制造业竞争优势驱动估值上行

1、内容目录 HYPERLINK l _TOC_250006 1、 长期逻辑：中国制造业的全球竞争力趋势性上行 5 HYPERLINK l _TOC_250005 、 供给侧改革下的产业升级 5 HYPERLINK l _TOC_250004 、 海外需求将推动中游制造企业利润上行 7 HYPERLINK l _TOC_250003 2、 短期逻辑：现阶段风险因素下的确定项 9 HYPERLINK l _TOC_250002 、 美国主动补库存时期，中游制造行业表现占优 10 HYPERLINK l _TOC_250001 、 中游制造板块当前具有较高投资性价比 12 HYPERLINK l _T

2、OC_250000 3、 风险提示 13图表目录图 1：2010 年后，固定资产投资增速持续下行 5图 2：2016 年后，大中型工业企业数量下行 5图 3：供给侧改革之下，中国制造业利润率和出口额不降反升 5图 4：机械设备细分行业“龙 5”净利润增速比较 6图 5：机械细分行业毛利率 2016 年后呈上升趋势 6图 6：电气设备细分行业“龙 5”净利润增速比较 6图 7：电气设备细分行业毛利率近两年回升 6图 8：在基建投资时期，美国对中国机电产品进口需求明显增加 7图 9：美国制造业非拉动经济增长主力 8图 10：美国高科技产品出口增速下滑 8图 11：中国制造业产值常居全球首位 8图

3、12：美国长端利率的快速拉升对资本开支有抑制作用 9图 13：美国库存周期与中国库存周期、出口数据正相关 9图 14：2000 年以来，美国共经历了六次主动补库存时期 10图 15：美国主动补库存时期申万一级行业表现统计 11图 16：美国主动补库存时期细分行业表现统计 12图 17：消费板块估值处历史高位，中游制造板块价格相对合理（截至 3 月 16 日） 12图 18：大多数中游制造相关细分行业估值处中位数附近（截至 3 月 16 日） 131、 长期逻辑：中国制造业的全球竞争力趋势性上行、 供给侧改革下的产业升级、 制造业整体情况中国目前处于产能收缩期，供给侧收缩推动工业行业集中度不断提

4、升。2010 年以来，中国固定资产投资完成额同比增速持续下行，产能逐步收缩，2016 年，中国全面推进供给侧改革，基建投资增速大幅放缓。在此期间，工业行业集中度在供给侧收缩的环境下持续提升，中国大中型工业企业数量在2015 年达到峰值，并在此后加速下行。图 1： 2010 年后，固定资产投资增速持续下行图 2： 2016 年后，大中型工业企业数量下行604060000503020100-10-20-30-402005/022008/052011/082014/112018/02403020100-10-20-3070000650005500050000450004000035000300002

5、5000200002005/02 2007/10 2010/06 2013/02 2015/10 2018/06固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比（%）固定资产投资完成额:累计同比（%，右轴）大中型工业企业:单位数资料来源：Wind, 国海证券研究所资料来源：Wind, 国海证券研究所供给侧改革之下，制造业产业升级表现强劲。2016 年以来供给侧改革的全面推 进对中下游制造业成本端造成较大影响，然而我们发现在上游供给收缩的压力下，中国制造业出现了强劲的产业升级表现。从全球的角度来看，2015 年之后，随着中国产能的收缩，制造业企业利润率在不断提高，中国货物出口金额全球占比也于 20

6、17 年开始回升。图 3： 供给侧改革之下，中国制造业利润率和出口额不降反升6.365.75.45.14.84.51990/121996/052001/112007/052012/102018/04制造业:销售利润率（%）货物出口金额:中国/货物出口金额:世界(%，右轴)0.140.120.10.080.060.040.020资料来源：Wind, 国海证券研究所以上表现，不仅说明了利润和价格的上涨并没有减少中国制造业在全球市场中的份额，也说明中国制造业企业的国际竞争力在不断增强。我们认为这不仅是产能格局改变所导致的，在经过供给侧改革以及环保限产等压力后，企业的不断进化和升级，推动了中国制造业整

7、体竞争力的提高。这一趋势在现在及之后的很长一段时间都会得到体现。、 细分龙头表现我们按照中信行业分类标准，统计了 2011 年以来，机械设备和电气设备领域各细分子行业“龙 5”企业的净利润总量变化情况。结果显示，在供给侧改革过程中，机械设备细分行业龙头企业的盈利水平显著改善，四大细分行业龙头企业净利润持续正增长，行业毛利率自 2016 年后呈现上升趋势。其中通用设备行业龙头企业 2020 年净利润增速达 70.56%，毛利率由 2019 年 的 20.46%上升至 25.80%（2020 年数据自三季报取得），仪器仪表行业毛利率 近 10 年来持续优化，2020 年改善至 42.67%。电气设

8、备细分行业龙头企业近两 年盈利水平回升，2020 年电源设备和电气设备龙头企业净利润增速分别为43.87%和18.22%，毛利率分别由2019 年20.86%和21.90%上升至22.42%和23.41%。 在中国经济结构持续优化，产业加速升级的趋势下，中游制造业行业龙头盈利 能力持续改善。图 4： 机械设备细分行业“龙 5”净利润增速比较图 5： 机械细分行业毛利率 2016 年后呈上升趋势10.80.60.40.20-0.2-0.4-0.6-0.82011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020工程机械专用机械通用设备仪器仪表0.450.4

9、0.350.30.250.20.152010/012013/012016/012019/01工程机械专用机械通用设备仪器仪表资料来源：Wind, 国海证券研究所资料来源：Wind, 国海证券研究所图 6： 电气设备细分行业“龙 5”净利润增速比较图 7： 电气设备细分行业毛利率近两年回升10.80.60.40.20-0.2-0.42011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020电气设备电源设备新能源动力系统0.250.240.230.220.210.20.190.180.170.160.152010/01 2012/01 2014/01 201

10、6/01 2018/01 2020/01电气设备电源设备资料来源：Wind, 国海证券研究所资料来源：Wind, 国海证券研究所展望未来，在“碳中和”背景下，供给端改革将进一步推进，中国大概率会长期处于产能收缩周期和制造业升级阶段，国内制造业龙头企业或是这过程中的受益者，盈利增长可持续性有望增强。、 海外需求将推动中游制造企业利润上行回顾上一轮美国基建投资，中国机电产品出口数额明显增加。2015 年 12 月，美国总统奥巴马签署了为期 5 年的交通基础设施建设法案，为未来 5 年美国公路、桥梁、轨道交通等基础设施建设提供 3050 亿美元资金。在此之后至中美贸易战开始之前的时间段（2016-2

11、018），中国以机电为主的中游制造产品对美出口金额占比持续提升。2019 年，美国开始对华增加进口关税，中国对美出口数据出现大幅下滑。但在去年疫情期间，美国对中国进口需求迅速回升至贸易战前水平，这反映出海外需求暂时仍无法摆脱对中国制造业产能的依赖。图 8： 在基建投资时期，美国对中国机电产品进口需求明显增加0.240.220.20.180.160.140.12出口美国金额/总出口金额：HS第16类 机电、音像设备及其零件、附件（%）美国政府总投资（十亿美元，右轴）Nov-20, 0.218007507006506005505004504002012/122014/012015/022016/0

12、32017/042018/052019/062020/07资料来源：Wind, 国海证券研究所美国今年仍有开启新一轮基建投资的可能性。据 CNBC 网站在 3 月 10 日报道称，在国会通过刺激法案之际，拜登又准备宣布启动一项规模更大刺激计划，旨在改善道路及通信等多个领域的基础设施。现阶段，我们认为中美贸易摩擦对传统机械制造行业影响有限，若美国开启新一轮基建投资，中国制造业仍将受益。理由有如下三点：第一，欧美发达国家不太可能在经济下行趋势下做过多资本开支。制造业非拉动美国经济增长的主动力，在当前科技对美国经济增长拉动力趋弱的情况下，美国首要任务仍是发展高科技产业，转向投资传统制造业可能性较小，

13、因此，传统制造业产品的供应大概率仍将依赖中国。图 9： 美国制造业非拉动经济增长主力图 10： 美国高科技产品出口增速下滑1.510.50-0.5-1-1.52000200320062009201220152018美国:对实际GDP增长的拉动:制造业:耐用品（百分点）美国:对实际GDP增长的拉动:信息通信技术生产行业（百分点22010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019美国高科技产品出口占总出口比例(右轴，%)美国高科技产品出口增速(%)0.160.1550.150.1450.140.1350.130.1250.1

14、2资料来源：Wind, 国海证券研究所资料来源：Wind, 国海证券研究所第二，未来中国产能在全球格局中仍然占优，欧美国家传统制造业并不具备竞争优势。2010 年中国制造业增加值超越美国以后，中国制造业产值连续雄踞世界榜首，2019 年，中国制造业增加值约为全球所有国家和地区的制造业增加值总和的 28.2%。欧美国家在高劳动力成本的经济结构下，其传统制造业并不具备竞争优势，凭借高效率的制造业体系，未来中国制造业在全球利润分配格局中仍最具竞争力，产能将逐步向全球扩张。图 11： 中国制造业产值常居全球首位中国制造业增加值全球占比（%）美国制造业增加值全球占比（%）30%25%20%15%10%5

15、%0%2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019资料来源：Wind, 国海证券研究所第三，美国长端利率的上行对企业资本开支有抑制作用。资本开支是企业的中长期决策，从过去二十年的数据来看，美国耐用品制造业的工业产能指数和美国10 年期国债收益率存在负相关性。作为长期投资的成本，长端利率在快速上行时期，美国产能投放大多会出现下降。因此，我们认为在下一轮基建投资中，美国对国内中游制造产品的需求有望进一步提升，这对中国制造业企业的利润水平仍将产生较强的正面影响。图 12： 美国长端利率的快速拉升对

16、资本开支有抑制作用1086420-22000/012003/022006/032009/042012/052015/062018/07美国:工业产能指数:制造业(NAICS):耐用品:季调:同比（%）美国:国债收益率:10年:月:同比:6月中心移动平均（%，右轴）806040200-20-40-60-80资料来源：Wind, 国海证券研究所2、 短期逻辑：现阶段风险因素下的确定项美国经济复苏节奏的不确定性仍是扰动当前市场情绪的主因，中游制造业是此风险因素下的确定项。近期美债利率的快速上行源于市场对通胀的高预期，而 A股的大幅回调进一步反映了投资者对海外高通胀的担忧。虽然我们认为美国后续进一步刺

17、激经济的意愿不强，美国通胀更有望保持温和上行，但是倘若美国经济超预期发展，国内的中游制造企业将受益于通胀，盈利水平有望大幅提升。当前美国与中国同处补库存阶段初期，若美国经济增长超预期，制造业或加速补库。根据历史行情，美国制造业库存周期与中国制造业库存、出口数据正相关。在美国补库存时期，中国工业产成品库存大概率也处在上涨阶段，出口数据表现强劲。目前中美制造业库存处在较低水平，如果海外经济超预期上行，海内外制造业库存都将具有较大回补空间。根据我们的统计，在美国制造业主动补库存时期，中游制造行业获超额收益概率较高。图 13： 美国库存周期与中国库存周期、出口数据正相关6050403020100-10

18、-20-30中国工业产成品存货同比（%）中国出口金额同比（%）美国制造业存货同比（%，右轴）20151050-5-10-15-202000/01 2001/12 2003/11 2005/10 2007/09 2009/08 2011/07 2013/06 2015/05 2017/04 2019/03资料来源：Wind, 国海证券研究所2.1、 美国主动补库存时期，中游制造行业表现占优2000 年以来，在商品价格上涨期间，美国共经历了六轮补库存周期。分别为 2002年 2 月至 2003 年 3 月、2004 年 6 月至 2005 年 4 月、2006 年 3 月至 2006 年9 月、2

19、009 年 8 月至 2010 年 4 月、2010 年 7 月至 2011 年 4 月以及 2016 年 6月至 2018 年 1 月。图 14： 2000 年以来，美国共经历了六次主动补库存时期1200100080060040020002000/01 2001/11 2003/09 2005/07 2007/05 2009/03 2011/01 2012/11 2014/09 2016/07 2018/05 2020/03CRB现货指数:金属:月美国:全部制造业:存货量:季调:同比（右轴）20151050-5-10-15-20资料来源：Wind, 国海证券研究所从申万一级行业来看，在美国主

20、动补库存时期，A 股市场中消费、金融和中游周期制造行业表现较优，成长型行业表现较差。其中，食品饮料在上述六个时期中跑赢大盘次数最多（5 次），其次是非银金融、机械设备、医药生物、建筑装饰、钢铁和休闲服务，分别各获得 4 次超额收益。通信、传媒、计算机和电子等成长型行业表现相对较差，大概率跑输大盘。图 15： 美国主动补库存时期申万一级行业表现统计资料来源：Wind, 国海证券研究所从申万二级行业来看，中游周期制造行业在美国主动补库存期间超额收益表现更加显著。我们筛选出在 6 次美国主动补库存时期，获超额收益次数达到 4 次或以上的细分行业，并按照“收益率中位数”排序。结果显示，在节选出的行业名

21、单中，中游周期制造行业占比达到 34.8%，包括造纸、化学纤维、通用机械、水泥制造、玻璃制造、光学光电子、运输设备和钢铁，其余行业主要集中在出口、社服和消费等板块。图 16： 美国主动补库存时期细分行业表现统计资料来源：Wind, 国海证券研究所2.2、 中游制造板块当前具有较高投资性价比去年消费板块已充分演绎，中游制造相关行业估值相对较低。从过去 6 次美国主动补库存时期 A 股市场表现来看，消费与制造是表现较优的两大板块。当前消费行业整体估值已处在历史高位，家用电器、食品饮料和休闲服务行业的动态市盈率分别为处于 2010 年以来的 96.7/96.9/99.0 百分位水平，动态市盈率分别为 26.67/47.84/173.15。相比之下，目前机械设备动态市盈率处在历史 54.1 百分位，电气设备估值稍高，位于历史 74.6 百分位，但相对于消费板块，仍具有更优风险收益。250PE(TTM)估值最大值最小值中位数当前值200150100500成长其他周期消费金融图 17： 消费板块估值处历史高位，中游制造板块