长海转债投资价值分析报告

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250012 正股向上预期较强，目前转债价位温和，建议重点关注 4 HYPERLINK l _TOC_250011 正股基本面分析：国内玻纤产业链一体化的领军者 6 HYPERLINK l _TOC_250010 玻纤细分行业逻辑：供需格局改善支撑景气度迎来上行周期 6 HYPERLINK l _TOC_250009 原纱供给端：冷修高峰期将至，产能冲击减弱 6 HYPERLINK l _TOC_250008 需求端：应用范围不断扩充，行业市场空间广阔 8 HYPERLINK l _TOC_250007 低库存与需求复苏支撑行业景气度继续上行 12 HY

2、PERLINK l _TOC_250006 公司逻辑：国内领先的玻纤制品及玻纤复合材料龙头，产业一体化黑马 13 HYPERLINK l _TOC_250005 “短切毡+湿法薄毡”，差异化战略铸就黑马属性 15 HYPERLINK l _TOC_250004 产业链一体化助力盈利水平稳步提高 16 HYPERLINK l _TOC_250003 核心技术+品牌粘性使得其下游议价能力优势明显 17 HYPERLINK l _TOC_250002 产能扩张，市占率有望进一步增加，未来成长可期 18 HYPERLINK l _TOC_250001 正股盈利预测 18 HYPERLINK l _TO

3、C_250000 风险提示 18表格目录表 1：建材行业转债基本情况，目前长海转债投资价值很高（以 3.31 日收盘价为基准） 4表 2：长海转债基本条款 5表 3：2021 年玻纤行业产能情况 8表 4：玻纤主要应用领域 8表 5：公司主要产品类别及应用领域 14表 6：公司研发投入情况 17表 7：长海股份部分核心技术 17表 8：长海股份盈利预测 18插图目录图 1：2020 年下半年以来所有新券上市首日的转股溢价率水平及转债价格，长海上市估值较温和 5图 2：债底保护性较好，价格处在低位 6图 3：长海转债价格与正股价格走势相关度 6图 4：全球玻纤行业竞争格局（以产能市占计） 7图

4、5：国内玻纤行业竞争格局（以产能市占计） 7图 6：2016 年以来行业月度产能变化 7图 7：玻纤下游需求结构 9图 8：2011 年以来房地产开发投资和销售情况 9DONGXING SECURITIES东兴证券深度报告P3长海转债投资价值分析报告转债个券精选系列之一图 9：基建投资增速 9图 10：2011 年以来汽车产量累计值及同比增速 10图 11：2011 年以来汽车产量当月值及同比增速 10图 12：新能源汽车产量累计值及同比增速 10图 13：新能源汽车产量当月值及同比增速 10图 14：2011 年以来全球和中国 PCB 产值及增速 11图 15：2011 年以来全球和中国风电

5、装机容量及增速 11图 16：PCB 产业链 11图 17：2007 年以来中国玻纤纱产量呈快速上涨趋势 12图 18：2020 年我国玻纤及制品工业利润总额同比增长 56 . 12图 19：玻纤行业月度企业库存降至 2018 年以来的最低水平 13图 20：2021 年 3 月初玻纤缠绕直接纱龙头集体涨价 13图 21：公司股权结构 14图 22：公司 2015 年以来毛利率情况 15图 23：公司 2011 年以来期间费用情况 15图 24：公司营收和归母净利润 15图 25：公司经营活动现金流量 15图 26：玻纤行业产业链 16图 27：公司 2020 上半年营收构成 17图 28：公

6、司 2020 上半年毛利贡献 17P4东兴证券深度报告长海转债投资价值分析报告转债个券精选系列之一DONGXING SECURITIES正股向上预期较强，目前转债价位温和，建议重点关注目前利率市场机会成本较低、利差分位数低位运行，所以对于固收类投资者来说转债依然是债市中博弈弹性收益的重要来源。近期A 股市场行情偏弱，而转债经历了 1 月末至 2 月初的一轮调整之后显现出了一定的抗跌优势，转债性价比有所改善，但不改变我们对于当前市场个券为王的主流判断。正如我们在精耕细作 不念冬春转债 2021 年度策略报告中提到的，市场风格来到以结构性行情和阶段性交易机会为主，通过优质个券获取 收益为重中之重。

7、基于此，我们计划推出转债个券系列报告，本报告或为此系列第一篇。此次我们首先重点梳理了建材行业存量转债，并重点推荐尚未进入转股期的优质标的长海转债。综合来看我们认为建材行业目前处于景气度较高的阶段。细分行业看，消费建材类公司受益于 2020 年地产销售的超预期而在需求端有保障，且近年来随着环保提标、精装渗透率提升以及下游地产集中度提升等因素的持续发酵，消费建材的各个细分品类的行业集中度迎来稳步提升期，市占提升和需求向好推动消费建材龙头公司业绩持续增长。供给侧改革叠加 2016 年开始的地产上行周期推动水泥行业景气度 2016 年开始上行目前保持在高位平稳状态。玻璃行业在严格的产能限制政策之后，目

8、前处于供给受限而需求受地产竣工带动向上的阶段，浮法玻璃价格连创历史新高。受到风电纱、热塑和电子等高端产品需求大幅增长的拉动，玻纤行业于 2020Q4 出现拐点，且目前景气度仍在上行。当下建材行业转债存量个券不算太多，但受益于行业景气度提升，个券资质也都相对较好，行业整体配置价值比较高。表 1： 建材行业转债基本情况，目前长海转债投资价值很高（以 3.31 日收盘价为基准）证券简称申万二级正股名称债底平价转股溢价率纯债溢价率YTM杠杆率债项评级冀东转债水泥制造冀东水泥89.1499.1816.629.800.891.83AAA万青转债水泥制造万年青96.05100.1416.2421.190.3

9、41.67AA+天路转债水泥制造西藏天路93.82109.362.6219.610.531.97AA长海转债化学制品长海股份89.3891.8128.9632.470.331.16AA森特转债专业工程森特股份88.65182.791.69109.668.952.29AA-鸿路转债专业工程鸿路钢构89.51112.6413.6343.001.942.67AA资料来源： WIND 资讯， 主推逻辑：长海转债行业（顺周期）+细分领域（成长中的玻纤赛道）景气度高、正股资质好（玻纤一体化龙头）、目前尚未进入转股期、估值也相对温和，当下时点是配置的良好时机，建议重点关注。（1）长海转债属于正股基本面预期强

10、、弹性大的平价驱动类优质转债。行业景气度有望持续改善，以及在“碳达峰、碳中和”目标任务推进下，长海受益于新能源汽车轻量化及风电领域可替代材料的需求增加。目前股市整体的风格也开始往中小盘、低估值类转变，对于长海正股上行也形成一定的催化。（2）在上市初期长海转债相对于其他的优质新券来说，其估值和转债绝对价格都比较温和，随后转债价格跟随正股一路上行到 162左右的位置，随后回调，3 月 10 号到现在于 125-130 的区间内震荡，价格水平几乎回到上市初期。（3）长海转债距离转股起始日期 2021 年 6 月 29 日还有近 3 个月的时间，并且长海属小盘转债，各类条款设置也比较常规，当前转债触发

11、赎回后不急于赎回也渐渐成为一种常态，进入转股期内需要密切关注公司促转股的意愿，但短期来看尚不存在触发强赎的担忧。综上我们认为在正股支撑确定性强，当前的估值水平温和的情形下，是配置长海转债的良好时机。长海转债于 2021 年 1 月 15 日上市，发行总额为 5.5 亿元，信用资质良好，债底保护较好，安全垫较厚。债项评级和主体评级均为 AA，票面利率分别为 0.3、0.6、1.0、1.5、1.8、2.0，到期赎回价为 111DONGXING SECURITIES东兴证券深度报告P5长海转债投资价值分析报告转债个券精选系列之一元（含最后一期利息），期限为 6 年。长海转债的下修条款、有条件赎回条款

12、和有条件回售条款分别为【15/30，85】、【15/30，130；或未转股余额不足 3000 万元】、【30/30，70】，各条款均为主流设置。长海转债的转股期间为 2021 年 6 月 29 日至 2026 年 12 月 22 日，公司目前转股价为 16.24 元/股，触发强赎股价为21.11 元/股。目前的转债价格（3 月 31 日收盘价）为 118.4 元，债底为 89.3817 元，正股当前股价 14.91元（3 月 31 日收盘价），对应转债平价 91.8103 元，转股溢价率为 28.96，受益于正股较优质的基本面，我们认为转债价格有较大向上空间。图 1： 2020 年下半年以来所

13、有新券上市首日的转股溢价率水平及转债价格，长海上市估值较温和转债价格（元）145135债长海转1251151059585-10010203040转股溢价率（%）资料来源： WIND 资讯， （时间截点为 2020 年 3 月 31 日，气泡大小代表转债发行余额；红点为长海转债所处区间）表 2： 长海转债基本条款转债名称长海转债转债代码123091.SZ正股名称长海股份正股代码300196.SZ发行规模5.5 亿元债项/主体评级AA/AA存续期6 年转股期间2021-06-29 至 2026-12-22转股价16.24收盘价（3/31）118.40票面利率0.3； 0.6； 1.0； 1.5；1

14、.8； 2.0债券余额5.5 亿元平价91.81转股溢价率（ ）28.96纯债价值89.38YTM-0.33P6东兴证券深度报告长海转债投资价值分析报告转债个券精选系列之一DONGXING SECURITIES正股估值（PE TTM）24.28赎回条款转股期内：15/30，130；或未转股余额不足 3000 万元。回售条款最后两个计息年度，30/30，70下修条款存续期内：15/30，85资料来源： WIND 资讯， 图 2：债底保护性较好，价格处在低位图 3：长海转债价格与正股价格走势相关度元160140120100806040200纯债价值转换价值收盘价转股溢价率(右） % 3530252

15、0151050元收盘价正股收盘价（右）元1602215021201401913018120171611015100142021/1/152021/2/152021/3/152021/1/152021/2/152021/3/15资料来源： WIND 资讯， 资料来源： WIND 资讯， 正股基本面分析：国内玻纤产业链一体化的领军者玻纤细分行业逻辑：供需格局改善支撑景气度迎来上行周期原纱供给端：冷修高峰期将至，产能冲击减弱原纱环节行业集中度较高，呈寡头垄断的竞争格局。就全球而言，截至 2019 年，前六大玻纤企业总产能占全球总产能的 71.18。其中，国内企业中国巨石、泰山玻纤和重庆国际占比分别为

16、 20.43、10.22、 10.22，国外的 OCV、JM、NEG 占比分别为 13.73、8.74和 7.95。就国内而言，业内三大巨头中国巨石、泰山玻纤和重庆国际产能占到全国总产能的近 70，加上山东玻纤、四川威玻和长海股份，国内前六大供应商产能占比超过 80，行业集中度较高。玻纤行业属于资本和技术密集型行业，加之政策准入的限制以及下游复合材料行业对玻纤品牌的重视，使得新兴企业面临较高的进入壁垒，大型玻纤企业在市场中的竞争优势愈发明显，行业集中度有望进一步提升。DONGXING SECURITIES东兴证券深度报告P7长海转债投资价值分析报告转债个券精选系列之一图 4：全球玻纤行业竞争格

17、局（以产能市占计）图 5： 国内玻纤行业竞争格局（以产能市占计）20.43%28.72%13.73%7.95%8.74%10.22%10.22%3%11%4%34%17%17%中国巨石OCV泰山玻纤重庆国际9%JMNEG其他中国巨石泰山玻纤重庆国际山东玻纤四川威玻江苏长海其他资料来源： 前瞻产业研究院，资料来源： 前瞻产业研究院，冷修高峰期将至，产能冲击减弱。根据中国玻璃纤维工业协会统计，2017/2018 年全国新增原纱产能分别为 25 万吨/90 万吨。随着新增产能的快速释放，市场供需出现明显失衡，产品价格大幅下滑。2019 年全年新建池窑项目投产总产能不足 22 万吨，同期有近 40 万

18、吨产能进入停产或冷修待产状态，2020 年新建池窑项目投产总产能规模为近 40 万吨，玻纤产能扩张步伐明显放缓。玻纤行业是典型的资本密集型行业，加之池窑拉丝是一个连续生产过程，非正常停窑和限产将提高单位成本，因此供给具有刚性，玻纤产量基本能够代表产能，而 2013 年开始我国玻纤纱产量增速步入上行通道，直到 2019 年增速下降，这意味着此轮玻纤扩产周期为 2013-2018 年，以玻纤窑炉 8 年的冷修周期计算，2021 年行业将进入新一轮冷修高峰周期，预计新增产能为 41 万吨，产能冲击较弱。此外，中国玻璃纤维工业协会 1 月 5 日发布的玻璃纤维行业“十四五”发展规划（征求意见稿）明确提

19、出要严控玻纤纱总产能过快增长，将行业年度玻纤纱实际总产量同比增速控制在不高于当年 GDP 增速 3 个百分点及以上。图 6： 2016 年以来行业月度产能变化行业月度产能万吨4543413937353331292725资料来源： 卓创资讯，P8东兴证券深度报告长海转债投资价值分析报告转债个券精选系列之一DONGXING SECURITIES表 3： 2021 年玻纤行业产能情况企业状态产线冷修时间点火时间当年新增产能产能冲击OC 国内冷修余杭年产 8 万吨产线2020/11 末2021/01 中旬0-1.32021 年重庆国际冷修长寿 F08 年产 8 万吨池窑线2020 年底计划 2021/

20、040-2.7冷修计划邢台金牛待冷修年产 4 万吨无碱纱池窑线计划 2021 年-2.0中国巨石待冷修年产 4 万吨高性能玻纤池窑线-2.0计划 2021H1技改企业状态产线开工时间点火时间当年新增产能产能冲击邢台金牛在建年产 10 万吨无碱粗纱池窑线2019 年底2021Q1 投产107.5中国巨石在建年产 15 万吨无碱粗纱池窑线2020 年底计划 2021Q3 末投产152.52021 年新增计划中国巨石投产桐乡 6 万吨电子纱产线2021/0364.5泰山玻纤在建10 万吨粗纱产线计划 2021Q3102.5在建计划 2021 年中投105.0长海股份在建清远建韬年产 10 万吨无碱粗

21、纱池窑线年产 4 万吨电子纱池窑线（ 1.25 亿平米电子布） 产 2017/04 动工，计划 2018 年点火，推迟重庆三磊在建黔江二线 8 万吨产线缺资金资料来源： 公司公告，需求端：应用范围不断扩充，行业市场空间广阔玻纤及其制品是一种性能优异的无机非金属材料，具有质轻、耐高温、抗腐蚀、机械强度高、电绝缘性能好等优点，对钢材、铝材、木材等传统材料具有非常好的替代性，在建筑建材、轨道交通、石油化工、汽车制造等领域得到了广泛的应用，属于国家倡导优先发展的新材料领域，发展前景广阔。目前，建筑材料、交通运输、电子电器和环保风电是玻纤最主要的应用领域，占玻纤行业需求的 85左右。并且下游行业对玻璃纤

22、维的应用范围不断扩充，为玻纤行业提供了广阔的市场机会。应用领域适用特点具体应用表 4： 玻纤主要应用领域建筑材料交通运输电子电器环保风电玻璃纤维复合材料具有强度高、重量轻、耐老化、阻燃性能好、隔音隔热等诸多特点，被广泛用于建筑行业玻纤产品在韧性、耐腐蚀性、耐磨性及耐高温性等方面，与传统材料相比具有明显的优势，且能满足运输工具对质轻高强的要求，因此在交通运输领域的应用越来越广玻璃纤维产品具有电绝缘性、防腐蚀性、隔热、重量轻等诸多特点，在电子电器行业颇受欢迎玻璃纤维具有保温、绝热、增强效果好、重量轻等特点，其本身也是环保工程中的一种重要材料增强混凝土、复合材料墙体、保温纱窗与装饰、FRP钢筋、卫浴

23、、游泳池、顶棚、采光板、FRP 瓦、门窗汽车车身、汽车座椅、汽车零部件及高铁车身/结构、船体结构、土工格栅印刷电路板、电器罩壳、电器开关盒、绝缘子、绝缘工具、家用电器外壳、电子配件制造玻璃钢风电叶片和机组罩、空调排风扇、废气处理资料来源： 公司公告，DONGXING SECURITIES东兴证券深度报告P9长海转债投资价值分析报告转债个券精选系列之一图 7：玻纤下游需求结构%35%13%26%15%建筑材料11交通运输电子电器环保风电其它资料来源： 山东玻纤招股说明书，建筑材料建筑建材是玻纤需求量的最大领域，主要应用于外墙屋面保温隔热、增强混凝土、门窗卫浴、复合材料墙体等方面。房地产目前处于周

24、期后半段，但景气波动变小，地产投资依然保持一定的韧性，地产销售在疫情后的超预期恢复以及刚性交房周期到来推升的竣工需求会对建筑材料需求形成较强的支撑。我国基建投资目前已经进入大规模建设之后的稳态阶段，基建带来的建材需求预计将保持相对平稳。图 8： 2011 年以来房地产开发投资和销售情况图 9： 基建投资增速万亿元%403020100-10-20-30-40201816141210864202011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020本年完成投资额商品房销售额固定资产投资完成额:基础设施建设投资(不含电力):累计同比资料来源： WIND 资讯

25、，资料来源： WIND 资讯，交通运输目前，玻纤主要用于汽车车身、汽车座椅、汽车零部件及高铁车身/结构、船体结构、土工格栅等。未来汽车产量的逐渐恢复将继续带动车用玻纤材料需求修复。2020 年初，受疫情影响，全国汽车产量出现大幅下滑，随着疫情逐步得到控制以及复工复产的有序推进，2020 年4 月汽车产量当月值同比增速首次由负转正，汽车产量月度累计值同比增速从年初的-24.6上升到年底的-2，2021 年 1 月汽车产量同比增长 34.6。2020年，新能源汽车当月产量同比增速 7 月首次转正；累计产量降幅逐月收窄，同比增速 11 月首次转正，2021年 2 月达到 395.3。随着全球新冠疫苗

26、研发不断取得新进展，预计 2021 年汽车行业需求将稳步复苏，进而带动玻纤行业的需求增长。P10东兴证券深度报告长海转债投资价值分析报告转债个券精选系列之一DONGXING SECURITIES图 10：2011 年以来汽车产量累计值及同比增速图 11：2011 年以来汽车产量当月值及同比增速万辆3500300025002000150010005000产量:汽车:累计值产量:汽车:累计同比（右）%100806040200-20-40-60万辆350300250200150100500产量:汽车:当月值产量:汽车:当月同比（右）%6040200-20-40-60-80-100资料来源： WIND

27、 资讯，资料来源： WIND 资讯，图 12：新能源汽车产量累计值及同比增速图 13：新能源汽车产量当月值及同比增速产量:新能源汽车:累计值万辆 产量:新能源汽车:累计同比（右）%万辆1601401201008060402005002540020300152001001005-1000产量:新能源汽车:当月值产量:新能源汽车:当月同比（右）%160140120100806040200-20-40-60资料来源： WIND 资讯，资料来源： WIND 资讯，预计未来玻纤增强塑料用于更多的汽车配件中，汽车轻量化的趋势将驱动玻纤需求长期向好。汽车轻量化是指在保证汽车的强度和安全性能的前提下，尽可能降

28、低汽车的整备质量，从而提高汽车的动力性，降低单位里程油耗，减少尾气排放，对于新能源汽车而言，轻量化不仅可以节能降耗，还能增加续航里程，减少动力电池更换次数，从而降低电池使用成本。在节能减排的背景下，汽车轻量化将成为未来汽车行业发展的必经之路。目前，纤维增强复合材料、铝合金、镁合金、高强度钢是最具有应用前景的轻量化材料，高强度钢因其强度极高，在汽车底盘、车身关键部位的使用无法取代，铝镁合金减重效果较好，但由于成本过高以及焊接困难限制了其发展，而纤维增强复合材料成本优势明显，且减重效果极佳，可以用在汽车导流罩、导流板、翼子板、侧裙板、面罩、保险杠等部位。当前我国整车配件上复合材料应用比例仅占 8-

29、12左右，而国外应用比例可以达到 20-30，提升空间巨大。在汽车轻量化发展趋势下，市场需求成长空间仍然较大。电子电器玻纤布在 PCB 制造中作为增强材料起到增加强度和绝缘的作用，在各类玻纤布中，合成树脂在 PCB 制造中则主要作为粘合剂将玻璃纤维布粘合到一起，约占覆铜板成本的 25-30。印制电路板（简称 PCB）作为现代电子信息产品中不可或缺的电子元器件，又被称为“电子产品之母”，应用领域覆盖面广泛，涵盖通信、计算机、航空航天、工控医疗、消费电子、汽车电子等，通信、汽车电子以及消费电子三大行业 PCB 应用最DONGXING SECURITIES东兴证券深度报告长海转债投资价值分析报告转债

30、个券精选系列之一P11广，其中通信占比 35，汽车电子和消费电子分别占比 16和 15，前三行业应用占比总计超过 60。覆铜板是 PCB 制造的核心基材，占整个 PCB 生产成本的 20-40，在所有 PCB 的物料成本中占比最高。玻璃纤维布是覆铜板的主要原材料之一，由玻纤纱纺织而成，约占覆铜板成本的 40（厚板）和 25（薄板），根据中国玻璃纤维工业协会的统计，截至 2019 年，玻纤在覆铜板市场领域的总用量约为 70 万吨。5G 基站建设高峰期及 5G 终端设备换代对于 PCB 的需求带动玻纤需求同步上行。虽然受贸易摩擦、终端需求下降和汇率贬值等影响，2019 年 PCB 产值出现小幅下滑

31、，但 5G 建设的加快将成为拉动 PCB 行业增长的新动能,5G 从通信网络建设，到终端，再到衍生应用场景，均对 PCB 有大量需求。由于 5G 的高频微波特性，基站密度要高于 4G 基站，同时单个基站中，5G 基站对 PCB 的需求也更大，据估算，约为 4G 基站的两倍。2020年全年我国新建 5G 基站超过 60 万个，工信部在 2020 年工业和信息化发展情况发布会上表示将持续深化 5G网络建设部署，2021 年拟新建 60 万个 5G 基站。预计 2021-2023 年将是 5G 基站的建设高峰期，将会带动玻纤的旺盛需求，推动产业链景气度上行。此外，5G 终端设备，如手机、智能手表等，

32、也要与通信技术同步更新换代，这部分的 PCB 需求比基础设施部分还要大得多。图 14：2011 年以来全球和中国 PCB 产值及增速图 15：2011 年以来全球和中国风电装机容量及增速产值:PCB:中国大陆产值:PCB:合计 亿美元产值:PCB:中国大陆:同比增速（右）产值:PCB:合计:同比增速（右）%装机容量:风电:中国装机容量:风电:全球万千瓦 装机容量:风电:中国:同比增速（右）7006005004003002001000151050-52011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019700006000050000400003000020000

33、100000装机容量:风电:全球:同比增速（右）%3025201510502011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019资料来源： WIND 资讯，资料来源： WIND 资讯，图 16：PCB 产业链资料来源： 整理P12东兴证券深度报告长海转债投资价值分析报告转债个券精选系列之一DONGXING SECURITIES风电领域玻纤主要被应用于制造风电叶片与机舱罩部分，并网补贴退坡继续推动2021 年风电行业抢装潮的进行。2019 年 5 月发布的国家发展改革委关于完善风电上网电价政策的通知指出“2018 年底之前核准的陆上风电项目，2020 年底前仍未

34、完成并网的，国家不再予以补贴；2019 年 1 月 1 日至 2020 年底前核准的陆上风电项目，2021 年底前仍未完成并网的，国家不再予以补贴”，“对于 2018 年底前已核准的海上风电项目，如在 2021 年底前全部机组完成并网的，执行核准时的上网电价；2022 年及以后全部机组完成并网的，执行并网年份的指导价”。2020 年，受并网补贴退坡刺激及海上风电发展提速的双重影响，我国风电市场保持高速增长态势，根据国家统计局的数据，2020 年全年我国并网风电装机容量 28153 万千瓦，增长 34.6。预计 2021 年，并网补贴退坡将继续推动风电行业抢装潮。在风电行业，玻纤主要被应用于制造

35、风电叶片与机舱罩部分，其中叶片占风机成本的 20左右，据估算，1GW 风电叶片需 1 万吨玻纤用量，风电行业的持续发展将直接带动玻璃纤维需求量的上涨。低库存与需求复苏支撑行业景气度继续上行2020 年全国玻纤纱总产量突破 541 万吨，增速有所下滑，玻纤及制品行业利润总额增速达 56。我国玻纤行业起步于上世纪 50 年代，通过引进国外先进技术，产能规模不断扩大。进入 21 世纪以后产量更是飞速增长，目前已成为世界玻纤第一大国。2020 年，我国玻纤纱产量再创新高，达到 541 万吨，同比增长 2.64，由于受到新冠肺炎疫情的冲击，与 2019 年相比增速出现明显回落，但得益于 2019 年以来

36、全行业产能调控工作的持续推进以及内需市场的及时复苏，未形成较大规模的严重库存积压。2020 年，我国玻璃纤维及制品工业主营业务收入（不含玻纤增强复合材料制品部分）同比增长 9.9，利润总额同比增长 56，全年利润累计超过 117 亿元，行业整体利润水平提升明显。图 17：2007 年以来中国玻纤纱产量呈快速上涨趋势 图 18：2020 年我国玻纤及制品工业利润总额同比增长 56%万吨6005004003002001000%35302520151050-5玻纤纱产量同比增速%2015201620172018201920206050403020100-10-20-30主营业务收入增速利润总额增速资

37、料来源： 中国玻璃纤维工业协会，资料来源： 中国玻璃纤维工业协会，自 2020Q3 以来，随着风电市场需求快速增长，以及基建、电子等领域需求逐步回暖，玻纤市场供需格局发生根本转变，各品种玻纤纱价格多次上调，玻纤行业企业库存降至 2018 年以来的最低水平。今年 2 月末 3 月初在国内部分池窑产线放水冷修，局部供应量有所缩减的情况下，供需表现持续紧俏，终端订单饱满，3 月初行业龙头集体上调价格，当前 2400tex 缠绕直接纱主流报价 5900-6000 元/吨不等，含税出厂价格，环比上涨 2.61，同比上涨 43.90。预计短期内供需格局将继续支撑行业景气度继续保持良好态势。DONGXING

38、 SECURITIES东兴证券深度报告长海转债投资价值分析报告转债个券精选系列之一P13图 19：玻纤行业月度企业库存降至 2018 年以来的最低水平70605040302010库存降至2018年以来的最低水平月度企业库存月度企业库存万吨资料来源： 卓创资讯，图 20：2021 年 3 月初玻纤缠绕直接纱龙头集体涨价邢台金牛：缠绕直接纱1200-4800tex山东玻纤：缠绕直接纱1200-4800tex中国巨石：缠绕直接纱2400texOC中国：缠绕直接纱1200-4800tex长海股份：缠绕直接纱1200-4800tex泰山玻纤：缠绕直接纱1200-4800tex重庆三磊：缠绕直接纱2400

39、tex3月初集体调价65006000550050004500400035002020-07-012020-08-152020-09-292020-11-132020-12-282021-02-112021-03-28资料来源： 卓创资讯，公司逻辑：国内领先的玻纤制品及玻纤复合材料龙头，产业一体化黑马长海股份（300196）是国内领先的玻纤制品及玻纤复合材料生产企业，国内规模最大的无纺玻纤制品综合生产企业之一，也是国内规模最大的玻纤复合隔板生产企业。公司全称为江苏长海复合材料股份有限公司，总部位于长三角中心区域江苏省常州市，前身为常州市长海玻纤制品有限公司，成立于 2000 年。目前公司股权相对

40、集中，长海股份控股股东、实际控制人为董事长杨国文和总经理杨鹏威父子，二人为一致行动人，截至 2020 第三季度，二人合计持有 52.31的股份，其中杨鹏威持股 41.71，杨国文持股 10.57公司主营业务为玻纤制品及玻纤复合材料的研发、生产和销售，主要产品包括玻纤纱、短切毡、湿法薄毡、复合隔板、涂层毡等，应用前景广阔。具体而言，玻纤纱是玻纤制品的基材；短切毡广泛应用于汽车顶蓬、卫浴洁具、大型储罐、透明板材等多个方面；湿法薄毡可用于内外墙装饰、屋面防水、电子基材等方面；复合隔板可应用于蓄电池中；涂层毡可应用于建筑建材中。P14东兴证券深度报告长海转债投资价值分析报告转债个券精选系列之一DONG

41、XING SECURITIES产品类别应用领域玻纤纱玻纤制品的基材短切毡汽车顶蓬、卫浴洁具、大型储罐、透明板材等湿法薄毡内外墙装饰、屋面防水、PCB、电子基材等方面复合隔板蓄电池涂层毡建筑建材树脂玻璃钢的主要原材料之一表 5： 公司主要产品类别及应用领域玻纤制品玻纤复合材料热塑性复材、玻璃钢等整车配件等资料来源： 公司公告，图 21：公司股权结构资料来源： 公司公告，毛利率水平优秀，期间费用率基本保持稳定。近年来玻纤及制品毛利率略有下降，化工制品和玻璃钢制品的毛利率有所上升，销售费用率、管理费用率和财务费用率保持较为稳定的水平，其中财务费用率长期维持较低水平。预计随着行业供需格局的改善，202

42、0Q4 业绩增速有望转正，2021 年业绩有望大幅增长。2020前三个季度，实现营收 14.77 亿元，同比下降 11.29，归母净利润 1.96 亿元，同比下降 16.38，经营活动产生的现金流量净额 2.15 亿元，同比下降 5.7。公司业绩出现明显下滑，原因在于 2019 年受到行业产能无序扩张带来的市场供需失衡的影响以及 2020 年受到新冠肺炎疫情的冲击。分季度来看，2020 年 Q1/Q2/Q3 单季营收同比增速分别为-23.77 / -9.79 / -1.61，营收降幅逐季收窄。DONGXING SECURITIES东兴证券深度报告长海转债投资价值分析报告转债个券精选系列之一P1

43、5图 22：公司 2015 年以来毛利率情况图 23：公司 2011 年以来期间费用情况%50403020100201520162017201820192020H1公司整体玻璃纤维及制品化工制品玻璃钢制品%20151050-5销售费用率管理费用率财务费用率期间费用率资料来源： WIND 资讯， 资料来源： WIND 资讯， 图 24：公司营收和归母净利润图 25：公司经营活动现金流量 亿元%256020401520100亿元43.532.521.510.5%150100500-505-200-400-100 经营活动产生的现金流量净额同比增速（右）资料来源： WIND 资讯， 资料来源： WI

44、ND 资讯， “短切毡+湿法薄毡”，差异化战略铸就黑马属性玻纤行业集中度高，长海不是玻纤龙头，但是是国内短切毡和湿法薄毡这两个玻纤制品细分领域的龙头企业，短切毡和湿法薄毡分别到了 50和 40的市占水平。公司是国内国内少数能制造高端玻纤毡制品并不断进行制品深加工的高新技术企业，发展规划是“走有别于三大玻璃纤维生产基地的差异化发展之路，扩大制品应用，延伸产业链开发高性能复合材料制品，以提高产品附加值，实现企业的可持续发展”。短切毡、湿法薄毡是公司的核心优势产品，其中短切毡就占到了公司玻璃纤维及其制品收入的 40左右，而玻纤行业的龙头中国巨石的玻纤纱为其主要营收来源，2019 年玻纤制品的营收占比

45、仅为 7.85，这使得在玻纤行业寡头竞争格局下，长海股份作为国内玻纤行业的“三小家”之一，尽管总产能与“三大家”相比存在较大差距，仍能凭借差异化战略获得其独特的竞争优势，成为短切毡和湿法薄毡这两个玻纤制品细分领域的龙头企业，市占率近 60。汽车轻量化将成为未来汽车行业发展的必经之路。因此，未来汽车轻量化拉动了玻纤行业的需求。公司短切毡大部分应用于汽车车顶蓬和玻璃钢，作为短切毡细分领域龙头，从规模、技术方面具有领先优势，随着公司生产线技改后带来的产能增加、成本端下降，公司优势继续保持，积累了稳定的客户资源。湿法薄毡主要应用在 PCB、蓄电池等领域，5G、新能源汽车等发展将驱动其中长期需求稳步增长

46、，公司作为细分领域龙头，有实力和动力推动行业发展，巩固行业地位。P16东兴证券深度报告长海转债投资价值分析报告转债个券精选系列之一DONGXING SECURITIES产业链一体化助力盈利水平稳步提高全产业链布局使得较强的成本管控能力成为其优势之一。公司是国内为数不多的拥有从玻纤生产、玻纤制品深加工到玻纤复合材料制造的完整产业链的玻纤企业。公司有以玻纤纱、玻纤制品及玻纤复合材料为主的纵向产业链，及子公司天马集团以玻纤纱、玻纤制品、化工类产品及玻璃钢制品为主的横向产业链。产业链优势使得公司能够按照产品需求调节上游产品性能，提高玻纤产品质量，降低生产成本与产品开发周期，并能通过产业链的拉长转移生产

47、成本，提高企业的综合竞争力。上下游的产业链布局使公司在当前玻纤纱价格持续上行的市场环境下，通过自有池窑产线为公司玻纤制品供给原材料，把控产品生产成本，降低经营风险，一次不断巩固细分市场竞争地位。图 26：玻纤行业产业链资料来源： 公司公告，“玻纤+树脂”的多元化战略（玻纤纱-玻纤制品-复合材料的产业链布局）将发挥协同优势，为公司不断创造新的利润空间。公司除玻纤业务外，还通过子公司天马集团进行树脂（主要是不饱和聚酯树脂）的研发、生产和销售，公司目前拥有 17.5 万吨的不饱和树脂产能。不饱和聚酯树脂是一种热固性树脂，拥有轻质、高强、多功能等特性，广泛应用于工业、交通、运输、国防、电子等领域，是热

48、固性树脂中用量最大的树脂品种，是玻璃钢制品生产中应用最多的基体树脂。树脂业务产品和玻璃纤维都是玻纤复合材料的重要原材料，目标客户群重合度高，具有较强的协同优势。目前，玻璃纤维及制品、化工制品（主要为树脂）已成为公司营收和毛利的主要来源。公司业务可以分为玻璃纤维及制品、化工制品、玻璃钢制品以及气体四类，其中玻璃纤维及制品、化工制品为其营收和毛利的主要来源。2020 年上半年，两类业务营收占比分别为 67.53、28.61，合计占 96.14；毛利占比 71.03、 25.01，合计占比 96.04。DONGXING SECURITIES东兴证券深度报告长海转债投资价值分析报告转债个券精选系列之一

49、P17图 27：公司 2020 上半年营收构成图 28：公司 2020 上半年毛利贡献25.01%71.03%3.72%0.14%3.51%-0.45%28.61%玻璃纤维及制品化工制品玻璃纤维及制品化工制品玻璃钢制品玻璃钢制品67.53%气体产品气体产品资料来源： WIND 资讯， 资料来源： WIND 资讯， 核心技术+品牌粘性使得其下游议价能力优势明显公司重视技术提升，目前已形成 200 余人的研发团队，开发的技术以自主研发为主，并与常州大学等高校积极合作，近年来研发投入持续增长，推动公司产品性能及生产效率持续提升。截至 2019 年末，公司已取得发明专利 32 项，实用新型专利 77 项，正在申请专利 19 项。由于玻纤运用范围广，特定用途的玻纤制品需要特定的玻纤纱，这对玻纤纱企业的生产研发能力提出更加严苛的要求；