Adyen“高举高打”的全球聚合支付平台

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250012 Adyen：“高举高打”的全球聚合支付平台 4 HYPERLINK l _TOC_250011 发展历程：建立面向大型商家的全球聚合支付平台，与商家深度合作实现协同发展 5 HYPERLINK l _TOC_250010 产品服务：聚焦核心业务，通过支付服务帮助商家提升运营效率 7 HYPERLINK l _TOC_250009 商业模式：基于网关和收单服务抽取交易费，提供硬件终端设备和其他服务 12 HYPERLINK l _TOC_250008 财务表现：业务规模高速增长，规模效应下盈利能力稳步提升 14 HYPERLINK l _TO

2、C_250007 聚合全球支付，“自上而下”切入 To B 市场 20 HYPERLINK l _TOC_250006 以聚合支付撬动高端市场，解决大型商家支付痛点 20 HYPERLINK l _TOC_250005 建立营销团队，加深与大型商家的伙伴关系 20 HYPERLINK l _TOC_250004 拓展服务范围，“自上而下”尝试渗透中型市场 21 HYPERLINK l _TOC_250003 业务聚焦形成技术优势，“以点带线”拓展其他服务 22 HYPERLINK l _TOC_250002 聚焦支付业务，打造技术领先的一体化平台，实现内生驱动的高速增长 22 HYPERLIN

3、K l _TOC_250001 面向大型商家，建立效率领先的独立账户体系，实现差异化竞争优势 23 HYPERLINK l _TOC_250000 拓展支付服务，实现支付链条的闭合，提升清算速度与定价空间 23图表图表 1: Adyen 2015-19 年平台交易量复合增速达 65% 4图表 2: Adyen 2014-2019 年净营业收入复合增速达 80% 4图表 3: Adyen 2014-2019 年 Adjusted EBITDA 复合增速高达 109% 4图表 4: Adyen 2014-2019 年净利润复合增速高达 108% 4图表 5: Adyen 股权结构 5图表 6: A

4、dyen shuttle 发布初期成为欧洲覆盖国家最广的移动读卡器 6图表 7: Adyen shuttle 移动读卡器的收费结构对交易量较高的大型企业更加友好 6图表 8: “订阅经济”（SEI）收入增长迅速，同期增速为 S&P 500 指数的近 8 倍 7图表 9: Adyen 的循环支付解决方案通过优化细分交易场景来帮助商家提升付费成功率 7图表 10: Adyen POS 支持全球范围内的各类主流支付方式 8图表 11: Adyen POS 硬件终端设备 8图表 12: Adyen for platforms 自动抽佣流程示意图 9图表 13: Adyen 的一体化聚合支付平台使商家从

5、全渠道销售升级为“一体化商务” 9图表 14: Adyen 针对支付流程中的关键环节进行优化，帮助企业提升用户 LTV 10图表 15: Adyen RevenueProtect 功能及使用场景示例 11图表 16: Adyen 消费者洞察功能侧重于分析支付本身 11图表 17: Adyen 在后台能够统计各类交易失败的原因 11图表 18: Adyen Issuing 的账户体系 12图表 19: Adyen Issuing 简化商家生态内支付流程（以外卖配送平台为例） 12图表 20: Adyen 独特的商业模式驱动盈利能力持续增长 13图表 21: Adyen 收单服务范围 13图表 2

6、2:大型商家驱动 Adyen 平台交易量快速增长 14图表 23:交易笔数的增长推动 Adyen 交易量上升 14图表 24: Adyen 线下 POS 交易量受疫情冲击较大，线上交易量保持平稳增长 15图表 25: Adyen 全栈式收单交易量总体占比逐年提升 15图表 26: Adyen 营收结构及各部分收入增速 15图表 27: Adyen 交易清算成本逐年上升 16图表 28: Adyen 交易费率呈现增长趋势 16图表 29: Adyen 净交易费率前期大幅下滑，近年较为稳定 16图表 30: Adyen 北美地区净营收率为其他地区平均的 1/3 17图表 31: Adyen 欧洲地

7、区营收占比下滑，北美地区占比上升 17图表 32: 北美地区的高交易成本导致其净营收占比较低 17图表 33: Adyen 员工薪酬平稳增长，其他营业成本在规模效应下增速放缓 18图表 34: Adyen 各类营业成本占净营业收入比例 18图表 35: Adyen 营业成本中员工薪酬占比最大 18图表 36: Adyen 营销费用在其他经营费用中占比最大 18图表 37: Adyen 息税前利润率长期保持在 40%以上 18图表 38: Adyen 近三年净利润率稳步提升，1H20 受非经常性项目的影响下滑至 28% 18图表 39: Adyen 主要财务及运营数据 19图表 40: Adye

8、n 历年全职员工数量 20图表 41:Adyen 销售类员工占比有所提升 20图表 42: Adyen 在第三方机构的评选中排名第一 22图表 43: Adyen 发卡功能覆盖更多支付处理环节，有助于提升资金结算速度 23Adyen：“高举高打”的全球聚合支付平台Adyen 成立于 2006 年，目前已在 20 多个国家和地区设立了办公室，服务范围覆盖五大洲，为全球近 4,000 家企业提供聚合支付服务（支持 250 多种支付方式）、收单服务、硬件设备产品等。旗下主要产品矩阵包括 Online Payment、POS Payment、Adyen for Platforms、Unified Co

9、mmerce、RevenueAccelerate、RevenueProtect、Customer Insights、Issuing 等。2019 年 Adyen平台交易量高达 2,396 亿欧元（15-19 年 CAGR 65%），净营业收入达 4.97 亿欧元（14-19 年 CAGR 80%），Adjusted EBITDA 为 2.79 亿欧元（14-19 年 CAGR 109%），实现净利润 2.04 亿欧元（14-19 年 CAGR 108%）。图表 1: Adyen 2015-19 年平台交易量复合增速达 65%图表 2: Adyen 2014-2019 年净营业收入复合增速达 8

10、0%300250（十亿欧元）105.9%240120%100%600500（百万欧元）110.6%497120%100%200150100503263.5%1086615946.7%80%60%50.7%40%20%4003002001004760.4%1589921838.2%34959.8%80%60%40%42.3%20%-0%20152016201720182019交易量YoY-右轴-0%201420152016201720182019净营业收入YoY-右轴 资料来源：公司公告，中金公司研究部资料来源：公司公告，中金公司研究部图表 3: Adyen 2014-2019 年 Adjust

11、ed EBITDA 复合增速高达109%图表 4: Adyen 2014-2019 年净利润复合增速高达 108%30025020015010050-（百万欧元）15193.5%43996755.7%48.1%18686.9%279250%200%150%100%50.2%50%0%25020015010050（百万欧元）11209.8%34188.9%9771-26.7%13183.9%204250%200%150%100%55.4%50%0%201420152016201720182019Adj. EBITDAYoY-右轴-201420152016201720182019净利润YoY-右轴

12、-50% 资料来源：公司公告，中金公司研究部资料来源：公司公告，中金公司研究部图表 5: Adyen 股权结构JennisonVanguardAssociatedGroupLLCArnout贝莱德Diederik有限公司SchuijffPieter vanArk B HoldingGeneralder DoesB.V.Atlantic Everest BVStichtingPentavest SarlAdministratieAdyen挪威中央银行其他5.63%5.22%4.53%4.15%3.37%2.97%2.82%2.70%2.51%2.14% 63.96%Adyen资料来源：Bloom

13、berg，中金公司研究部；注：截至 2020 年 10 月 13 日；Arnout Diederik Schuijff 和 Pieter van der Does 为公司联合创始人，目前分别担任 Adyen首席技术官（CTO）和首席执行官（CEO）；Stichting Administratie Adyen 为 Adyen 的员工股权激励项目，又名“STAK”发展历程：建立面向大型商家的全球聚合支付平台，与商家深度合作实现协同发展阶段 1（2006 年-2011 年）：建立全球聚合支付平台，创业初期实现盈利2006 年，Adyen 在荷兰成立。单词“Adyen”源于苏里南语，意为“重新开始（s

14、tart over again）”。大型企业在开展国际化业务时需要逐个对接当地的支付方式与清算组织，面临耗时长、成本高等问题。Adyen 团队通过在全球范围内对接各类卡组织和本地支付方式，建立了一体化的全球聚合支付平台，解决了大型企业在全球化发展过程中的支付痛点，成功打入 To B支付服务行业。2010 年，一方面 Adyen 积极获客，接入了第一个国际化的大型商家美国电商团购平台 Groupon；另一方面，Adyen 努力扩展支付服务的范畴，推出了风险管理工具，用于降低支付欺诈给商家带来的损失。成立五年后的 2011 年，Adyen 成功实现盈利，并在此后一直保持较高的盈利能力。阶段 2（2

15、012 年-2015 年）：持续吸引大型企业，多点开花实现加速增长2012 年，Adyen 在多个方面实现了突破：1）Adyen 取得了全欧洲范围内的收单牌照，发布收单服务功能（Adyen Payment Acquiring），将支付链条中的收单环节纳入服务范围。2）同年，Adyen 全年平台交易量第一次超过 100 亿美元、同比增长 35%，其中移动支付交易量同比增长 300%。3）Adyen 在欧洲发布了移动读卡器“Shuttle”，能够连接移动平板和手机，方便商家接受各类刷卡支付，并成为在欧洲地区服务范围最广的移动读卡器Adyen Shuttle 在 17 个欧洲国家上线，竞争对手 iZ

16、ettle、Payleven、SumUp 同期的服务范围分别为 7 个、6 个和 11 个欧洲国家。相对于其他竞争对手，Adyen 读卡器的固定月费较高而每笔交易的抽成比例较低，对交易量较大的商家更为友好，反映出 Adyen 服务大型商家的战略倾向。4）Adyen 平台在欧洲、俄罗斯、中东、中国、韩国、日本等国家和地区内接入了 27个本地支付方式，平台所支持的支付方式增至 217 种、合作的收单银行增至 87 个。5）Adyen在旧金山、伦敦、巴黎分别设立了办公室，使销售人员和技术支持人员能够直接对接当地的大型商家，实现及时响应和深度服务，并以此巩固和拓展全球化布局。2013 年，Adyen

17、一方面继续拓展全球化布局，在美国市场加速获客，在德国柏林开设了新的办公室，并接入了葡萄牙、斯堪的纳维亚、巴西等国家和地区的支付方式，使平台支持的支付方式数量增加至 251 种，同时移动读卡器 Shuttle 的服务范围也拓展到 19 个欧洲国家和美国；另一方面，Adyen 深耕特定行业，与 12 家大型航空公司签署了支付服务协议，使其服务的航空业公司增加至 20 家。总体而言，Adyen 在全球范围内服务的商家数量超过了 3,500 家。此外，Adyen 发布了自动支付（Automated Pay Out）和便捷加密（Easy Encryption API）功能，简化了游戏、旅游和 P2P（个

18、人间转账）行业的支付流程，并提升了支付服务的安全性。Adyen 2013 年的平台交易量同比增长 40%，其中移动支付占比从 2012 年的 10.5%提升至 19.5%。2014 年，Adyen 发布了全渠道销售解决方案（omni-channel payment solution），覆盖商家的 PC 端、移动端和线下 POS 机等全部销售渠道，接入了 Apple Pay、支付宝、银联 ExpressPay等支付方式，为航空业和零售业定制了账单支付功能（Invoice-based payment）。同年，Adyen成功接入 Facebook、Spotify、Airbnb、多米诺披萨等全球大型企

19、业，全年平台交易量同比增速提升至 80%。2015 年，Adyen 在支付方式和服务内容方面继续拓展，一方面接入了 Android Pay、Samsung Pay 等主流支付方式，在东南亚地区与当地的网银系统和 ATM 机实现对接，另一方面发布了集成的风险管理服务（RevenueProtect），同时为互联网平台提供定制的支付服务（Adyen for Platforms）。同年，Adyen 成功接入 Netflix、Dropbox 等多家大型企业。图表 6: Adyen shuttle 发布初期成为欧洲覆盖国家最广的移动读卡器6711PayleveniZettleSumupShuttle 17

20、服务的欧洲国家数量资料来源：公司官网，中金公司研究部图表 7: Adyen shuttle 移动读卡器的收费结构对交易量较高的大型企业更加友好10欧元无无每笔2.75%或13美元/月+每笔1.75%对优惠卡以及认定无资格（Non-Qualified）的卡，刷卡支付收取最高0.15美元/笔的额外费用无每笔2.70%每笔2.75%每笔2.70%月费产品图片iZettleAdyen ShuttleSquare Card ReaderGoPaymentPayPal Here 读卡器产品 发布日期2012年2011年2009年2010年2012年信用卡：每笔1.40%借记卡：每笔0.13欧元刷卡支付费率

21、资料来源：公司公告，中金公司研究部阶段 3（2016 年-2019 年）：提升服务广度与深度，与大型企业协同发展2016 年，Adyen 全年平台交易量高达 900 亿美元，同比增速略微回落至 80%，并在此后三年保持同比 50%左右的增速。Adyen 一方面持续拓展服务范围，通过自持牌照和与收单银行合作（BIN sponsorship）两种模式，获得了巴西、新加坡、香港、澳大利亚、新西兰和非洲的收单资质，同时在欧洲地区获得了银行牌照；另一方面，Adyen 持续深化支付服务内容，发布了 Checkout、Terminal API、3DS 2 等多个功能，从支付接口、支付安全、支付流畅度多个角度

22、优化支付体验，并上线了集成的 RevenueAccelerate 服务，同时每周更新一次核心支付系统以提供最优质的支付服务。此外，Adyen 在 2019 年底上线了发卡功能（Issuing），使商家能够向其用户（sub-seller）发放预付卡（prepaid card），并且商家直接掌握预付卡支付规则的设定权限，能够根据具体的应用场景进行灵活调整。产品服务：聚焦核心业务，通过支付服务帮助商家提升运营效率Online PaymentAdyen 线上支付（Online Payment）包含网页端支付、App 内部支付、链接支付（Pay by Link）和自动订阅等多个渠道，覆盖全球范围内的主流

23、支付方式。同时，Adyen 线上支付可以优化支付流程以提升消费者转化率，包含自动检测卡片类型、信息加密存储、自动调整支付界面等功能，并在后台提供智能仪表盘（Dashboard），使商家能够获取全球范围内的实时可视化支付交易数据。此外，Adyen 对 B2C 平台、B2B 平台和订阅场景分别进行了深度优化。例如，B2C 平台可以通过 Adyen 的 AI 风控能力和预先设定风控规则这两种方式预防线上欺诈交易；B2B 平台可以在各类币种下实现更快的资金结算，并将交易数据和资金流动同步到 ERP 系统中；在订阅场景中，Adyen 为 ebay、Spotify、Uber、HelloFresh 等大型企

24、业提供循环支付（recurring payment）解决方案，能够在其订阅用户自动付费的支付流程中，优化关键节点的支付体验，自动更新卡片信息，并借助积累的数据资源和大数据分析能力，针对各种类型的失败交易设计最优化的应对策略，从而提升用户付费成功率。此外，Adyen 还可以通过 RevenueProtect服务，对最频繁的两类欺诈行为（卡片信息窃取和中间商欺诈）进行深度风控，降低商家的潜在损失。图表 8: “订阅经济”（SEI）收入增长迅速，同期增速为 S&P 500 指数的近 8 倍资料来源：Zuora，中金公司研究部；注：“订阅经济”（SEI，Subscription Economy Ind

25、ex）为 Zuora 对全球范围内几百家订阅型公司的收入进行统计，然后编制的衡量收入水平的指标，覆盖了 SaaS、传媒、电信和企业服务行业，2012 年至 2017年第一季度的平均年化增速为 15.2%，同期 S&P 500 公司的收入增速为 2.0%，美国零售业销售增速为 3.4%图表 9: Adyen 的循环支付解决方案通过优化细分交易场景来帮助商家提升付费成功率加密敏感信息，降低合规成本RevenueAccelerate收入优化服务自动验证卡片有效性自动识别预付卡交易RevenueProtect风险管理服务自动更新用户卡片信息交易失败平台自动定期对订阅用户收费消费者在平台上注册为订阅付费

26、用户填写卡片信息以实现自动支付续费自动付费成功基于对平台上全球范围内的大数据分析，对各类失败交易设置最优化的重启方案资料来源：公司公告，中金公司研究部POS paymentsAdyen POS 支付向商家提供九种硬件终端设备，分为柜台式 POS（Countertop）、移动式 POS（Portable）、手持式PO（SHandheld）、多功能PO（SMultimedia）和无接触式PO（SUnattended）五类，覆盖多种线下收款场景。Adyen POS 设备支持 Wifi、移动网络、蓝牙等多种无线连接方式，接受卡支付、二维码支付、NFC 支付、电子钱包等多种支付方式，并在全球范围内配置

27、24/7 的本地客服和工程专家以提供全方位的售后服务，支持英语、法语、德语、荷兰语四种语言。图表 10: Adyen POS 支持全球范围内的各类主流支付方式资料来源：公司官网，中金公司研究部图表 11: Adyen POS 硬件终端设备柜台式POSP400 PLUSV400c PLUSV240m PLUSV400m移动式POSe280e285UX 系列UX 410M400手持式POS多功能POS无接触式POS资料来源：公司官网，中金公司研究部Adyen for PlatformsAdyen 为平台型企业提供定制化的支付服务。平台可以通过 API 接口集成 Adyen 聚合支付，在卖家注册时进

28、行实时 KYC 审核和状态更新，并且能够运行测试场景以优化支付体验，从而使平台上的卖家能够在全渠道（PC 端、移动端和线下）接受来自全球各地消费者的付款，实现各币种下的收款与银行转账。同时，Adyen for platform 提供自动抽佣功能，平台可以设置收费规则，从货款中自动抽取手续费并将剩余款项直接转入卖家的银行卡或银行账户，实现资金的快速结算。此外，平台还可以在后台获取支付交易数据，便于分析运营情况。得益于 Adyen 一体化的发展策略，平台型企业只需与 Adyen 签署一个合同，便可以接受全球范围内的各类支付方式，从而在全球化发展过程中无缝对接各地区消费者的支付通道。 Adyen f

29、or platforms 服务的商家类型包括 SaaS 平台、B2C 电商（Marketplace）、外卖配送平台等，服务的企业包括 UberEat、Grab、Amazon、ebay 等大型互联网平台。平台（Adyen客户）销售收入$100图表 12: Adyen for platforms 自动抽佣流程示意图$90$10$90-$2 费用$8 佣金平台银行账户卖家银行账户平台资金账户卖家资金账户资料来源：公司官网，中金公司研究部Unified Commerce采用全渠道销售策略（Omnichannel）的商家提供网页端、移动端和线下店购物渠道，使消费者能够随时随地进行比价和购物，从而提升消费

30、体验，促进销售额增长。然而，商家如果在各渠道中采用不同的支付平台，将由于难以对接交易数据和底层系统而影响其对消费者的洞察和营销能力。Adyen 聚合支付平台天然具备“一体化”属性，能够为商家统一各渠道的消费者交易数据，避免上述的多平台问题，并通过后台系统的自动统计分析，使商家在全渠道销售策略的基础上建立更加高效的“一体化商务（Unified Commerce）”。图表 13: Adyen 的一体化聚合支付平台使商家从全渠道销售升级为“一体化商务”全渠道销售各渠道形成垂直筒仓渠道间联系较弱一体化商务Adyen的一体化全球聚合支付平台赋能商家增强各渠道间的联系实现一体化的销售体系资料来源：公司官网

31、，中金公司研究部RevenueAccelerate全球约有 5%的线上卡片交易因为支付系统本身缺陷而无法完成。为了解决该问题，Adyen自主研发了 RevenueAccelerate 系统。该系统由数据驱动，能够优化每一笔支付的处理流程，从而降低支付失败率，提升客户销售额。该系统具备以下五个功能：智能对接发卡行（Smart issuer logic）不同的发卡行对数据格式有不同的偏好。Adyen 能够对每一笔支付请求进行重新编码，并根据发卡行的偏好自动进行调整，从而提升支付的成功授权率。此外，Adyen 还能够根据发卡行结算规则的变化自动调整编码方式。智能选取清算路线（Intelligent

32、payment routing）Adyen 作为全球聚合支付平台，直接对接全球各类清算组织，并且与服务范围内的当地银行建立了广泛的合作关系。基于此，Adyen 能够从相关银行的角度，通过大数据分析，在各类清算组织中实时选取授权通过率最高的清算路线，从而降低交易失败的概率。自动验证卡片有效性（Dynamic card validation）Adyen 通过自动发送微额支付请求（例如 0 美元或 1 美元），帮助商家确定消费者登记的卡片信息是否真实和正确。对于主要提供订阅服务的企业而言，这项功能可以提升循环支付的成功率，最终提升客户 LTV（生命周期总价值）。在南非，Adyen 客户使用该项功能后

33、将订阅用户的支付成功率从 50%提升至 80%。自动更新用户卡片信息（Account updater）通常而言，每个月都有 3%的卡片过期。Adyen 通过将用户卡片信息同步到最新状态，使商家不受消费者卡片过期、丢失和盗窃的影响，从而确保订阅用户的循环支付正常进行，降低用户流失率。自动重启失败交易（Auto retries）一部分交易仅由于暂时的故障或传输问题而失败。Adyen 能够识别该类交易，并自动通过对平台上全球交易数据的分析，为各类型的失败交易设定最优化的重启方案，从而提升支付成功率，并最终帮助商家减少订阅用户的流失率。图表 14: Adyen 针对支付流程中的关键环节进行优化，帮助企

34、业提升用户 LTV消费者LTV超过Adyen商家的获客成本盈亏平衡点LTV=获客成本单客盈利订阅用户通过循环交易实现自动付费交易成功发起交易单客亏损 8-9%重启交易Adyen RevenueAccelerate10% 交易失败*成功循环交易无法进行消费者自动流失注册平台账户绑定自动付费支付方式消费者产生消费意愿用户体验差失败不支持相关支付方式没有优化防欺诈流程资料来源：公司公告，中金公司研究部；注：*10%为 Adyen 披露的全球平均循环支付交易的失败率，在 Adyen 的优化下交易失败率降低至 1-2%RevenueProtectRevenueProtect 是 Adyen 自主研发的风

35、险管理系统，包含标准风险管理工具、交易欺诈审查功能和高级风险识别工具，主要针对支付过程中的高速自动化欺诈和虚假交易问题（High-velocity and automated fraud）。此外，过度的安全审查会使交易流程更加繁琐，进而破坏用户支付体验，阻止正常交易。例如，美国区域的交易安全审查防止了近 40 亿美元的欺诈损失，但同时也阻止了 86 亿美元的正常交易。而 RevenueProtect 系统能够兼顾安全性与支付流畅度，从而实现最优化的支付服务。图表 15: Adyen RevenueProtect 功能及使用场景示例技术与工具功能使用场景指纹识别&大数据对照从支付设备中收集并储存

36、指纹信息，用于验证将指纹信息与设备的其他数据进行匹配，从而识别潜在欺诈风险识别个人消费者与支付设备的绑定关系，防止他人在同一台设备上进行欺诈交易行为模式分析识别非人为的支付交易，例如在极短时间内输入16位的账号以及同时在多个页面进行结算能够提前识别潜在的欺诈交易，无需介入复杂的安全流程，如CVV/AVS，3D Secure等，降低系统运行 负荷交易审查检查消费者的历史交易帮助商家发现异常的购买行为能够识别每个消费者的异常交易笔数或单笔金额，从而规避潜在的欺诈交易记录，资料来源：公司官网，中金公司研究部Customer insightsAdyen 消费者洞察功能（Customer insight

37、s）聚合了各个渠道的支付交易数据，并通过数据可视化技术呈现实时的数据报表，使客户能够直观的获取全球各地区、各销售渠道的支付情况。Adyen 的消费者洞察功能更加聚焦于支付本身，对支付流程中的各阶段进行数据统计分析，使客户能够获取实时交易量、交易授权通过率、交易清算完成度等数据，进而对各地区销售渠道的支付环节进行针对性优化。此外，Adyen 与各大清算机构直接对接，能够获取支付清算的反馈数据（payment response data），使企业可以识别影响每笔交易成功或失败的因素，例如发生问题的卡片类型或相关银行。图表 16: Adyen 消费者洞察功能侧重于分析支付本身图表 17: Adyen

38、 在后台能够统计各类交易失败的原因资料来源：公司官网，中金公司研究部资料来源：公司官网，中金公司研究部Issuing发卡功能（Issuing）是 Adyen 发布的 B2B 产品，赋能商家向其用户（指平台上的卖家、供应方、履约方等“sub-seller”）发放实体预付卡和虚拟预付卡。商家拥有定制预付卡支付规则的权限，可以限制卡片的交易地区、行业、门店、销售渠道、金额和时间等。此外，卡片的交易授权请求都将传送到 Adyen 平台上，商家可以在收到请求后的 1.5 秒内批准或拒绝。Adyen 发卡功能使商家可以将前端收单与后端资金活动统一集成到Adyen 支付平台上，深度管理生态内部支付流程，实现

39、资金高效流转。例如，外卖配送平台 Uber Eats 可以向签约骑手发放预付卡，将完成订单所需的金额提前打入卡内，从而去除了骑手垫付和平台报销的流程。为了实现上述功能，Adyen 自主研发了资金管理系统（Balance Platform API），并且为商家建立了一套管理其用户资金的账户体系：首先，账户持有者（accountHolder）为商家的用户，用户全部的 KYC 信息储存在账户持有者单元中；其次，账户持有人名下可以设置一个或多个资金账户（balanceAccount），资金余额存储在资金账户中；最后，每个资金账户能够连接一个或多个支付工具（即企业发放的预付卡），商家为其用户设置支付工具

40、的过程即为企业的发卡过程。此外，Adyen 还为商家单独配置了资金账户（liable balance account）用于存放资金以及作为账户间资金流转的中介。图表 18: Adyen Issuing 的账户体系卖家资金账户 1卖家资金账户账户持有者账户持有者预付卡预付卡a预付卡c预付卡b卖家资金账户 2资料来源：公司官网，中金公司研究部图表 19: Adyen Issuing 简化商家生态内支付流程（以外卖配送平台为例）1 下单2 派单3 履约骑手垫付下单5 送餐5 送餐平台报销 骑手垫付的资金4 取餐消费者外卖平台骑手餐厅 1 下单平台将配送费和下单资金打入骑手资金账户2 派单骑手使用Ad

41、yen预付卡下单3履约5 送餐5 送餐4 取餐餐厅骑手外卖平台消费者资料来源：中金公司研究部商业模式：基于网关和收单服务抽取交易费，提供硬件终端设备和其他服务基于网关和收单服务抽取交易费Adyen 在支付链条中扮演网关和收单商的角色，在前端聚合全球范围内的 250 多种支付方式，在后端对接全球各类清算组织和发卡行，并提供风险管理等功能，帮助商家搭建高效的全球交易网络，从商家的每笔销售额中抽取交易费作为收入。Adyen 将交易费收入分为处理费（processing fee）和结算费（settlement fee）两部分，分别对应支付网关服务和收单商服务。其中，处理费为从每笔交易中所抽取的固定费用

42、，在欧洲和非洲为 0.1 欧元/笔，在北美、拉丁美洲和亚洲为 0.12 美元/笔；结算费按每笔交易额的一定比例抽取，包含了卡组织、发卡行及其他相关金融机构的清算成本，因此不同的支付方式有不同的结算费率，例如支付宝和银联支付为 3%，美国运通支付为 3.95%。Adyen 提供两种服务方式：1）全栈式收单（full stack），即 Adyen 同时作为商家的支付网关和收单商，向商家收取处理费和结算费；2）Adyen 仅提供支付网关服务，主要应用于航空业，对商家只收取相应的处理费。作为聚合支付平台，Adyen 采用了“interchange+”模式，即提前计算每笔支付的后端交易成本，并在此基础上

43、收取 Adyen 聚合支付服务的费用，从而将成本转嫁给商户。该收费模式也可以向商家提供更加透明的支付费率，使商家在交易前即可获知各类支付方式的收费标准。此外，收单商需要在经营范围内获得相关牌照才可以对接卡组织，进而完成清算。Adyen通过两种方式开展收单业务：1）在持有收单牌照的地区作为独立的收单商提供服务，目前覆盖地区为欧洲、加拿大、马来西亚、澳大利亚、新加坡、新西兰和香港地区；2）在没有获得收单牌照的地区，以 BIN 担保（BIN sponsorship license）的形式“租用”当地银行或具备相关资质的金融机构的收单牌照，例如 Adyen 在美国“租用”富国银行的牌照，在巴西 “租用

44、”Bonsucesso 银行的牌照。图表 20: Adyen 独特的商业模式驱动盈利能力持续增长 处理费收入Adyen作为支付网关当支付交易通过Adyen平台发起时确认该项收入Adyen作为收单商，当支付交易已经完成时确认该项收入其他服务收入销售POS产品以及提供换汇服务所产生的收入减：发卡行、卡组织等其他金融机构的交易成本，以及存货成本（主要为POS设备）等于：净营业收入减：员工成本减：其他营业成本等于：营业利润加：折旧和摊销减：财务费用等于：EBITDA等于：净利润结算费收入营业收入该项收入包括发卡行费用（interchange fee）、卡组织费用和Adyen收取的服务费资料来源：公司公

45、告，中金公司研究部图表 21: Adyen 收单服务范围资料来源：公司公告，中金公司研究部；注：Adyen Acquiring 指开展收单业务的地区，Partner Acquiring 指借助其他机构完成收单业务的地区。提供硬件终端设备Adyen 委托第三方供应商制造硬件终端设备（POS 机），然后向商家销售从而获得收入和利润。通过销售 POS 机，Adyen 迎合了线下无接触支付的发展趋势，并赋能商家实现全渠道销售，进而通过 Adyen 统一的支付平台实现“一体化商务”。其他服务Adyen 的其他服务主要包括外汇服务费用和退款费用。2019 年 11 月 Adyen 上线发卡功能，目前正在早

46、期使用阶段，相关收入暂未披露。从支付环节来看，Adyen 在欧洲拥有银行牌照，可以通过帮助商家发行预付卡，在相关交易中扮演发卡行的角色，从而提升资金清算速度，同时增加 Adyen 收单服务的竞争力和定价空间。财务表现：业务规模高速增长，规模效应下盈利能力稳步提升平台交易量：Adyen 以其“全球聚合支付”的特点吸引了大量国际化企业，平台交易量中大型商家的占比稳定在 96%左右，且发展迅速，成为驱动 Adyen 规模扩张的主要因素。同时，Adyen 近年来也在自上而下开拓中型商家市场，交易量占比在 4%左右。拆分来看，Adyen 平台上的单笔交易量长期下滑，但同期交易笔数大幅上升，推动平台交易量

47、快速增长。此外，交易笔数的增长也有利于 Adyen 积累交易数据资源，优化支付服务质量，加强技术竞争优势。从渠道角度，Adyen 平台处理的线上交易量近年来稳步增长，15-19 年 CAGR 为 61%。同时，Adyen 为了帮助商家实现“一体化商务”，推出了线下 POS 机产品，相关交易量增长迅速，15-19 年 CAGR 高达 176%，在总体交易量中的占比也逐年提升，19 年达到 12.2%。1H20 受疫情冲击，Adyen 线下 POS 交易量增长停滞，在总体中的占比降低至8.5%。从 Adyen 服务模式来看，作为收单商处理的全栈式交易量近年来保持高速增长，总体占比从17 年的60.

48、9%提升至19 年的72.1%，并在疫情影响下进一步提升至1H20 的77%。另一方面，由于 Adyen 支付网关主要服务于大型航空公司，因此在疫情冲击下相关业务增长停滞。图表 22:大型商家驱动 Adyen 平台交易量快速增长图表 23:交易笔数的增长推动 Adyen 交易量上升 160（十亿欧元）60%（十亿笔）（欧元）40.0140120100480451.0%45 53.2%512450%40%30%5.04.035.828.829.329.13.73.64.826.935.030.025.06040856720010020.0%13020.0%23.8%23.4%20%10%0%3.

49、02.01.00.92.320.015.010.05.01H20182H20181H20192H20191H2020大型商家交易量中型商家交易量大型商家YoY-右轴中型商家YoY-右轴0.020152016交易笔数20171H20191H2020单笔交易量-右轴0.0资料来源：公司官网，中金公司研究部；注：Adyen 将月交易量低于 100 万欧元的企业定义为中型商家资料来源：公司官网，中金公司研究部图表 24: Adyen 线下 POS 交易量受疫情冲击较大，线上交易量保持平稳增长图表 25: Adyen 全栈式收单交易量总体占比逐年提升 300250200150100（十亿欧元）1420.

50、0%3100.9%8 223.1%17142 97.5%2921011118500%400%300%200%100%30025020015010080.0%（十亿欧元）68.5%55.3%6740.0%33.9%4812.9%3042173111-2.1%669960.0%40.0%20.0%50 64 32 -10056.8%42.6%76.0%47.7%26.2%500.0% 0%-0.0%-20.0%201520162017201820191H2020线上交易量线下POS交易量2017201820191H2020全栈式收单交易量网关支付交易量线上交易量YoY-右轴线下POS交易量YoY-

51、右轴 全栈式收单YoY-右轴网关支付YoY-右轴资料来源：公司官网，中金公司研究部资料来源：公司官网，中金公司研究部营业收入结构：结算费收入占比最大，从 2014 年的 82%逐年提升至 1H20 的 89%，同时也是平均增速最快的部分，14-19 年 CAGR 达到 80%；处理费收入占比逐年递减，从 2014 年的 13%降低至 1H20 的 7%，14-19 年 CAGR 为 55%；硬件设备及其他服务收入占比稳定在 5%左右，14-19 年 CAGR 为 68%。总体来看，Adyen 营业收入中有近 96%来自基于交易量的支付服务费。图表 26: Adyen 营收结构及各部分收入增速3

52、000250020001500（百万欧元）153.4%119.0%76.9%104.1%81.0%4710876612,37365.5%64.3%200%160%120%80%10005008382156370.1%87259.4%54.9%24.1%1,444 63.1%42.1%42.1%32.7%1,395 37.2%40%30.9%28.0%0126 192014276342015592016932017133201817620191040%1H2020处理费收入结算费收入硬件设备及其他服务收入处理费收入YoY-右轴结算费收入YoY-右轴硬件设备及其他服务收入YoY-右轴资料来源：公司

53、公告，中金公司研究部交易费率：Adyen 硬件设备及其他服务收入占比较低，并且其他服务收入中包括与交易量相关的换汇交易费用和退款处理费用，因此以营业收入近似为支付服务的总体收入计算交易费率（gross take rate）。同时，Adyen 没有披露净营业收入的结构，采用同样的方法计算净交易费率（take rate）。由于 Adyen 采用“interchange+”模式，且近年来其他金融机构收取的交易费用逐年增长，导致 Adyen 向商家直接收取的交易费率长期上升，而留存的净交易费率则有所下降。此外，随着 Adyen 商家交易规模的增加，大型商家的议价能力也有所上升，同样给交易费率带来压力。

54、为此，Adyen 一方面自上而下拓展中型市场，降低大型商家的压力，另一方面推出发卡功能，拓展支付服务链条，缓解其他金融机构增加收费所带来的压力。图表 27: Adyen 交易清算成本逐年上升86.0%84.0%82.0%79.5%80.9%80.0%82.1%0.8%1.2%84.1%84.8%1.0% 1.0%0.9%0.8%78.0%76.0%74.0%72.0%0.7%0.7%0.7%0.7%74.4%73.2%0.6%0.4%70.0%68.0%66.0%2014201520162017201820191H20200.2%0.0%交易清算成本/交易费收入交易清算成本/交易量-右轴资料来

55、源：公司官网，中金公司研究部；注：交易费收入=处理费收入+结算费收入图表 28: Adyen 交易费率呈现增长趋势图表 29: Adyen 净交易费率前期大幅下滑，近年较为稳定 1.40%1.20%1.00%0.80%0.94%1.14%1.04%1.11%1.21%0.33%0.31%0.24%0.22%0.22%0.21%0.20%0.31%0.29%0.27%0.60%0.25%0.40%0.20%0.00%0.31%201520162017201820191H2020Gross take rate0.23%0.21%0.19%201520162017201820191H2020Take

56、 rate 资料来源：公司官网，中金公司研究部；注：Gross take rate=营业收入/平台交易量资料来源：公司官网，中金公司研究部；注：Take rate=净营业收入/平台交易量全球各业务地区对比：Adyen 在北美地区的营业收入总体占比逐年上升至 1H20 的 38%，欧洲地区占比则从 2015 年的 74%下滑至 1H20 的 48%，拉丁美洲、亚洲和其他地区营业收入占比较为稳定；在净营业收入方面，北美地区占比逐年上升，但 1H20 占比只有 18%，欧洲地区占比逐年下降但仍保持在较高水平，拉丁美洲、亚洲和其他地区占比保持稳定。Adyen 在美国没有收单资质，通过 BIN 担保协议

57、租用富国银行的收单牌照来提供相应服务，并向富国银行支付牌照费用，导致交易成本相对较高，净营收率（净营业收入/营业收入）为 Adyen 其他业务地区平均水平的近 1/3（1H20 其他地区平均 25.5%，北美地区 8.6%）。尽管 Adyen 没有披露各地区的交易量，但是通过分析净营收率可以推断北美地区 take rate 相对最低，因此，北美地区业务的快速发展也推动了总体 take rate 的下降。图表 30: Adyen 北美地区净营收率为其他地区平均的 1/360%50%40%30%20%10%0%20152016201820191H2020欧洲北美拉丁美洲亚洲其他地区资料来源：公司官

58、网，中金公司研究部；注：净营收率=净营业收入/营业收入图表 31: Adyen 欧洲地区营收占比下滑，北美地区占比上升图表 32: 北美地区的高交易成本导致其净营收占比较低100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%1%3%3%1%6%5%1%7%8%0%8%7% 0% 8%8% 0% 8%7%20%26%26%29%30%38%74%62%59%56%54%48%201520162017201820191H2020欧洲北美拉丁美洲亚洲其他地区100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%1%1%1%0%0%0%3%4%9%5%7%9%7%10%9%1

59、0%11%10%10%9%11%14%15%18%83%78%70%66%65%63%201520162017201820191H2020欧洲北美拉丁美洲亚洲其他地区 资料来源：公司官网，中金公司研究部资料来源：公司官网，中金公司研究部营业成本结构：Adyen 营业成本中，员工薪酬占比最大，14-19 年 CAGR 为 41%；占比第二大的成本支出为其他经营费用，主要包括营销费用、差旅费及其他员工开支和组织结构升级相关的咨询费用，14-19 年 CAGR 为 52%，但是近年来总体占比持续下降，且在规模效应下同比增速下滑至 19 年的 18.4%。其中，2016 年 Adyen 服务的某旅游公

60、司倒闭，违约成本计入其他费用，导致相应占比异常上升至 33%；1H20 由于疫情影响，公司差旅费支出大幅缩减，而营销费用保持同比 58.2%的增速，使得相应占比提升至 42%。此外，营业成本中的折旧成本占比有所上升，但管理层表示会将折旧控制在净营收比例的 5%以下（2019 年为 4.5%）。盈利能力：得益于聚合支付的商业模式，Adyen 在高速发展的同时能够持续提升盈利能力。息税前利润率从 2014 年的 29.1%提升至 2019 年的 51.7%。2016 年受商家破产影响，剔除其他损益后的息税前利润率为 39.8%。管理层在年报中提出在长期通过提升运营效率，使 Adyen 息税前利润率