中国基础设施REITs之仓储物流篇

1、目录仓储物流初探长期市场空间广阔 5现代仓储物流设施将是 REITs 基础资产重要来源 5仓储物流脱胎于供应链管理升级，电商发展成为新兴驱动力 6仓储物流立体化产品体系初长成 7国际视角下的仓储物流晋升为实物资产投资主航道 8不动产投资领域新贵 8国际主流玩家：REITs 是仓储物流生态链中的重要一环 10中国仓储物流市场结构性供给短缺仍将继续 17存量视角：高标库整体短缺，区域间供需失衡 17增量视角：长期看仓储用地供给不足，电商发展支撑需求增长 19疫情期间仓储物流设施估值保持韧性 22未来展望：电商渗透率提升支撑仓储物流设施需求增长 23中国仓储物流市场竞争格局一超多强 26仓储物流开发

2、运营商：外资主导市场，亦可能成为中国 REITs 底层资产主要供给方 26物流及电商企业：资本化运作渐多，或具公募 REITs 发行需求 28中国仓储物流 REITs 发行展望供需两旺成就千亿市场 32从需求侧看，中国仓储物流 REITs 的发行需求旺盛 32从供给侧看，中国仓储物流 REITs 具有广阔发展空间 32从结构上看，仓储物流 REITs 有助于加快中国公募 REITs 市场发展 33附录仓储物流头部平台总结 34图表图表 1: 现代仓储物流设施相较于非现代仓储物流设施具有多维度的竞争优势 5图表 2: 中国仓储物流设施总库存约 10 亿平方米 6图表 3: 中国现代仓储物流设施库

3、存占比为 7% 6图表 4: 以易商红木为例，其租户以电商及第三方物流企业为主，收入占比高达 60% 7图表 5: 2019 年，易商红木收入贡献前十大租户中有五家为电商类企业 7图表 6: 按照区位和功能的不同，物流设施可分为门户仓、区域仓、城市仓和前置仓 7图表 7：中国、美国和日本线上零售额持续增长 8图表 8: 2020 年全球共设立 32 支仓储物流专项私募基金，占不动产私募基金设立总数的 11% 8图表 9: 2020 年全球仓储物流专项私募基金融资规模占比增至 17%，未来不动产私募基金对仓储物流的配置比例有望进一步提升 8图表 10: 2020 年全球不动产私募基金对仓储物流的

4、配置比例进一步增至 14% 9图表 11: 2015 年以来全球不动产私募基金仓储物流相关交易规模显著提升，2020 年达 185 亿美元 9图表 12：美国各类不动产历史资本化率及其对 10 年期国债收益率溢价 9图表 13：疫情期间，亚太区域仓储物流设施资本化率普遍压缩，写字楼与购物中心资本化率区间则普遍提升 10图表 14：疫情期间，欧洲区域仓储物流设施资本化率普遍压缩，购物中心资本化率则普遍提升 10图表 15: 3Q20 末丰树物流信托资产管理规模 90 亿新元 11图表 16: 丰树物流信托净可租面积主要位于新加坡 11图表 17: 丰树物流信托 35%的收入来源于单租户建筑 11

5、图表 18: 约 1/3 的收入来源于消费行业的租户 11图表 19: 1H FY20/21 丰树物流信托净经营收入同比+10% 12图表 20: FY19/20 丰树物流信托实现 5%的分红收益率 12图表 21: 8M20 末普洛斯日本不动产基金资产管理规模增至 6,448 亿日元 12 HYPERLINK l _TOC_250015 图表 22: 普洛斯日本不动产基金在管项目主要分布于东京都市圈 12 HYPERLINK l _TOC_250014 图表 23: 普洛斯日本不动产基金在管项目的租户主要为第三方物流公司 12图表 24: 3M-8M20，普洛斯日本不动产基金净经营收入达 1

6、64 亿日元 12图表 25：安博（Prologis）发展历程 13图表 26: 3Q20 末安博资产管理规模 1,448 亿美元 13图表 27: 1-3Q20，安博投资收入占总收入的 16% 13图表 28: 安博三大业务构成战略闭环 13图表 29: 安博的估值高于美国其他 REITs 龙头 13 HYPERLINK l _TOC_250013 图表 30：易商红木通过其独特的商业模式实现对物业全生命周期的价值捕捉 14图表 31: 1H20 末易商红木资产管理规模达 265 亿美元 14图表 32: 1H20 易商红木基金管理 EBITDA 增至 0.6 亿美元 14图表 33: FY

7、20 嘉民集团资产管理规模达 516 亿澳元 15图表 34: 其中近七成分布于亚洲和澳大利亚 15图表 35: FY20 嘉民集团基金管理 EBIT 增至 5.1 亿澳元 15图表 36: 近年来嘉民集团加权平均资本化率持续压缩 15图表 37: 2019 年以来黑石集团仓储物流领域投资事件梳理 16图表 38：2019 年以来 KKR 仓储物流领域投资事件梳理 16图表 39: 2Q20 末中国内地高标库存量面积 6,400 万方 17图表 40: 中国内地高标库主要分布于华东区域 17图表 41: 2Q20 末华南区域高标库空置率仅 5% 17图表 42: 2Q20 华南区域高标库平均租

8、金为 40 元/平/月 17图表 43: 华南区域高标库存量面积、空置率和租金变化 18图表 44: 西南区域高标库存量面积、空置率和租金变化 18图表 45: 华东区域高标库存量面积、空置率和租金变化 18图表 46: 华北区域高标库存量面积、空置率和租金变化 18 HYPERLINK l _TOC_250012 图表 47: 北京、深圳、东莞、廊坊、昆山、苏州、惠州等城市高标库出租率与净有效租金处较高水平 18图表 48: 近年来全国工矿仓储用地供应面积较以往偏低 19图表 49: 一二线城市工矿仓储用地供应面积呈下行趋势 19图表 50: 2020 年一线城市仓储用地成交面积为 92 万

9、方 19图表 51: 上海和广州仓储用地成交面积高于北京和深圳 19图表 52: 2020 年上海仓储物流设施新增供应量为 47 万方 21图表 53: 2020 年上海仓储物流设施净吸纳量为 16.4 万方 21图表 54: 近年来仓储物流领域政策梳理 21 HYPERLINK l _TOC_250011 图表 55：中国主要城市仓储物流设施资本化率高于商铺和写字楼 22 HYPERLINK l _TOC_250010 图表 56：疫情期间，中国主要城市现代仓储物流设施资本化率下行 22 HYPERLINK l _TOC_250009 图表 57：疫情期间，中国主要城市核心区域商铺资本化率上

10、行 23 HYPERLINK l _TOC_250008 图表 58：疫情期间，中国主要城市甲级写字楼资本化率上行 23图表 59: 2019 年中国线上零售额高达 1.8 万亿美元 24图表 60: 2019 年中国线上零售额占全球的比重过半 24图表 61: 预计全球线上零售渗透率将于 2023 年达 21% 24图表 62: 预计中国线上零售渗透率将于 2023 年达 57% 24图表 63: 2014 年中国线上零售额中消费电子、服装和鞋类以及家电类产品的占比超过 50% 24图表 64: 2019 年中国线上零售额中前三大品类分别为服装和鞋类、消费电子以及食品饮料，占比共计 31%

11、24 HYPERLINK l _TOC_250007 图表 65: 食品饮料、家电和社交媒体是中国线上零售规模较大且增速可观的消费品类 25图表 66：2010 年中国仓储物流市场主要参与者情况一览 26图表 67: 2015 年末普洛斯市场占有率为 55% 26图表 68: 2Q20 末普洛斯市场占有率为 30% 26图表 69: 1H20 末普洛斯中国持有仓储资产 4,245 万方 27图表 70: 其中，已完工仓储资产面积为 2,897 万方 27图表 71: 其中，完工稳定的仓储资产出租率为 84% 27图表 72: 平均租金水平为 36 元/平方米/月 27图表 73: 2020 年

12、万纬物流新增项目 75 万方 27图表 74: 对应权益拿地成本 14 亿元 27图表 75: 万纬物流新增项目主要分布于高能级城市 28图表 76: 万纬物流新增项目主要分布于长三角区域 28 HYPERLINK l _TOC_250006 图表 77：万纬物流发展历程 28图表 78: 1H20 末顺丰拥有 9 个枢纽级中转场，36 个航空、铁路站点，130 个片区中转场 29图表 79: 1H20 末顺丰已有 85 个中转场投入使用全自动分拣系统，占比接近 50% 29图表 80: 1H20 末顺丰拥有 194 个仓库，面积为 234 万方 29图表 81: 电商、食品和医药库分别为 1

13、29、59 和 6 个 29图表 82: 顺丰物流产业园总规划建筑面积达 473 万方 29图表 83: 主要分布于中南和华东区域 29图表 84: 1H20 顺丰对土地、仓库和分拣中心的投资额达 10.9 亿元，同比增长 10% 30图表 85: 1H20 顺丰对土地、仓库和分拣中心的投资额占总资本开支的比例达 27%，较 2019 年提升 13 个百分点 30图表 86: 2019 年末苏宁物流仓储面积达 1,210 万方 30图表 87: 3Q20 末苏宁物流投入运营基地数量达 62 个 30图表 88: 苏宁物流的物流基地基本完成全国布局 31图表 89: 苏宁物流共有 45 个冷链仓

14、，主要分布于华东 31图表 90: 3Q20 末京东物流仓储面积增至 2,000 万方 31图表 91: 截至 3Q20 京东向基金共出售仓储物业 88 亿元 31图表 92：中国仓储物流类 REITs 发行明细 32图表 93: 全球主要市场公募 REITs 底层资产结构时间序列 33图表 94：11M20 我国社会消费品零售总额达 35 万亿元 33图表 95：11M20 我国网上零售渗透率达 25% 33 HYPERLINK l _TOC_250005 图表 96：仓储物流头部平台总结传统仓储物流开发运营商 34 HYPERLINK l _TOC_250004 图表 97：仓储物流头部平

15、台总结开发商旗下仓储物流开发运营商 35 HYPERLINK l _TOC_250003 图表 98：仓储物流头部平台总结电商企业 35 HYPERLINK l _TOC_250002 图表 99：仓储物流头部平台总结第三方物流公司 35 HYPERLINK l _TOC_250001 图表 100：仓储物流头部平台总结商贸零售企业 36 HYPERLINK l _TOC_250000 图表 101：仓储物流头部平台总结金融机构 36仓储物流初探长期市场空间广阔现代仓储物流设施将是 REITs 基础资产重要来源仓储物流属基础设施范畴，指仓储物流开发运营商根据客户需求，在合适的地点建设、运营并管

16、理专业仓储物流设施。广义层面，国家标准化管理委员会发布的物流术语将物流设施定义为：“提供物流相关功能和组织物流服务的场所，包括物流园区、物流中心、配送中心，各类运输枢纽、场站港、仓库等”。我们按照仓储物流设施的建造标准与功能高低将之划分为以下三类：现代仓储物流设施（modern warehousing and logistics facilities）：能够满足安全仓储、最大化空间利用以及高效运行等现代化物流操作要求。现代仓储物流设施通常具备较大的面积，较高的层高、更宽的柱间距，更加宽敞和更加现代化的装卸平台，以及更好的安防系统，也是我们通常所指的“高标准仓库”（高标库），将是中国未来仓储物流

17、 REITs 的主要底层资产来源。常规仓储物流设施（middle standard warehousing and logistics facilities）：仅能满足基本的安全仓储需求，空间利用率与运营效率偏低，部分仓储物流设施可由传统工业厂房改造而成。低端仓储物流设施（low-end warehousing and logistics facilities）：受制于狭小的仓储空间，加之房屋与设备的品质低下，此类仓储物流设施无法满足客户对货物最基本的安全仓储需求。图表 1: 现代仓储物流设施相较于非现代仓储物流设施具有多维度的竞争优势 非现代仓储物流设施的特点 现代仓储物流设施的竞争力 规格

18、小于8000 承重1楼：2t/其他：0.6t/ 结构砖混、砖木及 钢筋混凝土结构净高1楼：6m其他楼层：4.5m装卸平台数量有限 设施无消防、天窗采光及消防设施规格8000结构混凝土钢结构 多层带电梯通道空气循环设施保证空气质量承重一楼：3t/二楼：2t/现代仓储物流设施设施有良好循环、采光和消防设施净高一楼9m二楼及以上7m装卸平台 配备液压装卸跳板的装卸平台空间利用效率优化营运效率高仓储安全可灵活定制负荷能力强天窗采光占屋顶面积的 3%灭火装置应急物资储水系统物流园区：为了实现物流设施集约化和物流运作共同化，或者出于城市物流设施空间布局合理化的目的而在城市周边等各区域，集中建设的物流设施群

19、与众多物流业者在地域上的物理集结地。它多是由政府主导并给予政策支持的。物流中心：从事物流活动且具有完善信息网络的场所或组织（要面向快递业、运输业的称分拨中心）。配送中心：从事配送业务且具有完善信息网络的场所或组织。交通枢纽：在一种或多种运输方式的干线交叉与衔接处，共同为办理旅客与物品中转、发送、到达所建设的多种运输设施的综合体。注：不同市场对现代物流设施的定义不同，其标准取决于可利用的土地规模、建造成本、人口密度和使用者的定制化需求等因素，本图主要展示了中国现代与非现代物流设施之间的主要特征与区别。资料来源：国家标准化管理委员会，仲量联行，易商红木，中国仓储物流设施库存总量大但现代化设施占比较

20、低。1）从总量上看，中国仓储物流设施总库存约 10 亿平，低于美国（12.5 亿平），但高于日本（5 亿平）、德国（0.7 亿平）和澳大利亚（0.4 亿平）等国；2）人均面积角度，中国当前人均仓储物流设施库存不及 1 平方米，仅相当于美国和日本的 20%左右；3）从结构上看，由于行业发展历史较短，中国现代仓储物流设施库存占比仅 7%，低于一般发达国家水平，但也意味着未来提升空间较大。图表 2: 中国仓储物流设施总库存约 10 亿平方米图表 3: 中国现代仓储物流设施库存占比为 7%（亿平方米）3.84.01.91.60.80.70.70.40.30.20.10.05.00.79.612.514

21、.012.010.08.06.04.02.00.0仓储物流设施总库存（平方米/人）4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0(%) 80%75%38%28%7%5%70%60%50%40%30%20%10%现代仓储物流设施库存占比美国中国日本德国 澳大利亚 韩国印度新加坡仓储物流设施总库存（左轴）人均仓储物流设施库存（右轴）0%澳大利亚印度韩国中国日本注：日本、韩国、中国和印度为 2018 年数据；美国、新加坡、澳大利亚和德国为 2019 年数据；人均仓储物流设施库存为仲量联行估算值。资料来源：世界银行，仲量联行，易商红木，注：日本、韩国和印度为 2018 年数据；中国和澳大

22、利亚为 2019 年数据；不同国家对现代仓储物流设施的定义不同，因此各国数据不完全可比；数据为仲量联行估算值。资料来源：仲量联行，易商红木，仓储物流脱胎于供应链管理升级，电商发展成为新兴驱动力物流的概念诞生于 20 世纪 50-60 年代。物流（Military logistics）一词起源于美国，最早用于军事领域，指军备物资的运输、补给与管理。20 世纪 60 年代之前，企业经营中与物流相关的活动通常散落于融资、生产和销售等不同的部门，直至 Lewis 等（Lewis et al.， 1956）提出总物流成本的研究视角（Total cost approach），物流（Business log

23、istics）才作为单独的概念出现于商界与学术界。这一时期，企业的物流成本最高可占销售额的三成以上（LaLonde and Zinszer，1976）。供应链管理思想的发展催生仓储物流。进入 20 世纪 70 年代，美国经济陷入滞涨；同时，高企的物流成本使企业（主要是制造业和零售业）降本增效的需求日益强烈。1980 年美国颁布运输工具法（Motor Carrier Act of 1980），使过去仅提供仓储服务的企业得以进入物流运输市场。同时，伴随着信息技术和供应链管理（Supply chain management）的发展，提供专业物流与仓储服务的第三方物流企业（Third party lo

24、gistics，3PL）应运而生，催生了对仓储物流设施的大量需求。1983 年成立的 AMB（已于 2011 年和 Prologis 合并，简要历史回顾见第二章 Prologis 案例部分）即是最早进军仓储物流业的公司之一。电商成为 21 世纪仓储物流业发展的主要驱动力。电商对商品的运输需求由传统线下零售的区域间配送扩展至上门交付，其中各环节对仓储物流设施均有大量需求。根据安博（Prologis）的经验数据，相同零售额下电商公司对物流空间的需求是传统线下零售商的3 倍，主要因为电商公司需要仓库存储更多品类的商品，需要更高的库存能力、更大的装卸货空间，且逆向物流（退货）增加。伴随着制造业的供应链

25、管理升级、电商的持续高速发展以及传统线下零售商的全渠道转型，我们认为全球电商未来仍将保持长期增势且具备防御性（例如全球新冠疫情期间线上零售额逆势增长），对仓储物流设施的需求增长形成有力支撑。图表 4: 以易商红木为例，其租户以电商及第三方物流企业为主，收入占比高达 60%2019年易商红木收入按租户所属行业拆分图表 5: 2019 年，易商红木收入贡献前十大租户中有五家为电商类企业2019年易商红木收入贡献前十大租户11.1%6.5%4.5%4.1%3.0%2.3%2.1%1.8%1.7%1.7%12%10%8%6%1%15%160%8%电商及第三方物流6%制造业4%零售业冷链供应商2%其他0

26、% 注：根据资产负债表的物业资产、基金及投资公司持有的稳定资产计算。资料来源：公司公告，注：根据资产负债表的物业资产、基金及投资公司持有的稳定资产计算。资料来源：公司公告，4 前置仓仓储物流立体化产品体系初长成仓储物流目前已形成区位不同、功能分明的立体化产品体系。商品通常需经多次运输才能由产地运送至消费终端，期间会对各种不同用途的仓储物流设施产生需求。我们根据仓储物流设施所处地理区位与专属功能的不同，将其划分为以下四大品类：门户仓（Gateway distribution）：商品自产成出库后运抵的首个仓储节点，通常位于重要的港口（海港或联合运输港）附近（高峰期车程在 2 小时以内），可通过 1

27、 天以内的公路运输到达下一仓储节点（区域仓）。门户仓的大小、净高、布局、车位和装卸门设计等因素决定了其运营效率的高低。区域仓（Multi-market distribution）：通常位于大城市周边的交通枢纽，可将商品运抵多个消费市场（城市）。由于交通便捷的地点具有稀缺性且用地面积有限，因此区域仓的建造需要平衡区位选择（决定运输效率）与功能设计（决定运营效率）。城市仓（City distribution）：位于城市内部的中小仓库，能够在 1-2 天的时间内将商品运送至城市内的各个社区市场中，是伴随着电商的发展而兴起的仓库品类。前置仓（Last touch）：能够在数小时内快速触达大量消费者。与

28、城市仓类似，前置仓也是电商发展的产物，目的在于尽可能地缩小商品与消费者之间的距离。前置仓的区位布局以运输效率为首要考虑因素，通常较为老旧，且面积较小。消费者图表 6: 按照区位和功能的不同，物流设施可分为门户仓、区域仓、城市仓和前置仓零售中心1 门户仓2 区域仓 3 城市仓资料来源：Prologis Research，国际视角下的仓储物流晋升为实物资产投资主航道不动产投资领域新贵电商发展带动国际仓储物流投资升温2015 年以来仓储物流投资持续升温。我们从海外不动产基金对各类资产投融资配比的视角看，2015 年之前投向仓储物流的资金配比不足 10%（2000-2014 年平均为 6%，这可能与仓

29、储物流设施占不动产存量的比例基本适配）；2015 年后伴随西方国家（尤其美国）电商的快速扩张，仓储物流投资配比明显提升（2015-2020 年平均达到 14%，同期内仓储物流专项基金的年均募资规模近 200 亿美元）；2020 年全球新冠疫情爆发更是加速了这一结构性趋势演变，当年仓储物流投向配比达到历史新高的 17%。往前看，我们认为近两年内传统不动产赛道可能仍难以有显著投资机会。相应地，资金对仓储物流的投资或只增不减，对应到中国境内仓储物流 REITs 上我们也认为有很好的买方基础。图表 7：中国、美国和日本线上零售额持续增长（亿元）中国线上零售额及同比增速(%)（亿美元）美国线上零售额及同

30、比增速(%)（亿日元）日本线上零售额及同比增速(%)60,000350%6,00030% 120,00025%50,000300%250%5,00025% 100,00020%40,00030,00020,00010,000200%150%100%50%4,0003,0002,0001,00020%15%10%5%80,00060,00040,00020,00015%10%5%00%00%00%线上零售额（左轴） 同比增速（右轴）线上零售额（左轴） 同比增速（右轴）线上零售额（左轴） 同比增速（右轴）资料来源：Euromonitor，图表 8: 2020 年全球共设立 32 支仓储物流专项私募

31、基金，占不动产私募基金设立总数的 11%图表 9: 2020 年全球仓储物流专项私募基金融资规模占比增至 17%，未来不动产私募基金对仓储物流的配置比例有望进一步提升（个）11%10%9%8%7%7%7%7%6%5%5%5%6%5% 5%4% 4%4% 5%4%3%3 2 5 5 9 14 13 17 27 13 19 14 19 17 28 27 30 45 37 49 326050403020100仓储物流专项私募基金设立数量及占比(%)12%10%8%6%4%2%0%（亿美元）17%14%15%14% 14%13%10%9%7%7%6%8%8% 8%6%3% 3%3%3%4%3%6 7

32、9 5 12 54 33 51 138 76 41 64 61 94 101 200 136 194 241 227 19630025020015010050-仓储物流专项私募基金融资规模及占比(%)18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%基金数量（左轴）占比（右轴）融资规模（左轴）占比（右轴）注：仓储物流专项私募基金的统计口径为投资范围包含仓储物流的基金。资料来源：Preqin，注：仓储物流专项私募基金的统计口径为投资范围包含仓储物流的基金。资料来源：Preqin，图表 10: 2020 年全球不动产私募基金对仓储物流的配置比例进一步增至 14%图表 11: 2015 年以来全球不

33、动产私募基金仓储物流相关交易规模显著提升，2020 年达 185 亿美元(%)全球不动产私募基金对仓储物流的配置比例（亿美元）全球不动产私募基金仓储物流相关交易规模14%13%10%11%10% 10%9%10% 10%9%10%51427421518513014160573134316%60014%12%10%8%6%4%2%5004003002001000%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 202002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 资料来源：Pre

34、qin，资料来源：Preqin，疫情期间仓储物流设施资产价格韧性凸显，未来仍有一定上行空间近年来仓储物流设施资本化率已明显压缩，但可能仍未饱和。以美国为例，各类不动产（包括仓储物流设施）资本化率自 21 世纪初以来持续下行（除金融危机前后有较大波动之外），反映出物业资产估值水平的持续提升。以美国为例，2000 年以来仓储物流设施资本化率对 10 年期国债收益率溢价平均为 420bps，高于零售、公寓和办公物业。亚太地区情况也普遍如此。往前看，我们认为仓储物流设施在集中投资的驱动下估值可能仍有一定提升空间。疫情之下仓储物流设施估值韧性凸显。全球新冠疫情期间，仓储物流设施表现更具韧性，整体资本化率

35、平稳，而以商办为代表的物业普遍录得资本化率上浮。我们认为这反映仓储物流设施基本面相对抗周期（以及具备长期需求增长逻辑）的特性，是合理现象。图表 12：美国各类不动产历史资本化率及其对 10 年期国债收益率溢价(%)零售平均约350bps109876543211Q004Q003Q012Q021Q034Q033Q042Q051Q064Q063Q072Q081Q104Q103Q112Q121Q134Q133Q142Q151Q164Q163Q172Q181Q194Q190(%)平均约420bps109876543211Q004Q003Q012Q021Q034Q033Q042Q051Q064Q063Q0

36、72Q083Q102Q111Q124Q123Q132Q141Q154Q153Q162Q171Q184Q183Q190仓储物流资本化率(cap rate)对10年期国债收益率溢价 溢价平均值资本化率(cap rate)对10年期国债收益率溢价 溢价平均值(%)公寓(%)办公平均约300bps平均约340bps10129810786564342211Q004Q003Q012Q021Q034Q033Q042Q051Q064Q063Q072Q082Q091Q104Q103Q112Q121Q134Q133Q142Q151Q164Q163Q172Q181Q194Q191Q004Q003Q012Q021Q0

37、34Q033Q042Q051Q064Q063Q072Q082Q101Q114Q113Q122Q131Q144Q143Q152Q161Q174Q173Q182Q191Q2000资本化率(cap rate)对10年期国债收益率溢价 溢价平均值资本化率(cap rate)对10年期国债收益率溢价 溢价平均值资料来源：RCA，彭博资讯，图表 13：疫情期间，亚太区域仓储物流设施资本化率普遍压缩，写字楼与购物中心资本化率区间则普遍提升亚太区域资本化率调查结果甲级写字楼（核心区域， %）购物中心（核心区域， %）仓储物流（全市， %）国家城市2019年2020年9月变化方向2019年2020年9月变化方向

38、2019年2020年9月变化方向澳大利亚悉尼4.10 - 4.504.50 - 5.004.00 - 5.254.75 - 6.004.50 - 5.254.25 - 5.25墨尔本4.10 - 4.754.50 - 5.004.00 - 5.254.75 - 6.004.50 - 5.754.25 - 5.25布里斯托4.75 - 5.505.00 - 6.004.50 - 5.255.00 - 6.505.00 - 6.005.00 - 5.50佩斯5.25 - 6.505.50 - 6.504.50 - 6.005.25 - 6.506.00 - 7.005.50 - 6.50新西兰奥克

39、兰4.80 - 5.255.00 - 5.505.00 - 6.506.00 - 7.004.75 - 5.254.50 - 5.25中国北京3.00 - 4.503.50 - 4.503.75 - 4.754.00 - 5.004.50 - 6.004.50 - 5.50上海3.25 - 4.503.50 - 4.503.75 - 4.754.00 - 5.004.50 - 6.004.50 - 5.50广州3.75 - 4.753.75 - 4.503.50 - 4.004.00 - 4.505.00 - 6.004.75 - 6.00深圳3.50 - 4.503.75 - 4.504.0

40、0 - 5.004.00 - 5.255.00 - 6.254.75 - 6.00香港2.00 - 3.002.50 - 3.502.50 - 3.503.00 - 4.003.00 - 4.503.50 - 4.50台北2.20 - 3.002.30 - 2.80N.A.2.20 - 3.202.60 - 3.503.20 - 4.303.50 - 4.00N.A.日本东京2.50 - 3.502.50 - 3.502.50 - 3.502.80 - 4.003.50 - 4.503.50 - 4.00大阪3.20 - 4.003.40 - 4.203.50 - 4.003.50 - 4.5

41、04.00 - 5.003.80 - 4.30韩国首尔3.50 - 4.503.50 - 4.405.00 - 6.005.00 - 6.005.00 - 6.504.80 - 5.75新加坡新加坡2.80 - 3.603.00 - 3.754.00 - 4.504.50 - 5.005.00 - 6.005.50 - 6.25印度古尔冈7.50 - 8.008.00 - 8.507.25 - 8.008.00 - 8.508.25 - 9.008.25 - 8.75孟买7.50 - 8.008.00 - 8.507.25 - 8.008.00 - 8.508.00 - 9.008.25 -

42、8.75班加罗尔7.75 - 8.008.25 - 8.507.25 - 8.008.00 - 8.508.25 - 9.008.25 - 8.75资料来源：世邦魏理仕，图表 14：疫情期间，欧洲区域仓储物流设施资本化率普遍压缩，购物中心资本化率则普遍提升欧洲区域资本化率调查结果甲级写字楼（核心CBD， %）购物中心（核心区域， %）仓储物流（全市， %）国家城市2019年4季度末2020年3季度末变化方向2019年4季度末2020年3季度末变化方向2019年4季度末2020年3季度末变化方向英国伦敦3.753.755.756.504.504.25法国巴黎2.852.853.854.104.0

43、03.90德国核心商务圈2.602.604.004.753.603.55西班牙马德里3.253.254.855.255.004.75荷兰阿姆斯特丹3.003.105.155.754.003.90波兰华沙4.254.505.005.505.755.50瑞典斯德哥尔摩3.403.404.254.754.504.25奥地利维也纳3.453.404.154.454.804.60瑞士苏黎世2.402.254.504.504.103.80爱尔兰都柏林4.004.005.506.505.105.00葡萄牙里斯本4.004.004.755.256.256.00丹麦哥本哈根3.503.504.755.005.0

44、04.75芬兰赫尔辛基3.253.354.605.004.754.50挪威奥斯陆3.653.604.504.904.754.50意大利米兰3.303.205.406.005.205.10比利时布鲁塞尔3.903.904.254.504.754.40资料来源：世邦魏理仕，国际主流玩家：REITs 是仓储物流生态链中的重要一环仓储物流开发运营商以管理规模为导向，依靠区域扩张和提升项目密度形成网络化布局（产生网络效应），打造为客户提供一站式仓储物流服务的能力，因此多数仓储物流开发运营商会通过不动产基金、REITs（及其他资产证券化工具）等组合手段加快资金周转、提高管理规模扩展速度。国际市场上，我们按

45、照主体类型不同大致可以辨别出三类仓储物流开发运营商。仓储物流 REITs：可分为内外部管理两类我们认为国际市场上的仓储物流 REITs 按市场不同主要分为内外部管理两类，虽然和中国的公募 REITs 在产品结构上有所差异，但值得借鉴其发展经验：外部管理，主要作为退出平台的单体 REIT。这类 REITs 在亚太市场相对普遍，其特点是资产扩容主要依靠外部输入，而本身并不具备太多主动运作职能，从投资属性上也更偏债性。比较有代表性的案例包括丰树物流信托（MLT）和普洛斯日本不动产投资信托基金（GLP J-REIT）。丰树物流信托（MLT）。丰树投资（Mapletree）是一家总部位于新加坡从事开发、

46、投资、物业管理等多元业务的公司，丰树物流信托作为丰树投资管理的 REITs 之一，专门管理运营仓储物流设施，当前资产管理规模 90 亿新元。2Q-3Q20 期间，丰树物流信托净经营收入（Net Property Income，NPI）同比+10%至 2.4 亿新元，疫情期间凸显经营稳定性。历史上看，丰树物流信托的分红收益率常年稳定在 5-7%，总收益率通常可达双位数。普洛斯日本不动产基金（GLP J-REIT）。普洛斯（GLP）是一家从事仓储物流设施开发、投资及运营的全球化公司，普洛斯日本不动产基金是其位于日本的投资信托基金，其租户主要是第三方物流公司，当前资产管理规模 6,448 亿日元。3

47、M-8M20 期间，普洛斯日本不动产基金实现净经营收入（Net Operating Income，NOI）164 亿日元，较上一报告期（9M19-2M20）提高 3.5%。图表 15: 3Q20 末丰树物流信托资产管理规模 90 亿新元图表 16: 丰树物流信托净可租面积主要位于新加坡（亿新元）23%18%11%518%55658013%9011%89100丰树物流信托资产管理规模及同比增速25%丰树物流信托在管项目净可租面积分布（FY19/20末）5%7%8020%7%6015%8%4010%205%36%新加坡 中国大陆马来西亚日本韩国中国香港00%FY15/16FY16/17FY17/1

48、8FY18/19FY19/201H FY20/218%11%越南澳大利亚在管资产规模（左轴）同比增速（%）19% 注：公司财年自 4 月 1 日起至次年 3 月 31 日止资料来源：公司公告，注：公司财年自 4 月 1 日起至次年 3 月 31 日止资料来源：公司公告，图表 17: 丰树物流信托 35%的收入来源于单租户建筑图表 18: 约 1/3 的收入来源于消费行业的租户丰树物流信托总收入按资产类型拆分丰树物流信托总收入按租户所属行业拆分（1H FY20/21）55%57%66%60%64%65%45%43%34%40%36%35%100%80%60%40%20%25%5%24%13%食品

49、饮料必需品 电子与IT工程建造零售时尚美妆通信技术0%FY15/16FY16/17FY17/18FY18/19FY19/201H FY20/21单租户多租户6%其他6%8%13%注：公司财年自 4 月 1 日起至次年 3 月 31 日止资料来源：公司公告，注：公司财年自 4 月 1 日起至次年 3 月 31 日止资料来源：公司公告，图表 19: 1H FY20/21 丰树物流信托净经营收入同比+10%图表 20: FY19/20 丰树物流信托实现 5%的分红收益率（亿新元）17%13%10%7%7%5%2.93.13.33.94.42.454321丰树物流信托净经营收入及同比增速(%)20%1

50、5%10%5%30%20%10%0%-10%-20%丰树物流信托总收益率及其拆分00%FY15/16FY16/17FY17/18FY18/19FY19/201H FY20/21净经营收入（左轴）同比增速（右轴）-30%25%19%15%14%7%7%6%5%5%-12%FY15/16FY16/17FY17/18FY18/19FY19/20分红收益率资本增值收益率总收益率注：公司财年自 4 月 1 日起至次年 3 月 31 日止资料来源：公司公告，注：公司财年自 4 月 1 日起至次年 3 月 31 日止资料来源：公司公告，图表 21: 8M20 末普洛斯日本不动产基金资产管理规模增至 6,44

51、8 亿日元图表 22: 普洛斯日本不动产基金在管项目主要分布于东京都市圈（亿日元）644860946079442844257000普洛斯日本不动产基金资产管理规模普洛斯日本不动产基金在管项目可供租赁面积分布（截至2020年10月9日）15%60005000400030002000100025%60%东京都市圈大阪都市圈其他08M168M178M188M198M20资料来源：公司公告，资料来源：公司官网，图表 23: 普洛斯日本不动产基金在管项目的租户主要为第三方物流公司图表 24: 3M-8M20，普洛斯日本不动产基金净经营收入达164 亿日元普洛斯日本不动产基金在管项目面积按租户行业拆分（亿

52、日元）普洛斯日本不动产基金净经营收入（8M20末）8%18010%70%161161159164144119150第三方物流12012%零售90制造其他 603009M17-2M18 3M18-8M18 9M18-2M19 3M19-8M19 9M19-2M20 3M20-8M20资料来源：公司公告，资料来源：公司公告，内部管理，具备高度主动运营能力的单体 REIT。典型的如美国的安博（Prologis）。安博作为全球仓储物流行业龙头，为公募 REITs 架构，当前总市值约 700 亿美元，截至 2020财年三季度末总管理资产规模约 1,450 亿美元。公司具备主动开发、运营管理和资产循环能力

53、，尤其近年来亦更多运用基金模型来加速拓展管理规模。估值角度，2018-2020 年安博 TTM P/FFO 平均为 25 倍，相较 Public Storage（21 倍）、AvalonBay（20 倍）和 Welltower（19 倍）等其他美国市场头部 REITs 享受了一定溢价，我们相信和行业本身基本面以及公司优秀的商业模型都有关系。图表 25：安博（Prologis）发展历程PrologisAMB成立Prologis前身SCI 成立SCI上市AMB上市SCI更名为 PrologisPrologis将其全部中国资产和20%的日本产业基金股权出售给GIC安博（Prologis）Prolog

54、is与AMB合并，英文名保留Prologis1983199119941997199820092009201020112018同时，GIC与Prologis约定： Prologis三年内不得进入中国和日本市场从事相关业务。GLP交易完成后Prologis在中日业务的品牌“普洛斯”以及业务团队保持不变，并启用新商号 Global Logistics Property（GLP）GLP于新加坡交易所上市由万科领衔的中国财团将GLP私有化，交易规模 120亿美元普洛斯（GLP）资料来源：公司官网，图表 26: 3Q20 末安博资产管理规模 1,448 亿美元图表 27: 1-3Q20，安博投资收入占总收

55、入的 16%（亿美元）1,4481,1846938677876395956604484825284625113891812542983737555452662292312222723243561,6001,4001,2001,0008006004002000安博资产管理规模及其拆分(%) 100%80%60%40%20%0%0%1%1%1%1%6%10%12%10%12%1%14%14%15%16%93%89%87%90%88%85%85%85%84%安博各业务收入占比201220132014201520162017201820193Q20资产负债表模式基金模式2012201320142015

56、2016201720182019 1-3Q20租金收入占比投资收入占比开发收入占比 资料来源：公司公告，资料来源：公司公告，图表 28: 安博三大业务构成战略闭环图表 29: 安博的估值高于美国其他 REITs 龙头物业开发安博战略闭环基金委托管理物业管理仓储物流设施运营（倍）美国龙头REITs P/FFO353025201510502018/012018/072019/012019/072020/012020/072021/01成熟物业置入基金 Prologis Public Storage Simon PropertyWelltowerAvalonBayARE US Equity 资料来源

57、：资料来源：彭博资讯，非 REITs 的上市仓储物流开发运营商+基金管理人，REITs 也是其商业模型有机组成部分嘉民集团（Goodman）和易商红木（ESR）均是非 REITs 制式的上市仓储物流开发运营商，其商业模式特点是主要以不动产基金模式运作，REITs 可以是其退出环节的组成部分之一。这两家公司均在近年来依靠这类轻资产模式实现了管理面积的有效扩张。易商红木（ESR）。易商红木在前端开发和后端运营环节分别设立不同的基金载体，尤其是对于后端退出载体，其通常考虑一级和二级市场定价和发行条件后权衡作出（REITs 是其中一个可选项）。此外易商红木还通过收购新加坡市场 REITs 管理人公司

58、来实现资产管理规模扩张。应该来说易商红木在对 REITs 的运用方式上较为灵活多变。嘉民集团（Goodman）。嘉民集团主要采取“持有+开发+管理”的业务模式，专注于为客户提供高质量、可持续的不动产服务与解决方案，投资领域包括商务办公园区、工业园、仓储配送中心等。当前公司资产管理规模达 516 亿澳元，主要分布于亚洲和澳大利亚。近年来公司基金管理收益逐年上升，FY20 基金管理 EBIT 增至 5.1 亿澳元，占总 EBIT 的比重达 34%。图表 30：易商红木通过其独特的商业模式实现对物业全生命周期的价值捕捉开发周期12-24 月土地获取设计建造租赁稳定运营资产管理o 全面市场研究o 高水

59、平设计o严格的成本和质量控制oo 对地方市场的深 o刻把握o现代化规格重点服务电商和第三方物流运营商专业化管理专业化团队o标准招标流程定制能力o积极预租o 强大的租户网络资金回收开发载体退出载体核心/核心增益基金公募REITs开发基金资产负债表物业全生命周期价值捕捉资料来源：公司公告、图表 31: 1H20 末易商红木资产管理规模达 265 亿美元图表 32: 1H20 易商红木基金管理 EBITDA 增至 0.6 亿美元（亿美元）26522128291601201219237192141108300250200150100500易商红木资产管理规模（亿美元）2.61.82.31.31.10.

60、81.01.51.10.62.51.61.20.51.01.30.40.576543210易商红木分部门EBITDA2017201820191H20基金模式资产负债表模式20162017201820191H191H20开发基金管理投资 资料来源：公司公告，资料来源：公司公告，图表 33: FY20 嘉民集团资产管理规模达 516 亿澳元图表 34: 其中近七成分布于亚洲和澳大利亚（亿澳元）600500嘉民集团资产管理规模及同比增速46020%(%)25%12%51620%FY20嘉民集团资产管理规模按地区拆分400300200100015%26813%13%3033411%34615%10%5