“经济内循环”的痛点

1、1、 点评8 月 14 日，国家统计局公布了我国 7 月份经济数据。其中，7 月份社会消费品零售总额（简称“社消”）同比名义下降 1.1%，较上期回升 0.7 个百分点，扣除价格因素实际下降 2.7%。固定资产投资累计同比下降 1.6%，累计增速较上期回升 1.5 个百分点。规模以上工业增加值同比实际增长 4.8%，较上期持平。7 月份经济数据展现出中国经济复苏的诸多积极方面：政府托底下基建板块回升，同时住宅需求旺盛，地产投资韧性十足。面对海外疫情的不断反复，中国再次 发挥出“世界工厂”的优势，生产与出口表现尚好。但我们也要看到，消费增速大幅不及市场预期。除了归因于网络购物节的“透支效应”之外

2、，这是否也反映出居民消费内生动力的不足？在此情况下，表现尚好的汽车零售，下半年是否还能保持高增长？在未来需求不确定性较高的情况下，尽管本月制造业生产走高，企业家信心仍显不足，制造业投资的回暖节奏较慢。目前，我们提出了“以国内大循环为主体”的经济发展理念。“国内大循环”中，消费毫无疑问居于核心地位，也是当前的经济“痛点”。为了继续推动居民消费，更多“促消费”、“保民生”、“稳就业”的政策仍待落地和发力。图 1：7 月经济数据概况图表标题%社会消费品零售总额:当月同比固定资产投资完成额:累计同比工业增加值:当月同比1272-3-8-13-18-23-282016/112017/062018/012

3、018/082019/032019/102020/05资料来源：WIND、国海证券研究所1.1、 社会消费品零售总额社会消费品零售总额方面，“618”网络购物节带来的刺激效应消退，多数门类消费品零售增速大幅回落，但社消数据中仍有亮点，具体来看：随着网络购物在社消中占比的增大，网络购物节带来的季节性扰动愈加明显。从往年“618”及“双十一”的数据来看，购物节一般对后续 1 至 2 个月的消费产生透支，因此本月粮油、饮料、烟酒、服饰、化妆品、日用品、家用电器、通讯器材类零售额增速明显回落。预计 8 月份上述品类消费同比增速有所回升，但透支效应仍存于家用电器、通讯器材等耐用消费品中，相关品类消费增速

4、弱反弹，不及全年平均水平。汽车零售继续保持良好势头。7 月份汽车零售额同比增长 12.3%，较上期大增20.5 个百分点。7 月汽车零售增速的大幅增长，除了归功于去年 6 月份“国五”去库存带来的高基数效应消退以外，7 月份汽车零售环比增速也表现良好，与 2016、17 年相当，远好于 2019 年的水平。若今年汽车零售环比继续保持 16、 17 年的水平，四季度汽车零售同比增速可达 15%以上。油价上涨，石油制品零售不增反降。7 月份石油制品销售同比下降 13.9%，较上期下滑 0.9 个百分点。一般来说，石油制品零售额与国内汽、柴油价格高度相关，然而 7 月国内汽油价格同比继续上行，石油制

5、品零售增速不增反降。主要原因在于今年夏季旅游出行大幅低于往年同期水平，造成了实际石油制品消费量的明显下滑。另外，7 月份金、银等贵金属价格大幅上涨，金银珠宝类零售额增速明显走高；餐饮收入增速仍位于零以下，反映疫情对于消费心理的影响尚未完全消除。图 2：“购物节”相关消费品类同比增速大幅走低图 3：通讯器材类消费“透支效应”持续两个月2020-062020-076025 %20151050-550403020100-10-20-30-40通讯器材类零售额：环比%2015 20182016201920172020456789101112资料来源：WIND、国海证券研究所资料来源：WIND、国海证券

6、研究所 图 4：汽车零售环比与 2016、17 年相当图 5：7 月石油制品零售增速不增反降35302520151050-5-10-15-20汽车零售额：环比403020100-10-20-30-40零售额:石油及制品类:当月同比%2015 20182016201920172020%零售价:93#汽油:月:同比4567891011122015-01 2016-01 2017-01 2018-01 2019-01 2020-01资料来源：WIND、国海证券研究所资料来源：WIND、国海证券研究所、 固定资产投资固定资产投资三大项中，制造业 1-7 月份累计投资同比下降 10.2%，7 月份单月投

7、资同比下降 3.11%，单月同比仅较 6 月份上行 0.37 个百分点；基建（不含电力）1-7 月累计投资同比下降 1.0%，单月投资同比增长 7.89%，单月投资同比较 6 月份上行 1.09 个百分点；房地产 1-7 月份累计投资同比增长 3.4%，7 月份单月投资同比增长 11.67%，单月投资同比较 6 月份增长 3.13 个百分点。图 6：固定资产三大项累积同比（未剔除统计口径变化）图 7：固定资产三大项当月同比3020100-10-20-30-40制造业基建%固定资产房地产403020100-10-20-30-40%房地产制造业基建2017-02 2017-09 2018-04 2

8、018-11 2019-06 2020-012016-032017-032018-032019-032020-03资料来源：WIND、国海证券研究所资料来源：WIND、国海证券研究所制造业投资中，传统行业表现分化。纺织、有色、电气机械行业投资单月同比大幅上行并转负为正。化学原料及化学制品业、金属制品业、通用、专用设备制造业投资当月同比不增反降。新兴行业中，前期医药制造业投资过热的势头稍有缓和，单月投资同比由上月的31.02%回落至 19.83%，计算机、通信和其他电子设备制造业投资继续保持高速增长，当月同比增长 17.28%，增速较上月继续提升。5、6 月份工业企业利润同比转正，成为我国经济企

9、稳向好的积极表现。但一般工业利润向投资的传导时间在 1 年左右，年内制造业投资预计仍将维持弱复苏的态势。图 8：纺织、有色、电气机械单月投资同比向好图 9：化工、金属、通用/专用设备单月投资走弱纺织业有色金属冶炼及压延加工业化学原料及化学制品制造业金属制品业40 通用设备制造业50 电气机械及器材制造业%专用设备制造业%403020100-10-20-30-40-503020100-10-20-30-402018-032018-092019-032019-092020-03-502018-02 2018-07 2018-12 2019-05 2019-10 2020-03资料来源：WIND、国

10、海证券研究所资料来源：WIND、国海证券研究所图 10：新兴行业投资持续高增长图 11：制造业投资复苏趋弱6050403020100-10-20-30医药制造业403020100-10-20-30-40-50工业企业:利润总额:当月同比:+12月计算机、通信和其他电子设备制造业%制造业投资当月同比%2018-022018-082019-022019-082020-022013-022015-022017-022019-022021-02资料来源：WIND、国海证券研究所资料来源：WIND、国海证券研究所南方雨季过后，前期受天气影响而拖延的基建项目陆续开工，7 月份基建投资单月增速回升。由于天气

11、炎热，8 月是传统的基建弱月，但今年夏季的基建赶工，或推动 8 月基建投资增速超季节性。同时 8、9 月份利率债发行进入年内的第二高峰，基建投资增速仍有继续向上的动力。图 12：8 月政府债务融资将继续放量（统计至 8 月 14 日）120001000080006000400020000-2000-4000-6000-800020国债+地方债同比新增亿元基建(不含电力):当月同比（右轴）%151050-52018/082018/102018/122019/022019/042019/062019/082019/102019/122020/022020/042020/062020/08-1020

12、18/022018/042018/06资料来源：WIND、国海证券研究所近期楼市热度再起，继 5 月份疫情期间积压的购房需求释放之后，7 月份地产销售增速再度走高，当月同比增长 9.46%，较上月增速上行 7.33 个百分点，为年内的次高值。区域上，东部地区单月销售增速最高，而西部地区连续两个月走弱。从 30 大中城市数据上看，7 月份一线城市商品房成交面积年内首次转正，并大幅增长 11.05%；三线城市成交面积增长 17.28%，继续保持较高增速；二线城市成交面积同比有所下滑。销售情况好转刺激房企开工补库存，7 月份新开工面积单月同比增长 11.32%，较上月上行 2.47 个百分点；施工面

13、积单月同比增长 16.63%，较上月增长 5.2 个百分点；竣工面积同比下降 14.00%，增速较上月进一步走低。资金方面，本月地产投资增速上行，除了由销售转好带来的购房户预付款、按揭款贡献外，房企自筹资金也大幅增长。“730”政治局会议上，中央再度强调“房住不炒”的红线，诸多热点城市也相继收紧楼市政策，将对接下来地产投资增速产生负面影响，但总体上地产韧性仍存。图 13：各区域地产销售单月增速情况图 14：各线城市商品房成交面积当月同比东部地区中部地区西部地区%30150一线城市二线城市三线城市%20100105000-10-20-50-302017-03 2017-10 2018-05 20

14、18-12 2019-07 2020-02-1002014-012016-012018-012020-01资料来源：WIND、国海证券研究所资料来源：WIND、国海证券研究所图 15：房地产新开工、施工、竣工情况图 16：房地产投资资金来源情况80%6040200-20-40房屋新开工面积:同比房屋施工面积:同比 房屋竣工面积:同比国内贷款利用外资自筹定金及预付款个人按揭20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%-10.00%-15.00%2018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-0920

15、19-112020-012020-032020-052020-07-20.00%-602015-022016-022017-022018-022019-022020-02资料来源：WIND、国海证券研究所资料来源：WIND、国海证券研究所、 工业增加值7 月工业增加值数据平稳增长。三大门类中，采矿类、电力、燃气及水的生产和供应业分别同比增长-2.6%、1.7%，增速较上月下行 4.3、3.8 个百分点。制造业增加值同比增长 6.0%，增速较上月上行 0.6 个百分点。海外国家疫情反复，国内汽车等耐用消费品销量向好，内、外需共同推动制造业生产复苏。受基建需求的推动，7 月份钢材产量继续保持高增长

16、。汽车零售数据的持续好转也传导至生产端，汽车产量同比增长明显。7 月份出口交货值同比增长 1.6%，较上月下行 1 个百分点。图 17：出口交货值同比略有下行图 18：制造业生产持续恢复图表标题工业增加值:当月同比%工业企业:出口交货值:当月同比（右轴）%112091571053510-1-5-3-5-1014%121086420-2-4-6采矿业制造业电力、燃气及水的生产和供应业2017/012017/102018/072019/042020/012015/102016/102017/102018/102019/10资料来源：WIND、国海证券研究所资料来源：WIND、国海证券研究所图 19

17、：7 月钢材产量继续高增长图 20：7 月汽车产销均上行图表标题图表标题%产量:钢材:当月同比产量:水泥:当月同比 产量:焦炭:当月同比2520151050-5-10-15-20-252017/122018/072019/022019/092020/0440产量:汽车:当月同比%零售额:汽车类:当月同比3020100-10-20-30-40-502014/12 2015/12 2016/12 2017/12 2018/12 2019/12资料来源：WIND、国海证券研究所资料来源：WIND、国海证券研究所7 月份经济数据展现出中国经济复苏的诸多积极方面：政府托底下基建板块回升，同时住宅需求旺盛，地产投资韧性十足。面对海外疫情的不断反复，中国再次发 挥出“世界工厂”的优势，生产与出口表现