A股对海外风险计入了多少

1、目录索引 HYPERLINK l _TOC_250011 引言： 4 HYPERLINK l _TOC_250010 一、美元流动性危机的共性对当前有何指引？ 4 HYPERLINK l _TOC_250009 （一）1987 年以来三次美元流动性危机均与重大金融事件相伴 4 HYPERLINK l _TOC_250008 （二）美元流动性危机中的共性线索 5 HYPERLINK l _TOC_250007 （三）本次的同与不同 7 HYPERLINK l _TOC_250006 二、除了流动性本身，还有什么值得关注？ 10 HYPERLINK l _TOC_250005 （一）对实体经济和分

2、子端的传导 10 HYPERLINK l _TOC_250004 （二）美股关注点从分母端冲击到分子端下修 14 HYPERLINK l _TOC_250003 （三）当前处于什么阶段？ 16 HYPERLINK l _TOC_250002 （四）A 股计入了哪些预期？ 18 HYPERLINK l _TOC_250001 附录：三次美元流动性危机的脉络梳理与回顾 20 HYPERLINK l _TOC_250000 三、风险提示 25图表索引图 1：TED 利差角度，1986 年以来共有 3 次美元流动性危机 5图 2：美元流动性危机常是经济衰退的领先现象，但领先时长并无特定规律 6图 3：

3、次级债基金规模在 1987 年达到阶段性峰值 6图 4：美股并购在 1998 年快速上行 6图 5：纳指盈利在 1999 年开始下行 7图 6：06 年美国房价开始下行而利率仍维持高位 7图 7：近几年美国低评级新发公司债的规模处于较高水位 8图 8：近几年美国非金融部门资本开支增速平缓 9图 9：S&P500 的回购规模自 2009 年以来不断上行 9图 10：以SP500 为例，过去几年中大量 capital spending 实际用于回购 9图 11：流动性危机和波动率高位往往相伴而生，易形成负反馈机理 10图 12：流动性危机伴随着信用利差走阔 11图 13：信用利差收敛和股市见底基本

4、同步 11图 14：历次流动性危机都伴随着违约率的上行 12图 15：从有限数据来看，流动性拐点领先违约率拐点 12图 16：90 年代初的违约潮以金融机构、地产和可选消费主导 12图 17：00 年的违约潮以科技和可选消费主导 12图 18：08 年的违约潮由地产和金融开始 13图 19：三次违约潮中，部分行业的违约率均明显上行 13图 20：美元流动性危机下常出现阶段性的美元快速走强 13图 21：三次美元流动性危机爆发之后均出现了私人部门投资的回落 14图 22：1986 年流动性危机期间的特征性行业表现 15图 23：1998 年流动性危机期间的特征性行业表现 15图 24：2007

5、年流动性危机期间的特征性行业表现 16图 25：CP-T Bill 的利差回落但仍处于高位 17图 26：LIBOR-OIS 回落但也仍处于高位 17图 27：在流动性缓和之后，近期美联储的购债规模有所下行 17图 28：美国大量债券遭遇评级下调 18图 29：在流动性缓和之后，通胀预期再次回调 18图 30：通胀和利率高企为储贷危机埋下隐患 20图 31：89 年美国银行倒闭数量达到峰值 20图 32：垃圾债的违约率在 1990 年达到阶段性峰值 21图 33： LTCM、道琼斯工业指数、美国国债的收益率变化 22图 34：外国投资者在新兴市场危机期间大量买入美股 23图 35：美股的股权风

6、险溢价在 1998 年为负值 23图 36：纳指的商誉占比大幅增长 24图 37：美国住房次级贷款规模在 00 年之后快速攀升 25图 38：2006 年房价下跌，住宅贷款违约率上行 25引言：3 月美元流动性危机引发全球金融市场大幅震荡，A 股相应调整。当前阶段美元流动性迎来缓和，金融条件边际改善，但流动性整体仍处于相对脆弱的紧平衡状态。历次美元流动性危机都对应全球金融市场的重大事件，我们将对 1986- 1990 年、1998-2000 年、2007-2009 年三轮美元流动性危机进行回顾，挖掘危机发生的本质原因，梳理美元流动性危机存在的共性、本轮的不同之处，以及后面可能发生的连锁反应。以

7、期解答当前投资人所关心的几个问题之后美元流动性是否会有反复？如果流动性危机没有结束，还会对 A 股形成类似 3 月的冲击吗？借鉴历史经验，我们应该如何判断当前的情形？A 股又是否已经计入了相应的预期？一、美元流动性危机的共性对当前有何指引？回顾 1986-1990 年、1998-2000 年、2007-2009 年三轮美元流动性危机，基本都发生于美国经济扩张的后期到衰退期的过渡阶段。前期的流动性宽松推动杠杆向低质量或高风险的资产扩张，当经济扩张进入晚期，高风险领域的回报率下行和资金成本上行无力继续支撑杠杆，促使资产配置调整和解杠杆是流动性危机发生的深层原因。从 2019 年的大类资产表现、失业

8、率以及时薪增速来看，本轮流动性危机也同样发生在经济扩张的后期。而自次贷危机以来的流动性宽松促使杠杆叠加，低评级的新发企业债规模大幅上行，亦形成了本轮的主要杠杆风险点。但跟历史不同的是，自 09 年以来企业回购的规模大幅上行，而资本开支增速却较历史相对平 坦，因此本轮企业的实际杠杆率或优于历史，也使得后期过剩供给出清和解杠杆的程度较历史更优。但风险平价策略在次贷危机之后的广泛应用则可能使得初次冲击时的负反馈更为强烈。（一）1987 年以来三次美元流动性危机均与重大金融事件相伴对于全球而言，美元流动性危机的触发原因大致可分为两大类：（1）一类是主动型，即由于美国货币政策变化所带来的美元流动性主动收

9、紧。（2）二类是由于杠杆断裂+基本面恶化导致的被动收紧。原因一往往发生在美国经济的上行周 期，发达经济体受此影响可控，但往往会发生部分新兴市场的危机（如 2018 年因美联储货币政策持续收紧带来的阿根廷、土耳其等部分新兴市场危机）。而原因二则往往发生在美国的经济扩张的晚周期，基本面恶化刺破居民部门或企业部门前期叠加的高杠杆是主因。本文将重点探讨原因二触发的美元流动性危机。从 TED 利差角度来看，自 1986 年以来，主要发生过 3 次美元流动性危机。分别为（1）1986 年-1990/1991 年与储贷危机相伴而生的流动性危机；（2） 1998 年-2000 年的亚洲金融危机&科网泡沫触发美

10、元流动性危机；（3）2007 年-2009 年次贷危机背景下的美元流动性危机。美元流动性危机的发生总与重大金融事件相伴。注：关于三次美元流动性危机的历史脉络梳理和回顾详情，可见本文最后的附录部分。图1：TED利差角度，1986年以来共有3次美元流动性危机数据来源：FRED， 注：数据截至 2020-04-16。（二）美元流动性危机中的共性线索发生的宏观背景：均在经济扩张后期，加速经济进入衰退阶段历次美元流动性危机均发生在美国宏观经济扩张的后期，而流动性危机的爆发则进一步加速了美国经济进入衰退阶段。我们采用 NBER 对于美国经济扩张和衰退周期的时间表，发现历次美元流动性危机都发生在美国经济扩张

11、后期到衰退期的过渡阶段。从领先性上来看， 1986 年 8 月美元流动性危机开始爆发到 1990年 7 月美国经济正式进入衰退时隔近 4 年，1998 年 6 月美元流动性危机开始爆发到 2001 年 3 月美国经济正式进入衰退时隔近 3 年，2007 年 8 月美元流动性危机开始爆发到 2007 年 12 月美国经济正式进入衰退时隔仅 4 个月。美元流动性危机常领先于美国经济正式进入衰退，但领先时长却并无特定的规律。图2：美元流动性危机常是经济衰退的领先现象，但领先时长并无特定规律数据来源：NBER，Wind， 。注：红色虚线框为流动性危机期间。杠杆风险积累酝酿美元流动性危机历次美元流动性危

12、机前期，都经历了杠杆积累和底层资产质量下沉的过程。前期流动性宽松推动杠杆积累，且底层资产的质量不断下沉，高风险领域/低质资产的头寸上行。比如 1986 年-1990 年的流动性危机，经历了储贷银行资产规模大幅扩张，以及银行资产池向高风险贷款、垃圾债等相对低质资产下沉的过程。 1998 年-2000 年的流动性危机，资金涌入并购和科技股市场，流动性向相对高风险的互联网新兴产业聚集。而 2007 年-2009 年的流动性危机，则是杠杆在房地产及其衍生品市场累积，过程中相对低质的贷款被不断纳入资产池并在此基础上继续构建头寸。图3：次级债基金规模在1987年达到阶段性峰值图4：美股并购在1998年快速

13、上行数据来源：NVCA， 数据来源：IMAA， 经济扩张进入晚期，高风险领域的回报率下行，无力支撑杠杆尽管历次美元流动性危机爆发前期似乎都处于流动性收紧的状态中，但实质上，杠杆建立的必要条件是资产回报率高于杠杆资金成本，因此本质上，资产回报率的下降、或是资金成本的上行，触发高杠杆难以为继促使资产配置经历解杠杆的过程才是流动性危机的本质原因。图5：纳指盈利在1999年开始下行图6：06年美国房价开始下行而利率仍维持高位数据来源：Bloomberg， 数据来源：Wind， “事件”催化底层资产泡沫破裂，加剧美元流动性危机1998 年俄债违约 LTCM 的破产、2000 年微软的垄断事件、2007

14、年新世纪金融破产、2008 年雷曼破产等，类似事件加剧了美元流动性的紧张。（三）本次的同与不同相同点经济扩张后期从难以继续下行、基本触底的失业率和不断上行的时薪增速组合，抑或是大类资产的表现来看，疫情前美国经济已基本处于扩张周期的后期。我们在2019/12/15的A股年度策略报告中曾提示，风险资产与避险资产齐涨的鲜明特征具有较强的指示意义，19年风险和避险资产齐涨，美股、美债、黄金、原油在19年均录得正收益，且美股波动率明显下行，类似资产组合表现常指向美国一轮经济小周期的扩张后期，之后波动率回升、风险资产阶段调整。流动性宽松推动杠杆向低质资产扩张过去几年美国新发债券中相对低评级债券的占比大幅提

15、升。1999 年-2007 年的新发债券中，有 50%为A 级及以上评级，而 2008-2018 年的新发债券中，63%为 A 级以下的评级。BB 级及以下评级的非金融企业债新发规模亦处于较高水位。低评级企业债将形成本轮流动性危机的主要杠杆风险点。“事件”催化COVID-19 疫情全球爆发同时形成了供给和需求的约束，加剧了经济增长的压力。疫情影响之下，预计本轮从美元流动性危机爆发到经济正式进入衰退的间隔期较短。图7：近几年美国低评级新发公司债的规模处于较高水位数据来源：Bloomberg， 不同点回购成为企业杠杆抬升的主要推动力之一，实际杠杆或优于历史自次贷危机以来，回购已成为美国企业杠杆的重

16、要抬升力量之一，杠杆并未大幅用于资本开支，资本开支增速较历史相对平坦，因此本次的实际杠杆和产能过剩情况比过去相对较优，也使得后期过剩供给出清和解杠杆的过程或较历史更快。风险平价策略的广泛应用加剧了流动性的紧张和波动率的上行流动性紧张会导致多类资产的相关性和波动率背离其长期中枢甚至出现反向变化，由此造成对流动性的负反馈。当多类资产的波动率超出历史中枢，在再平衡风险的过程中，采用 risk parity/volatility targeting 策略的组合需要降低风险敞口以获得符合设定目标的加权波动率，波动率超出中枢的幅度越大、组合需要降低的风险敞口越多。在大量使用相同策略的基金同时快速降仓的过程

17、中，短期内大量同向抛售操作将进一步冲击流动性，造成价格进一步下挫，形成负反馈循 环。目前风险平价策略被广泛应用于保险可变年金、共同基金、CTA 等产品中，根据路透的估算数据，在 2018 年市场中便已经有约 1.5 万亿美元的资金在进行类似 risk parity/ volatility targeting 策略的操作。风险平价策略在次贷危机之后的广泛应用可能使得流动性危机冲击时的负反馈更为强烈。图8：近几年美国非金融部门资本开支增速平缓图9：S&P500的回购规模自2009年以来不断上行数据来源：Bloomberg， 数据来源：Bloomberg， 图10：以SP500为例，过去几年中大量c

18、apital spending实际用于回购数据来源：Compustat，Goldman Sachs， 。注：数据截至2018H1。二、除了流动性本身，还有什么值得关注？（一）对实体经济和分子端的传导流动性危机常呈现多次脉冲，但强度可能在对冲政策加码后渐进减弱美元流动性危机常呈现多次脉冲的特征，在首次脉冲之后可能还会有所反复，但强度在对冲政策加码后往往渐进减弱，波动率亦相应回落。后期对于美元流动性危机的关注点将逐步从金融市场、分母端转向实体经济、分子端。历次美元流动性危机的本质原因是经济周期处于扩张后期，高杠杆建立的基础资产回报率高于杠杆的资金成本，伴随着资产回报率回落或资金成本上行而破坏，进而

19、引发流动性冲击。由于宏观要素的重新配置和资产回报率的修复都难以一蹴而就，因此流动性的再分配和解杠杆需要一个过程，在此过程中，流动性依然相对敏感，也就形成了流动性危机多次脉冲的特征。多次脉冲之间的缓和期（紧平衡状态）互有长短，和流动性危机爆发到经济陷入衰退的间隔长短相呼应。此外，美元流动性也较易受到负反馈的冲击。我们在2020/03/22报告全球高波动的历史密码中曾提示，资产波动率上行和流动性紧张往往相伴而生。狭义流动性方面，流动性紧张和波动率上行易触发sell-off，在市场集中出现同一方向的操作时容易形成进一步的流动性紧张和波动率上行，进而引发负反馈。对冲政策加码后，美元流动性危机的脉冲强度

20、常渐进减弱。本次美联储行动迅速，且对冲强度史无前例，叠加大规模的财政刺激计划，大幅缓和了美元流动性的紧张程度，即便后期风险有所反复，强度应远小于3月，波动率亦将相应有所回落。历史经验来看，在识别流动性风险之后，对冲政策加码，流动性危机的脉冲强度渐进走弱。但对冲政策只能尽量减小负面影响，却无法避免风险的发生。即斜率和深度的改变。风险客观的存在仍需要一个出清和消化的过程。货币政策只能缓和却无法彻底解决需求端的问题。对于杠杆而言，一方面需要央行发力以缓解流动性紧张的过分蔓延，阻止大规模信用梗阻的发生。另一方面，则还是需要财政的发力，以防止需求和企业盈利的失速下行。图11：流动性危机和波动率高位往往相

21、伴而生，易形成负反馈机理数据来源：FRED，Wind， 金融部门的资产负债表在流动性危机中受到挑战历次美元流动性危机期间，金融部门的资产负债表都受到相应挑战。由于金融部门天生自带相对较高的杠杆，且承担了社会流动性传导和信用扩张的职能，因此在流动性危机前期杠杆积累的过程中，金融部门的资产不可避免的大量参与其中，相应的，在出现流动性危机时，金融部门资产端的抗风险能力也就相对脆弱 ，而另一方面，流动性的紧缺也会对金融部门的负债端产生较大压力，资产负 债表往往受到较大挑战。在过去几次流动性危机中，均出现了大型金融机构的倒闭，但类型有所差 异。1986年-1990年的流动性危机时，主要是银行资产建立了较

22、高杠杆，相应 的，受到冲击的金融机构也以银行为主。1998年-2000年的流动性危机，则以非银买方机构为主力在高风险资产上大量建立头寸，因此也就首当其冲受到冲击。而2007年-2009年的流动性危机，几乎各类金融机构（银行、保险公司、卖方机构）都参与了杠杆的累积，相应的，这一轮的流动性危机也对金融业造成重创。美企业或居民部门的信用风险上行历次美元流动性危机之后，都伴随着一轮违约潮的出现。一方面是经济加速从扩张晚期进入衰退阶段本身便伴随着企业盈利和偿债能力的走弱；另一方面则是流动性紧张本身加剧了信用利差的走阔，由于股权融资的顺周期特征使其在该阶段的融资难度增加，企业进一步转向相对低风险的债权融资

23、渠道，然而信用利差走阔和银行惜贷使其融资难度和成本双双上行，进一步助推了违约率的抬升。在该过程中，流动性紧张从金融市场向实体经济传导。企业盈利预期在下修阶 段，难以看到信用利差的快速修复。流动性危机和信用利差走阔基本同步发生，但流动性危机的缓解常领先于信用利差的收敛，领先时长不等。美企业债信用利差和美股则基本为同步指标。图12：流动性危机伴随着信用利差走阔图13：信用利差收敛和股市见底基本同步数据来源：Wind， 数据来源：Wind， 流动性危机发生后，违约率相应上行。由于违约率通常为年度数据，粗略观测违约率上行与流动性危机发生基本处于同一年。从有限的月频数据（2001年至今）观测，07年流动

24、性危机阶段，违约率上行滞后于流动性危机的发生约5个月，而回落在进一步滞后流动性的缓和约1年。图14：历次流动性危机都伴随着违约率的上行图15：从有限数据来看，流动性拐点领先违约率拐点数据来源：FRED， 注：红框部分为三次流动性危机数据来源：Moodys， 分行业来看，前期杠杆累积较高的行业在流动性危机后的违约潮前期违约率上行幅度较大。如1986年的违约潮，违约率的抬升以金融行业先行，之后房地产、建筑等行业跃升；00年的违约潮则是以科技和可选消费主导；08年的违约潮由金融和地产在初期带动抬升。而伴随着经济进入衰退阶段，多数行业的违约率均开始上行，行业分化的特征开始模糊。从历史经验来看，娱乐/传

25、媒、消费服务、建筑、交运、能源等行业在历次违约潮中的违约率抬升幅度均较大，且交运和建筑的违约率呈现一定的后周期特征，即峰值滞后于多数行业的违约高峰。图16：90年代初的违约潮以金融机构、地产和可选消费主导图17：00年的违约潮以科技和可选消费主导数据来源：FRED， 数据来源：FRED， 图18：08年的违约潮由地产和金融开始图19：三次违约潮中，部分行业的违约率均明显上行数据来源：FRED， 数据来源：FRED， 新兴国家的债务风险增加美元流动性危机往往易形成虹吸效应，部分海外市场资产遭遇抛压以回补美元流动性（flight to USD），在此过程中，美元阶段性快速走强而其他货币尤其是新兴市

26、场的货币承压，增加新兴市场的货币和债务风险。经常项目逆差、外债比重较高且外汇储备薄弱的国家受到的冲击较大。4月19日，阿根廷已处于“事实违约”的状态，成为本轮首个发生债务危机的新兴市场。图20：美元流动性危机下常出现阶段性的美元快速走强数据来源：Wind， 美国陷入经济衰退，资本开支承压前文我们提到流动性危机的发生有其特定的宏观背景，而之后美国经济均进入了衰退阶段，需求承压，企业资本开支下行。从当前情况来看，美国经济在年内陷入衰退为大概率事件，且不论衰退的持续时间，需求端都将承受较大压力。但与过往几次不同的是，本轮由于COVID-19疫情的影响，需求端的回落体现得更为早期和直接，在疫情约束放开

27、后，居民端的消费类需求和企业端的经营性需求可能出现边际上的修复，而企业的资本开支短期仍面临较大压力。图21：三次美元流动性危机爆发之后均出现了私人部门投资的回落数据来源：Wind， （二）美股关注点从分母端冲击到分子端下修美元流动性危机初期，美股先是反映分母端的冲击，之后再逐步反映分子端的盈利下修预期，行业轮动从杀杠杆到杀盈利。流动性危机的冲击初期，金融地产等杠杆行业表现偏弱，而中后期则是顺周期类行业和杠杆断裂盈利大幅恶化的行业跑输，美股在流动性危机期间经历从杀杠杆到杀盈利的过程，必需消费相对抗跌。此前我们提到流动性危机往往呈现多次脉冲，在几轮脉冲阶段，股票市场的行业轮动特征也有所差异。在流动

28、性危机的初次脉冲阶段，市场最先受到分母端的冲击形成普跌，其中高杠杆的行业如金融和地产往往表现偏弱。而在流动性初次缓和之后，由于对冲政策的加码和后期脉冲的渐进走弱，但经济却进一步走向衰退需求下行、信用利差高位，实体的现金流和盈利能力受到冲击，分子端的权重上行，顺周期的行业和杠杆断裂盈利大幅恶化的行业表现偏弱，行业轮动的关注点从杠杆到盈利，必需消费相对抗跌。1986年-1991年：在初次脉冲阶段，银行、消费者金融、房地产开发、保险经纪等行业领跌。而在第二波脉冲阶段，叠加海湾战争和油价上行影响，汽 车、油气、钢铁等顺周期行业和家具、酒店等可选消费领跌，银行金融业仍表现偏弱。在此期间，鞋业、医疗健康、

29、个护产品、食品供应、烟草、广电等必需消费则一直取得超额收益，但在流动性危机彻底缓和之后，部分防御类行业则出现了补跌的情况。图22：1986年流动性危机期间的特征性行业表现数据来源：WRDS， 注：指数以1984年12月31日为基期做标准化。1998年-2000年：在受到亚洲金融危机、卢布危机和LTCM破产影响的初次脉冲阶段，商业银行、消费者金融、建筑、交运等行业领跌，而科技类和医药生物类行业则继续表现强势。在流动性危机的中后期，通信设备、电子设备、互联网、软件、半导体等前期估值积累了较多泡沫的行业领跌，金属采掘、贸易、物流、汽车等顺周期行业表现偏弱，而饮料、医药、烟草等必需消费和公用事业则取得

30、超额收益。图23：1998年流动性危机期间的特征性行业表现数据来源：WRDS， 注：指数以1997/1/31为基期进行标准化处理。2007年-2009年：次贷危机的爆发相对迅速，多次脉冲之间的缓和期相对较为短暂。且由于本次危机的爆发始于房地产市场和贷款市场，因此在脉冲期 间，资本市场、房地产开发、贷款机构等相对跌幅更为明显，且下跌延绵至TED利差高位回落期间。物流、汽车、建筑、轻工等虽然并非领跌，但表现也相对偏弱。获得超额收益的行业仍集中于饮料、消费者服务、医药、家庭消费品等领 域。在流动性危机彻底缓和之后，前期跌幅最大的金融、地产开始领涨。图24：2007年流动性危机期间的特征性行业表现数据

31、来源：WRDS， 注：指数以2006/1/31为基期进行标准化处理。（三）当前处于什么阶段？美元流动性危机第一轮冲击的峰值已经确认，后期流动性风险或有反复，部分还取决于海外疫情的影响时长、复工复产进度、信用风险的暴露情况以及原油价格剧烈波动的衍生风险。但在美联储超大规模的对冲政策之下，美元流动性危机冲击最大的阶段可能已经过去。海外市场的关注重点将从分母端转向分子端，美股在分母端缓和后仍将继续反映盈利预期的下修。美元流动性风险或有反复，但冲击最大的阶段可能已经过去经历过前几次流动性危机的学习效应，本次全球央行的行动均较为迅速，从货基和票据市场表现来看，美联储前期的无限量宽松已经起效，全球走出流动

32、性危机最糟糕的阶段，第一轮冲击的峰值已经确认。但如前文所述，由于流动性危机的出现本具有经济增长回落、资产配置调整和解杠杆的性质，因此常呈现多次脉冲，难以一蹴而就，本轮在后期也仍有流动性风险反复的可能。在对冲政策加码之后，流动性风险脉冲的强度渐进走弱（除雷曼兄弟倒闭冲击使得流动性脉冲创新高以外），本次全球央行及早的介入以及超强力的对冲力度，使得流动性最糟糕的阶段已经过去，后期的脉冲强度应小于3月，但仍取决于海外疫情的影响时长、复工复产进度、信用风险的暴露情况以及原油价格剧烈波动的衍生风险等。另一方面，可以观察到近期联储的购债规模相较于3月下旬明显下行，无限量宽松并不意味着持续性大放水，在流动性缓

33、和之后对冲力度相应边际减弱，流动性缓和边际力度最大的阶段也基本已经过去。图25：CP-T Bill的利差回落但仍处于高位图26：LIBOR-OIS回落但也仍处于高位数据来源：Bloomberg， 数据来源：Bloomberg， 图27：在流动性缓和之后，近期美联储的购债规模有所下行数据来源：FRED， 美股在阶段性缓和后将继续下修盈利预期多项数据显示尽管美股盈利已经大幅下修，但下行风险仍未充分释放。（1）从美国当前的失业率前瞻来看，Q2失业率有较大概率攀升至两位数，若失业率达到10%，则Q2美国实际GDP同比就可能下滑到-7.4%，对应的股市盈利预期仍有较大下修空间。（2）从信用债评级调降的情

34、况来看，后期企业盈利能力恶化、违约率上行的风险仍在不断price in的过程当中。（3）通胀预期方面，10年平准通货膨胀率在流动性缓和之后有所修复之后重新回落，当前仅高于2008年，流动性大幅宽松环境中通胀预期的回落也意味着对于企业盈利进一步的下修。随着一季报的公布和在此基础上盈利预期进一步的调整，预计美股在阶段性缓和后仍将继续反映盈利预期的下修。图28：美国大量债券遭遇评级下调图29：在流动性缓和之后，通胀预期再次回调数据来源：Bloomberg， 注：2020年4月数据更新至4月22日。数据来源：FRED， 全球性需求端的疲软或仍将持续一段时间并伴随部分产能出清当前疫情对全球的消费、生产和

35、物流产生约束，美国宣布计划分三阶段重启经济，预计5月经济活动边际上或有所恢复。但历次流动危机之后的经济衰退所带来的需求疲软，使得部分需求或难以伴随着约束放开而恢复，疫情约束放开后的修复斜率仍有待观察。后期债务违约率上行、需求（企业资本开支和居民消费）疲软将使得经济增长仍处于较大的压力区间。（四）A 股计入了哪些预期？海外市场的关注重点将从分母端转向分子端，相应的，美元流动性危机对于A股分母端的影响权重下行，后期可能仍有所扰动，但重现3月冲击的概率不大。对分子端，海外影响将从疫情约束逐步向经济衰退的逻辑切换，影响的路径和板块的差异将在后期逐步体现。分母端：美美元流动性风险或有反复，但对A股冲击最

36、大的阶段已经过去预计美元流动性对A股的影响边际淡化，后期流动性风险反复或有负面影响，但权重下行，大概率不再构成主要影响因素。通常A股和海外市场的相关性在波动率跃升阶段会相应上行，而伴随着波动率的回落相关性相应下行。3月美元流动性危机造成波动率飙升，A股的风险偏好受到较大冲击，但A股市场的流动性始终较为充裕，在ERP处于+1STD以及海外流动性风险缓和之后，A股“风险溢价顶”逐步确认，进入震荡修复阶段。当前海外流动性危机的第一波脉冲峰值已经确认，后期美元流动性风险或有反复，但脉冲强度可能渐进减弱，盈利下修将带动海外股市二次探底。两者均可能会对A股形成一定负面影响，因此短期内A股风险偏好也难以迅速

37、达到较高水位。整体上，海外市场对于A股分母端的驱动力和冲击性都将相应减小。分子端：海外影响将从疫情约束逐步向经济衰退的逻辑切换我们在2020/03/01报告如何看冲击以及后续配置线索中提示，由于海外不确定性增强，建议围绕内需内供展开配置，市场对疫情约束下的外需外供影响也确实如此演绎近两个月，计入相对充分。但对疫情约束放开后，海外债务违约率上行、经济衰退和资本开支疲软的影响仍有待计入。但市场当前对于外需的关注点仍主要集中在疫情影响，即疫情约束下部分领域的需求回落和供给约束。进入5月后，预计部分国家将逐步开始复产复工，前期受疫情约束的供给和需求将有所修复。但并不意味着外需压力的彻底缓解，伴随着美国

38、经济进入衰退阶段，外需对于A股分子端的影响也将从疫情约束逐步向经济衰退的逻辑切换。主要影响因素的变化将构成不同的影响路径，板块的差异也将在后期逐步体现。流动性首次脉冲之后的信用利差走阔、债务违约率上行、经济衰退和资本开支疲软将从供需链条、现金流和投资端的路径对A股产生影响，进而使得不同行业分化，该条逻辑我们将在之后的报告中详细展开。附录：三次美元流动性危机的脉络梳理与回顾1.1986 年-1990/1991 年与储贷危机相伴而生的流动性危机储贷机构破产、垃圾债违约率攀升、经济衰退共同推动的流动性危机。储贷危机是一个缓慢发生的危机。70 年代后期和 80 年代前期的高通胀&高利率组合下，被政府限

39、制在较低利率水平的储贷机构一面在负债端不断失去存款客户；另一面在资产端遭遇不断贬值由于储贷机构多采用长期固定利率的抵押贷款，因此在利率上行的过程中资产端持续贬值。生存压力之下，美国政府在 1980 年 3 月解除储贷机构存贷款利率限制，使得储贷机构可以参与更为市场的竞争。但结果却是，储贷机构一边支付高额的利率以吸引存款，一边长久期的固定利率抵押贷款却无法提供相应的回报。储贷机构的资产负债表持续恶化，但由于存款保险基金（FSLIC）无力偿付所需的存款保险，已实质破产的储贷机构仍继续存在，成为 “僵尸”机构。为解决以上问题，监管和立法机构进一步放松了储贷机构的资本充足率要 求，并抬升了存款保险的基

40、准，期望提升储贷机构的自我盈利能力以解决债务问题。1982 年里根总统更是彻底取消了利率限制，并允许储贷机构进入除居民住房贷款以外的其他风险更高的贷款领域（商业贷、消费贷款）以及垃圾债和衍生品市场。而这进一步带来了储贷机构的快速扩张，1982 年至 1985 年期间，储贷机构的资产增长了 56%，当时银行的资产仅增长了 24%。僵尸储贷机构以更高的利率吸引储户，并投资于风险更高的资产以获得足以支付高利息的回报。到了 1987 年，FSLIC 基金宣布无力偿付 38 亿美元的存款保险，国会在 5 月对其进行资产重组，但依然没有解决储贷机构的根本问题。1989 年，布什总统推出救助计划，8 月国会

41、颁布金融机构改革复兴实施法案（Financial Institutions Reform, Recovery and Enforcement Act），提供 500 亿美元来关闭破产银行并止损，并设立一个专门机构（Resolution Trust Corporation）来处理相关资产，RTC 关闭了 747 家总资产共计超过 4070 亿美元的储贷机构。直到1995 年 12 月 31 日RTC 关门，本次储贷危机才算彻底终结。图30：通胀和利率高企为储贷危机埋下隐患图31：89年美国银行倒闭数量达到峰值数据来源：Wind， 数据来源：FDIC， 风险积聚-破灭过程：银行资金成本的高企使得资

42、产端被动转向高风险高收益类资产，次级债券和垃圾债成为资金最为青睐的方向之一在 20 世纪 80 年代的美国逐步兴起，同时建立在此基础上的杠杆收购也大规模流行。伴随着泡沫的积累和经济增速的回落，垃圾债的违约率在 80 年代开始快速上行，但规模仍在继续扩张，垃圾债发行和次级债基金的规模均在 1987 年到达峰值。直到 1989 年 8 月，美国政府颁布的金融机构改革恢复强制法案禁止储贷机构投资垃圾债券,并要求其在 1993 年底前转让其所持有的垃圾债券。由于储蓄与贷款银行已经成为当时垃圾债重要的买方组成部分，法令的颁布对垃圾债的交易规模和流动性都造成了巨大打击。而当时美国的第五大投行、超过一半的高

43、收益债券的承销商、垃圾债券柜台交易市场的中心“垃圾债之王”德崇公司（Drexel Burnham Lambert）被迫回购大量无力偿付的垃圾债而在 1990 年 2 月耗尽资金申请破产保护。垃圾债的违约压力在 1990 年达到了阶段性的峰值，而为了避免更多的信用风险，华尔街的其他公司都暂停了垃圾债的交易，使得 1990 年几乎没有新发的垃圾债券。1990 年彼时的第二大经济体日本的地产和股市泡沫崩盘、海湾战争爆发则是推动美国经济进入衰退的最后一根稻草。油价大幅攀升带动利率上行，违约率进一步攀升，美国经济正式进入衰退。图32：垃圾债的违约率在1990年达到阶段性峰值数据来源：Moody， 199

44、8 年-2000 年的亚洲金融危机&科网泡沫触发美元流动性危机本轮危机始于 1998 年的亚洲金融危机和卢布危机，在此基础上建立了大量套利头寸的金融机构发生集体抛售和流动性挤兑，使得美元流动性一度快速收紧。而高峰则发生于 2000 年，此前热钱涌入美股市场抬升估值，在盈利走弱+流动性收紧的环境下，泡沫最终破灭。1998 年-2000 年的流动性危机，始于亚洲金融危机导致的大型金融机构破产并由此产生流动性冲击，而高峰则爆发于企业盈利下修和流动性收紧对超高估值难以支撑。1997 年下半年开始亚洲金融危机持续发酵升级，多个新兴市场的货币遭遇投机性做空，俄罗斯卢布也在 1997 年 11 月遭到攻击，

45、俄罗斯央行耗费了 1/4 的外汇储备以保持汇率平稳。同时，在新兴经济体增长下行的预期下，国际工业大宗商品尤其是油价的大幅下行，严重削弱了俄罗斯的经济基本面，并冲击了俄罗斯的财政情况。到了 1998 年中期，国际流动性吃紧，俄罗斯的基本面情况伴随着油价进一步下行。为防止卢布进一步贬值和资本外逃，俄罗斯央行一度加息至 150%。而 1998 年 7 月，俄罗斯国债所需支付的月度利率已超月度税收近 40%，债务的偿还只能通过更多的举债。而国会对危机预防计划的否认进一步摧毁了投资者的信心，对卢布形成了进一步的贬值压力。最终在 1998 年 8 月 17 日，俄罗斯债务违约。1998 年 9 月 2 日

46、，俄罗斯央行决定取消卢布的汇率区间限制，使其成为自由浮动汇率。卢布进一步加速贬值，三周内跌去 60%，通胀则在快速贬值中迅速跃升，1998 年达到 27.6%。亚洲金融危机和卢布危机使得当时流动性较好的资产进一步升值、流动性较差的资产进一步贬值，采用价值回归策略而在当时持有相反套利头寸并具有极高杠杆的美国对冲基金巨头LTCM（Long-Term Capital Management L.P. ）因此遭受重创，并引发了华尔街的震动和流动性的冲击。由于 LTCM 的交易基本涉及了华尔街每一家重要机构，为防止风险蔓延和流动性挤兑，联储在 1998 年 9 月23 日组织了 14 家金融机构共计 36

47、 亿美元对LTCM 实施紧急救助和重组计划，29 日采取预防式降息以缓解市场波动，直至 1998 年 11 月，共计降息三次、75BP。图33： LTCM、道琼斯工业指数、美国国债的收益率变化数据来源：The Personal Finance Engineer， 亚洲金融危机和俄债危机期间，新兴市场的货币被大量抛售换取美元，美元快速升值，而资金也转而涌入当时具备相对比较优势的美股，美股估值快速上 行，泡沫逐渐积累。1998 年美联储阶段性的预防式降息则进一步推动流动性宽松，助推了股票估值的上行斜率和通胀的上行。图34：外国投资者在新兴市场危机期间大量买入美股图35：美股的股权风险溢价在1998年为负值数据来源：Wind， 数据来源：Bloomberg，Wind， 风险积聚-破灭过程：大量国际热钱涌入美国的资本市场，叠加阶段性的流动性宽松进一步助推股票尤其是科技股的估值“泡沫”进一步放大，而当流动性条件开始收紧+盈利开始走弱，底层资产的盈利能力弱化使得前期的杠杆难以为继。 “泡沫”最终破灭是累积效应的结果，并