599.37T2009T20120.632020-8-12020-8-310.62T20122020-8-182

36、020-11-1798.7497.52T2012T21030.172020-11-12020-11-300.25T21032020-11-172021-2-997.3597.33T2103T21060.342021-2-12021-2-260.33T21062021-2-92021-5-1796.9998.27T2106T21090.472021-5-12021-5-310.44T21092021-5-172021-6-3097.8098.42请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。28资料来源：WIND、德邦研究所，单位：元假设投资者在2020年5月13日开始做空，并持续到 2021年6月3

37、0日，一年多的时间，10年期国债利率 从2.71%上升37BP至3.08%；10年期国债期货主 力合约从100.95元下降至98.42元，下降幅度为 2.51%，期货隐含利率上行约31BP。但是，细拆一下，这期间持有的国债期货合约一共 有5个，分别是：（1）T2009，持有时间为2020-5-13至2020-8-18，价格从100.95元下降1.58元至99.37元；（2）T2012，持有时间为2020-8-18至2020-11-17，价格从98.74元下跌1.22元至97.52元；（3）T2103，持有时间为2020-11-17至2021-2-9，价格从97.35元下跌0.02元至97.33

38、元；（4）T2106，持有时间为2021-2-9至2021-5-17，价格从96.99 元上涨1.29元至98.27元；（5）T2109，持有时间为2021-5-17至2021-6-30，价格从97.80元上涨0.62元至98.42元。将上述5个时期国债期货的价格变化加总可以得到，10年期期货价格仅下跌0.92元（-1.58-1.22-0.02+1.29+0.62），跌幅 远低于主力合约所显示的2.53元。如果在交割月前一个月平均移仓，也只能拿到0.88元的利润。期货做空成本（续）期货合约期初时点期末时点期初价格期末价格合约切换近月-远月价差移仓起始点移仓结束点平均价差TF13122013-9

39、-62013-11-2794.1791.77TF1312TF1403-0.502013-11-12013-11-29-0.46TF14032013-11-272014-2-2092.2791.89TF1403TF1406-0.622014-2-12014-2-28-0.52TF14062014-2-202014-5-1492.5193.01TF1406TF1409-0.462014-5-12014-5-30-0.48TF14092014-5-142014-8-1393.4893.01TF1409TF1412-0.602014-8-12014-8-29-0.45TF14122014-8-1320

40、14-11-493.6196.33TF1412TF1503-0.572014-11-12014-11-28-0.57TF15032014-11-42015-2-396.9197.72TF1503TF1506-0.542015-2-12015-2-27-0.61TF15062015-2-32015-5-1498.2597.48TF1506TF1509-0.592015-5-12015-5-29-0.58TF15092015-5-142015-8-1798.0796.39TF1509TF1512-1.762015-8-12015-8-31-1.69TF15122015-8-172015-11-17

41、98.1599.80TF1512TF16030.282015-11-12015-11-300.15TF16032015-11-172016-2-499.52100.74TF1603TF16060.382016-2-12016-2-290.46TF16062016-2-42016-4-27100.36100.54TF1606TF16090.912016-5-12016-5-310.80TF16092016-4-272016-8-1099.64101.80TF1609TF16120.302016-8-12016-8-310.37TF16122016-8-102016-11-9101.50101.7

42、6TF1612TF17030.512016-11-12016-11-300.65TF17032016-11-92017-1-23101.2699.43TF1703TF17060.902017-2-12017-2-281.27TF17062017-1-232017-5-1098.5396.97TF1706TF1709-0.012017-5-12017-5-31-0.11TF17092017-5-102017-8-996.9897.05TF1709TF1712-0.202017-8-12017-8-31-0.21TF17122017-8-92017-11-997.2596.02TF1712TF18

43、03-0.292017-11-12017-11-30-0.31TF18032017-11-92018-2-996.3196.08TF1803TF18060.002018-2-12018-2-280.03TF18062018-2-92018-5-1596.0897.68TF1806TF18090.122018-5-12018-5-310.03TF18092018-5-152018-8-1397.5697.83TF1809TF1812-0.062018-8-12018-8-31-0.06TF18122018-8-132018-11-1697.8998.90TF1812TF19030.002018-

44、11-12018-11-300.06TF19032018-11-162019-2-1998.9199.80TF1903TF19060.272019-2-12019-2-280.27TF19062019-2-192019-5-2099.5499.26TF1906TF19090.322019-5-12019-5-310.33TF19092019-5-202019-8-1298.94100.27TF1909TF19120.232019-8-12019-8-300.26TF19122019-8-122019-11-19100.0399.98TF1912TF20030.302019-11-12019-1

45、1-290.32TF20032019-11-192020-2-1899.68101.43TF2003TF20060.462020-2-12020-2-280.40TF20062020-2-182020-5-13100.97104.07TF2006TF20090.812020-5-12020-5-290.90TF20092020-5-132020-8-14103.25100.80TF2009TF20120.522020-8-12020-8-310.48TF20122020-8-142020-11-18100.2899.09TF2012TF21030.032020-11-12020-11-300.

46、11TF21032020-11-182021-2-1099.0599.30TF2103TF21060.202021-2-12021-2-260.23TF21062021-2-102021-5-1999.10100.28TF2106TF21090.382021-5-12021-5-310.41TF21092021-5-192021-6-3099.90100.13请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。29资料来源：WIND、德邦研究所，单位：元30请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。买入30年国债并做空5年期国债期货当前，10年国开与国债期货的利差依然较低，30年国债与国债期货的利差也明显回

47、落，未来国债期货表现强于10年国开 的概率会大一些。当前从可操作性的角度来看，买入30年国债+做空TF的策略还可以继续持有，但性价比已然不高。国债期货与国开、30年国债利差比较10年国开-T合约利差1810年国开-T合约利差分位点8.3%30年国债-T合约利差4030年国债-T合约利差分位点30.4%10年国开-TF合约利差4210年国开-TF合约利差分位点9.7%30年国债-TF合约利差6530年国债-TF合约利差分位点54.3%10年国开-TS合约利差6410年国开-TS合约利差分位点6.9%30年国债-TS合约利差8730年国债-TS合约利差分位点18.6%020406080100120

48、1401602013-09-062015-03-062016-09-062018-03-062019-09-062021-03-06-500501001502002013-09-062015-03-062016-09-062018-03-062019-09-062021-03-0610年国开-TF隐含收益率10年国开-T隐含收益率10年国开-TS隐含收益率30年国债-TF隐含收益率30年国债-T隐含收益率30年国债-TS隐含收益率250资料来源：WIND、德邦研究所，单位：bp31请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。做平曲线策略后续来看，在政策很难进一步宽松的基础上，专项债后续发力还是会对

49、资金面形成扰动，且短端利率已经比较低了，未来短端表现相对偏弱的概 率更大一些，债券收益率曲线有望继续变平。另外，对于国债期货来说，因为TS2112合约的基差水平较低，未来其表现相对不佳的概率也较高，在国债期货上做平曲线的胜率同样不错。0.501.001.502.002.503.003.504.000.020.040.060.080.0100.0120.0140.0国债期货与国债的曲线比较国债期货期限利差（10-2Y）46国债期货期限利差（10-2Y）分位点61.8%国债期限利差（10-2Y）35国债期限利差（10-2Y）分位点15.6%国债期货期限利差（10-5Y）24国债期货期限利差（10-

50、5Y）分位点85.3%国债期限利差（10-5Y）15国债期限利差（10-5Y）分位点31.2%国债期货期限利差（5-2Y）22国债期货期限利差（5-2Y）分位点36.6%国债期限利差（5-2Y）21国债期限利差（5-2Y）分位点12.6%货币市场加权利率（R）OMO (7 天)MLF利率（1年）同业存单（国有,1Y）期货隐含期限利差 （10-2Y）现货期限利差（10-2Y）资料来源：WIND、德邦研究所，利差单位：bp，利率单位：%32骑乘策略详解0333请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。骑乘策略介绍骑乘策略是指，当收益率曲线比较陡峭时，买入长期 限债券，随着债券剩余期限的缩短，债券收益

51、率下降、 价格上升，在债券到期前卖出，获得超额收益。假设投资者在2021年8月6日买入2年期债券，到期收 益率为2.46% ，持有1年后，在2022年8月6日，该债 券的剩余期限缩短为1年，假如收益率曲线不发生任 何变化，那么该债券的到期收益率会自然下滑约 31BP至2.15% 左右，这31BP即为骑乘策略的资本利 得。34请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。静态计算骑乘策略性价比资料来源：WIND、德邦研究所假设收益率曲线在3个月之后保持不变，在这一基础上计算各类债券的骑乘收益、防御空间和防御收益率，如图所示，在2021年8月6日，比较所有债券期限，国债在2Y（低久期）和6Y（中久期）位

52、置参与骑乘策略的性价比稍高一些。骑乘测算的四类指标请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。35三个月后的收益率：在假设收益率曲线不变的情况下，我们能够直接锁定任何一个债券在三个月之后的到期收益率；持有收益：这是比较骑乘策略性价比的重要指标，投资者在参与一个骑乘策略时，收益主要来源于两方面，分别是债券 的票息收入和到期收益率随剩余期限下降而自然下行带来的资本利得。其实，收益可能还有一个方面，即债券到期收益 率下行幅度超过随剩余期限下降而自然下行的幅度，这一点我们将在后文详细讨论；防御收益率：这是一个免疫策略的概念，该指标反映的是债券收益率在三个月之后处于什么位置时，投资者买入该策略 的头寸刚好盈

53、亏平衡。举例来说，在2021年8月6日，投资者以2.47%的到期收益率买入2年期国债，在3个月之后，该债 券到期收益率如果上升到2.83%，那么收益率上行带来的资本损失刚好和3个月期间的应计利息相等；防御空间：这是免疫空间的具体体现，计算方法是防御收益率与当前收益率的差值，反映的是，在盈亏平衡的情况下， 债券应计利息能够抵御其到期收益率上行的空间。（这里暂不考虑资金成本）从一个债券的一生来看骑乘表现（国债）当前买入5年期国债，到期收益率为2.66%，随着持有至到期，持有债券的累计收益为13.32%。五年期间，每一年的收益分别为 2.85%、2.79%、2.73%、2.78%和2.17%。根据这

54、个表现，可以得到以下结论：从绝对持有收益的角度来看，利用2-5年期做骑乘的整体收益均不错，其中4-5年和2年期的效果要更好一些；考虑风险之后，利用2年期国债做骑乘策略的性价比较高。在剩余期限1-2年，持有债券的收益仅略低于剩余期限3-5年时的情况，但2年期债券的久期风险要低很多；利用1年期债券做骑乘策略的效果不佳。尽管收益率曲线在1年以下的位置较为陡峭，但1年期以下债券较低的久期使得其持有收益并不理想。3年期国债结果也类似，到期收益率为2.55%，在前两年，收益分别达到了2.72%和2.78%，在最后一年，收益仅为2.16%。请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。36从一个债券的一生来看骑乘

55、表现（国开）在2021年8月6日，以2.98%的到期收益率买入5年期国开，在持有的5年期间，每一年的收益分别是3.31%、3.32%、3.00%、 3.02%和2.23%。国开债同样在2年期位置参与骑乘策略的性价比不错，在1年期以下位置参与骑乘的效果较差。但是国开债在4-5年期位置参与骑乘 策略的效果同样也很不错，持有期间的收益率相对较高，国开债与国债的这一差别主要是因为国开债的收益率曲线在4-5年位置比 国债更陡峭一些。请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。37收益率曲线预期下的骑乘策略（国债）我们采用收益率曲线预测模型（DNS模型），预测未来3个月的国债和国开债收益率曲线情况。国债方面，

56、由于国债收益率曲线在2 年期位置较凸，故利率预测模型认为2年期利率后续的下行幅度相对会更大于一些。如右图所示，2年期国债在未来三个月的持有收 益达到了0.95%，与4-5年国债的持有收益持平，考虑久期风险的情况下，参与2年期国债骑乘策略的性价比更高。另外6年期的持 有收益在所有期限里面是最高的，主要原因是收益率曲线在5-6年的位置也较为陡峭，且6年的票息也较高，但参与6年债券骑乘策 略可能会面临流动性不足的问题。请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。38收益率曲线预期下的骑乘策略（国开）国开债方面，因为国开债收益率曲线在3-5年期的位置较国债收益率曲线更陡一些，所以利用4-5年国开债进行骑乘

57、策略的效果也不 错，持有收益会比2年国开更高一些，这也削减了2年国开债骑乘策略的性价比。另外6年期国开参与骑乘策略的效果也不错，但持有收益并不像6年国债一样是所有期限中最高的，主要是因为利率预测模型认为长端国开债利率的下行幅度会较多一些，导致长端国开债的资本利得较多。请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。39骑乘策略的收益拆分示例债券骑乘策略时，收益可能会来源于三个方面：（1）债券的应计利息；（2）骑乘收益，这里是假设收益率曲线在未来 不发生变化的情况下，债券剩余期限自然缩短导致到期收益率下行所带来的资本利得；（3）到期收益率额外下行或上行 带来的资本利得或损失，主要是扣减（2）中利率自然下

58、行幅度之后的部分。请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。40基于利率预测的骑乘策略收益拆分持有期间的主要收益来源于债券的利息收入， 而真正的“骑乘收益”占比并不高，最高的1年 期国债才23% 。并不是说骑乘策略不重要，骑乘策略严格意义 上并不是一个独立存在的策略，只要是买入任 何债券，那么就开始参与骑乘策略了，可能买 入债券是因为看多债市或者参与收益率曲线交 易等投资策略，骑乘策略的结果是给其它投资 策略增厚回报，虽然其收益不算高，但稳定性 和确定性较高。请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。41骑乘策略的收益分析在收益率曲线较为陡峭的位置，债券剩余期限缩短带来的利率自然 下行幅度会稍微大

59、一些，所以实际中，在收益率曲线凸点参与骑乘 策略的方式是较为省力的。请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。42子弹型与哑铃型组合的抉择： “躺平”还是“出圈”0443子弹型和哑铃型策略介绍在债券交易中，有一类择券的操作运用较为普 遍，即：如果投资者想要将投资组合久期提高 或降低到一定水平，或者想要买某一个期限的 债券时，一般会遇到两种选择：子弹型策略：按照原先的预期，买入目标债 券，即投资组合中的债券期限高度集中于收 益率曲线上的一点；哑铃型策略：将投资组合中的债券期限集中 于两端期限，保证组合久期与子弹型组合久 期一致。请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。44子弹型策略与哑铃型策略的实证比较假设一个投资组合的本金为1亿元，组合管理人的目标配置久期为4-5年左右，市场上有三只国开债210206.IB（1年期）、210203.IB（5年期）、210205.IB（10年期）。请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。45子弹型策略与哑铃型策略的实证比较（续）假设投资者的投资期限为6个月，做出如下 情景模拟：以210203.IB（5年期）为中心， 假设收益率曲线既会平行移动也会发生平陡 变化。左图显示了在收益率曲线变动的各种 情况下，子弹型组合收益率与哑铃型组合收 益率的差值。请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。4