A股市场投资策略：慢涨“三部曲”

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250026 欧美经济缓慢修复，中美博弈趋于缓和 1 HYPERLINK l _TOC_250025 明年年初疫苗有望上市，25 月欧美广泛接种，带动海外经济复苏 1 HYPERLINK l _TOC_250024 中美博弈料将进入缓和期 3 HYPERLINK l _TOC_250023 金价展望：美元指数下行，宽松延续，明年均价预计突破 2000 美元/盎司 7 HYPERLINK l _TOC_250022 油价展望：需求复苏有限，库存依赖减产，油价缓慢抬升 7 HYPERLINK l _TOC_250021 海外因素展望小结 8 HYPERLIN

2、K l _TOC_250020 A 股盈利明确好转，打开行业轮动空间 9 HYPERLINK l _TOC_250019 国内经济率先从疫情的冲击下恢复常态 9 HYPERLINK l _TOC_250018 A 股基本面明确好转，打开行业轮动空间 11 HYPERLINK l _TOC_250017 货币财政回归常态，规划落地催化主题 19 HYPERLINK l _TOC_250016 2035 远景目标：人均收入翻番，供需两端共振 19 HYPERLINK l _TOC_250015 “十四五”：供给端高质量发展，需求端“大循环”发力 20 HYPERLINK l _TOC_250014

3、 “十四五”规划落地催化主题投资热点 23 HYPERLINK l _TOC_250013 外部流动性依然宽松，国内流动性整体稳健 25 HYPERLINK l _TOC_250012 2021 年美日欧三大央行扩表规模预计达 2.2 万亿美元 25 HYPERLINK l _TOC_250011 美元指数 2021 年中期预计下行至 88-90 区间 26 HYPERLINK l _TOC_250010 人民币仍有一定升值空间 27 HYPERLINK l _TOC_250009 国内货币政策将回归常态，长端利率先上后下 28 HYPERLINK l _TOC_250008 明年 A 股净流

4、入资金 7000 亿元，公募和外资是主要来源 31 HYPERLINK l _TOC_250007 传统银行体系产品荒，渠道继续偏好明星公募基金 31 HYPERLINK l _TOC_250006 人民币升值带动低配的海外权益投资人增持 A 股 32 HYPERLINK l _TOC_250005 理财新规下理财子权益规模提高，保险资管资金流入保持平稳 34 HYPERLINK l _TOC_250004 私募基金随行就市 36 HYPERLINK l _TOC_250003 解禁下产业资本维持紧平衡 36 HYPERLINK l _TOC_250002 投资者行为小结 38 HYPERLI

5、NK l _TOC_250001 A 股慢涨“三部曲” 39 HYPERLINK l _TOC_250000 紧扣行业景气轮动，兼顾政策催化主题 40风险因素 40插图目录图 1：海外疫情日增还在明显增加 1图 2：新冠疫苗研发进度梳理 2图 3：各国新冠疫苗订单量汇总 2图 4：未来美国大选及参议院大选日程情况 4图 5：2020Q4-2025 年全球原油供需及 Brent 油价中枢预测 8图 6：规模以上企业工业增加值增速回到去年末水平 12图 7：地产建安投资单月增速达到近 5 年来周期顶峰水平 12图 8：2020 年前三个季度挖机销量已超过 2019 年全年 13图 9：2020 年

6、前三个季度重卡销量已超过 2019 年全年 13图 10：社零增速远未恢复到疫情前的水平 13图 11：可选消费品和服务业消费是社零增速最主要拖累 13图 12：消费信贷周期已经成为放大社零周期的重要因素 13图 13：2020H1，地产全行业现金短债比逐步接近 1 15图 14：2021 年周转率将明显下降，房地产投资难以维持过去两年高点 15图 15：基建投资增速在 2020 年又一次大幅低于市场预期 15图 16：财政收入的增速在疫情后也远未恢复到过往水平 15图 17：银行渠道非住房类消费信贷在今年前三个季度录得-10%以上的收缩 16图 18：商业银行发行的消费金融 ABS 产品 3

7、0 天以上逾期率自 2020 年 7 月开始出现下行 17图 19：TMT 板块对中证 800（非金融）的利润增速贡献 18图 20：年初以来美国通胀预期走势 25图 21：日欧临近通缩边缘 25图 22：2021 年美日欧三大央行扩表规模预计达 2.2 万亿美元 26图 23：美国和德国 2 年期国债收益率利差 27图 24：美国和中国 2 年期国债收益率利差 27图 25：汇率在今年下半年升幅明显，逐步追赶上了年内美元指数的下跌幅度 27图 26：今年以来，中美利差持续处于过去几年的最高区间，差值达 250 个基点左右 27图 27：历史上 PPI 同比持续高于 3%才会有加息 29图 2

8、8：明年经济增长基数效应明显 30图 29：PPI 同比高于 3%并不一定有提准 30图 30：2020M1M10 基金发行情况 32图 31：2020 年交易性外资与配置性外资流入情况 33图 32：北上资金累计持仓金额 33图 33：不同投资类型的净值型理财产品存续数量对比 35图 34：固定收益类/混合类净值型理财产品的存续数量占比 35图 35：理财子公司产品类型统计（时间序列） 35图 36：三类私募基金规模变化 36图 37：二级市场私募基金规模变化 36图 38：2020M1M10 股东减持 37图 39：2021 年全年解禁时间序列（截止于 2020M11 静态价格） 37图

9、40：私募股权、创业基金规模 38图 41：解禁规模与净减持规模 38表格目录表 1：当前全球主要新冠疫苗可投入使用的情况展望 3表 2：民主党竞选纲领中涉及中国的内容汇总 6表 3：美对中加税清单中部分受影响较大的行业梳理 9表 4：三次产业的增长恢复情况 10表 5：主要宏观经济指标预测 11表 6：2021 年中证 800 企业盈利增速预测 14表 7：美日欧三大央行季度扩表规模详细测算 26表 8：公募基金份额变化 31表 9：资管新规过渡期安排的变动情况 34表 10：解禁与减持的传导弹性 37表 11：投资者行为小结 39表 12：各部分大势研判打分和相关配置建议 39 欧美经济缓

10、慢修复，中美博弈趋于缓和明年年初疫苗有望上市，25 月欧美广泛接种，带动海外经济复苏当前海外疫情日增确诊数目持续创出新高，单日确诊破 60 万例，累计确诊破 5000万例。近期以来，随着全球气温的降低，疫情爆发趋势愈加严重，从欧洲到美国新增病例数均迅速反弹，全球单日确诊持续攀升至 60 万例，累计确诊也已经破 5000 万例。尽管当前而言死亡率下滑与治愈率上升的趋势仍然较为明确，但应当注意的是不断攀升的新增疫情给整个社会的医疗体系带来了巨大的压力。欧洲主要经济体英国、法国与德国相继重启了社交隔离措施，美国的经济发达地区纽约州也开始施加新限制，因此展望年底至明年上半年，新冠疫情的发展威力虽然趋于

11、减小，但仍然为当前市场的一大重要扰动因素，需等待疫苗的大规模接种才可能彻底消除。图 1：海外疫情日增还在明显增加7日平均确诊美国德国 英国 法国意大利 俄罗斯 西班牙1400001200001000008000060000400002000002020/02 2020/03 2020/04 2020/05 2020/06 2020/07 2020/08 2020/09 2020/10 2020/11 2020/12资料来源：Wind，&从当前疫苗研发进展看，共有十余种疫苗进入到临床三期阶段，主要经济体的订单数量也已经接近 50 亿剂，而美国辉瑞制药和德国 BioNTech 合作新冠疫苗的三期临

12、床实验的首批结果显示其有效性超过 90%，疫苗的落地料将有效遏制新冠病毒的传播。参考来自全球疫苗研发公司官网公开资料，针对新冠病毒的疫苗主要分为四类，分别为灭活疫苗、重组蛋白疫苗、核算疫苗以及病毒载体疫苗。其中我国一共有四类进入到三期临床试验的疫苗，研发公司分别为国药-北京所、科兴生物、国药-武汉所以及康希诺生物，若研发成功，均能实现一亿量级的疫苗供应。与此同时，全球医药巨头的疫苗研发也已在全力研发当中，其中进入到三期试验的疫苗研发品种当中，Moderana、Novavax、Biotech、牛津大学阿斯利康、强生预计可实现十亿量级的疫苗供应。而其中美国辉瑞制药和德国 BioNTech 合作新冠

13、疫苗的三期临床实验的首批结果显示其有效性超过 90%，新冠疫苗的有效性或将有效遏制病毒的传播。根据&医药组预测，该疫苗有望在今年实现 5000 万剂产量，2021 年产量可达 13 亿剂。而从当前主要国家疫苗的订单来看，全球各主要经济体新冠疫苗订单量较多的地区和国家分别为印度、欧盟、美国，当前已公布的总订单量达到了接近 50 亿剂。图 2：新冠疫苗研发进度梳理资料来源：纽约时报，各公司官网、公告，帝国理工学院官网，&医药组 注：数据截至 2020 年11 月 2 日；疫苗的研发进度为&医药组预测图 3：各国新冠疫苗订单量汇总资料来源：各国政府官网、各公司官网、公告，&。注：中国订单部分仅显示复

14、星医药与BioNTech以及康泰生物与阿斯利康的部分合作协议。数据截至 2020 年 10 月 12 日。而从疫苗的时间进度来看，大规模接种的事件点预计需要到明年 2-3 月，故带动海外经济在明年二季度开始明显复苏。10 月 12 日，世卫组织总干事谭德塞再次强调，群体免疫只能通过接种疫苗实现，而不是让人们暴露在病毒之下。在公共卫生史上，从未将群体免疫当作应对疫情的工具，通过感染病毒实现群体免疫既不科学，也不道德。世卫组织首席科学家苏米娅斯瓦米纳坦表示，全球目前约有 40 种新冠疫苗已处于临床试验中，其中 10 种已进入三期临床试验，预计最早于今年 12 月到明年初有疫苗公布数据，预计未来 6

15、12 个月将有多个疫苗临床试验出结果，明年 2-3 月欧美可以开始大规模接种，疫情阴霾消散后，经济恢复弹性在 2021Q2Q3 较大。表 1：当前全球主要新冠疫苗可投入使用的情况展望公司预计疫苗可用时间简要介绍巴西、墨西哥和印度等国。10 月 17 日，在印度开展/ 期临床试验。国药-武汉所2020 年年底技术路线为灭活疫苗。7 月，国药武汉所新冠病毒疫苗在阿拉伯联合酋长国启动了期临床试验，预计整个期临床试验将有 1.5 万人参加。公司董事长表示疫苗年底可用，武汉所预计年产量能为 1.2 亿支，打两针疫苗，保护率有望达到 100%。BioNTech2021.1德国公司 BioNTech 与辉瑞

16、公司和复星医药合作开发新冠病毒 mRNA 疫苗。8 月 21 日公布的关键性临床/期结果显示，BNT162b2 较之前 BNT162b1 的安全性更高。辉瑞预期能够在 2021 年底生产超过 13 亿支疫苗。预计 12 月 FDA 首个批准上市。国药-北京所2021.1为新冠病毒灭活疫苗。8 月 20 日和 21 日，国药集团分别与秘鲁、摩洛哥以及阿根廷签订有关新冠灭活疫苗期临床试验的合作协议。阿联酋宣布“紧急使用”中国国药集团的新冠疫苗。国药集团新冠疫苗在北京、武汉开放预约接种。强生的新冠疫苗基于腺病毒载体 Ad26，并且强生曾用该载体研制埃博拉疫苗和其他疾病疫Gamaleya Resear

17、ch Institute2021.1隶属于俄罗斯卫生部。8 月 11 日，俄罗斯总统普京宣布，注册了世界上首支新冠病毒疫苗，将从 2021 年 1 月起向公众提供。俄方现在疫苗产量预估每年只能生产 5 亿剂,将提供疫苗给Johnson&Johnson：2021 年中苗。7 月强生启动/期临床试验。强生计划在 2021 年生产至少 10 亿剂。10 月 12 日，强生因一名患者出现不良反应而暂停临床试验，随后临床试验重启，强生预期今年底得到试验结果。Moderna2021 年中该疫苗主要使用信使 RNA（简称mRNA）生产病毒蛋白，进而引发人体免疫应答。截至 10月 16 日，3 万人临床试验已

18、入组 29531 人，24496 人已经接种两剂，最快 12 月获批。产能预计 2020 年 2000 万支，2021 年至少 5 亿支。如果结果符合 FDA 预期，疫苗将在 2020 年底获得紧急使用授权。Novavax 2021.2Novavax 的新冠疫苗技术路线为重组蛋白疫苗（NVX-CoV2373）。Novavax 有望在 2021年 Q1 前交付 1 亿剂疫苗，并有望最终达到年产 10 亿剂。9 月 25 日，纳入最多 10,000 名受试者的期临床在英国启动，可能在 2021 年初得到结果。预计 11 月底更大型的期临床将在美国启动。牛津大学-阿斯利康 2021.1阿斯利康和牛津

19、大学共同开发的新冠疫苗技术路线为腺病毒载体疫苗。8 月 7 日，康泰生物与阿斯利康达成协议，康泰负责中国内地市场的新冠疫苗生产和供应。协议约定康泰将在 2020 年底前达到至少年产 1 亿剂，10 月 21 日，巴西媒体报道一名受试者因患新冠肺炎去世，但是试验照常进行，外界专家因此推断该受试者属于安慰剂组。10 月 23 日，FDA 授权试验重新开始。康希诺生物2021 年初康希诺与军事科学院军事医学研究院生物工程研究所合作开发了一种基于腺病毒的新冠疫苗（Ad5-nCoV）。8 月 11 日，墨西哥外交部宣布将对康希诺生物开发的疫苗进行期临床试验。研究人员计划测试双倍剂量的康希诺新冠疫苗。9

20、月 21 日，俄罗斯 Petrovax 公司启动康希诺疫苗期研究，受试者目前感觉良好。9 月 23 日，该疫苗巴基斯坦期临床首组受试者全部入组。墨西哥将向康希诺采购 3500 万剂。资料来源：纽约时报，各公司官网，&预测中美博弈料将进入缓和期美国大选最终结果料年内尘埃落定，拜登明年 1 月将就任第 46 任美国总统。截至 11月 11 日，根据 CNN 报道，拜登已经拿下 279 张选举人票，超过胜选门槛“270 票”9 票，虽然拥有 16 张选举人票的佐治亚州要求重新计票，并且特朗普团队要求在密西根州、宾夕法尼亚州、内华达州等地提起诉讼，要求中止计票或重新计票，但目前各州州政府及美联邦选举委

21、员会主席都并未发现明显的选举舞弊事件。故我们认为，以上手段只是特朗普竞选团队的拖延方法，其基本已经确认败选，大概率不会出现 2000 年小布什及戈尔时最终结果由最高法院裁定的情况，且即使出现拖延的情况，根据选举票计算法（Electoral Count Act of 1887），各州结果将在 12 月 8 日确定，而在 12 月 14 日正式由选举人团选出下一任美国总统，不确定性持续时间较短，扰动对市场影响有限。而从参众两院来看，由于佐治亚州分别代表民主党和共和党的各两位候选人得票数均未过半，根据选举规则，明年 1 月 5 日还将进行该州参议员的决选，但市场基本已经 price in 了两院保持

22、现状的情况，即参议院由共和党控制，众议院仍由民主党控制，扰动也较为可控。综上，下文以拜登成功当选为基本情景进行分析。图 4：未来美国大选及参议院大选日程情况资料来源：CNN，&首先，从历史沿革看，与共和党对外政策更加激进不同，民主党政府一贯在处理对外事务上更多参照全球规则，这意味着拜登就任后中美关系大概率不会向着“脱钩”等极端方向，分歧将更加可控。第一，从军事手段看，共和党偏好大规模对外作战。自 1990 年以来，共和党总统发动了三场重大战争，包括海湾战争、阿富汗战争及伊拉克战争。而民主党总统虽然参与了五场战争，但规模并不大，比如出兵索马里、海地等区域冲突及奥巴马在任时小规模介入的叙利亚战争、

23、利比亚战争，整体来看共和党更偏好通过大规模的激进军事手段解决对外问题。第二，不仅在军事层面上，在对外贸易方面，共和党组建的美国政府一贯持续保持强硬的态度，掀起了多次贸易战。70 年代初尼克松政府开始对于日本进行出口管制，开始了日美贸易战的序幕，而里根上台之后，将贸易战推向高潮，使得日 本签下“广场协议”，间接导致了日本的地产泡沫和其后的破灭，使其发展陷入停滞期。而特朗普政府贸易上的强硬也不仅仅体现在对华层面，针对自己的盟友也有多次挑衅行为，甚至将贸易战作为“政治成绩”炫耀，以转移国内民众的矛盾，赢得选票。而反观民主党则更加偏重在全球化框架内推行其外交政策，这种影响是长期化的，但短期内减少了中美

24、分歧发生极端事件的概率。21 世纪以来，克林顿及奥巴马是民主党仅有两位总统，其中克林顿特有的执政风格为奉行在全球“扩展民主”，并积极地对外进行长期干预。而奥巴马在“变革外交”主导下，采取了较为柔性的“巧实力”外交战略，其整体执政风格从布什时期以压促变为主的策略转成了全面对话、加强接触、谋求妥协，并提倡多边主义，希望以“软实力”扩大美国影响力。故展望未来，作为一个传统的民主党人及奥巴马的前副手，拜登主导的美国政府与中国进一步走向极端化的可能性越来越小。其次，从拜登近期的大选宣言及历史从政经验来看，其对华战略总体将比特朗普更加温和，中美分歧可能边际缓和。第一，从近期大选表态来看，拜登对华定位是最大

25、“竞争对手”，而不是最大“威胁”，这种定位明确了拜登政府大概率将在规则框架内处理对华关系，大概率不会出现特朗普一样的“突发袭击”及“极限压迫”。第二，此前拜登在任副总统期间，对中国的态度较为友好，认为对待中国应当在合作中共赢，并未把中国视为最大的威胁，但同时也强调中国必须遵循法律和政治上的国际准则。此外，拜登在 1979、 2001、2011 年三次访问中国时都强调中美合作的关系非常重要，其中 2001 年 8 月，拜登在访问中国期间与时任总理朱镕基举行会谈时强调美国与亚洲特别是与中国的关系极为重要，美国政府应继续与中国进行接触，努力发展双方的友好合作关系。再次，细化到各个领域，我们认为，贸易

26、端关税压力有望改善，但与此同时中国将面临新 TPP 等以美国为中心的多边贸易框架的挑战；科技层面，中美可能仍将保持长时间竞争格局；金融方面，美方不会挑起巨大分歧；在主权内政方面，拜登有可能在新疆、西藏、中国香港、中国台湾等问题上面大做文章，但难以挑起武力冲突，实际影响也十分有限。在贸易方面，第一，拜登将重新评估美国对华加征关税情况，乐观假设下或取消部分关税，但过程不会一蹴而就。美国时间 8 月 5 日，拜登在接受美国全国公共广播电台采访时表示，他若当选将取消特朗普政府对中国商品加征的关税。但后续拜登的一名助手迅速对华盛顿邮报澄清说，目前拜登还没有做出当选后将取消对中国加税的最终决定，称拜登的意

27、思是将“重新评估关税”。虽然贸易全球化是民主党一直的主张，但根据现有的第一阶段协议，攫取利益也将是拜登政府的可能举措。我们预计，乐观情况下拜登或取消部分关税，但除了要求中国同时取消关税外，还可能会要求中国在所谓“对外开放”、“取消扭曲性产业政策”、“加强知识产权保护”、“国有企业地位”等问题上做出让步。第二，拜登当选后或将重启 TPP 等多边贸易关系，以此削弱中国在全球供应链中的地位。在竞选中拜登多次强调希望美国扮演全球领导者的角色，因此极大概率会重回 TPP 等多边贸易关系框架，试图借助亚太及欧洲盟友的力量孤立中国，由于中国若想加入 TPP，就必须接受美日等制定的关于“知识产权”等方面的特定

28、规则，故可能削弱中国在全球贸易中的地位。在科技方面，中美可能仍将保持长时间竞争格局。对于中国科技领域的压制已经成为两党共识，拜登也并未在公开场合反对特朗普政府对于中国部分企业的制裁，且在拜登的竞选纲领中多次强调中国所谓的“知识产权保护”等问题，故我们预计，整体中美科技方面分歧未来将长期存在，不过与特朗普直接封杀中国科技企业不同，民主党政府可能会从隐私保护角度出发坚持部分科技领域的限制，也可能号召更多盟友加强对于中国科技企业的审查，但大概率会部分放宽特朗普政府直接禁止美国企业向中国企业提供商品或服务的措施。在金融方面，我们预计拜登政府难以挑起巨大金融分歧。一方面，由于中美双方体量巨大，双方的金融

29、领域冲突的潜在影响不可测，风险太大。即使是对外激进的特朗普政府对华在金融领域挑起的冲突也仅限于所谓“汇率操纵国”，“限制中概股上市”，“香港自治法令”等未有明显实质影响的方面。另一方面，民主党竞选纲领对于中国金融方面的涉及也仅限于所谓“操纵汇率”等方面，并未有其他威胁。在主权内政方面，拜登当选后可能继承民主党一惯主张，在新疆、西藏、中国香港、中国台湾等问题上面大做文章，但难以发生武力冲突。民主党一贯以民主、人权为借口干涉中国部分地区主权内政，如在民主党最新竞选纲领中多次涉及对于中国台湾、中国香港及新疆问题的指责。而拜登很可能延续这一民主党的做法，例如其在今年 5 月 22 日指出，若北京在香港

30、订立国安法，美国必须带领全球谴责中国，故展望未来，此类事件可能出现更为频繁，但如上所言，参照民主党传统及民主党最新纲领，拜登对华的主权问题上大概率并不会采取军事等极端手段，更多可能会以意识形态为理由，干涉我国内政。表 2：民主党竞选纲领中涉及中国的内容汇总主要领域细分问题具体内容长期以来，全球贸易体系未能兑现对美国工人的承诺。太多的大公司急于将工作向国外外包，而且太多的国家违背了成为诚实和透明合作伙伴的承诺，COVID-19 也显示出美国过分依赖全球供应链的风险，并使我们的公共卫生应对措施更具挑战性。特朗普政府一次次未能在贸易这贸易领域对于特朗普贸易政策的批评全球贸易框架个关键问题上为美国工人

31、提供帮助。并且特朗普政府中国展开的贸易战给美国农民，制造商，工人、消费者带来了难以置信的艰辛。我们将取消特朗普总统的税收和贸易政策，这些政策有利于大公司将工作转至海外且逃避税款。我们将立即与盟友一同采取行动，修复特朗普总统对美国农民造成损害的政策，并且以最强有力的立场对中国进行谈判。民主党人认为，如果美国不与盟国和伙伴合作制定全球贸易条件，中国将为我们制定条件，而美国的工薪家庭和中产阶级将为此付出代价。因此，我们将与盟国一道，以最强有力的姿态对中国进行谈判。科技领域“知识产权盗取”和“网络间谍”金融领域汇率问题中国内政问题所谓的“人权”问题中国台湾及南海问题中国香港问题我们将坚持阻止中国和其他

32、国家所谓窃取美国知识产权，并要求中国和其他国家停止对我们的公司进行所谓网络间谍活动。民主党人将对中国或任何其他试图通过所谓操纵货币，维持与美元汇率失调来削弱美国制造业的国家采取激进的行动。民主党人认为，宗教自由和信仰或不信仰的权利是基本人权。我们绝不会将对这一权利的保护用作歧视的掩护。我们拒绝在美国外交政策中将宗教自由政治化，并谴责针对世界各地宗教少数群体的暴行-从 ISIS 对基督徒和耶齐迪斯的种族灭绝，到所谓中国对维吾尔人和其他少数族裔的大规模拘留，再到缅甸对罗兴亚人的迫害。民主党人认为，中国的挑战主要不是军事挑战，但我们将制止并回应侵略。我们将强调我们对航行自由的全球承诺，并抵抗中国军方

33、所谓对南中国海的恐吓。民主党人致力于台湾关系法，并将继续支持和平解决所谓符合“台湾”人民愿望和最大利益的两岸问题。民主党人将捍卫所谓香港公民的民主权利，我们将全面实施香港人权与民主法，包括制裁负责破坏香港所谓自治权的官员，金融机构，公司和个人。中美有望合作的方面无核化和全球气候问题美国必须满怀信心地处理我们与中国的关系，同时还要在诸如气候变化和无核化等共同关心的问题上寻求合作，并确保美中竞争不会使全球稳定受到风险。资料来源：“2020 Democratic Party Platform”，&从未来一年中美关系的节奏展望来看，今年四季度到二季度前中期，中美关系将处于真空期，二季度后期至三季度拜登

34、可能将重新评估关税，但与此同时也会逐步推进 TPP，或加强对于中国地缘政治及人权等问题的干涉，并继续对中国科技领域施压，而四季度虽然分歧可能仍持续，但中美有望重新建立常态化对话机制，且不排除拜登将访问中国。第一，今年四季度，预计特朗普政府主要精力将放在国内大选后续问题，而在疫情快速蔓延、美国财政计划迟迟不能推出的背景下，拜登明年上任后前期最重要的着力点将放在疫情防控、及推动对新能源、道路与水利工程等的基建刺激计划上，预计对于中美关系的精力将十分有限。第二，预计伴随着二季度后期至三季度疫苗的问世及推行，美国经济也即将步入常态，这为拜登的外交政策打开了空间，拜登可能逐步考虑实施其全球化的战略及部署

35、对华的战略，具体行为可能包括再次评估关税，乐观假设下可能逐步取消关税，但同时重启 TPP谈判，且加强对于中国地缘政治及人权等问题的干涉，并以所谓知识产权等问题为由继续压制中国科技企业，届时中美双方可能进入相互博弈期。第三，进入四季度后，一方面，虽然预计中美在科技等方面仍有一定分歧，但经过一段时间的分析及博弈后，拜登政府或已经拥有对华政策系统性框架，中国的应对也更加充分，两国的常态化交流渠道有望建立。另一方面，近期两届总统奥巴马、特朗普及小布什的第二届任期都在就职年的 11 月左右访华，不排除拜登若成功当选后，也在明年四季度访问中国，这使得中美双方领袖可以就关心的重大问题进行战略性沟通。并且一般

36、新总统访华前后对华态度及政策都较为友好，如奥巴马访华时承认美中两国的共同利益，并欢迎中国在国际舞台上发挥更大的作用。而特朗普访华时则表示美中关系是伟大的关系，美中合作符合两国的根本利益。我们认为，拜登若在明年四季度成功访华，可能在全球气候等问题上与中国加强合作。金价展望：美元指数下行，宽松延续，明年均价预计突破 2000 美元/盎司货币与财政政策空前配合，弱美元格局确立无虞。新冠疫情带来全球经济的空前灾难，美联储修改货币政策框架维持更长时间的宽松环境，美国三次疫情爆发导致经济重启受阻，美国新一轮财政刺激迫在眉睫。短期看，全球疫情爆发、政治经济危局下，美元作为核心避险资产有一定支撑；中长期看，随

37、着全球经济疫情之后的复苏，美国在全球经济地位弱化，政府高债务下的美元信用体系冲击等因素确立弱美元格局，有望支撑金价再创新高。通胀回升是核心因素，明年料将延续上涨行情。回顾数据，历史上通胀抬升的前提是 “财政依赖”导致的债务骤增，叠加疫情导致 2020Q2 布伦特原油均价 33 美元/桶的低位，预计 2020H1 通胀水平将出现明显抬升。美联储通胀容忍度提升至 2%以上，意味着联邦基金利率将维持很长时间的低位水平，财政刺激导致政府高杠杆率压制国债利率。预计明年的十年期国债收益率可视为“弱变量”，通胀水平的回升影响力将被“放大化”，成为支撑金价明年趋势上行的核心因素。预计 2021 年金价上涨动力

38、仍强，均价将突破 2000 美元/盎司。2020 年是不平凡的一年，新冠疫情对全球经济带来巨大灾难，全球货币和财政政策紧密配合将黄金等资产价格推升至历史高位，但疫情防控、美国大选及财政政策的问题依旧凸显，造成金价上行过程中的较大波动性。站在目前时点，我们认为黄金价格的上涨动力仍在。疫情面前，美联储货币和政府财政将继续共同刺激经济复苏，弱美元格局形成的大背景下，明年将是通胀推升金价上行的关键时期。油价展望：需求复苏有限，库存依赖减产，油价缓慢抬升从需求端看，预计 2021 年需求仍难复苏至疫情前水平。疫情曾导致国内、欧洲、美国和其他海外国家相继采取了严格的防疫管制措施，交通运输活动强度锐减一度导

39、致 4 月全球需求大幅削减 2000 万桶/天左右（同比下降约 20%）。4 月下旬国内需求在疫情基本平息后超预期复苏，欧美提前解除防疫管制复工复产，推动需求持续复苏，9 月份需求同比降幅已收窄至 600-700 万桶/天左右。但 8 月下旬以来疫情复燃，10 月下旬欧洲多国重启防疫管制，11-12 月需求或将再次下降，下半年以来主流机构持续下调全年需求预期。展望 2021 年，疫情对经济和原油需求的拖累将持续存在，目前主流机构均预期 2021 年全球原油需求同比大幅增加，但相比疫情前水平依然低 200-300 万桶/天。从供给端看，预计 2021 年油市基本面平衡仍需依赖供应端减产。疫情初期

40、供需错配导致库存爆仓、空头逼仓是导致 4 月油价深跌的主要原因，5 月起 OPEC+开始执行减产协议，同时低油价导致美国页岩油钻井及压裂活动大幅削减，5 月起被动减产，供应端减产推动 5 月起油市基本面显著改善。随着需求复苏，原油库存自 6-7 月起开始回落，目前美国商业原油库存已回落至 5 亿桶以内，较 2019 年仅同比增加 6000 万桶/天。展望 2021年，巴西、挪威、圭亚那产量仍在不断增加，委内瑞拉和利比亚产量开始回升，2021 年供应端（OPEC+和美国）减产仍将成为影响油市基本面平衡的关键因素。预计 2021 年 Brent 油价中枢在 50 美元/桶左右，坚定看好中长期油价持

41、续回升。短期油价仍存在较大不确定性，建议关注 11 月去库周期开启、美国大选、12 月初 OPEC+会议、疫情和疫苗进展等因素。中性假设下，我们预测 2021 年需求仍会逐步复苏，2021年同比 2019 年减少 317 万/天；供应端 OPEC+较好执行 570 万桶/天的减产，伊朗等三国增产至 400 万桶/天，美国维持 1100 万桶/天左右的产量，其他非 OPEC+国家继续增产，上述 4 方全年相比 2019 年分别-300、-25、-100、+90 万桶/天，合计-335 万桶/天，油市基本面的脆弱平衡同时受到需求复苏和供应端减产的影响，但供应端压力远小于 2020 年，看好油价中枢

42、上行至 50 美元/桶附近。长期来看，2014 年以来低油价导致的低资本开支导致全球原油供应潜力不足，我们预计在需求持续恢复背景下，2022-2023 年基本面可能呈现供不应求的状态，预计 2022 年布油中枢将达到 5560 美元/桶区间，随后将随着供需格局的扭转进一步回升至 60 美元/桶以上。图 5：2020Q4-2025 年全球原油供需（百万桶/天）及 Brent 油价中枢（美元/桶）预测需求增幅美国供应其他非OPEC供应OPEC供应供应-需求Brent中枢666704636560257600-2-1.9-4-642450.3-0.1-0.3524855-1.30.0-0.2-0.35

43、5-0.35045402020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q42022E2023E2024E2025E资料来源：&预测注：需求和供应均为相较 2019 年同期的增幅。海外因素展望小结综上所述，仅考虑海外因素，对 A 股各季度相对利好的板块分析如下。2020Q4：疫情在欧美地区的蔓延可能进一步加剧，而疫苗开始逐步投产，但仍暂不能大规模应用；预计黄金均价 1950 美元/盎司；布油中枢为 43 美元/桶；预计拜登将在今年四季度确认赢得大选，特朗普政府进入相对平静期，中美分歧将进入真空期；推荐板块包括：风险偏好上升利好的电子、通信等科技板块。2021Q1：2-3 月预计疫

44、苗可以大规模接种，新冠疫情高峰将过；预计金价均价上行至2100 美元/盎司；预计布油中枢上升至 45 美元/桶；拜登成功上任，重点将放在疫情防治及基建推进上，中美关系仍将大概率为真空期，风险偏好仍料将上行；推荐板块：风险偏好上升利好的电子、通信等科技板块，基本面上行预期推动的有色金属。2021Q2-Q3：全球范围内疫苗将大规模推行，北半球天气转暖，新冠疫情将得到有效控制，全球经济复苏明显；预计黄金 Q2 均价进一步上行至 2200 美元/盎司，Q3 逐步下降至 2100 美元/盎司；预计布油 Q2 中枢 50 美元/桶，Q3 中枢 52 美元/桶；拜登政府将在Q2 后期开始重新评估关税，乐观假

45、设下有望逐步取消关税，但与此同时也可能开始试图加强多边贸易体系的构建，并对于中国所谓的“人权”问题及主权问题发难，且科技方面预计仍然保持强竞争关系，但金融及军事方面难以发生巨大冲突，推荐板块：金价上升及全球复苏驱动的有色金属，以及关税相关的电子、纺织服装、机械、化工。表 3：美对中加税清单中部分受影响较大的行业梳理HS2 编码HS2 名称2020 年前三季度中国对美出口额(亿美元）对美出口 2019 年较2017 年同比变化对美出口 2020 前三季度较2017 年前三季度同比变化84核反应堆、锅炉、机械器具332.0-27.1%-34.9%85电机、电气设备和零件294.0-20.1%-34

46、.8%94家具、玩具109.8-19.1%-38.1%61针织或钩编的服装和衣服附件50.9-6.9%-45.5%73钢铁制品57.9-10.9%-20.9%90光学、照相机、电影55.2-13.8%-15.2%64鞋靴、护腿33.1-9.3%-44.4%42皮革制品21.1-31.9%-62.3%40橡胶及其制品17.7-25.4%-29.6%29有机化学品21.3-12.4%-11.9%资料来源：USITC，& 注：美国对中国现今加征关税为 2500 亿美元清单全部加征 25%关税，3000 亿美元清单中部分商品加征%关税2021Q4：全球经济摆脱新冠疫情阴霾，步入正常化；预计中美虽可能仍

47、有科技等领域纷争，但将逐步建立常态化交流渠道，且不排除拜登有望与特朗普及奥巴马一样，在首次就任后的首年四季度访华，并在能源及气候问题上达成一定共识。预计黄金均价继续下降至 2050 美元/盎司；布油中枢为 55 美元/桶。推荐板块：TMT 以及新能源板块。 A 股盈利明确好转，打开行业轮动空间国内经济率先从疫情的冲击下恢复常态2021 年是我国“再展宏图”的新起点，以战略长期的眼光谋划明年的经济增长，经济应将保持“稳中有进”的合理增长水平。2021 年我国将开启“十四五”规划以及向 2035年远景目标的奋斗，也将在实现全面建成小康社会、“第一个百年”目标的基础上，开始向社会主义现代化国家、“第

48、二个百年”目标奋进的新征程。习近平总书记在关于“十四五”规划建议的说明中指出：“一些地方和部门建议，明确提出十四五经济增长速度目标，明确提出到 2035 年实现经济总量或人均收入翻一番目标”，而且“文件起草组经过认真研究和测算，认为从经济发展能力和条件看，我国经济有希望、有潜力保持长期平稳发展，到十四五末达到现行的高收入国家标准、到 2035 年实现经济总量或人均收入翻一番，是完全有可能的”，但是“考虑到未来一个时期外部环境中不稳定不确定因素较多，存在不少可能冲击国内经济发展的风险隐患，新冠肺炎疫情全球大流行影响深远，世界经济可能持续低迷，中长期规划目标要更加注重经济结构优化，引导各方面把工作

49、重点放在提高发展质量和效益上”。从这个意义上讲，经济的较快增长将是我国推动高质量发展、持续优化升级供需结构的客观结果，并不是也完全没有必要靠着持续大规模刺激政策维持简单规模扩张。从经济的短周期运行来说，只要中国经济增速处于合理的潜在增长水平附近，在常态稳定的基础上，中国就有充足的条件去推动质量变革、效率变革、动力变革，使发展成果更好惠及全体人民，不断实现人民对美好生活的向往。我们认为，消费和制造业投资将成为 2021 年需求侧的主要推动力，这正是结构优化、内需驱动的客观呈现，以 2020-2021 两年平均增速的视角审视明年的经济运行，中国将持续担当全球经济恢复的“领航者”。 2020 年疫情

50、冲击下，得益于逆周期政策的整体发力，内需方面总体呈现“投资强于消费”、投资分项呈现“地产强于基建强于制造业”的结构特征，我们认为这一结构明年可能会出现一定程度的反转。在经济运行逐步回归常态之后，随着居民收入和预期的恢复，2021 年消费对总需求的贡献将明显提升，我国消费驱动型经济特点更为明显。同时，在企业盈利已经出现好转的前提下，2021 年企业也会适度加快资本开支。这样的需求结构也意味着经济增长越来越健康。我们预计中国经济在今年将实现 2.1%左右的增长，2021 年的增速水平将达到 8.9%左右，新冠疫情期间中国经济增量对全球的贡献比例可能超过 2008 年金融危机时期。2021 年的较高

51、增速蕴含了 2020 年较低基数的因素。如果将 2020-2021 年平均起来看，两年的几何平均增速将达到 5.4%，已经基本符合我国当前的潜在增长水平。中国疫后的较快恢复，体现出了相对世界其他经济体的明显优势，也是中国经济高质量发展的客观结果。从季度走势来看，在今年三季度经济较好恢复的基础上再展望 1-2 个季度，我们认为经济恢复向上的动能仍将持续。从三次产业的角度，虽然第一产业、第二产业已经恢复至达到甚至略高于疫情前水平，但是占比超过 53%的第三产业中，只有金融业、信息服务业等生产性服务业恢复较快，大量服务业还处于恢复进程中。与此相对应的是，三大需求中，货物和服务贸易净出口、资本形成恢复

52、较快，但消费还处于恢复进程中。伴随着常态化疫情防控的持续胜利，在第一、第二产业增长维持在当前水平的基础上，随着秋冬国内外主要消费季的到来，我们预计持续到明年一季度，服务业和消费的加快恢复，将推动整体经济活动达到本轮疫后恢复周期中的较高景气度状态。表 4：三次产业的增长恢复情况产业行业实际增加值当季同比（%）2019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-09第一产业农林牧渔业2.93.42.93.5-2.83.44.0第二产业工业6.15.65.05.9-8.54.15.6建筑业6.25.16.15.3-17.57.88.1第三产业批发和零售业5.

53、86.05.55.4-17.81.23.1交通运输、仓储和邮政业7.37.37.56.3-14.01.73.9住宿和餐饮业6.06.46.76.2-35.3-18.0-5.1金融业7.17.66.97.06.07.27.9房地产业2.62.54.22.5-6.14.16.3信息传输、软件和信息技术服务业21.220.118.115.613.215.718.8租赁和商务服务业8.57.58.69.9-9.4-8.0-6.9其他行业5.55.76.46.0-1.8-0.92.3资料来源：Wind，&（对于每个行业，颜色越红表明越高于中位数，颜色越绿表明越低于中位数；不同行业之间不具备可比性）展望

54、2021 年的四个季度，经济运行将逐步向常态化回归。一方面，从逆周期调节政策的角度，2020 年为应对疫情出台的临时性、阶段性的特别举措可能将在 2021 年适度退出，包括赤字率下调、不再发行特别国债等，货币政策可能回到中性“巡航”状态，较难再出现明显宽松的举措。另一方面，从经济周期的角度，疫情打乱了本应从 2020 年开启的“库存周期”的节奏，但并没有实质性破坏经济运行的周期性行为，消费和制造业投资的逐渐恢复预示着 3 年左右的短周期可能逐步进入中后期。需要关注的是，海外疫情对全球经济的负面影响可能会因为疫苗的应用而得到明显减轻，这种情形发生在 2021 年下半年的概率更高，因此在 2021

55、 年三、四季度海外需求加快恢复的基础上，有望带动中国四季度的经济增长出现环比小幅抬升。在这样的经济运行状态下，核心通胀或将有所抬升，但在猪肉价格和原油价格的扰动下，可能会掩盖通胀现象，生产资料价格的同比高点可能出现在上半年。表 5：主要宏观经济指标预测（%）指标单位2018 20192020Q1 2020Q2 2020Q3 20Q4E FY20E 21Q1E 21Q2E 21Q3E 21Q4E FY21E实际 GDP同比6.66.1-6.83.24.95.52.119.57.95.55.3 8.9工业增加值同比6.25.7-8.44.45.86.02.320.45.64.24.0 7.7社会消

56、费品零售总额同比9.08.0-19.0-3.9 0.96.0-4.039.416.513.56.717.3名义固定资产投资 同比5.95.4-16.13.6 7.1房地产同比9.59.9-7.78.0 11.9基建同比1.83.3-16.48.1 6.4制造业同比9.53.1-25.2-5.0 1.66.52.49.06.56.03.53.0-3.831.25.80.91.36.324.05.10.42.76.129.30.0-0.30.13.444.613.85.44.011.8出口（以美元计） 同比9.90.5-13.30.1 8.8进口（以美元计） 同比15.8-2.7-2.9-9.7

57、3.2贸易差额（以美元10.02.15.0-1.020.08.03.04.07.712.020.05.03.09.0计）汇率（美元兑人民币中间价，期末值）亿美元3509 42111311547 1583RMB/USD6.866.987.097.08 6.81166749286.606.6053011111519179149516.656.406.406.506.50CPI同比2.12.95.02.7 2.3PPI同比3.5-0.3-0.6-3.3-2.21.02.7-1.8-2.00.11.01.91.41.10.24.83.01.62.4人民币贷款万亿元16.216.87.15.0 4.2新

58、增社融万亿元21.124.310.99.8 8.8社融存量同比同比10.310.711.512.8 13.5M2同比8.18.710.111.1 10.9资料来源：Wind，&宏观组预测3.419.74.834.213.313.310.910.97.45.24.43.620.610.79.27.84.632.312.712.111.611.311.39.89.49.39.19.1A 股基本面明确好转，打开行业轮动空间我们认为 2021 年驱动 A 股上市公司盈利增速变动的最主要宏观因素是国内消费的持续恢复和海外经济在疫情后“爬坡”带动的全球工业品补库周期，国内外盈利的共振修复将成为最核心的景气

59、轮动逻辑。对国内而言，在房地产建安投资和基建投资的推动下，工业部门在 2020 年三季度已经基本恢复至疫情前水平。9 月规模以上企业工业增加值同比增速回升至 6.9%，达到 2019年 12 月水平；地产建安投资增速回升至 12.0%，为过去 5 年以来周期顶峰时水平；从产业链相关子行业来看，部分资本品需求已经处于历史顶峰，2020 年前三个季度挖机和重卡销量均已超过 2019 年全年。根据&宏观组预测，投资的迅速恢复将拉动四季度单季实际 GDP 同比增长至 5.5%左右，已经恢复至疫情前水平。根据“十四五”规划纲要的前景展望，未来 15 年中国居民人均收入只需要达到 4.7%左右，政策上在明

60、年继续推动大规模基建投资的必要性在下降。而对于地产投资而言，“三条红线”落实以后，明年地产商在微观层面降低周转、减少拿地是大概率事件，施工面积的增速大概率会回落，地产建安投资增速也会回落。因此，明年国内投资端反而有可能是有所放缓的态势，国内经济在后疫情时代的复苏，投资的边际影响力在下降。消费对明年国内经济复苏的边际影响力明显提升。城镇居民人均可支配收入在今年三季度已经回升至 2.8%的同比增速，离疫情前平均 8%的中枢水平仍有较大的差距。8 月份社零单月同比增速已经转正，9 月进一步回升至 3.3%，三季度零售消费累计增速大概率转正。随着微观主体对明年收入预期转向乐观，消费意愿和能力的回升还会