A股投资策略展望：复苏与扩散花尽因水断

1、目录一、复苏与通胀发达国家货币、信用、经济和通胀周期 9 HYPERLINK l _TOC_250027 1、 发达国家货币、信用、经济和通胀的周期变动 9 HYPERLINK l _TOC_250026 2、 发达经济周期与中国经济联动 14 HYPERLINK l _TOC_250025 3、 中国四大周期和 A 股三阶段所处的位置 19 HYPERLINK l _TOC_250024 2021 年金融周期所处的位置四大约束信用进一步扩张 19 HYPERLINK l _TOC_250023 2021 年经济周期与盈利周期加速上行至明年二季度 23 HYPERLINK l _TOC_250

2、022 2021 年科技周期所处的位置上行周期 25 HYPERLINK l _TOC_250021 2021 年资本市场政策周期所处的位置后政策红利期 26 HYPERLINK l _TOC_250020 A 股三阶段2021 年所处的位置 27 HYPERLINK l _TOC_250019 小结A 股前高后底，降低全年回报预期 28 HYPERLINK l _TOC_250018 二、三大超预期和一个必须防2021 年布局核心思路 29 HYPERLINK l _TOC_250017 1、 出口的韧性可能会超出市场预期 29 HYPERLINK l _TOC_250016 中国出口的主要

3、产品分布 29 HYPERLINK l _TOC_250015 2020 年中国出口不降反升，出口份额明显提升 31 HYPERLINK l _TOC_250014 政治因素使得“逆全球化”会阶段性向“全球化”偏移。 31 HYPERLINK l _TOC_250013 A 股上市公司受益全球进口需求改善的行业 32 HYPERLINK l _TOC_250012 2、 通胀超预期生产受到扰动而需求超预期 33 HYPERLINK l _TOC_250011 全球货币供应超预期，需求超预期 33 HYPERLINK l _TOC_250010 生产受到扰动，出口受到扰动 34 HYPERLIN

4、K l _TOC_250009 低库存，补库存 35 HYPERLINK l _TOC_250008 3、 疫情缓解控制超预期东京奥运会可能成世界重启的标志 36 HYPERLINK l _TOC_250007 疫苗研发进展 36 HYPERLINK l _TOC_250006 东京奥运会进展 374、 一个必须防信用环境逆转，二季度之后低估值防御策略的再度回归38 HYPERLINK l _TOC_250005 5、 小结：2021 年布局三个超预期和一个必须防 39 HYPERLINK l _TOC_250004 三、从龙头为王到精选个股2021 年的风格均衡化 40 HYPERLINK

5、l _TOC_250003 1、 2016 年以来的风格先后由北上和公募决定，龙头风格占优 40 HYPERLINK l _TOC_250002 2、 2021 年风格均衡化价值回归，挖票为王 42 HYPERLINK l _TOC_250001 四、供需双强，前高后低股市流动性展望 44 HYPERLINK l _TOC_250000 1、资金供给端：机构增量资金可期 442、资金需求端：融资需求继续扩张 513、小结 57五、盈利展望高点渐近，中枢上移 581、 业绩测算：2021 年全A/非金融 22.9%/34.9% 582、 盈利韧性：ROE 延续好转，2021 年为改善期 603、

6、 大类行业：基于中观景气度的盈利趋势判断 624、 行业配置：出口改善、涨价预期、疫情反弹 685、 小结 75六、产业趋势展望三大主线布局 2021 年产业趋势投资机会 771、关注十四五规划与双循环政策红利带来的投资机会 772、关注战略性新兴产业规划新增领域与确定性强领域 903、关注消费升级背景下的新消费趋势 974、小结 102十、总结： 复苏与扩散，花尽因水断 103图表目录图 1：美联储总资产规模的变化 9图 2：日本央行总资产规模的变化 9图 3：欧洲央行总资产规模的变化 9图 4：欧美日央行总资产规模变化 10图 5：欧美日 M2 同比增速 10图 6：欧美日货币信用周期 1

7、0图 7：信用与进口需求和生产的关系 11图 8：CRB 价格同比变化与货币需求缺口之间的关系 11图 9：补库存也是价格上行的重要原因 12图 10：货币需求缺口领先 CRB 约一年 12图 11： CRB 同比、欧美日生产指数/库存指数基本代表了欧美日经济的整体情况 13图 12：欧美日经济代表的全球经济所处的阶段 13图 13：欧美日货币周期与全球经济周期 14图 14：全球经济复苏有助于中国出口改善 14图 15：工业品和油价对中国 PPI 的贡献最大 15图 16：可以用油价和 CRB 中工业品价格拟合中国 PPI 的走势 15图 17：中国工业企业盈利增速滞后于中国信用周期，同步全

8、球经济周期 16图 18：央行资产规模变化较小，金融机构超额流动性是更好的体现央行货币政策的变量 16图 19：中国货币政策的逆全球经济周期调节 17图 20：中国信用周期领先欧美日信用周期 17图 21：汇率仍在升值周期 18图 22：利率仍在上行周期 18图 23：实体经济杠杆率明显提升 19图 24：商品房销售金额/销售面积比值增速高于 8% 20图 25：明显上半年 PPI 将会明显上行 20图 26：银行理财净值化比例提高 21图 27：券商资管尤其通道类规模大幅收缩 21图 28：2019 年末银行非保本理财资产配置 22图 29：今年以来银行资本充足率普遍下降 22图 30：三十

9、大中城市销售面积在 10 月明显回落 23图 31：百大城市工业用地面积增速在九月见顶回落 23图 32：新增社融增速在明年上半年将会明显回落 23图 33：2020 年 11 月至 2021 年所处的类似阶段 24图 34：全部 A 股和非金融 A 股扣非归母净利润累计同比增速及预测值 24图 35：2021 年科技有望继续处在上行周期，全球半导体销量有望进一步上行 25图 36：全球消费电子销量有望继续上行 26图 37：IPO 和再融资高峰后是解禁高峰 27图 38：从复苏到转折，A 股 2021 年将会经历的阶段演变 27图 39：2020 年 11 月开始之后一年 A 股所处的阶段

10、28图 40：中国的出口增速恢复更快 31图 41：中国在欧美日等国进口占比明显提升 31图 42：A 股上市公司出口占比比较高的细分行业 32图 43：上市公司出口占比较高的行业在建工程普遍同比增加 33图 44：货币需求缺口领先 CRB 同比增速约一年 34图 45：全球精炼铜产量增速明显低于同期水平 34图 46：铜产量减去消费量增速转负，供给阶段性小于需求 34图 47：全球锌产量仍未转正 35图 48：典型资源国出口尚待恢复 35图 49：LME 铜库存处在历史最低位附近 35图 50：LME 铝库存接近历史最低位附近 35图 51：国内建筑需求超预期旺盛，库存快速去化 36图 52

11、： 目前秦皇岛煤炭库存处在历史最低水平 36图 53：今年以来东京奥运会进展 37图 54：今年以来东京奥运会进展 37图 55：采用过去五年收入和 ROE 中位数与最新财报的差值来模拟各个行业修复空间 38图 56：在国内信用负增长阶段，高股息防御策略往往有比较好的超额收益 39图 57：2020 年进攻性布局的三个行业 40图 58：2014 年以来三种不同风格的主导力量 41图 59：公募主导风格时的正反馈效应 41图 60：公募基金发行份额高点已过，正反馈效应会相应削弱 42图 61：公募重仓 100 大股票估值处在过去十年最高水平 42图 62：居民申购基金热情高涨 44图 63：本

12、轮公募基金扩张持续时间更长 44图 64： 私募证券投资基金管理规模稳步扩张 45图 65：私募证券基金月末平均仓位 45图 66： 银行非保本理财规模重回扩张 45图 67：银行理财产品净值化转型加速推进 45图 68：银行理财子公司试水混合类和权益类产品（数目） 47图 69：全部银行非保本理财资产配置规模分布 47图 70：资金信托规模企稳，股票投资比例提升 47图 71：新增信托项目规模较低，总体平缓 48图 72：信托产品到期及其股票投资规模 48图 73：保险资金规模稳步扩张 48图 74：保险资金股票投资比例仍有提升空间 48图 75：全国社保基金规模 49图 76：企业年金规模

13、及收益率 49图 77：境外资金持股规模及占比 50图 78：北上资金净流入规模 50图 79：融资资金净流入与融资余额 51图 80：融资余额占 A 股流通市值比例提升 51图 81：2020 年股票回购规模有所回落，仍比较高 51图 82：2020 年 IPO 规模大幅扩张（以发行日期为参考） 52图 83：定增新规后上市公司积极推出定增预案 53图 84：增发实施规模扩大 53图 85：限售解禁的板块分布 54图 86：限售解禁规模类型分布 54图 87：各月重要股东减持规模 54图 88：全部 A 股和非金融 A 股扣非归母净利润累计同比增速及预测值 59图 89：预计目前至 2021

14、 年将会是非金融石油石化板块 ROE 的上行期 60图 90：净利率和毛利率将延续好转 61图 91：非金融石油石化主要费用占收入比 61图 92：总资产周转率与疫情之前相比仍有差距 62图 93：企业收入端依然处于加速向上通道中 62图 94：上游资源品盈利与南华工业品价格相关度较高 63图 95：当前建筑钢材需求较为旺盛 64图 96：上游资源品库存持续去化 64图 97：2020/2021 年中游制造业扣非归母净利润累计同比增速为-1.8%/33.3% 65图 98：中游制造业 ROE 存在较大的提升空间 65图 99:汽车整车/零部件/电气自动化设备 ROE 正在修复 65图 100：

15、2020/2021 年消费服务业扣非归母净利润累计同比增速为 6.1%/10.1% 66图 101：2020/2021 年信息科技扣非归母净利润累计同比增速为-3.1%/29.4% 67图 102：2020/2021 年金融地产板块扣非归母净利润累计同比增速为-4.0%/8.8% 68图 103：2021 年银行业利润增速将会上移 68图 104: 房屋新开工面积和竣工面积修复放缓 68图 105：疫情爆发后我国出口对于 GDP 的贡献持续扩大 69图 106: 中国对主要发达国家出口均大幅改善 69图 107：采用出口增速变化和依存度来推测海外需求扩大且对中国依赖度较高的产品 70图 108

16、：2020 年三季度末以来工业企业由被动去库存转向主动加库存 71图 109：采用收入增速改善幅度和库存百分位来刻画行业的供需情况 72图 110：顺周期资源品价格中枢将会上移 72图 111: 年初以来部分大宗商品累计收益率 72图 112：电气机械及器材制造板块进入主动补库存阶段 73图 113: 汽车制造板块进入主动补库存阶段 73图 114：各个产业对于 GDP 的累计同比贡献率：交运仓储、批发零售、住宿餐饮贡献率远低于往年同期 73图 115：民航客运量远低于疫情之前的水平 74图 116: 外出餐饮消费与疫情之前相比存在较大的差距 74图 117：采用过去五年收入和 ROE 中位数

17、与最新财报的差值来模拟各个行业修复空间 75图 117：三大主线布局 2021 年产业趋势投资机会 77图 118：“双循环”政策背景下值得关注的细分领域 78图 119：2018 年中国服装行业市占率前十品牌 79图 120：2018 年中国日化行业市占率前十品牌 79图 121：我国大豆主要依赖进口 79图 122：我国在菜籽油、棕榈油以及牛肉进口量也较大 79图 123：2019 年我国光伏发电量约占总发电量的 3.1% 80图 124：2019 年我国风力发电量约占总发电量的 5% 80图 125：我国原油与天然气的对外依存度不断提升 81图 126：2017 年以来三桶油勘探与开发资

18、本支出增加 81图 127：半导体原材料的分布情况 81图 128：主要半导体材料国产化进程 81图 129：高温合金主要用于航空航天、电力领域 83图 130：我国高温合金产量与消费量 83图 131：2010-2018 金属加工机床进出口情况 85图 132：我国主要向德日进口金属加工机床 85图 133：全球民用航空发动机几乎由英美公司垄断 85图 134：世界先进战机及动力系统概况 85图 135：近年来我国医用医疗设备市场规模高速增长 86图 136：我国医疗设备国产率较低 86图 137：2019MLCC 市场份额分布 88图 138：2019 年全球主要被动元件供应商营收 88图

19、 139：十二五期间战略性新兴产业政策节奏 91图 140：十二五期间战略性新兴产业指数表现 93图 141：战略性新兴产业细分领域 ROE 越高超额收益越高 93图 142：十三五期间战略性新兴产业指数表现 96图 143：战略性新兴产业细分领域 ROE 越高超额收益越高 96图 144：房价持续上行，让大量地产财富持续增值 99图 145：中国住宅平均价格及变动 99图 146：企业年金规模仍在稳步增长 99图 147：2010 年之后居民储蓄率开始下降 99图 148：我国健身器材市场规模年复合增速为 9.5% 100图 149：我国功能型瘦身食品市场规模年复合增速为 20% 100图

20、150：中国人口老龄化趋势明显 101图 151：我国居民人均医疗保健消费支出持续上升 101图 152：中国家庭规模小型化趋势明显 101图 153：2016 年以来我国便利店数量加速上涨 101表 1：A 股及大类行业扣非归母净利润同比增速历史值及 2020Q4 和 2021 年分季度测算值 25表 2：我国出口的低端制造品主要包括家具、纺织服装、鞋类以及钢铁、塑料 29表 3：我国出口较多的高端制造品主要包括机械设备、电子通信设备、电气设备、家电等 30表 4：全球新冠疫苗研发进展（截至 11 月 12 日） 36表 5：已开业的 19 家银行理财子公司及银行非保本理财规模变化 46表

21、6：2020 年增量资金测算及 2021 年展望（2020/10/31） 55表 7：A 股及大类行业扣非归母净利润同比增速历史值及 2020Q4 和 2021 年分季度测算值 59表 8：非金融石油石化公司杜邦分析拆解表：2020Q4 至 2021 年 ROE 改善将依赖总资产周转率和净利率提升 61表 9：代表性行业出口金额当月同比增速% 69表 10：代表性行业出口金额当月同比增速% 74表 11：OLED 材料分类及主要代表厂商 82表 12：主要的半导体设备及其市场格局与国内技术进度 83表 13：工业机器人产业链各部分及市场格局 84表 14：各种机型燃气轮机 86表 15：我国体

22、外诊断的发展情况及国内外主要品牌 87表 16：核心集成电路国产芯片占有率 87表 17：射频器件国产化情况 89表 18：国内外工业软件代表企业 90表 19：纲领性政策发布前 30 个交易日至第前 20、10、5、当日、后 5、后 10 个交易日的累计超额收益 91表 20：配套政策发布前 30 个交易日至第前 20、10、5、当日、后 5、后 10 个交易日的累计超额收益 92表 21：纲领性政策发布前 30 个交易日至第前 20、10、5、当日、后 5、后 10 个交易日的累计超额收益 95一、 复苏与通胀发达国家货币、信用、经济和通胀周期1、发达国家货币、信用、经济和通胀的周期变动对

23、于全球央行来说，最重要的政策目标一般包括通胀目标和就业目标，当失业率明显上升，而物价处在通缩状态，央行会选择扩表来对经济实施刺激，反之当失业率和通胀比较高，央行会选择逐渐收紧货币供给。图 1：美联储总资产规模的变化图 2：日本央行总资产规模的变化200%150%100%50%0%-50%比16% 14%CRB同比美国失业率同比美联储资产规模同12%10%8%6%4%2%2001-102003-012004-042005-072006-102008-012009-042010-072011-102013-012014-042015-072016-102018-012019-042020-070%

24、60%40%20%0%-20%-40%-60%CRB同比7% 日本失业率日本央行资比产同6%5%4%3%2%1%2001-102003-022004-062005-102007-022008-062009-102011-022012-062013-102015-022016-062017-102019-022020-060%资料来源：Wind、&资料来源：Wind、&图 3：欧洲央行总资产规模的变化60%CRB同比欧洲央行总资产同比14%40%20%0%-20%-40%-60%欧洲失业率12%10%8%6%4%2%2001-102003-022004-062005-102007-022008-

25、062009-102011-022012-062013-102015-022016-062017-102019-022020-060%资料来源：Wind、&由于欧美日采取了相似的货币政策思路，同时政策协调较多，欧美日央行总资产规模变化的趋势比较一致，欧美日的 M2 增速也较为一致。美国央行日本央行欧洲央行图 4：欧美日央行总资产规模变化图 5：欧美日 M2 同比增速200%150%100%50%0%2001-102002-122004-022005-042006-062007-082008-102009-122011-022012-042013-062014-082015-102016-122

26、018-022019-042020-06-50%30% 美国M2增速日本M2增速欧洲M2增速25%20%15%10%5%2000-102002-012003-042004-072005-102007-012008-042009-072010-102012-012013-042014-072015-102017-012018-042019-070%资料来源：Wind、&资料来源：Wind、&欧美日信用呈现周期性变化，由于欧元日元和美元可自由兑换，在本报告中我们将欧美日作为一个整体来看发达国家的情况。当欧美日央行开始扩表之后，随着经济预期的改善，居民企业政府开始加杠杆，信用规模增速会明显提升，货币

27、向信用传导。2020 年 3 月份以来随着全球疫情的爆发，欧美日央行开始大规模扩表，M2 增速和信用增速也开始明显提升。图 6：欧美日货币信用周期欧美日货币供应量同比欧美日信用规模同比欧美日央行资产规模变化70%60%50%40%30%20%10%0%-10%2002-022002-112003-082004-052005-022005-112006-082007-052008-022008-112009-082010-052011-022011-112012-082013-052014-022014-112015-082016-052017-022017-112018-082019-0520

28、20-022020-11-20%资料来源：Wind、&当信用增速明显提升代表着需求的回暖，此后生产也将会明显恢复，经济会进入上行周期。当前欧美日信用大规模扩张，随着疫情的逐渐缓解，出口增速开始逐渐回暖，2021年出口增速有望明显转正，生产也将会在 2021 年持续改善。图 7：信用与进口需求和生产的关系欧美日进口同比欧美日生产指数同比欧美日信用规模同比40%30%20%10%0%-10%-20%-30%2002-022002-112003-082004-052005-022005-112006-082007-052008-022008-112009-082010-052011-022011-1

29、12012-082013-052014-022014-112015-082016-052017-022017-112018-082019-052020-022020-11-40%资料来源：Wind、&当欧美日央行扩表货币增速回升，代表着潜在需求回升之后，在一段时间内尚未传导到实体经济，则货币需求之间会产生一个缺口，我们可以使用货币增速减去进口增速来衡量货币需求缺口的大小，而随着时间的推移，过剩的货币也将会最终转化为实体经济的需求，使得需求快速提升，价格水平明显改善，通胀逐渐升温。本报告中，使用 CRB 指数描述全球物价变化，这个指数是由美国商品调查局依据世界市场上 22 种基本的经济敏感商品价

30、格编制的一种期货价格指数，通常简称为 CRB 指数。图 8：CRB 价格同比变化与货币需求缺口之间的关系50% CRB同比货币需求缺口40%30%20%10%0%-10%-20%-30%2002-022002-112003-082004-052005-022005-112006-082007-052008-022008-112009-082010-052011-022011-112012-082013-052014-022014-112015-082016-052017-022017-112018-082019-052020-022020-11-40%资料来源：Wind、&当价格的升温促进企业

31、主动补库存，而主动补库存的行为，也会带来需求的提升和改善，反过来推升通胀的进一步上行。图 9：补库存也是价格上行的重要原因CRB同比生产指数-库存指数50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%2002/022002/112003/082004/052005/022005/112006/082007/052008/022008/112009/082010/052011/022011/112012/082013/052014/022014/112015/082016/052017/022017/112018/082019/052020/022020/11-40%资料来源：Wind、

32、&因此我们发现欧美日央行货币需求缺口对 CRB 指数同比变化领先一年左右，而且 2008年之后，货币需求、货币需求缺口的同比增幅和 CRB 之后一年的同比增幅幅度基本一致，简单的说，多投放多少货币，就可能带来多大的价格变动。本轮疫情之后，欧美日央行都采取了大规模的扩表行为。目前来看，出口在逐渐恢复未来如果货币全部转化为需求，将会带来价格在 2021 年明显上涨。上行的同比高点在 2021 年的二季度，届时CRB 的同比增幅可能在 30%左右。图 10：货币需求缺口领先CRB 约一年50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%CRB同比滞后一年货币需求缺口2002/0220

33、02/112003/082004/052005/022005/112006/082007/052008/022008/112009/082010/052011/022011/112012/082013/052014/022014/112015/082016/052017/022017/112018/082019/052020/022020/11资料来源：Wind、&在本报告中，我们用 CRB 的同比变化，欧美日的生产指数同比变化，欧美日的库存指数同比变化和进口同比，基本代表了欧美日经济的整体情况。图 11：CRB 同比、欧美日生产指数/库存指数基本代表了欧美日经济的整体情况50% CRB欧美日

34、生产指数欧美日库存指数40%30%20%10%0%-10%-20%-30%2002-022002-112003-082004-052005-022005-112006-082007-052008-022008-112009-082010-052011-022011-112012-082013-052014-022014-112015-082016-052017-022017-112018-082019-052020-022020-11-40%资料来源：Wind、&我们将这些指标进行处理之后，得到一个欧美日经济周期性指标。如下图所示。当前随着全球货币的大规模投放，欧美日经济从深度衰退中逐渐恢复，

35、预计随着疫苗的出炉，全球经济回到正常状态，欧美日的经济将会进入扩张状态。由于欧美日经济对全占全球经济的比重较高，也可以作为全球经济周期的变化波动情况。图 12：欧美日经济代表的全球经济所处的阶段全球经济周期0.60.40.20-0.2-0.4-0.62001/012001/102002/072003/042004/012004/102005/072006/042007/012007/102008/072009/042010/012010/102011/072012/042013/012013/102014/072015/042016/012016/102017/072018/042019/01

36、2019/102020/07-0.8资料来源：Wind、&我们可以反过来看欧美日经济周期与货币周期之间的关系。前面提到信用周期的原理，当经济处在扩张区域的时候，欧美日央行倾向于缩表。而当全球经济进入下行周期的时候，欧美日央行倾向于扩表，就构成了货币周期与经济周期的联动关系。当前全球经济正由衰退向复苏转化，预计明年全球经济将会回到扩张区域，而货币政策将会逐渐回到常态，央行的总资产规模增速将会明显回落，呈现流动性边际收紧的状态。图 13：欧美日货币周期与全球经济周期0.80.60.40.20-0.2-0.4-0.6-0.8-1全球经济周期欧美日央行资产规模变化2002/022002/102003/

37、062004/022004/102005/062006/022006/102007/062008/022008/102009/062010/022010/102011/062012/022012/102013/062014/022014/102015/062016/022016/102017/062018/022018/102019/062020/022020/10资料来源：Wind、&总的来看，2020 年疫情爆发后，欧美日等发达国家大规模货币和信用扩张，随着疫情的缓解和疫苗的出炉，压抑的信用扩张和消费投资需求释放将会推动全球经济在 2021年进入上行周期，同时也会带来通胀的快速上行。经济上

38、行和通胀的同比增速高点将会出现在 2021 年二季度。同时，随着通胀的升温和经济上行，欧美日央行货币扩张的速度回边际放缓，体现为流动性的边际不那么宽松。2、发达经济周期与中国经济联动发达国家需求的变化，直接会影响到中国的出口。欧美日的进口变化与中国的出口变化基本一致。2021 年随着欧美日进口的同比逐渐回升、转正，预计中国的出口增速也有望保持高位。外需将会成为中国经济非常重要的拉动力量。图 14：全球经济复苏有助于中国出口改善50% CRB同比欧美日进口同比中国出口同比40%30%20%10%0%-10%-20%-30%2002-022002-112003-082004-052005-0220

39、05-112006-082007-052008-022008-112009-082010-052011-022011-112012-082013-052014-022014-112015-082016-052017-022017-112018-082019-052020-022020-11-40%资料来源：Wind、&当全球经济复苏，大宗商品价格上涨会推动中国 PPI 明显上行。 PPI 也是中国货币政策非常重要的一个参考指标。图 15：工业品和油价对中国 PPI 的贡献最大200%CRB中工业品价格同比原油同比PPI同比 15150 101996-101997-091998-081999-0

40、72000-062001-052002-042003-032004-022005-012005-122006-112007-102008-092009-082010-072011-062012-052013-042014-032015-022016-012016-122017-112018-102019-092020-08100 50 0(50) 50(5)(100) 资料来源：Wind、&(10)我们可以用 CRB 工业品和原油价格来拟合国内 PPI 的同比变化。图 16：可以用油价和 CRB 中工业品价格拟合中国PPI 的走势15 PPI同比推算PPI1050(5)1997-021998-

41、011998-121999-112000-102001-092002-082003-072004-062005-052006-042007-032008-022009-012009-122010-112011-102012-092013-082014-072015-062016-052017-042018-032019-022020-01(10)资料来源：Wind、&在全球进入下行周期阶段，中国政府通常采取信用扩张的方式来对冲外需的下滑，新增社融增速会改善。而随后海外经济会改善，在信用扩张之后，以及海外需求改善之时，企业盈利一定会出现大幅改善。另外一方面全球经济的回升会抬升价格变量，价格提升的

42、话，也有助于其盈利增速的改善。图 17：中国工业企业盈利增速滞后于中国信用周期，同步全球经济周期中国新增中长期社融同比全球经济周期工业企业盈利增速250%200%150%100%50%0%-50%2002-022002-112003-082004-052005-022005-112006-082007-052008-022008-112009-082010-052011-022011-112012-082013-052014-022014-112015-082016-052017-022017-112018-082019-052020-022020-11-100%140%120%100%80%

43、60%40%20%0%-20%-40%-60%资料来源：Wind、&在此前的报告中，我们描述了中国货币政策不能单纯的用中国央行资产负债表变化来衡量，因为中国货币政策很多是通过降准以及监管政策的调整，来控制商业银行货币乘数的方式来进行实现。因此我们在此前的报告中提出，我们可以计算金融机构流动性的同比变化，我们称之为“超额流动性”，这个变量最能衡量央行真实货币政策变化的情况。央行可以通过降（提）准以及公开市场操作来增加或降低金融间流动性。当超额流动性向上转正，意味着金融机构间流动性明显改善，可以用于信用投放的资金增多，显示货币政策相对宽松；反之，当超额流动性向下转负，意味着金融机构流动性恶化，显示

44、货币政策相对中性偏紧。今年疫情爆发以来，超额流动性增速明显提升，显示货币政策处在相对宽裕的状态，而 6 月份之后超额流动性明显回落至 7 月份，超额流动性转负，目前超额流动性处在 0 附近，体现货币政策处在相对中性的状态。图 18：央行资产规模变化较小，金融机构超额流动性是更好的体现央行货币政策的变量250.00 货币当局:总资产:同比金融机构超额流动性的同比变化200.00 150.00 100.00 50.00 0.00-50.00 2008-022008-082009-022009-082010-022010-082011-022011-082012-022012-082013-0220

45、13-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-08-100.00 资料来源：Wind、&当全球经济较好外需改善，国内稳增长压力相对较轻，如果此时通胀较高，则货币政策倾向于收紧。反之，如外需较差国内稳增长压力较大，央行倾向于投放流动性。图 19：中国货币政策的逆全球经济周期调节250%200%150%100%50%0%-50%-100%中国超额流动性全球经济周期CRB同比2008-042008-102009-042009-102010-042

46、010-102011-042011-102012-042012-102013-042013-102014-042014-102015-042015-102016-042016-102017-042017-102018-042018-102019-042019-102020-042020-10资料来源：Wind、&图中红色阴影部分表明央行较为宽松，流动性改善；绿色阴影部分表明央行较为不不那么宽松，流动性恶化正是由于中国央行逆全球经济周期调节的作用的存在，我们注意到中国的信用周期已先于欧美日发达国家的信用周期上行。当全球经济进入下行周期的时候，国内会采取内需扩张增加性的方式来稳增长，反之当全球信用

47、扩张之时，国内信用政策反而会收紧收缩内需形成对冲，因此中国信用周期略微领先于欧美日的信用周期。目前欧美日的信用周期已经明显回升，后续外需将会明显改善，也意味着国内的宽松政策将会逐渐退出，新增社融增速将会出现明显的下滑，信用将进入下行周期。图 20：中国信用周期领先欧美日信用周期 中国社融欧美日信用规模同比250%200%150%100%50%0%-50%2002-022002-112003-082004-052005-022005-112006-082007-052008-022008-112009-082010-052011-022011-112012-082013-052014-02201

48、4-112015-082016-052017-022017-112018-082019-052020-022020-11-100%0.250.20.150.10.050-0.05-0.1-0.15资料来源：Wind、&从汇率的角度来讲，2014 年之后，人民币汇率变得双向波动，中国相对欧美日货币政策的相对强弱可以解释大部分汇率变动，中国相对欧美日货币政策的强弱可以解释汇率的变动情况。如果中国处在宽松区间和欧美日在收缩区间的话，往往人民币会明显升值和贬值，例如 2015 年至 2016 年，而反过来，当中国货币政策处在偏紧缩的状态，而欧美日处在相对宽松状态之时，则人民币倾向于大幅升值，如 201

49、7 年和今年 5 月份之后。明年上半年中国货币政策将会出倾向于偏紧，而欧美发达国家的货币政策不会明显收紧，人民币仍处在升值区间。图 21：汇率仍在升值周期欧美日央行资产规模变化中国超额流动性人民币兑美元250%200%150%100%50%0%-50%8.58.07.57.06.52002-022002-112003-082004-052005-022005-112006-082007-052008-022008-112009-082010-052011-022011-112012-082013-052014-022014-112015-082016-052017-022017-112018-

50、082019-052020-022020-11-100%6.0资料来源：Wind、&利率方面，物价水平和超额流动性能够解释大部分利率变动情况，当超额流动性为正，通胀向下，金融经济流动性比较充裕，则利率倾向于下行，当通胀升温而超额流动性增速往下掉，则利率中枢倾向于上行，2021 年上半年通胀水平将会持续往上走，而流动性将会继续偏紧，则中枢将会进一步上行，二季度后社融增速明显下降流动性可能会相对宽松，而通胀中枢进入下行周期，则利率中枢将会迎来下行周期，明年二季度很有可能是本轮利率上行周期的高点。图 22：利率仍在上行周期250%中国超额流动性CRB同比中国十年期国债利率5.5200% 5150%

51、4.5100% 450% 3.50%3-50% 2.52002-022002-112003-082004-052005-022005-112006-082007-052008-022008-112009-082010-052011-022011-112012-082013-052014-022014-112015-082016-052017-022017-112018-082019-052020-022020-11-100% 2资料来源：Wind、&总的来看，从 2020 年 11 月到 2021 年 11 月的宏观变量组合全球经济进入上行周期欧美日信用仍在扩张周期至二季度见顶回落大宗商品价格

52、进入上行周期通胀进入上行周期至二季度见顶人民币汇率处在升值周期，利率二季度之前仍可能上行中国货币政策逐渐转向紧货币，稳信用和稳杠杆至 2022 年上半年中国企业盈利进入上行周期并与二季度见顶回落3、中国四大周期和A 股三阶段所处的位置（1）2021 年金融周期所处的位置四大约束信用进一步扩张2021 年信用扩张面临四大挑战高杠杆、房价上行压力、通胀上行压力和资管新规过渡期结束。杠杆约束今年疫情爆发后，央行实施了较为宽松的货币政策，同时加大了政府支持实体经济力度，提高了赤字率上限和专项债规模，同时鼓励银行加大对制造业企业的信贷。此后，全社会信用大规模扩张，各部门的杠杆率均不同程度提升。信用扩张在

53、需要的时候称为“稳增长，稳需求”，在不需要的时候就是“加杠杆”，经济改善后，杠杆水平的进一步提升，使得稳杠杆甚至去杠杆的诉求将会进一步提升，信用扩张的基础不存在。实体经济部门杠杆率%非金融企业部门杠杆率%居民部门杠杆率%政府部门杠杆率%图 23：实体经济杠杆率明显提升300250200150100502000-092001-062002-032002-122003-092004-062005-032005-122006-092007-062008-032008-122009-092010-062011-032011-122012-092013-062014-032014-122015-0920

54、16-062017-032017-122018-092019-062020-030 房价约束由于限价政策，虽然我们无法真实知道各个地区的房价水平，但是我们可以有一个方法测算全国房价客观的涨幅，即用全国房地产销售金额除以房地产销售面积，这个比值可以近似理解为全国平均房价。在本次疫情爆发后，8 月全国房地产销售金额除以销售面积，历史上首次突破万元，我们认为，这客观反映了居民收入的提升。同时，到 9 月这个比值达到 8.8%。历史上，比较快的房价上行速度都会触发信贷政策和房地产政策的收紧，这次也不例外。图 24：商品房销售金额/销售面积比值增速高于 8%12,00010,0008,0006,0004

55、,0002,0002000-022000-122001-102002-082003-062004-042005-022005-122006-102007-082008-062009-042010-022010-122011-102012-082013-062014-042015-022015-122016-102017-082018-062019-042020-020 商品房销售金额/销售面积商品房销售金额/销售面积三个月平均房价平均涨幅35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%资料来源：Wind、& 通胀约束根据我们的判断，明年上半年全球需求改善，由于需求释放和补库存

56、的需求，上半年 PPI将会明显上行，不排除二季度的 PPI 会明显突破 3%上行。物价水平上行同样会约束货币政策。图 25：明显上半年 PPI 将会明显上行15%1050(5)2005-092006-042006-112007-062008-012008-082009-032009-102010-052010-122011-072012-022012-092013-042013-112014-062015-012015-082016-032016-102017-052017-122018-072019-022019-092020-042020-112021-06(10)因此我们判断，明年央行在

57、流动性投方面较为保守，流动性供给扩张幅度相对有限。 2021 年将是资管新规过渡期最后一年。资管新规的新要求主要包括几个方面：打破刚兑和净值化管理、规范非标投资、限制杠杆和分级、阻隔嵌套、抑制通道等。按照资管新规的要求，在过渡期内，为了接续存量产品所投的未到期资产，金融机构可以通过发行老产品对接，但应控制在存量产品整体规模内，并有序压缩递减。在过渡期结束后，金融机构的资管产品应按照资管新规全面规范，金融机构不得再发行或存续违反资管新规的资管产品。因此，资管新规过渡期最后一年，存量不合规资管产品的压降进度将直接关系到能否平稳过渡。首先，需要肯定的是，在过去几年时间里，资产管理行业的转型取得了积极

58、的成果。包括银行理财净值化产品占比提高、非标投资占比下降；券商资管通道业务规模大幅缩减；信托去通道效果明显、资金投向从金融转向实体经济；基金公司专户非标投资比例下降等等。例如，银行理财净值化产品占比从 2017 年的 12%提高至目前的 50%左右；券商定向资管计划的规模在 2017 年 4 月至 2020 年 6 月期间累计减少 51.8%。图 26：银行理财净值化比例提高图 27：券商资管尤其通道类规模大幅收缩60%专向资管计划 定向资管计划集合计划券商资管规模增速（右）50%40%30%20%10%200000净值化理财产品占比150000100000500000单位：亿元60%40%2

59、0%0%-20%2014/122015/062015/122016/062016/122017/062017/122018/062018/122019/062019/122020/06-40%0%2017/122018/122019/062019/122020/07资料来源：公开资料整理、&资料来源：Wind、&但是，随着资管新规过渡期日渐推进，存量产品的压降压力也会增大。对于存量不合规产品的处理主要有三种：1）在过渡期内产品自然到期；2）发行新的合规产品对原产品所投资产进行承接；3）通过提前到期等方式对不合规产品进行清退。以银行理财为例， 2020 年三季度末银行非保本理财约 25.1 万亿

60、，按照其中约 50%为预期收益型产品计算，预期收益型（非净值型）理财规模仍有 12.5 万亿。存量不合规资管产品规模压降对市场的影响主要包括以下几个方面：第一，资管产品提前清退可能造成所投资产被抛售，如果大规模清退则容易对高流动性资产造成一定冲击，今年有多家银行对部分理财产品进行了强制清退。另外，那些自然到期的产品原本可能进行展期，但在资管新规的要求下无法展期，也可能造成所投资产的流动性冲击。第二，资本金吃紧将在一定程度上制约银行的放贷行为，从而加剧信用环境紧缩程度，并增加银行通过回表承接理财资产的难度。提前清退的产品若持有长期的未到期资产，如，银行理财持有的非标，则银行可能通过非标回表等方式