MDI复盘景气居何处

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250002 MDI 价格及价差所处何处 3 HYPERLINK l _TOC_250001 价格周而复始，MDI 为典型周期性产品 3 HYPERLINK l _TOC_250000 MDI 当前价格价差处于底部，未来有望趋势回归 8图表目录图 1：聚合 MDI 与纯 MDI 历史价格价差走势（2006-2020） 3图 2：全球 MDI 产能在 2005 年后迅速增加 4图 3：2007 年聚合 MDI 与纯 MDI 价格随油价反转暴涨而上升 4图 4：2008 年聚合 MDI 与纯 MDI 价格随油价暴跌而下降 5图 5：2013 年国内 MDI

2、产能增速放缓 5图 6：2009-2012 年纯苯及苯胺价格维持高位 5图 7：2014 年国内 MDI 年总产能增速较高 6图 8：2016 年全球 MDI 产能增速放缓 6图 9：2016-2017 年全球 MDI 消费量增速维持高位 6图 10：2016-2017 年国内家电产量同比增速较高 7图 11：欧美地产市场在 2016 年经历景气周期 7图 12：2018 年国内汽车产量下降 8图 13：2018 年聚合 MDI 海外进口量增大 8图 14：2020 年一季度国内家电产量下降幅度较大 8图 15：2018 年后聚合 MDI 与纯 MDI 价格与油价同向下跌 8图 16：2019

3、 年全球 MDI 产能分布情况 9表 1：2016-2017 年全球 MDI 装置事故频发 7MDI 价格及价差所处何处疫情、油价等诸多因素影响下，聚氨酯行业的景气度有所下行。市场较为关注当前 MDI所处的历史位置和后续走势。我们复盘了 2006 年以来 MDI 价格价差的变化情况，总结每一轮涨跌的背后原因，并分析当前价格价差所处位置，从而为头部公司底部业绩的测算提供依据。价格周而复始，MDI 为典型周期性产品纵观过去 14 年 MDI 的价格价差走势，其呈现出了周期性的特质，产品原材料价格波动、供给端产能的变化以及下游需求的不断变化造就了产品价格与价差的周期性变化。我们将 MDI 行业价格、

4、价差变化划分为 7 个阶段。图 1：聚合 MDI 与纯 MDI 历史价格价差走势（2006-2020）MDI-纯苯价差（元/吨）MDI-苯胺价差（元/吨）聚合MDI（元/吨）纯MDI（元/吨）123456750,00045,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020资料来源：百川盈孚，卓创资讯，万华化学公司公告， 注 1：联产得到的纯 MDI 和聚合 MDI 通常的比例为 3：74：6 之间，故我们计算价差选取 3：

5、7 的比例注 2：纯苯是苯胺的上游原材料，MDI-纯苯价差=0.7*聚合 MDI 价格+0.3*纯 MDI 价格0.632*纯苯价格注 3：MDI-苯胺价差=0.7*聚合 MDI 价格+0.3*纯 MDI 价格0.742*苯胺价格1、2006.01-2007.01：下跌阶段。聚合 MDI 与纯 MDI 的价格分别最低下跌至 19200 元/吨和 20150 元/吨。MDI-纯苯和 MDI-苯胺价差也随之最低跌至 13827 元/吨和 10433元/吨。此次 MDI 产品价格下跌主要是由于 2005 年之后 MDI 再次进入产能集中投放期，万华化学、巴斯夫、亨斯迈、拜耳、陶氏、NPU 均有较大的

6、产能投放。全球 MDI 在 2005、 2006 年进入第一个产能大爆发时代，2006、2007、2008 年 MDI 全球产能年同比增速都在 13%以上，2008 年甚至达到了 18.6%。需求端，聚合 MDI 的价格在 2006 年 5 月短期出现大幅提升是因为 2006 年 7 月 1 日开始强制推行的国家建筑节能标准，建筑保温市场升温以及对环保型木材粘结剂的强劲需求，拉升了聚合 MDI 产品的需求。而纯 MDI 的下游需求主要是 PU 浆料、氨纶、鞋底原液和热塑性弹性体，与地产行业的关联性较聚合 MDI 更低。全球 MDI 产能增速连续三年都在 13%以上，产能的迅速扩张主导了此轮周期

7、中 MDI 的价格下降。图 2：全球 MDI 产能在 2005 年后迅速增加全球MDI产能（万吨/年）同比（右）60020%50040015%30010%2005%100020042005200620070%2008资料来源：国际异氰酸酯协会， 2、2007.01-2007.09：上行阶段。聚合 MDI 与纯 MDI 价格分别最高上涨至 29500 元/吨和 39500 元/吨。MDI-纯苯和 MDI-苯胺价差也随之最高涨至 26448 元/吨和 24256 元/吨。此次 MDI 产品价格上涨主要是由于 2007 年，油价反转开始暴涨，成本推升放大了 MDI 价格的上涨幅度，一定程度上掩盖了

8、2006 年以来供给端产能增加的问题。此外， 2007 年万华和 NPU 均有检修计划。原材料的价格暴涨和短时间的供给下降主导了此次 MDI 的价格上涨。图 3：2007 年聚合 MDI 与纯 MDI 价格随油价反转暴涨而上升45,00040,00035,00030,000100聚合MDI（元/吨）WTI原油现货价（美元/桶，右）纯MDI（元/吨）908025,0007020,0006015,0005010,0005,000402006-012006-072007-012007-072008-01资料来源：百川盈孚，Wind， 3、2007.09-2009.01：下跌阶段。聚合 MDI 与纯

9、MDI 价格分别最低下跌至 11300 元/吨和 17000 元/吨。MDI-纯苯和 MDI-苯胺价差也随价格最低下跌降至 11051 元/吨和8558 元/吨。供给端，2005 年开始各大企业扩大在华产能导致产能过剩，供给端的矛盾依旧没有得到解决；成本端，油价从 2008 年 7 月开始暴跌，加速了 MDI 价格的下滑；需求端，全球金融危机导致终端需求下降。供需恶化叠加油价下行导致此次聚合 MDI和纯 MDI 的价格与价差迅速下跌。图 4：2008 年聚合 MDI 与纯 MDI 价格随油价暴跌而下降聚合MDI（元/吨）WTI原油现货价（美元/桶，右）纯MDI（元/吨）45,00040,000

10、35,00030,00025,00020,00015,00010,0001501301109070505,000302007-012007-072008-012008-072009-01资料来源：百川盈孚，Wind， 4、2009.01-2012.10：上行阶段。聚合 MDI 与纯 MDI 价格分别最高上涨至 26000 元/吨和24750 元/吨。MDI-纯苯和 MDI-苯胺价差也随价格最高上涨至18685 元/吨和16270元/吨。2011 年 1 月纯 MDI 的价格涨幅要高于聚合 MDI 价格涨幅是因为纯 MDI 的下游氨纶及浆料企业开工良好，需求稳定。供给端，聚合 MDI 和纯 MD

11、I 在经历了 2 年左右的产能消化期后，从 2012 年 1 月开始，生产商陆续停产、集中检修和限产以及 6-8 月的高温限产使得供给端较为紧张。成本端，MDI 的上游纯苯及苯胺价格继续维持高位。成本和供给端共同驱动了此次周期的行情上扬。图 5：2013 年国内 MDI 产能增速放缓图 6：2009-2012 年纯苯及苯胺价格维持高位200180160140120100806040200MDI总产能（万吨/年）同比（右）20112012201325%20%15%10%5%0%14,000纯苯（华东地区，元/吨）苯胺（华东，元/吨）12,00010,0008,0006,0004,0002,000

12、02009-012009-092010-052011-012011-092012-05资料来源：卓创资讯，海关总署， 资料来源：百川盈孚， 5、2012.10-2016.03：下跌阶段。聚合 MDI 与纯 MDI 价格分别最低下跌至 9250 元/吨和 14250 元/吨。MDI-纯苯和 MDI-苯胺价差也随价格最低下跌降至 7898 元/吨和 5862元/吨。聚合 MDI 和纯 MDI 价格下跌是因为 2012 年起各大企业第二轮扩产，万华宁波由 60.0 万吨/年增加至 120.0 万吨/年。2013-2014 年，国内 MDI 的年总产能从 187.0万吨上升至 262.0 万吨，年同比

13、增长 40.1%。此外，全球油价也在 2014 年和 2015 年历经滑坡，对原材料成本支撑有限，导致 MDI 价格和价差持续下降。图 7：2014 年国内 MDI 年总产能增速较高350300250200150100500MDI总产能（万吨/年）同比（右）201220132014201545%40%35%30%25%20%15%10%5%0%资料来源：卓创资讯，海关总署， 6、2016.03-2017.09：上行阶段。聚合 MDI 与纯 MDI 价格分别最高上涨至 43750 元/吨和 36000 元/吨。MDI-纯苯和 MDI-苯胺价差也随价格最高上涨升至 36832 元/吨和33145

14、元/吨。供给侧：聚合 MDI 价格上涨是因为全球新增产能放缓，同时全球超过 20年以上的老旧产能占比约 50%，频发的不可抗力影响下导致全球的 MDI 供给实际处于偏紧状态。需求侧：聚合 MDI 方面，2016 年以来，受房地产市场回升影响，国内冰箱市场显著回暖，产量快速增长。海外市场需求也十分强劲，欧美房地产市场在 2016 年也经历景气周期，拉动 MDI 需求，出口量显著增加。供给与需求关系改善拉升了产品的价格与价差。图 8：2016 年全球 MDI 产能增速放缓图 9：2016-2017 年全球 MDI 消费量增速维持高位900800700600500400300200100020122

15、013201420152016201716%产能（万吨/年）同比（右）14%12%10%8%6%4%2%0%80070060050040030020010009%全球MDI消费量 （万吨）同比（右）8%7%6%5%4%3%2%1%0%201220132014201520162017资料来源：IHS，天天化工， 资料来源：天天化工网， 表 1：2016-2017 年全球 MDI 装置事故频发时间公司地点产能（万吨/年）事故2016.4巴斯夫重庆40因空气压缩机突发故障导致MDI装置停车，生产负荷仅约1-2成2016.5巴斯夫韩国25装置检修时光气泄露致人重伤，停产影响3个月的MDI供给2016.

16、8上海联恒上海35装置遭遇不可抗力降低负荷运行2016.9万华化学烟台60烟台万华MDI装置检修期间突发爆炸事故2016.10科思创德国20生产事故2017.2巴斯夫重庆40合成气供应商天然气短缺，装置遭遇不可抗力2017.6巴斯夫美国30密西西比河洪水2017.8陶氏美国40哈维飓风导致MDI装置遭遇不可抗力2017.8科思创美国30哈维飓风导致MDI装置遭遇不可抗力2017.9锦湖三井韩国24GS加德士公司在韩国丽水的重油精炼厂发生事故，导致原料短缺2017.12巴斯夫重庆40装置遭遇不可抗力，合成气供应商天然气短缺2018.1巴斯夫美国30美国墨西哥湾沿岸寒冷天气造成MDI装置开工中断资

17、料来源：各公司公告，天天化工，ICIS， 家用电冰箱产量同比空调产量同比彩电产量同比冷柜产量同比家用洗衣机产量同比 2015201620172018美国建筑业建造支出（亿美元） 欧元区19国建筑业营建产出（2015年=100，右）图 10：2016-2017 年国内家电产量同比增速较高图 11：欧美地产市场在 2016 年经历景气周期35%25%15%5%-5%12,80012,60012,40012,20012,00011,80011,6001071061051041031021011002016-032016-092017-032017-09资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 7、

18、2017.09-2020.05：下跌阶段。聚合 MDI 与纯 MDI 价格分别最低下跌至 10700 元/吨和 12650 元/吨。其中，纯 MDI 的价格创造了历史新低。MDI-纯苯和 MDI-苯胺价差也随价格最低下跌降至 9393 元/吨和 7494 元/吨。2018 年 MDI 景气逐步下行。2018年国内聚氨酯市场需求变化呈现前高后低的走势，下半年以来国内 MDI 下游汽车等需求偏弱，而供给端有新增 MDI 产能释放，国内联恒二期项目投产，重庆巴斯夫负荷逐步提升，叠加海外货源进口增多，MDI 市场尤其是聚合 MDI 供应大幅增加。在供需两端双重影响下，MDI 价格持续下滑。图 12：2

19、018 年国内汽车产量下降图 13：2018 年聚合 MDI 海外进口量增大3,1003,0002,9002,8002,7002,6002,5002,4002,300汽车产量（万辆）汽车产量同比（右）201620172018201915%353010%255%200%1510-5%5-10%0聚合MDI进口量（万吨）同比（右）201620172018201950%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 2020 年以来，由于新冠疫情的影响，聚氨酯相关产品内需承压，随着疫情在海外的蔓延，欧美等国家和地区封城，聚氨酯产品外需也有一定压力。各龙

20、头公司一季度产品销量均出现明显下滑。供给端亦有新增产能，MDI 方面，科思创位于德国 Brunsbttel 的 20 万吨/年装置已经于2020 年Q1 扩至40 万吨/年，而巴斯夫亦宣布其位于美国Geismar的 30 万吨/年装置将分阶段扩至 60 万吨/年，其中第一阶段有望于 2020 年完成。叠加 3月以来原油价格大幅下跌，MDI、TDI 等相关产品价格失去成本支撑。与第 3 次下跌类似，本次 MDI 价格下跌同样是由供需恶化叠加油价下行导致。不同的是第 3 次下跌中需求萎靡是由全球金融危机所致，而此轮需求不振是由疫情影响所致。聚合MDI（元/吨） 纯MDI（元/吨）WTI原油现货价（

21、美元/桶，右）图 14：2020 年一季度国内家电产量下降幅度较大图 15：2018 年后聚合 MDI 与纯 MDI 价格与油价同向下跌家用电冰箱产量累计同比冷柜产量累计同比空调产量累计同比家用洗衣机产量累计同比20% 彩电产量累计同比10%0%2019-122020-012020-022020-032020-0440,00035,00030,00025,0001008060-10%-20%-30%-40%-50%20,0004015,0002010,0005,00002018-012018-072019-012019-072020-01资料来源：Wind， 资料来源：百川盈孚，Wind， M

22、DI 当前价格价差处于底部，未来有望趋势回归我们统计了自 2006 年以来聚合 MDI 和纯 MDI 的价格、不同原材料的价差以及当前它们相对应的历史分位数：历史均价：2006 年以来，聚合 MDI 的均价为 17917 元/吨，纯 MDI 的均价为 21274元/吨。当前价格历史分位：当前聚合 MDI 价格从 2006 年来的历史分位数为 13.7%，处于较低位，而当前纯 MDI 的价格从 2006 年来的历史分位数为 0.3%，处于底部。当前价格与均价之差：截至 2020 年 5 月 17 日，聚合 MDI 的价格为 12600 元/吨，比 2006 年以来的平均价格低 5317 元/吨；纯 MDI 的价格为 13250 元/吨，比 2006年以来的平均价格低 8024 元/吨。历史平均价差：2006 年以来，MDI-纯苯的平均价差为 14431 元/吨，MDI-苯胺的平均价差为 1