A股市场FOF深度解析业绩特征、持仓偏好及收益归因

1、目录索引一、A 股市场 FOF 发展现状 5（一） A 股市场 FOF 整体概况：规模快速增长，个人持有为主 5（二） A 股市场 FOF 分类概况：养老 FOF 后来居上 6二、FOF 业绩表现以及持仓特征 8（一） FOF 业绩表现以及资产配置情况：整体跑赢业绩基准 8（二） FOF 子基金配置特征：偏好历史高收益、低回撤、规模相对较大的基金 10三、基于持仓的 FOF 业绩归因 17（一） 归因方法介绍：资产配置与个基选择 17（二） 业绩归因周期选择：考虑持仓信息完整性以及子基金换手率 18（三） FOF 业绩归因结果：整体资产配置收益为正，选基能力存在分化 20四、总结 25五、风险

2、提示 25p2图表索引 HYPERLINK l _TOC_250013 图 1：FOF 数量以及规模 5 HYPERLINK l _TOC_250012 图 2：FOF 整体持有人结构 6 HYPERLINK l _TOC_250011 图 3：普通 FOF 数量及规模 7图 4：目标日期型养老 FOF 数量及规模 7图 5：目标风险型养老 FOF 数量及规模 7图 6：偏股混合型 FOF 分年度表现 8图 7：偏债混合型 FOF 分年度表现 8图 8：全体 FOF 资产配置情况(2020Q3) 9图 9：单只 FOF 资产配置分布情况(2020Q3) 9 HYPERLINK l _TOC_2

3、50010 图 10：FOF 参与网下打新获配次数(2020.1.1-2020.9.30) 10 HYPERLINK l _TOC_250009 图 11：FOF 持仓子基金规模占比(按 Wind 投资类型分类) 11 HYPERLINK l _TOC_250008 图 12：FOF 持仓子基金规模占比(重新分类) 12 HYPERLINK l _TOC_250007 图 13：FOF 持仓的权益型基金，主动型、被动型权益基金的规模占比 13 HYPERLINK l _TOC_250006 图 14：FOF 持仓的主动型权益基金，不同基准基金的规模占比 13图 15：FOF 整体子基金持仓集度

4、 16图 16：FOF 子基金持仓集度分布 16图 17：FOF 整体内部基金持仓比例 16图 18：FOF 内部基金持仓比例分布 16图 19：FOF 个基选择能力不同类型子基金组合的累计收益 18 HYPERLINK l _TOC_250005 图 20：FOF 权益资产配置比例估算误差(全部持仓计算结果-前十大持仓归一化计算结果) 19 HYPERLINK l _TOC_250004 图 21：FOF 债券资产配置比例估算误差(全部持仓计算结果-前十大持仓归一化计算结果) 19子基金半年度换图手2率2：分F布OF 20图 23：FOF 权益型子基金半年度换手率分布 20图 24：FOF

5、债券型子基金半年度换手率分布 20图 25：FOF 混合型子基金半年度换手率分布 20 HYPERLINK l _TOC_250003 图 26：样本 FOF 累计资产配置收益分布(2019Q2-2020Q3) 22图 27：样本 FOF 累计权益型子基金组合累计收益分布(2019Q2-2020Q3) 22 HYPERLINK l _TOC_250002 图 28：样本 FOF 累计主动权益型子基金组合累计收益分布(2019Q2-2020Q3) 23 HYPERLINK l _TOC_250001 图 29：样本 FOF 累计混合型子基金组合累计收益分布(2019Q2-2020Q3) 24 H

6、YPERLINK l _TOC_250000 图 30：样本 FOF 累计债券型子基金组合累计收益分布(2019Q2-2020Q3) 24. 6表 2：FOF 分类数量及规模(2020Q3) 8表 3：FOF 分类业绩表现以及同期业绩基准表现 9表 4：基金分类标准 11p3表 5：FOF 持仓子基金的整体历史收益表现情况 13表 6：FOF 持仓子基金的整体历史最大回撤情况 14表 7：FOF 持仓子基金的整体规模、存续时间以及基金经理从业年限情况 15表 8：FOF 在不同类型子基金的平均内部基金持仓比例 17表 9：FOF 持有资产类型划分 17表 10：样本 FOF 筛选结果 21p4

7、一、A 股市场 FOF 发展现状（一） A 股市场 FOF 整体概况：规模快速增长，个人持有为主2017年10月19日，A股市场第1只FOF南方全天候策略成立，在接下来近3年时间内，陆续有超过100只不同类型的FOF成立。2018年底以来，FOF迎来了规模和数量的显著上升期。截至2020Q3，市场上共有已成立FOF132只，规模合计752.43亿元。图1：FOF数量以及规模数量：只规模：亿元(右轴)14012010080402008007006005004003002001000 数据来源：Wind，广发证券发展研究心从FO2F0持17有年人底结以构来的，情F况OF来主看要，由个人投资者持有，

8、平均个人投资者持有比例超过90%。截至2020Q2，当前FOF的份额约有94%由个人投资者持有。p5图2：FOF整体持有人结构机构投资者持有比例个人投资者持有比例100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2017Q42018Q22018Q42019Q22019Q42020Q2数据来源：Wind，广发证券发展研究心（二） A 股市场 FOF 分类概况：养老 FOF 后来居上按投资目标分类，我们将目前A股市场FOF分类为普通FOF和养老FOF，根据产品投资策略，又将养老FOF划分为目标日期FOF和目标风险FOF。2018年根2据月证11监日会发布的养老目标证券投资基金引 (

9、试行)的规定，养老目标基金应当在基金名称包含，“采养用老目”标字风样险策略的基金还应当在基金名称明确产品风险等级，其它 公募基金不得使用“养老”字样。我们从全体FOF筛选出名称含有“养老”字样的 FOF归类为养老FOF，又将名称FO标F示归出类基为金目风标险风等险级FO的F，将名称包含退休日期FOF 类型划分标准养老 FOF目标日期型 FOF基金名称包含“养老”字样名称包含退休日期目标风险型 FOF基金名称包含“养老”字样名称标示出基金风险等级的FOF归类为目标日期FOF。表1：FOF类型划分资料来源：广发证券发展研究心普通FOF于2017年底开p6 始出现在A股市场。2018年受股市下跌影响

10、，规模经历了1年的下滑，2019年下半年开始规模进入高速增长阶段，季度新增产品数量相应上升。截至2020Q3，A股市场共有普通FOF37只，规模合计293.97亿元。图3：普通FOF数量及规模数量：只规模：亿元(右轴)4035035300302502520020150151010055000数据来源：Wind，广发证券发展研究心2018年下半年开始陆续有养老目标FOF发行，2019年出现了养老FOF发行的小高峰。相比于目标日期型FOF，目标风险型FOF更受投资者欢迎，新增规模和新增产品数量均高于目标日期型FOF。截至2020Q3，A股市场目标日期型养老FOF共有 44只，规模合计118.78亿

11、元；目标风险型养老FOF共有51只，规模合计339.68亿元。图4：目标日期型养老FOF数量及规模图5：目标风险型养老FOF数量及规模数量：只规模：亿元(右轴)数量：只规模：亿元(右轴)50454035302520151050数据来源：Wind，广发证券发展研究心1401201008060402006040050350300402503020020150100105000p7表2：FOF分类数量及规模(2020Q3)FOF 类型合并规模：亿元已成立产品数量普通 FOF293.9737养老 FOF目标日期型 FOF118.7844目标风险型 FOF339.6851数据来源：Wind，广发证券发展

12、研究心二、FOF 业绩表现以及持仓特征（一） FOF 业绩表现以及资产配置情况：整体跑赢业绩基准从FOF的整体业绩表现来看，我们按照Wind投资类型将FOF划分为偏股混合型基金、偏债混合型基金和平衡混合型基金，并选择在年初已经成立的FOF作为样本基金，分别统计了3类基金在2018年、2019年以及2020年前9个月的平均业绩表现，并将区间内的收益进行加总。经统计，在2018-2020.9的时间区间内，3类基金均获得了超越基准数的 累计回报(由于2018年之前无平衡混合型FOF成立，此处对于平衡混合型FOF仅统计 2019-2020.9期间的分年度以及累计收益率)。型图FO6：F分年度表现25%

13、20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%偏股混合型FOF平均收益偏股混合型FOF平均业绩基准收益201820192020.9累计收益率15%10%5%0%-5%偏债混合型FOF平均收益偏债混合型FOF平均业绩基准收益201820192020.9累计收益率数据来源：Wind，广发证券发展研究心数据来源：Wind，广发证券发展研究心具体来看，在2018-2020.9的时间区间内，偏股混合型FOF平均累计获得了13.09%的收益率，同期业绩基准的平均收益率为10.44%；偏债混合型FOF平均累计获得了 17.43%的收益率，同期业绩基准的平均收益率为16.81%。在2018-

14、2020.9的时间区间内，平衡混合型FOF平均p8率为27.27%。累计获得了28.77%的收益率，同期业绩基准的平均收益表3：FOF分类业绩表现以及同期业绩基准表现年份201820192020.9累计收益率偏股混合型 FOF 平均收益-21.12%17.62%21.89%13.09%偏股混合型 FOF 平均业绩基准收益-16.74%20.58%10.00%10.44%平衡混合型 FOF 平均收益-11.65%15.33%28.77%平衡混合型 FOF 平均业绩基准收益-17.46%8.36%27.27%偏债混合型 FOF 平均收益-3.47%11.11%9.49%17.43%偏债混合型 FO

15、F 平均业绩基准收益-0.43%11.36%5.34%16.81%数据来源：Wind，广发证券发展研究心 (由于2018年之前无平衡混合型FOF成立，此处对于平衡混合型FOF仅统计2019-2020.9期间的分年度以及累计收益率)从FOF的整体持仓资产来看，FOF的资产配置以基金为主，同时也会持有少量股票、债券、银行存款等资产。截至2020Q3，FOF持有基金市值约占FOF资产净值的85%，股票、债券、银行存款分别约占6%、4%以及4%。从单只FOF的资产配置情况来看，FOF主要以投资基金为主，持有基金的比例80% 主1要00集%在至及债券，并参与网下打新。；在F基OF金之外，部分同样会直接投

16、资一定比例的股票以图8：全体FOF资产配置情况(2020Q3)图9：单只FOF资产配置分布情况(2020Q3)股票债券基金银行存款其它资产票债券银行存款其它资产100%90%80%70%4% 1% 6%4%50%40%30%20%10%171319253137434955616773798591971031091150%85%数据来源：Wind，广发证券发展研究心数据来源：Wind，广发证券发展研究心 (横轴为基金序号，根据基金持仓比例进行排序)从网下打新的参与情况来看，此处我们以2020年之前成立的FOF作为样本，并统计FOF在2020年前9个月参与网下打新的获配次数。经统计，FOF之间的网

17、下打新参与情况存在一定的分化，其有 11只FOF在2020年前9个月的获配次数超过100次。p9图10：FOF参与网下打新获配次数(2020.1.1-2020.9.30)主板以及创业板非注册制新股科创板以及创业板注册制新股3002502001501005001 3 5 7 9 11131517192123252729313335373941434547495153555759616365676971数据来源：Wind，广发证券发展研究心 (横轴为基金序号，根据2020年前3季度网下打新获配总次数进行排序)（二） FOF 子基金配置特征：偏好历史高收益、低回撤、规模相对较大的基金由于FOF的主要

18、投资标的为基金，本节我们主要分析FOF对子基金的选择偏好。此处，我们在每个半年报或者年报的时点选1择亿合的并FO规F模作超为过究样本，并统计不同类型子基金的规模占比情况。按照Wind投资类型划分，我们将FOF持仓子基金划分为普通股票型、灵活配置19类，并型对、F长O期F持纯有债的型每等一类别的基金规模加总统计。经统计，FOF持有规模最高的五类基金分别为长期纯债型、偏股混合型、混合一级债基、灵活配置型和混合二级债基，长期以来占所有持仓子基金规模的80%以上。p10图11：FOF持仓子基金规模占比(按Wind投资类型分类)100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%长期纯债型

19、基金偏股混合型基金灵活配置型基金混合债券型一级基金普通股票型基金混合债券型二级基金 被动数型基金其他2018Q42019Q22019Q42020Q2数据来源：Wind，广发证券发展研究心由于Wind基金分类的细分类别较多，为了更好地体现FOF持仓子基金的整体特征，我们将依据子基金的Wind分类以及股债持仓比例，将部分类型的子基金重新划分为权益型、债券型以及混合型基金。具体来看，我们将每个报告期股票持仓高于 50%的子基金分类为权益型基金；对股票持仓小于等于50%的基金，则进一步按照 Wind分类划分为混合型基金和债券型基金。具体划分规则如下。表4：基金分类标准基金类型股票持仓比例Wind 基金

20、投资类型权益型基金股票仓位50%普通股票型偏股混合型平衡混合型灵活配置型被动数型 数增强型国际(QDII)股票型国际(QDII)混合型偏债混合型平衡混合型混合债券型二级债券型基金p11-混合债券型一级长期纯债型 短期纯债型被动数型债券数增强型债券国际(QDII)债券型数据来源：广发证券发展研究心根据上述分类方法，我们重新统计FOF子基金在半年度以及年度报告期的整体持仓情况。经统计，从不同类型子基金额规模占比来看，FOF在基金的配置上更加偏好债券型和权益型基金，而配置混合型基金规模占比相对较小。图12：FOF持仓子基金规模占比(重新分类)权益型基金债券型基金混合型基金100%90%80%70%6

21、0%50%30%20%10%0%2018Q42019Q22019Q42020Q2进一步地，在权益型子基金我们根据基金的投资类型 (主动型、被动型)以及业绩基准)对(宽于基权数益、型行子业基主金题进数行进一步的分类。经统计，类型方面，FOF持仓的权益型子基金主要为主动型权益基金，主动型权益基金在权益型子基金的平均规模占比约为 85%；业绩基准方面，FOF持仓的主动权益型子基金的业绩基准主要为宽基数，而以行业主题数作为业绩基准的主动型权益基金的配置比例近年来有所上升。p12图13：FOF持仓的权益型基金， 主动型、被动型权益基金的规模占比图14：FOF持仓的主动型权益基金，不同基准基金的规模占比主

22、动型权益基金被动型权益基金宽基基准行业主题基准100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2018Q42019Q22019Q42020Q2100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2018Q42019Q22019Q42020Q2数据来源：Wind，广发证券发展研究心数据来源：Wind，广发证券发展研究心在FOF持仓子基金的偏好方面，我们分别从历史业绩(收益、回撤)、基金规模、存续时间以及基金经理从业年限等多个方面出发，综合考察市场 FOF在持仓子基金方面的选择偏好。从FOF持仓子基金的整体历史收益情况来看，经统计，在2018Q4-2020Q2期间的

23、4个半年度报告期，不同类型子基金(其权益型基金仅考虑主动型基金 )的近1年以及近3年累计收益位数均超过全市场同类基金的整体水平。整体来看，在历史收益方面，各类基金FOF均偏好历史收益表现较好的基金。基金类型权益型基金(仅统计主动型债券型基金历史收益FOF 持仓位数全市场基金位数FOF 持仓位数全市场基金位数FOF 持仓位数全市场基金位数2020 年报历史 1 年收益率54.10%41.68%4.57%4.22%10.73%9.80%历史 3 年收益率86.38%46.86%15.77%14.58%23.11%18.22%2019 年年报历史 1 年收益率54.82%42.35%4.69%4.2

24、8%12.07%10.54%历史 3 年收益率55.56%25.69%14.72%13.35%22.24%16.01%2019 年报历史 1 年收益率6.98%历史 3 年收益率35.36%7.19%12.28%10.66%16.86%9.94%2018 年年报历史 1 年收益率-18.86%-23.06%7.51%6.62%0.33%-1.08%历史 3 年收益率4.24%-23.81%10.97%9.75%7.90%3.67%表5：FOF持仓子基金的整体历史收益表现情况p13数据来源：Wind，广发证券发展研究心从FOF持仓子基金的整体最大回撤情况来看，经统计，在2018Q4-2020Q2

25、期间的4个半年度报告期，不同类型子基金(其权益型基金仅考虑主动型基金 )的近1年以及近3年最大回撤位数在多数情况下低于全市场同类基金的水平。整体来看，在最大回撤方面，各类基金 FOF整体上偏好历史回撤相对较低的基金；债券型基金基金类型权益型基金(仅统计主动型)混合型基金债券型基金最大回撤FOF 持仓位数全市场基金位数FOF 持仓位数全市场基金位数FOF 持仓位数全市场基金位数2020 年报历史 1 年最大回撤16.00%15.93%1.53%1.55%3.26%3.88%历史 3 年最大回撤27.89%30.43%1.54%1.68%4.56%5.59%2019 年年报历史 1 年最大回撤11

26、.55%12.69%0.44%0.47%2.28%2.65%历史 3 年最大回撤25.67%30.69%0.97%1.22%3.50%4.87%2019 年报历史 1 年最大回撤20.21%20.25%0.70%0.60%3.04%3.67%历史 3 年最大回撤25.73%31.60%3.02%3.19%4.59%5.36%2018 年年报历史 1 年最大回撤25.52%29.55%0.63%0.59%3.67%4.98%历史 3 年最大回撤3.26%5.05%6.43%，FOF持仓子基金的整体最大回撤始终小于全市场整体水平。表6：FOF持仓子基金的整体历史最大回撤情况数据来源：Wind，广发

27、证券发展研究心从FOF持仓子基金的规模、存续时间以及基金经理从业年限情况来看，经统计，在2018Q4-2020Q2期间的4个半年度报告期，不同类型子基金(其权益型基金仅考虑主动型基金)的规模、存续时间、以及基金经理从业年限均高于全市场同类基金的整体水平。整体来看，各类基金 FOF均偏好规模相对较大、存续时间相对较长，以及基金经理从业年限相对较长的基金。p14表7：FOF持仓子基金的整体规模、存续时间以及基金经理从业年限情况基金类型权益型基金(仅统计主动型)混合型基金债券型基金其它信息FOF 持仓位数全市场基金位数FOF 持仓位数全市场基金位数FOF 持仓位数全市场基金位数2020 年报合并规模

28、：亿元39.413.1841.0710.488.693.62存续时间：年6.094.087.022.024.473.64基金经理从业年限：年5.124.986.273.945.965.122019 年年报合并规模：亿元29.862.5636.8010.416.172.89存续时间：年6.093.916.691.924.543.33基金经理从业年限：年4.924.605.453.976.025.042019 年报合并规模：亿元31.172.3626.4210.289.132.12存续时间：年6.863.666.322.304.152.85基金经理从业年限：年4.694.155.904.005.8

29、14.702018 年年报合并规模：亿元25.882.4118.8010.2110.331.61存续时间：年5.353.556.052.043.122.41基金经理从业年限：年3.743.846.163.606.204.26数据来源：Wind，广发证券发展研究心从FOF持有子基金的集度来看，我们计算 FOF前十大基金持仓规模占所有基金持仓规模的比例，以此度量FOF的持仓集度。平均来看， FOF的子基金持仓集，整体持仓集度度约较为高；7从0%单个 FOF在不同报告期的情况来看，FOF的子基金持仓集度存F在O一F的定子程基度金的持分仓化集，度部超分过 90%，而同样有部分FOF的子基金持仓集度在

30、50%以下。p15图15：FOF整体子基金持仓集度图16：FOF子基金持仓集度分布平均基金持仓集度 (前十大基金持仓占所有基金持仓规模比)100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%1142740536679921051181311441571701831962092222352482612740%基金持仓集度 (前十大基金持仓占所有基金持仓规模比)数据来源：Wind，广发证券发展研究心数据来源：Wind，广发证券发展研究心 (横轴为基金序号，根据2017Q4-2020Q2持仓集度 进行排序)从FOF持有子基金

31、的内外部情况来看，我们计算FOF的所有持仓子基金，投 资于自身基金公司旗下基金的规模占比，作为FOF的内部基金持仓比例。平均来看， FOF的内部基金持仓比例约为32%；从单个FOF在不同报告期的情况来看，FOF的内部基金持仓比例存在一定程度的分化，部分FOF的内部基金持仓比例超过70%，而同样有部分FOF的内部基金持仓比例在10%以下。从不同类型子基金的内部基金持仓比例来看，FOF在债券型子基金配置了更高比例的内部基金，在权益型子基金的内部基金配置比例则相对较低 。图17：FOF整体内部基金持仓比例图18：FOF内部基金持仓比例分布平均内部基金持仓比例内部基金持仓比例100%90%80%70%

32、60%50%40%30%20%10%0%2018Q22018Q42019Q22019Q42020Q2100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%18152229364350576471788592991061131201271341411480%数据来源：Wind，广发证券发展研究心根据2017Q4-2020Q2内部基金持仓比例进行排序)p16表8：FOF在不同类型子基金的平均内部基金持仓比例基金类型平均内部基金持有比例权益型基金26.35%主动权益型基金31.84%混合型基金30.02%债券型基金36.50%数据来源：Wind，广发证券发展研究心三、基于持仓的 FOF 业绩

33、归因（一） 归因方法介绍：资产配置与个基选择本章，我们从持仓出发研究 FOF的资产配置能力以及个基选择能力。在资产配置层面，我们从基金在各个大类资产上的配置比例出发，考虑到FOF会同时持有股债以及基金，因此一方面我们考虑FOF持有的股票和债券；另一方面，我们考虑其持有子基金的类型以及子基金的股债配置情况。具体来看，沿用上一章对于子基金的分类方法，对于股票型基金，我们将其持有规模归入权益类资产；对于债券型基金，我们将其持有规模归入债券类资产；对于混合型基金，将其股票持有规模归入FOF持有的权益类资产，将其债券持有规模归入FOF持有的债券类资产。此处，我们同样考虑基金持有黄金ETF 以及联接基金，

34、并将F其OF持持有有规的模黄归金入类资产记为FOF持有的股票权重，为FOF持有的债券权重，1、2、3、4分别为FOF持有的权益型、混合型、债券型以及黄金相关基金权重(如果为季报数据，则对于前十大持仓子基金的权重进行归一化)，2,为FOF持有的第i只混合型基金的权重，2,、2,分别为第i只混合型基金持有的股票和债券资产权重。于是FOF持有的资产类型划分及对应权重如下。表9：FOF持有资产类型划分划分类型FOF 持有资产权重权益类资产股票权益型基金1混合型基金持有股票 2, 2,债券类资产债券债券型基金3混合型基金持有债券 2, 2,黄金类资产黄金 ETF 及联接基金4p17数据来源：广发证券发展

35、研究心按照以上计算方法，我们得到每一个季度报告期FOF持有的各个大类资产权重,、W,、,分别为：, = + 1 + 2, 2, = + 3 + 2, 2, = 4得到FOF在每个报告期的资产配置比例之后，在FOF资产配置能力层面，我们根据FOF的资产配置比例以及各个资产的走势计算FOF的资产配置收益。具体来看，我们采用以下方法定义FOF的资产配置收益(TR)： = (, ) ,+1 + (, ) ,+1 + (, ) ,+1其，,、,、,分别为t报告期基金在权益类、债券类、黄金类资产上的配置权重；、分别为FOF业绩基准，权益类、债券类、黄金类资产的配置权重；,+1、,+1、,+1分别为t至t+

36、1期期间，证800数、证全债数以及SGE黄金的收益率。在个基选择层面，我们此处同样沿用上一章的基金分类方法，分别讨论 FOF在权益型、混合型以及债券型基金的个基选择能力。具体来看，在每个季度报告 期，我们分别筛选出FOF持有的股票型、混合型、债券型基金，计算每类子基金在下1期的加权收益率，并将测算时段内每1期的加权收益率加总，以此度量FOF在各类子基金的个基选择能力。累计收益数据来源：广发证券发展研究心（二） 业绩归因周期选择：考虑持仓信息完整性以及子基金换手率在业绩归因周期的选择p18上，由于FOF在季度报告期仅公布前十大持仓子基金的明细，因此我们需要关注前十大之外的基金持仓在业绩归因所带来

37、的误差。首先我们考虑持仓披露不完整对于计算FOF股债配置比例的影响。此处我们分别半年报以及年报的完整持仓子基金信息，计算根据前十大子基金持仓归一化以及全部持仓信息所计算得到的股债配置比例的误差。经统计，根据前十大子基金持仓归一化以及全部持仓信息所计算得到的股债配置比例存在较大的误差。从股债资产配置比例的估算结果来看，由于FOF整体持有权益型子基金的规模相较于债券型基金较低，同时FOF也会对于权益型子基金进行分散化的配置，使得权益型子基金进入前十大重仓基金的比例往往相对较低。因此，如果根据前十大子基金持仓归一化来计算FOF的股债配置比例，整体上往往会高估债券资产的配置比例，同时低估股票资产的配置

38、比例。图20：FOF权益资产配置比例估算误差(全部持仓计算结果-前十大持仓归一化计算结果)图21：FOF债券资产配置比例估算误差(全部持仓计算结果-前十大持仓归一化计算结果)权益资产配置比例估算误差债券资产配置比例估算误差40%30%20%10%0%-10%-20%-30%30%20%10%171319253137434955616773798591971031091151211270%17131925313743495561677379859197103109115121127-10%-20%-30%-40%(广横数发轴据证为来券基源发金：展序研号究心根据2018Q4-2020Q2权益资产配

39、置比例估算误差进行排序)(横轴为基金序号，根据2018Q4-2020Q2债券资产配置比例估算误差进行排序)因此，为了避免信息不完整带来的误差，此FO处F我业们绩考虑以半年度作为归因的周期。然而如果我们以半年度为周期进行业绩归因，则可能面临FOF持仓子基金变动的问题。如果FOF的子基金在半年度的周期下变动幅度较大，则以半年度为周期的业绩归因同样会带来较大的误差。为了验证以半年度作为周期进行归因的可行性，此处我们统计FOF持仓子基金的换手情况。经统计，从FOF持仓子基金的半年度的换手情况来看，平均半年度换手率约为 44.90%；对于不同类型的子基金，权益型子基金半年度的平均换手率为52.49%，混

40、合型子基金半年度的平均换手率为49.10%，债券型子基金半年度的平均换手率为 34.68%。整体来看，FOF持仓子基金的整体半年度换手情况相对可控，因此下文 我们将采用半年度作为周期进行业绩归因，计算FOF的资产配置收益以及个基选择p19图22：FOF子基金半年度换手率分布图23：FOF权益型子基金半年度换手率分布子基金整体换手率权益型基金换手率100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%1 5 9 13 17 21 25 29 33 37 41 45 49 53 57 61 65 69 73100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%1 5 9 1

41、3 17 21 25 29 33 37 41 45 49 53 57 61 65 69数据来源：Wind，广发证券发展研究心 (横轴为基金序号，根据2018Q4-2020Q2子基金半年度换手率进行排序)数据来源：Wind，广发证券发展研究心 (横轴为基金序号，根据2018Q4-2020Q2权益型子基金半年度换手率进行排序)图24：FOF债券型子基金半年度换手率分布图25：FOF混合型子基金半年度换手率分布100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%债券型基金换手率100%90%80%70%60%40%30%20%10%0%混合型基金换手率1 4 7 10131616912

42、62425283134374043464952555825 28 31 34 37 40 43 46 49数据来源：Wind，广发证券发展研究心 (横轴为基金序号，根据2018Q4-2020Q2债券型子基金半年度换手率进行排序)数据来源：Wind，广发证券发展研究心 (横轴为基金序号，根据2018Q4-2020Q2混合型子基金半年度换手率进行排序)，且发布了2019年报；（三） FOF 业绩归因结果：整体资产配置收益为正，选基能力存在分化考虑到A股市场FOF的存续时间相对较短，当前可回溯的业绩较为有限，此处我们选择具备一定规模，则成立时间相对较早的FOF作为业绩归因的样本。具体来看，我们依据以

43、下条件筛选FOF：2基金规模：2019Q2至2020Q2期间的5个季度报告期，FOF的合并规模均高于1亿元；最终，我们筛选出25只p20 样本FOF，其包含6只普通FOF、9只目标日期FOF以及10只目标风险FOF。具体FOF名单如下。表10：样本FOF筛选结果基金代码基金简称合并规模：亿元(2020Q3)基金代码基金简称合并规模：亿元(2020Q3)006991.OF民生加银康宁稳健养老一年58.59006294.OF万家稳健养老(FOF)3.58006580.OF兴全安泰平衡养老(FOF)13.28006292.OF易方达汇诚养老三年(FOF)3.55006321.OF欧预见养老2035

44、三年 A8.54006306.OF泰达宏利泰和养老(FOF)3.21006290.OF南方养老 2035 三年 A7.55005809.OF前海开源裕源3.07006289.OF华夏养老 2040 三年7.13006305.OF银华养老 2035 三年3.01007059.OF汇添富养老 2040 五年6.48006298.OF广发稳健养老目标一年2.95006297.OF富国鑫旺稳健养老一年5.41006575.OF华安养老 2030 三年2.94005215.OF南方全天候策略 A5.14005156.OF嘉实领航资产配置 A2.86005218.OF华夏聚惠稳健目标 A4.8200687

45、6.OF国投瑞银稳健养老一年2.59006861.OF招商和悦稳健养老一年 A4.77005220.OF海富通聚优精选2.50006295.OF工银养老 2035 三年4.21005217.OF建信福泽安泰2.50006296.OF鹏华养老 2035 三年4.07006581.OF建信优享稳健养老一年1.78006763.OF0 三汇年添富养老3.81数据来源：Wind，广发证券发展研究心在业绩归因的时间区间上，我们选择2019Q2-2020Q3作为归因区间，以半年度为周期3将归因区间20分19为Q2段-2，01其9Q42019基于年半年报数据，2基0于192Q041-92年02年0Q报2数据

46、，2020Q2-2020Q3基于2020年半年报数据。在每个区间进行业绩归因之后，我们将 3个区间内的结果进行加总，得到样本FOF在2019Q2-2020Q3期间的资产配置收益以及个基选择收益。的资产配置能力在方样面本，F在O测F 算区间内，整体来看FOF相对于自身的业绩比较基准获得了正向的资产配置收益，平均资产配置累计收益为0.36%，其约60%的样本FOF获得了正向的资产配置收益。p21图26：样本FOF累计资产配置收益分布(2019Q2-2020Q3)资产配置收益1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 244

47、%3%2%1%0%-1%-2%-3%数据来源：Wind，广发证券发展研究心 (横轴为基金序号，根据样本FOF资产配置累计收益进行排序；部分样本FOF如果无法确定基准的资产配置比例，则不计算资产配置收益)在样本FOF的个基选择能力方面，在测算区间内，FOF所配置的权益型、主动权益型基金组合的平均累计收益分别为48.14%、59.15%。整体来看，FOF所配置的主动权益型子基金组合的整体业绩略优于偏股混合型基金数 。合累计收益分布(2019Q2-2020Q3)权益型基金组合累计收益70%60%50%40%30%20%10%数据来源：Wind，广发证券发展研究心 (横轴为基金序号，根据样本FOF权益型子基金组合累计收益进行排序；部分样本FOF如果在测算期内的某期未配置权益型子基金，则不计算权益型子基金组合收益)p22图28：样本FOF累计主动权益型子基金组合累计收益分布(2019Q2-2020Q3)主动型权益基金组合收益偏股混合型基金数累计收益100%90%80%70%60%50%40%30%